中國(guó)綠色ABS市場(chǎng)的洞察與展望

摘?要：受政策支持、投資偏好和市場(chǎng)機(jī)制等多方面因素共同影響，近年來中國(guó)ABS市場(chǎng)萎縮但綠色ABS迅速增長(zhǎng)。雖然中國(guó)綠色ABS發(fā)展迅速，但仍然存在綠色認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)差異、綠色產(chǎn)業(yè)信用水平較低、綠色ABS透明度較差、投資者缺乏綠色投資理念和基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與定價(jià)尚不成熟等問題和挑戰(zhàn)。本文基于定性和定量分析，總結(jié)了中國(guó)市場(chǎng)綠色ABS的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和產(chǎn)品特征，歸納了綠色ABS的核心優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注，基于面板數(shù)據(jù)和漸進(jìn)雙重差分模型實(shí)證分析綠色貼標(biāo)的經(jīng)濟(jì)效益和環(huán)境效益，進(jìn)一步分析綠色REITs和綠色ABS的差異，最后提出中國(guó)綠色ABS的未來展望和評(píng)級(jí)建議。

關(guān)鍵詞：綠色ABS；產(chǎn)品特征；核心優(yōu)勢(shì)；環(huán)境效益；經(jīng)濟(jì)效益

作者簡(jiǎn)介：張義斌，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)碩士、清華大學(xué)管理學(xué)碩士，現(xiàn)就職于中證鵬元資信評(píng)估股份有限公司，研究方向?yàn)槎鄬哟钨Y本市場(chǎng)、綠色金融、ESG等。

一、中國(guó)ABS市場(chǎng)萎縮但綠色ABS迅速增長(zhǎng)

資產(chǎn)支持證券（Asset-Backed?Securities，ABS）市場(chǎng)是指發(fā)行人通過證券化方式將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券，再通過發(fā)行ABS產(chǎn)品的方式融資的市場(chǎng)。ABS市場(chǎng)的發(fā)行規(guī)模是市場(chǎng)活躍度的重要指標(biāo)，也是反映市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)的重要指標(biāo)。值得注意的是，近年來中國(guó)ABS市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模呈下行趨勢(shì)，2022年中國(guó)ABS市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模為2005391億元，同比下降3621%，然而綠色ABS發(fā)行規(guī)模卻迅速增長(zhǎng)。綠色ABS是綠色債券的重要組成部分，相較于其他綠色債券，綠色ABS可以分離主體和資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)，并且具有降低企業(yè)融資門檻和融資成本的優(yōu)勢(shì)。2022?年，國(guó)內(nèi)共發(fā)行122?單綠色ABS?產(chǎn)品，規(guī)模達(dá)210479 億元，較上年大幅增長(zhǎng)7058%，占全部ABS規(guī)模的比例為1050%，較上年增長(zhǎng)647個(gè)百分點(diǎn)，無論是絕對(duì)規(guī)模還是相對(duì)規(guī)模均有較大幅度增長(zhǎng)。分結(jié)構(gòu)來看，綠色ABN（Asset-Backed?Medium-term?Notes，資產(chǎn)支持票據(jù)）和綠色企業(yè)ABS發(fā)行規(guī)模占比較大，綠色信貸ABS占比較小，主要系中國(guó)綠色ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)分布集中度較高且多為政府補(bǔ)貼款所致（圖1）。

二、“雙碳”目標(biāo)助力中國(guó)綠色ABS市場(chǎng)蓬勃發(fā)展

中國(guó)最早于2020年9月在第七十五屆聯(lián)合國(guó)

大會(huì)上正式提出“2030碳達(dá)峰和2060碳中和”遠(yuǎn)景目標(biāo)，相關(guān)戰(zhàn)略部署逐步實(shí)施。各市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)所需要的資金規(guī)模進(jìn)行了測(cè)算。例如，清華大學(xué)氣候變化與可持續(xù)發(fā)展研究院測(cè)算得出2020—2050年總投資需求約為17438萬億元。在“雙碳”目標(biāo)的引領(lǐng)下，中國(guó)出現(xiàn)了ABS市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模下行但綠色ABS發(fā)行規(guī)模迅速增長(zhǎng)的背離現(xiàn)象，具體原因如下：

