資本市場開放對股票定價效率的影響
——基于滬港通政策的實證分析

肖 萬,劉靜蓉,段 浩,彭 程

(1.華南理工大學(xué) 工商管理學(xué)院,廣東 廣州 510641;2.廣州華商學(xué)院 會計學(xué)院,廣東 廣州 511300)

一、 引言

資本市場對外開放是金融市場發(fā)展的一項重要舉措。2014年4月10日,《中國證券監(jiān)督管理委員會、香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會聯(lián)合公告》發(fā)布,提出將開展滬港股票市場交易互聯(lián)互通機制試點。同年11月17日,我國正式推出滬港通交易制度。開放初期,滬港通總體批復(fù)了5500億元人民幣的額度,涵蓋836只股票標的,首批標的股名單包括上證180指數(shù)成分股、上證380指數(shù)成分股以及上海證券交易所上市的A+H股公司股票,共計568只。滬港通交易制度是繼QFII、RQFII等制度后我國開放跨境證券投資的又一重大探索。這一互聯(lián)互通機制的推出,一定程度上打破了我國內(nèi)地資本市場封閉的狀態(tài),推動了內(nèi)地資本市場的成熟發(fā)展,也吸引了大批國內(nèi)外學(xué)者對這一政策進行研究。

目前,學(xué)術(shù)界圍繞滬港通實施的經(jīng)濟后果已經(jīng)開展了一系列的研究,主要聚焦于兩方面。一是公司行為方面。學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn),滬港通政策的推行能夠有效降低股價崩盤風險［1］,抑制上市公司內(nèi)幕交易行為［2］和違規(guī)行為［3］,提升公司的內(nèi)部控制質(zhì)量［4］、信息披露質(zhì)量［5］和會計信息可比性［6］。同時,滬港通的實施有助于縮小企業(yè)內(nèi)薪酬差距［7］,并促進企業(yè)不斷創(chuàng)新［8］。二是在資本市場運行方面。大部分研究認為,滬港通政策降低了A股、H股溢價和股價異質(zhì)性波動［9-10］,提升了市場競爭關(guān)系［11］。同時,潘慧峰等研究發(fā)現(xiàn),滬港通政策推出后,滬市股市顯著表現(xiàn)出價值回歸態(tài)勢［12］。

現(xiàn)有文獻對股票定價效率影響因素的研究可以分為宏觀和微觀兩個層面。宏觀層面,大量學(xué)者研究認為,資本市場開放程度［13］、制度完善程度［14］等可以通過提升股價信息含量、信息的傳播速度,提高股票的定價效率。同時,不同的市場結(jié)構(gòu)［15］和地理約束條件［16］等也會影響市場的效率。而微觀層面,年報信息披露情況［17］以及媒體關(guān)注度［18］等都會影響股票中公司層面的特質(zhì)信息含量,進而影響股票的定價效率。

綜上所述,作為我國首次資本市場雙向開放政策,滬港通對股票定價效率的影響是一個重要的研究主題。目前在此方面,學(xué)者們分別從股價同步性［19］、股價信息含量［20］、未來盈余反應(yīng)系數(shù)［21］等角度進行了研究,但結(jié)論有一定差異,且由于交易制度、投資者結(jié)構(gòu)等方面存在較大不同,直接使用國外的相關(guān)結(jié)論判斷滬港通對我國滬市A股定價效率的影響較為牽強。

基于此,本文選取滬港通政策的推出作為資本市場開放的準自然實驗,探究滬港通開通后對滬市A股定價效率的影響,并進一步分析資金雙向流動對滬市A股定價效率的系統(tǒng)性影響,同時基于境外投資者偏好視角,針對企業(yè)異質(zhì)性問題,從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)制衡度、換手率三個角度,研究滬港通政策對標的企業(yè)股票定價效率的影響作用。本文的主要貢獻在于:第一,引入更符合我國資本市場特點的股票定價效率衡量指標,從股價信息充分性、準確性、及時性三個角度,研究滬港通政策對股票定價效率的影響。第二,進一步將滬港通政策具體區(qū)分為滬股通交易和港股通交易兩種交易機制,探究不同方向的資金流向?qū)τ跍蠥股定價效率的影響。既對現(xiàn)有文獻研究的不足進行彌補,剖析具體影響機理,也為后續(xù)滬新通、滬臺通等境內(nèi)外資本市場的互通合作提供經(jīng)驗證據(jù)。