首先是政策支持。中國(guó)政府大力推進(jìn)綠色金融發(fā)展，出臺(tái)了一系列支持綠色ABS發(fā)展的政策。例如，2016年，中國(guó)人民銀行、中國(guó)證監(jiān)會(huì)、原中國(guó)保監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于支持綠色債券市場(chǎng)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，明確支持綠色ABS發(fā)展，為市場(chǎng)提供了政策支持；2021年，中國(guó)人民銀行、國(guó)家發(fā)展改革委、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《綠色債券支持項(xiàng)目目錄（2021年版）》，為中國(guó)綠色債券發(fā)展提供了穩(wěn)定框架和靈活空間；2022年，綠色債券標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)發(fā)布《中國(guó)綠色債券原則》，為規(guī)模逾萬億元的中國(guó)綠色債券市場(chǎng)制定統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。

其次是投資偏好。隨著社會(huì)對(duì)可持續(xù)發(fā)展理念的重視，近年來越來越多的投資者開始注重ESG投資。綠色ABS作為綠色金融產(chǎn)品體系的重要構(gòu)成，具有較強(qiáng)的環(huán)保和社會(huì)責(zé)任屬性，投資人通過綠色ABS產(chǎn)品可以直接投資于清潔能源、節(jié)能環(huán)保等領(lǐng)域的低碳基礎(chǔ)設(shè)施，踐行ESG投資理念（表1）。

最后是市場(chǎng)機(jī)制。綠色ABS市場(chǎng)較好的市場(chǎng)機(jī)制有效吸引投資者和發(fā)行人。一方面，發(fā)行綠色ABS產(chǎn)品需要符合一定的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)級(jí)要求，這有利于保證產(chǎn)品的質(zhì)量和可持續(xù)性，從而提高投資者的信心；另一方面，良好的市場(chǎng)機(jī)制能夠促進(jìn)發(fā)行人更加注重環(huán)保和社會(huì)責(zé)任，從而推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

三、中國(guó)市場(chǎng)綠色ABS的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和產(chǎn)品特征

2022年12月，上海證券交易所發(fā)布《資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)規(guī)則適用指引第4號(hào)——特定品種資產(chǎn)支持證券》。根據(jù)最新審核要求，綠色ABS的認(rèn)定需要滿足以下三點(diǎn)之一：基礎(chǔ)資產(chǎn)要求100%（替換之前70%的規(guī)定）屬于綠色產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，即基礎(chǔ)資產(chǎn)全部以綠色項(xiàng)目所產(chǎn)生的收入作為收益支持；轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)所獲得的資金要求100%（替換之前70%的規(guī)定）用于綠色產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，包括綠色項(xiàng)目的建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、收購(gòu)、補(bǔ)充項(xiàng)目配套營(yíng)運(yùn)資金或者償還綠色項(xiàng)目的有息債務(wù)；原始權(quán)益人的主營(yíng)業(yè)務(wù)屬于綠色產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域（綠色產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域營(yíng)收占比超過50%）。目前中國(guó)綠色ABS的定義正向國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)看齊，有利于吸引國(guó)外成熟的ESG投資者進(jìn)入國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，并提高中國(guó)在國(guó)際綠色產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)地位（圖2）。

綠色債務(wù)融資工具包含綠色信貸、綠色ABS和綠色債券，從廣義的視角來看，綠色ABS也可以被看作綠色債券的重要組成。如表2所示，截至2022年12月31日，中國(guó)全市場(chǎng)共有318單綠色ABS，其中未發(fā)行24單，已發(fā)行294單，規(guī)模合計(jì)433564億元。分產(chǎn)品類型來看，交易商協(xié)會(huì)主管的綠色ABN發(fā)行124單，規(guī)模為216052億元，占比為4983%，證監(jiān)會(huì)主管的綠色企業(yè)ABS發(fā)行154單，規(guī)模為176824億元，占比為4078%，原銀保監(jiān)會(huì)主管的綠色信貸ABS發(fā)行16單，規(guī)模為40688億元，占比為938%。相較而言，綠色信貸ABS近些年發(fā)展較慢，主要系企業(yè)信貸類基礎(chǔ)資產(chǎn)存在集中度較高的問題暫停發(fā)行所致，未來綠色領(lǐng)域RMBS、車貸ABS和小微貸款A(yù)BS等零售債權(quán)類ABS可能為綠色信貸ABS的發(fā)展提供新動(dòng)能。