二、 理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)有效市場假說,股價包含有關(guān)公司的特質(zhì)信息。研究發(fā)現(xiàn),公司特質(zhì)信息含量與資本市場自由化程度、機構(gòu)投資者的交易活動有關(guān),投資者所獲取的特質(zhì)信息越多,股價信息含量越高［14,22］。而股價同步性是衡量股價特質(zhì)信息含量的重要因素,它描述了個股價格變動與市場波動之間的一致性關(guān)系。股價同步性越高,股價受市場波動影響越大,其所含的公司特質(zhì)信息越少,市場效率也就越差。研究發(fā)現(xiàn),資本市場開放有助于提高股票價格中公司特質(zhì)信息的含量,降低股價受市場干擾的程度,從而增強價格對資源配置的引導(dǎo)作用,提高資本市場的運行效率［23］。

現(xiàn)有研究認為,中國股票市場的股價同步性位居全球第二,遠高于其他國家,嚴重影響了我國市場的資源配置效率［24］。近年來,我國資本市場的法律法規(guī)、政策制度和監(jiān)管體系等逐步完善,對企業(yè)信息披露的要求越來越高,滬港通政策的推出,使得外資得以直接參與到內(nèi)地資本市場,這無疑增加了對內(nèi)地資本市場信息的需求,倒逼公司提高信息披露質(zhì)量。同時,資本市場開放后,發(fā)達資本市場投資理念與規(guī)范的引進,也會顯著降低股價同步性,提高股價信息充分性［12］。因此,本文提出假設(shè)1:

H1:滬港通政策有助于提高我國滬市A股股價信息充分性。

噪聲,即由于存在信息不對稱而使股票價格偏離其內(nèi)在價值的非理性信息,使用噪聲信息進行交易的投資者即為噪聲交易者［25］。研究發(fā)現(xiàn),市場存在大量的噪聲交易,當市場上的交易主要由噪聲交易組成時,由噪聲引起的股價波動是股價同步性的主要原因,此時信息的增加將降低股價同步性［25-26］?，F(xiàn)有的市場效率理論往往基于理性人假設(shè),認為非理性投資者對證券價格波動的偏好可以相互抵消。但是,噪聲交易者的投資行為往往具有高度相關(guān)性,其影響無法相互抵消,因此,非理性投資者的交易會使股價偏離基本面更遠［27］。

我國內(nèi)地資本市場起步較晚,市場機制、政府政策等仍不夠健全,信息不對稱的情況也更為嚴重。同時,市場中以個體投資者居多,這些投資者極易受到外界的干擾,存在“羊群效應(yīng)”,嚴重影響了市場效率。而香港市場以機構(gòu)投資者居多,其投資理念成熟、分析能力較強,并且,其持股和交易行為會向市場釋放信號,引起更多分析師和媒體等的關(guān)注,進一步降低信息不對稱性［23］。因此,在A股開通滬港通后,這些境外投資者的交易行為會直接或間接地影響公司的信息披露質(zhì)量,降低信息不對稱程度,從而減弱中小投資者的“羊群效應(yīng)”,促使公司股價回歸真實價值,提高股價信息準確性,進而影響股票的定價效率。因此,本文提出假設(shè)2:

H2:滬港通政策有助于提高我國滬市A股股價信息準確性。

眾多國內(nèi)外學(xué)者認為,我國資本市場現(xiàn)階段仍處于弱式有效市場階段,股價不能及時對所有信息變化進行反應(yīng),而人數(shù)眾多的交易者和頻繁的交易行為有利于信息的傳遞和流通,有利于資本市場效率的提高［28-29］。目前,對股價信息效率影響的研究普遍認為,境外機構(gòu)投資者擁有大量信息,他們的交易行為會對市場的信息效率產(chǎn)生積極作用,即通過股票交易向市場傳遞信息,并提高股票定價效率。隨著內(nèi)地資本市場的發(fā)展,越來越多的非專業(yè)人士加入資本市場的運作中,市場中的非理性投資者數(shù)量增加,他們不能準確、充分地挖掘公司特質(zhì)信息,股價的信息效率就會相應(yīng)降低。滬港通的實施,吸引了大量境外投資者進入境內(nèi)資本市場。一方面,境外投資者所釋放的信息會減緩信息的不對稱性,促使中小投資者減少非理性投資行為;另一方面,境外投資者的加入以及他們的交易行為使信息在滬港兩地股市上更頻繁地流動,加速了信息向股價的傳遞,提高了股票定價效率。因此,本文提出假設(shè)3:

H3:滬港通政策有助于提高我國滬市A股股價對信息的反應(yīng)速度。

三、 研究設(shè)計

(一) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為避免深港通政策對外資的分流,本文以滬港通開通為事件日,選取2012年11月至2016年11月為研究期間。以滬港通標的為實驗組,其余滬市A股為控制組,并對數(shù)據(jù)進行進一步篩選:(1)剔除金融類企業(yè);(2)剔除在研究期間被調(diào)出的股票;(3)剔除2012年11月1日以后上市的企業(yè),以保證數(shù)據(jù)的完整性;(4)剔除連續(xù)停牌超過三個月的交易狀態(tài)異常類股票。最終得到實驗組243只股票,控制組239只股票。本文以月度數(shù)據(jù)作為標準,共得到23335個有效觀測值。為控制異常值對回歸結(jié)果的潛在影響,本文對所有連續(xù)變量按照上下1%Winsor進行縮尾處理,所有數(shù)據(jù)均來自WIND數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二) 關(guān)鍵變量定義

1. 股價信息充分性

本文借鑒Morck等的做法［24］,使用股價同步性度量股價信息含量,股價同步性越低,股價信息含量越高,如公式(1):

ri,t=αi+βirm,t+εi,t

(1)

其中,ri,t和rm,t分別為t期股票i和當期市場的日收益率。

本文的市場日收益率選取上證綜合指數(shù),對樣本每月的個股和市場日收益率進行回歸,得到月度方程擬合優(yōu)度R2,即R2代表公司股價變動能夠被市場波動所解釋的部分,未被解釋部分代表了公司層面的特質(zhì)信息(1-R2),考慮取值要求,進行對數(shù)轉(zhuǎn)換生成SYNi,如公式(2):

(2)

SYNi的數(shù)值越小表明股價同步性越低,包含更多的特質(zhì)信息。即,若雙重差分模型交互項Treated×Post回歸結(jié)果系數(shù)為負號,表明H1獲得支持。

2. 股價信息準確性

若能有效減少市場上的噪聲交易,那么股價信息的準確性將相應(yīng)提高,學(xué)界也主要是從此角度衡量信息準確性。研究認為,機構(gòu)投資者持股比例高,則股價受噪聲交易的影響比較小,股價噪聲含量低［30］。因此,本文選擇機構(gòu)投資者持股比例Instii,t衡量股價信息準確性。Instii,t的數(shù)值越大表明股價信息準確性越高。即,若雙重差分模型交互項Treated×Post回歸結(jié)果系數(shù)為正號,則表明H2獲得支持。

3. 股價對信息的反應(yīng)速度

Hou和Moskowitz認為,價格對市場中信息的調(diào)整速度越快,則股票定價效率越高,并基于此構(gòu)建了價格延遲指標［31］。本文參照此方法衡量股價對信息的反應(yīng)速度。具體計算方法如下:

首先,把當期個股收益率對同期以及滯后四期的市場收益率進行回歸,如公式(3):

(3)

其中,ri,t和rm,t分別為t期股票i和當期市場的日收益率,rm,t-k表示滯后k期的市場收益率,εi,t為隨機誤差項。

其次,用公式(3)中解釋變量的系數(shù)值衡量個股收益率對滯后市場收益率的依賴程度,得到滯后反映指標,如公式(4):

(4)

Delayi,t描述了模型中滯后市場收益率的回歸系數(shù)在所有回歸系數(shù)中的比重。Delayi,t的數(shù)值越小,表明滯后市場收益率對當期個股收益率的影響越小,股價對信息的反應(yīng)速度越快。因此,若雙重差分模型交互項Treated×Post回歸結(jié)果系數(shù)為負號,表明H3獲得支持。

4. 控制變量

為控制企業(yè)特征對實驗結(jié)果的影響,本文選擇資產(chǎn)規(guī)模(Lnsize)、股價(Price)、市盈率(PE)、成交量(Lntrade)、收益率(ROA)作為控制變量。

表1列出了本文涉及的主要變量。

表1 變量定義

(三) 實證模型設(shè)計

本文采用雙重差分模型進行實證研究,以構(gòu)造的實驗組、實驗期兩個虛擬變量以及這兩個虛擬變量的乘積項作為解釋變量。實驗組和控制組至少分別需要兩期的可觀測數(shù)據(jù),即政策實施前和實施后。根據(jù)各變量,總體雙重差分模型的設(shè)計如公式(5):

Yi,t=α+βTreatedi×Postt+Controli,t+Timefixed+Firmfixed+εi,t

(5)

其中,被解釋變量Yi,t表示衡量股價定價效率的指標,分別用指標SYNi、Instii,t、Delayi,t表示。解釋變量為Treatedi×Postt,代表雙重差分模型中的政策處理變量,如果股票i在時間t時為滬港通標的范圍內(nèi),則取值為1,否則為0。交乘項回歸系數(shù)為主要觀測值,描述政策實施對被解釋變量的影響作用。

四、 實證分析

(一) 描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。相對于控制組,實驗組的充分性和及時性指標均值在政策實施后均有所降低且變化幅度更大,即滬港通政策實施后,股價信息充分性和對信息的反應(yīng)速度均有所提升。同時,實驗組的準確性指標均值在政策實施后有所上升且幅度更大,即政策實施后,機構(gòu)投資者的持股比例上升,股價中噪聲含量減少,股價信息準確性提高。三項指標的變化直觀上與前文假設(shè)一致。

表2 描述性統(tǒng)計

表3 滬港通政策與股票定價效率的回歸結(jié)果

(二) 回歸分析

表3報告了滬港通政策對定價效率的影響。

1. 滬港通政策與股價信息充分性

表3的列(1)將股價信息充分性作為被解釋變量。交乘項Treated×Post的系數(shù)在1%的水平上顯著為負,表明滬港通政策的實施使實驗組標的股票的股價信息充分性提高了11.57%,進而提高了股票定價效率。假設(shè)H1通過檢驗。

2. 滬港通政策與股價信息準確性

表3的列(2)將股價信息準確性作為被解釋變量。交乘項Treated×Post的系數(shù)在5%的水平上顯著為正,表明滬港通政策的實施使實驗組標的股票的機構(gòu)投資者持股比例上升,提高了股價信息準確性,進而提高了股票定價效率。假設(shè)H2通過檢驗。

3. 滬港通政策與股價對信息的反應(yīng)速度

表3的列(3)將股價對信息的反應(yīng)速度作為被解釋變量。交乘項Treated×Post的系數(shù)在1%的水平上顯著為負,表明滬港通政策的實施使實驗組標的股票的股價信息反應(yīng)速度提升了1.93%,進而提高了股票定價效率。假設(shè)H3通過檢驗。

(三) 穩(wěn)健性檢驗

1. 剔除事件窗口期?？紤]到政策推出前后市場可能做出提前或過度反應(yīng),為減少受政策推出而導(dǎo)致的短期波動影響,本文剔除事件前后三個月的數(shù)據(jù),重新對三項核心指標進行雙重差分模型回歸(1)囿于篇幅,該部分的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未列出,如有需要可向作者索取。。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與上文回歸結(jié)果一致,支持基礎(chǔ)檢驗結(jié)論。

2. 安慰劑檢驗。本文采用虛構(gòu)實驗組和控制組的安慰劑檢驗方法,隨機將非標的股票和標的股票樣本分為等數(shù)量的實驗組和控制組,進行雙重差分模型回歸檢驗。結(jié)果顯示,虛構(gòu)實驗組和控制組樣本時,交乘項的回歸系數(shù)均不顯著,支持基礎(chǔ)檢驗結(jié)論。