基礎(chǔ)資產(chǎn)方面，中國(guó)已發(fā)行綠色ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類豐富，既包括基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)等收益權(quán)類資產(chǎn)，也包括融資租賃、個(gè)人汽車貸款、應(yīng)收賬款、企業(yè)貸款等債權(quán)類資產(chǎn)。相較于歐美等發(fā)達(dá)市場(chǎng)，我國(guó)基礎(chǔ)資產(chǎn)分布集中度較高，主要是各類債權(quán)類資產(chǎn)。在各類基礎(chǔ)資產(chǎn)中，受政策波動(dòng)影響較大的政府補(bǔ)貼款占比高達(dá)3065%，而發(fā)達(dá)市場(chǎng)發(fā)行的綠色ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是分散且穩(wěn)定的綠色信貸（圖3）。

債項(xiàng)級(jí)別方面，2016—2022年中國(guó)市場(chǎng)綠色ABS的債項(xiàng)評(píng)級(jí)主要是AAA級(jí)別，說明債項(xiàng)質(zhì)量整體水平較高，債項(xiàng)級(jí)別種類也逐年增多，先后有AA+、AA和A+級(jí)別出現(xiàn)，說明隨著ESG投資理念的廣泛普及，投資者對(duì)于綠色ABS產(chǎn)品具有更高的風(fēng)險(xiǎn)偏好，有利于擴(kuò)大綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目的種類和數(shù)量，滿足不同信用等級(jí)和不同細(xì)分行業(yè)發(fā)行人的融資需求。

利率—期限結(jié)構(gòu)方面，截至2022年12月31日，中國(guó)市場(chǎng)發(fā)行的綠色ABS有超過一半的數(shù)量期限在5年以內(nèi)，在各期限區(qū)間中占比最大，表明綠色ABS產(chǎn)品融資期限跨度較大但發(fā)行人更偏好中短期。利率分布多在＼[3%，5%）和＼[0，1%），融資成本在5%以內(nèi)的綠色ABS數(shù)量占據(jù)絕大多數(shù)，在同級(jí)別、同期限ABS產(chǎn)品中信用利差相對(duì)較小，說明投資者對(duì)于綠色ABS的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相較于普通ABS的要求較低。動(dòng)態(tài)來看，隨著債券期限的延長(zhǎng)，各利率區(qū)間產(chǎn)品數(shù)量均逐年下滑，利率分布的多樣性變?nèi)酰▓D4）。

綠色認(rèn)證機(jī)構(gòu)方面，2016年以來，國(guó)內(nèi)綠色ABS認(rèn)證機(jī)構(gòu)種類和數(shù)量逐漸增多，大部分為債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)或其附屬機(jī)構(gòu)。其中，聯(lián)合資信和中誠(chéng)信市占率較大，因?yàn)樵u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在綠色ABS的評(píng)估方面透明度相對(duì)更高，更易于被投資人接納和參考。相較于國(guó)外成熟的綠色ABS評(píng)估認(rèn)證機(jī)構(gòu)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)在發(fā)展初期可以由咨詢公司、評(píng)級(jí)公司、認(rèn)證公司等多類機(jī)構(gòu)參與綠色ABS的評(píng)估認(rèn)定工作，各類機(jī)構(gòu)的認(rèn)定方法和評(píng)估等級(jí)不具備橫向可比性。認(rèn)證機(jī)構(gòu)的多樣性和認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)的差異性也使得部分經(jīng)國(guó)內(nèi)認(rèn)定的綠色ABS不能被氣候債券倡議組織（The?Climate?Bonds?Initiative，CBI）納入全球綠色ABS的統(tǒng)計(jì)。

四、綠色ABS的核心優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注

隨著全球ESG投資理念和影響不斷擴(kuò)大，綠色產(chǎn)業(yè)的融資需求也在持續(xù)增長(zhǎng)。中國(guó)自上而下形成了日益成熟的綠色經(jīng)濟(jì)和綠色金融政策框架，綠色資產(chǎn)證券化的潛力將被持續(xù)激發(fā)。綠色ABS作為一種創(chuàng)新的債務(wù)融資工具，具有諸多裨益，隨著相關(guān)政策的持續(xù)落地，將來會(huì)發(fā)揮更大的作用。