五、 進一步研究

(一) 境外投資者偏好視角下的企業(yè)異質(zhì)性檢驗

前文的實證結(jié)果表明,資本市場開放能夠提升股票定價效率,促使股價回歸真實價值。下文將進一步從企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)制衡度和換手率三個維度進行異質(zhì)性分析,考察滬港通開放后境外投資者對進入我國市場后對企業(yè)異質(zhì)性的偏好。

1. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

我國國有企業(yè)受到的國家政策扶持更多,且近年來國有企業(yè)不斷進行制度改革、創(chuàng)新,自身實力、競爭力持續(xù)提升,企業(yè)收益顯著上升,對境外投資者的吸引力大大增加。而非國有企業(yè)不具備相關(guān)優(yōu)勢,面臨更多融資限制,市場對企業(yè)的信息披露要求較高,進而倒逼企業(yè)提升信息披露質(zhì)量,從這方面看,境外投資者能獲取更多非國有企業(yè)信息,更可能偏好投資非國有企業(yè)。因此,境外投資者在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)選擇上的偏好并無絕對。本文將樣本按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分并分別進行回歸,檢驗結(jié)果見表4。對比兩組結(jié)果的交乘項系數(shù)可知,政策實施后國有企業(yè)組股價信息充分性、準確性提高更顯著,非國有企業(yè)組股價對信息的反應(yīng)速度提高更顯著。整體而言,滬港通政策對國有企業(yè)股票定價效率的影響更顯著。

表4 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸結(jié)果

2. 股權(quán)制衡度

在股權(quán)制衡的模式下,一定持股比例的其他大股東出于對收益的追求,會積極采取行動對大股東和管理層進行監(jiān)督,有利于抑制大股東和管理層的私利行為,有效提高信息披露質(zhì)量。本文認為高股權(quán)制衡度企業(yè)將在一定程度上減少信息不對稱,降低代理成本,強化企業(yè)信息披露,境外投資者也將更偏好高股權(quán)制衡度企業(yè)。本文選取樣本企業(yè)第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的商作為衡量股權(quán)制衡度的指標。將股票樣本按照股權(quán)制衡度高低分組,回歸結(jié)果見表5。對比兩組結(jié)果的交乘項系數(shù)可知,在滬港通政策實施后,高股權(quán)制衡度組股價信息充分性、準確性和股價對信息的反應(yīng)速度方面都有更明顯的提高。即,滬港通政策的實施對于高股權(quán)制衡度企業(yè)的股票定價效率影響更大。

表5 股權(quán)制衡度分組回歸結(jié)果

3. 換手率

股票流動性是衡量市場質(zhì)量的重要指標。研究發(fā)現(xiàn),機構(gòu)投資者選擇投資組合時,偏好流動性好的股票［32］。目前學(xué)界多以換手率作為衡量股票流動性的指標。較高水平的換手率包含了更多的股票流動性信息［33］。股票充分換手,投資者的種類越多,股價中反映的公司特質(zhì)信息就越多,越有利于提高股票定價效率。本文以換手率的中位數(shù)為標準將股票樣本分組,回歸結(jié)果如表6。對比兩組結(jié)果的交乘項系數(shù)可知,滬港通政策實施后,高換手率組的股價信息充分性和準確性提高更顯著,低換手率組的股價對信息的反應(yīng)速度提高更顯著。即,滬港通政策的實施對于高換手率企業(yè)的股票定價效率影響更大。

表6 換手率分組回歸結(jié)果

(二) 資金雙向流動對股票定價效率的影響

根據(jù)主回歸結(jié)果,滬港通的開通有助于提高標的股票的定價效率。但與以往單邊資本市場開放政策不同,滬港通政策在引入境外投資者購買A股的同時,也允許內(nèi)地投資者通過香港交易所購買港股,即資金存在雙向流動。同時,北上資金類型多樣,境外投資者的加入將豐富A股現(xiàn)有的投資者結(jié)構(gòu),整體的投資模式、策略也會有所改變。因此,資金流動方向?qū)股的資金量、投資者結(jié)構(gòu)等都會產(chǎn)生重大影響。然而,上文的分析無法具體解釋各資金流向的影響。因此,本文繼續(xù)探究資金雙向流動對我國滬市A股定價效率有何影響。

1. 模型構(gòu)建

本文選取2014年11月至2016年11月加入滬港通標的后股票交易數(shù)據(jù),構(gòu)建滬港通標的關(guān)于定價效率核心變量的流通市值組合和權(quán)重組合。模型設(shè)定如公式(6):

Yi,t=αt+β1SHt+β2HKt+γtControlsi,t+εi,t

(6)

其中,被解釋變量Yi,t代表滬股通標的流通市值加權(quán)組合或權(quán)重組合的定價效率。SHt、HKt分別表示第t期滬股通、港股通買入金額總額的日均值,單位分別為10億元、10億港元。若SHt、HKt的回歸系數(shù)顯著異于0,則表明滬股通或港股通交易對滬港通標的組合的定價效率存在影響。

2. 實證結(jié)果

對各定價效率指標分別與滬股通、港股通標的組合進行回歸分析,結(jié)果見表7。根據(jù)回歸結(jié)果,流通市值加權(quán)平均組合中,滬股通交易活動指標SH的股價信息充分性、準確性和股價對信息的反應(yīng)速度指標回歸系數(shù)顯著;在等權(quán)重組合中,股價信息準確性的回歸系數(shù)顯著為正。即,政策實施后,滬市A股的股價信息充分性、準確性和股價對信息的反應(yīng)速度提高,定價效率提高。同時,在兩個組合中,港股通交易活動指標HK的股價對信息反應(yīng)速度均顯著為正。綜上所述,資金雙向流動對我國滬市A股的定價效率影響具有差異性。

表7 定價效率指標的組合回歸分析結(jié)果

3. 穩(wěn)健性檢驗

為避免其他因素對股票定價效率的干擾,本文再次選取政策窗口期滬港通標的個股作為研究對象,進行月度面板分析(2)囿于篇幅,資金雙向流動對股票定價效率影響的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未列出,如有需要可向作者索取。,回歸結(jié)果與上文回歸結(jié)果具有一致性,且顯著性增強,上述結(jié)論穩(wěn)健。

六、 結(jié)論性評述

本文選取滬港通政策實施前后4個年度的個股數(shù)據(jù),采用雙重差分模型,研究了滬港通政策對我國滬市A股定價效率的影響機制。研究發(fā)現(xiàn),滬港通政策的實施提高了我國滬市A股定價效率,具體而言,滬港通政策有助于提高我國滬市A股的股價信息充分性、準確性以及股價對信息的反應(yīng)速度。同時,滬股通政策對國有企業(yè)、高股權(quán)制衡度、高換手率的股票定價效率有更顯著的提高。深入研究發(fā)現(xiàn),滬股通交易有助于提高我國滬市A股股價信息充分性、準確性和股價對信息的反應(yīng)速度,港股通交易提高了滬市A股股價信息充分性,但降低了股價信息準確性和股價對信息的反應(yīng)速度?？梢?資金雙向流動交易機制對我國滬市A股股票定價效率的影響具有差異性。

基于上述研究結(jié)論,本文的政策建議如下:第一,滬港通政策是我國內(nèi)地資本市場首次雙向開放,滬股通與港股通的交易條件、額度標準等均存在一定差別,未來可參照雙向資金流動所帶來的不同影響,對境內(nèi)外資金的雙邊流動進行區(qū)分,有序擴大滬港通、深港通的投資范圍和股票標的,并從降低交易門檻、對接交易時間等角度,逐步完善交易制度,與香港及其他境外資本市場接軌。第二,始終堅持資本市場對外開放政策,在完善境內(nèi)資本市場、穩(wěn)定財政政策的前提下,逐步放開內(nèi)地與其他發(fā)達資本市場的互聯(lián)互通范圍,加強資本市場的雙向資金流動。第三,深化企業(yè)制度改革,合理調(diào)節(jié)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu),加強信息披露質(zhì)量,實現(xiàn)投資者多元化,有效提高股票流動性。

本文也存在一定的局限性。在實證研究中難以剔除重大市場事件對兩地股價的沖擊,資金雙向流動對股票定價效率影響的具體影響路徑也有待探索,未來可以繼續(xù)拓展相關(guān)研究。