（1）降低發(fā)行人融資成本。當(dāng)證券化貼上“綠色”標(biāo)簽，可以使綠色ABS的發(fā)行利率明顯小于債券市場(chǎng)同級(jí)別的債券發(fā)行利率，也可能低于同等條件下的銀行信貸利率，這對(duì)于需要大額長(zhǎng)期資產(chǎn)支出的低碳項(xiàng)目非常重要，可以節(jié)省大量的融資成本。投資人通過綠色ABS產(chǎn)品可以直接投資于清潔能源、節(jié)能環(huán)保等領(lǐng)域的低碳基礎(chǔ)設(shè)施，踐行ESG投資理念，降低清潔能源的生產(chǎn)成本，促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展。

（2）降低發(fā)行人融資門檻。綠色項(xiàng)目一般具有穩(wěn)定持續(xù)的未來現(xiàn)金流，具有優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，適合以資產(chǎn)證券化方式進(jìn)行融資，但部分發(fā)行人可能因?yàn)槌闪r(shí)間、財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)指標(biāo)等約束，不能通過資本市場(chǎng)公開融資或者融資成本較高。綠色ABS可以根據(jù)綠色項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)而定，不受發(fā)行人資質(zhì)的影響。

（3）優(yōu)化發(fā)行人的財(cái)務(wù)報(bào)表。綠色ABS發(fā)行人將基礎(chǔ)資產(chǎn)打包出售給特殊目的載體（Special?Purpose?Vehicle，SPV），根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，轉(zhuǎn)移或者終止確認(rèn)該金融資產(chǎn)，可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)真實(shí)出表，降低企業(yè)的杠桿比率，從而優(yōu)化公司財(cái)務(wù)報(bào)表。

（4）減少投資人期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。綠色ABS的投資人部分是具有養(yǎng)老金業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)公司，保險(xiǎn)公司的負(fù)債端一般期限較長(zhǎng)，而綠色ABS可以根據(jù)市場(chǎng)的需求靈活修改到期日，并在ABS計(jì)劃的有效期內(nèi)用新的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)充替換，滿足險(xiǎn)資等金融機(jī)構(gòu)對(duì)于資產(chǎn)和負(fù)債期限匹配的需求，減少投資人期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。

（5）重組基礎(chǔ)資產(chǎn)，降低集中風(fēng)險(xiǎn)。如果項(xiàng)目規(guī)模較小、評(píng)級(jí)較低，可以將小型項(xiàng)目的貸款打包以滿足發(fā)行綠色ABS的規(guī)模要求和信用門檻，降低單項(xiàng)資產(chǎn)或者單個(gè)行業(yè)的集中風(fēng)險(xiǎn)，形成相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。對(duì)于投資者而言，通過篩選多元化的基礎(chǔ)資產(chǎn)池（地理位置、借款人類型、資產(chǎn)類型等），可以有效地避免集中違約風(fēng)險(xiǎn)。

雖然企業(yè)發(fā)行綠色ABS兼具經(jīng)濟(jì)效益和環(huán)境效益，具有較大的理論和現(xiàn)實(shí)意義，但是目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)處于成長(zhǎng)期的早期階段，在很多方面仍然存在一些問題。

（1）底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性較弱。一方面，部分綠色ABS，如污染防治、生態(tài)修復(fù)等，受政府稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼等因素影響較大，政策的不確定性導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流具有較大的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，綠色ABS的券端期限多為3～5年，而募投資金一般規(guī)模較大且投資周期較長(zhǎng)，如風(fēng)電、水電等清潔能源發(fā)電項(xiàng)目，這些項(xiàng)目前期需要投入大量資金，且項(xiàng)目收益短期不明顯，資產(chǎn)端和證券端可能存在期限錯(cuò)配的問題，所以對(duì)于具有較高公益性、政策性的綠色ABS，需要重點(diǎn)關(guān)注政府補(bǔ)助等相關(guān)支持政策的可持續(xù)性以及底層資產(chǎn)回款的穩(wěn)定性。

（2）環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)容易轉(zhuǎn)化為隱性信用風(fēng)險(xiǎn)。綠色ABS發(fā)行時(shí)至少滿足主體綠、資產(chǎn)綠和投向綠三者之一的條件，所以自然環(huán)境的不確定性會(huì)對(duì)綠色ABS產(chǎn)生較大的影響。如果綠色ABS債項(xiàng)評(píng)級(jí)較低，環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步影響企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楦呶廴酒髽I(yè)的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)在逐漸增強(qiáng)，相關(guān)設(shè)備更新和改造力度加大，企業(yè)的環(huán)保成本將大幅上升，加劇了發(fā)行人財(cái)務(wù)表現(xiàn)和自由現(xiàn)金流的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，所以對(duì)于高污染行業(yè)或項(xiàng)目涉及的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，要持續(xù)關(guān)注環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)向隱性信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變的可能性。

（3）政策窗口期的綠色泡沫風(fēng)險(xiǎn)。近些年，得益于自上而下的政策扶持，綠色貼標(biāo)債券發(fā)展趨勢(shì)迅猛。以2022年亞太地區(qū)綠色債券發(fā)行規(guī)模來看，綠色概念興起較早的日本、澳大利亞和新加坡等國(guó)家，綠色技術(shù)與基礎(chǔ)設(shè)施也較完善，但在綠色債券發(fā)行規(guī)模上卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于中國(guó)（圖5）。相較之下，中國(guó)綠色債券市場(chǎng)由于前期認(rèn)定與審核門檻較低、財(cái)政補(bǔ)貼力度較大和市場(chǎng)機(jī)制不健全等因素可能存在一定泡沫風(fēng)險(xiǎn)。所以為了吸引國(guó)外成熟的ESG投資者，

高質(zhì)量發(fā)展中國(guó)綠色ABS產(chǎn)品，應(yīng)警惕政策窗口期的綠色泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

五、綠色貼標(biāo)債券的經(jīng)濟(jì)效益和環(huán)境效益

截至2022年年末，在中國(guó)市場(chǎng)發(fā)行綠色ABS的企業(yè)樣本中，上市公司僅為11家，剔除港股、金融和地產(chǎn)行業(yè)公司后，僅剩余4家A股上市公司，證券簡(jiǎn)稱分別為東方雨虹、金風(fēng)科技、中國(guó)電建和三峽能源，樣本數(shù)量較少?？紤]到上市公司發(fā)行綠色ABS和綠色債券的環(huán)境效益和經(jīng)濟(jì)效益是一致的，所以實(shí)證部分將擴(kuò)大樣本數(shù)量，使用發(fā)行綠色債券的上市公司作為研究樣本，探討綠色貼標(biāo)債券的發(fā)行對(duì)于上市公司經(jīng)濟(jì)效益（企業(yè)價(jià)值、企業(yè)績(jī)效）和所在地環(huán)境效益的影響。

本文選取2017年1月至2022年9月共23個(gè)季度的企業(yè)層級(jí)季度面板數(shù)據(jù)，考慮到綠色債券的發(fā)行人基本分布于采礦業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、水利業(yè)和電力業(yè)6個(gè)證監(jiān)會(huì)門類行業(yè)，選取上述6個(gè)行業(yè)的上市公司，以便于處理組和控制組可以有效匹配。另外，剔除2017年1月1日之后上市的企業(yè)、ST類企業(yè)。在樣本選取和篩選后，剩余2080家上市公司，其中58家發(fā)行綠色貼標(biāo)債券的企業(yè)作為處理組，其余為控制組（表3）。

1變量選擇方面

本文選取總資產(chǎn)ASSET、總資產(chǎn)凈利率ROA、權(quán)益乘數(shù)EM、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TAT、凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)總收入NPGI、營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn)OIGA、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)Z、資產(chǎn)負(fù)債率TDR、每股收益EPS、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率RTR作為控制變量。被解釋變量為企業(yè)價(jià)值（含貨幣資金）EV、企業(yè)價(jià)值（不含貨幣資金）EVDMF、凈資產(chǎn)收益率ROE、當(dāng)?shù)囟趸寂欧帕緾O2、當(dāng)?shù)乜諝赓|(zhì)量指數(shù)AQI。解釋變量為是否發(fā)行綠色債券的虛擬變量GREEN，如果樣本期內(nèi)企業(yè)具有發(fā)行綠色債券的記錄則賦值為1，否則為0；AFTER為政策時(shí)間虛擬變量，對(duì)于處理組，若企業(yè)在某時(shí)刻已經(jīng)發(fā)行綠色債券，則后續(xù)時(shí)序均賦值為1，否則為0，控制組均為0，以及雙重差分處理變量GREENAFTER，即交乘項(xiàng)（表4）。

2變量相關(guān)性方面

解釋變量GREEN、AFTER和GREENAFTER均和被解釋變量EV、ROE在1%的水平上顯著正相關(guān)，和AQI在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。初步說明企業(yè)發(fā)行綠色債券（含綠色ABS）有利于提升企業(yè)價(jià)值、提高企業(yè)績(jī)效和改善當(dāng)?shù)丨h(huán)境效益（表5）。

考慮到各企業(yè)發(fā)行綠色債券的時(shí)間點(diǎn)存在差異，如果實(shí)證模型加入GREEN變量或AFTER變量，可能會(huì)存在多重共線性問題，參照Beck?等（2010）的設(shè)定，控制個(gè)體和時(shí)間效應(yīng)，建立本文關(guān)于政策時(shí)點(diǎn)不一致的漸進(jìn)雙重差分模型。

Yit=β0+β1*GREENAFTER+β2*Controls+Fixed?effects+εit

假設(shè)1：上市公司發(fā)行綠色債券會(huì)顯著提升企業(yè)價(jià)值

模型（1）、（2）、（3）、（4）均采取個(gè)體和時(shí)間雙向固定的面板模型，從回歸結(jié)果來看，無論是否加入控制變量、被解釋變量為EV或EVDMF，綠色債券發(fā)行的處理變量GREENAFTER的回歸系數(shù)均顯著為正，即上市公司發(fā)行綠色債券會(huì)顯著提升企業(yè)價(jià)值（表6）。

假設(shè)2：上市公司發(fā)行綠色債券會(huì)顯著提高企業(yè)績(jī)效和改善當(dāng)?shù)丨h(huán)境效益

模型（5）、（6）、（7）、（8）均采用個(gè)體和時(shí)間雙向固定的面板模型，從模型（5）和（6）實(shí)證結(jié)果可以看出，無論是否加入控制變量，綠色債券發(fā)行的處理變量GREENAFTER的回歸系數(shù)均顯著為正，即上市公司發(fā)行綠色債券會(huì)顯著改善企業(yè)績(jī)效。從模型（7）和（8）實(shí)證結(jié)果可以看出，被解釋變量無論是CO2或AQI，綠色債券發(fā)行的處理變量GREENAFTER的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，即上市公司發(fā)行綠色債券會(huì)通過減少當(dāng)?shù)囟趸寂欧帕亢蛢?yōu)化當(dāng)?shù)乜諝赓|(zhì)量持續(xù)改善當(dāng)?shù)丨h(huán)境效益（表7）。

六、綠色REITs和綠色ABS比較分析

目前中國(guó)市場(chǎng)發(fā)行的綠色REITs（Real?Estate?Investment?Trust，不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金）基本上采用“公募基金+綠色ABS”的雙層結(jié)構(gòu)，雖然綠色REITs和綠色ABS都是綠色金融產(chǎn)品體系的重要組成，但是兩者在很多方面存在較大的差異。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，綠色REITs是一種不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金，而綠色ABS屬于證券化產(chǎn)品，是股權(quán)或者債券憑證，特別是公募綠色REITs架構(gòu)下，綠色ABS相當(dāng)于公募基金持有的底層資產(chǎn)。在收益分配方面，綠色REITs的收益主要來自租金收入和資本增值，投資者通過持有REITs股票獲得分紅，而綠色ABS的收益主要來自項(xiàng)目的現(xiàn)金流和資本增值，投資者通過持有ABS證券獲得利息和本金回報(bào)。在投資對(duì)象方面，綠色REITs主要投資于房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等綠色建筑物，而綠色ABS則主要投資于可再生能源、能效等項(xiàng)目符合環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)。在風(fēng)險(xiǎn)因素方面，綠色REITs的風(fēng)險(xiǎn)主要來自房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)和環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的變化，而綠色ABS的風(fēng)險(xiǎn)主要來自基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量和市場(chǎng)流動(dòng)性。在資產(chǎn)流動(dòng)性方面，綠色REITs常常采用公募形式，可以在證券交易所上市交易，因此具有較高的資產(chǎn)流動(dòng)性，而綠色ABS通常是私募證券，流動(dòng)性相對(duì)較低。在作用效果方面，綠色REITs可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)上市，進(jìn)而打通綠色項(xiàng)目的資金鏈，幫助投資者完全退出，而綠色ABS只能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表并優(yōu)化財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)階段性退出。在監(jiān)管要求方面，綠色REITs需要遵守證券市場(chǎng)的監(jiān)管要求，如披露財(cái)務(wù)信息、定期報(bào)告等，而綠色ABS主要關(guān)注項(xiàng)目信息、風(fēng)險(xiǎn)提示等（表8）。

雖然投資者可以通過綠色ABS直接參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，但是綠色REITs的投資門檻相對(duì)較低且投資更為分散。中國(guó)市場(chǎng)公募綠色REITs的投資門檻一般在100～1000元，可以使更多的投資者分享綠色發(fā)展帶來的政策紅利，而綠色ABS的投資門檻相對(duì)較高，一般單筆認(rèn)購(gòu)不低于100萬元。另外，綠色公募REITs募集的20%的資金可投資于高收益?zhèn)⒏叩燃?jí)債和利率債等品種，分散風(fēng)險(xiǎn)并提高收益。

七、國(guó)內(nèi)綠色ABS的展望和評(píng)級(jí)建議

近年來，得益于綠色ABS市場(chǎng)監(jiān)管和服務(wù)的完善，以及國(guó)際合作的日益緊密和頻繁，綠色ABS發(fā)行種類和數(shù)量顯著增長(zhǎng)。雖然中國(guó)綠色ABS市場(chǎng)取得了快速發(fā)展，但是仍然面臨著綠色認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)差異、綠色產(chǎn)業(yè)信用水平較低、綠色ABS透明度較差、投資者缺乏綠色投資理念和基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與定價(jià)尚不成熟等問題和挑戰(zhàn)。為此，特提出以下建議。

第一，統(tǒng)一綠色標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定。中國(guó)和國(guó)際上綠色認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)存在一定的差異，這意味著發(fā)行人如果在不同的資本市場(chǎng)發(fā)行債券，需要因地制宜采取不同的策略，增加了企業(yè)的發(fā)行成本，并且不易于對(duì)國(guó)際投資者產(chǎn)生吸引力。即使是國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，由于分業(yè)監(jiān)管的現(xiàn)實(shí)，不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能會(huì)制定不同的標(biāo)準(zhǔn)，這會(huì)給國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)行綠色ABS造成一定的困擾。例如，根據(jù)國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布的《綠色債券發(fā)行指引》的規(guī)定，其允許企業(yè)使用不超過50%的債券募集資金用于償還銀行貸款和補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，而中國(guó)人民銀行的指導(dǎo)意見則不允許這種做法。未來監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該加強(qiáng)和國(guó)際綠色標(biāo)準(zhǔn)制定組織之間的溝通，不斷更新《綠色債券支持項(xiàng)目目錄》，爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)綠色認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的國(guó)際化。

第二，增強(qiáng)綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目的信用水平。雖然中國(guó)具有萬億元級(jí)別的綠色金融市場(chǎng)且發(fā)展迅速，但是一些資產(chǎn)難以被識(shí)別為能夠提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不能作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，即使勉強(qiáng)進(jìn)行證券化，也缺乏對(duì)社會(huì)資本的吸引力。目前中國(guó)政府部門和金融機(jī)構(gòu)推出了很多支持綠色信貸和債券的激勵(lì)政策，但是這些政策主要用于支持規(guī)模較大、技術(shù)成熟且信用等級(jí)較高的綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，一些創(chuàng)新型的綠色中小產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目仍然難以獲得政策激勵(lì)和融資支持。未來中國(guó)政府部門和金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該開發(fā)更多支持綠色技術(shù)的投融資產(chǎn)品，對(duì)綠色產(chǎn)品、技術(shù)和資產(chǎn)提供認(rèn)證、貼標(biāo)和評(píng)估服務(wù)，更好地支持中小綠色創(chuàng)新項(xiàng)目。

第三，提高綠色ABS的透明度。透明度是投資者評(píng)價(jià)綠色資質(zhì)的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)，如果債券發(fā)行人披露的指標(biāo)不一致，將使投資者難以對(duì)單個(gè)債券項(xiàng)目進(jìn)行時(shí)間上的縱向比較或者對(duì)不同債券進(jìn)行橫向比較。各個(gè)國(guó)家都面臨綠色債券信息披露不一致的問題，增加信息披露的透明度可以幫助國(guó)際投資人在不同國(guó)情、中外綠色定義存在差異、綠色產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制不完善的基本現(xiàn)實(shí)下減少信息不對(duì)稱，進(jìn)而降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。目前中國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于綠色債券的相關(guān)信息采取鼓勵(lì)披露的政策，并不是強(qiáng)制性要求，也未對(duì)不同基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的披露口徑和一致性等情況提出建議。在綠色ABS發(fā)行以及存續(xù)期，根據(jù)統(tǒng)一的要求對(duì)環(huán)境效益和經(jīng)濟(jì)效益進(jìn)行信息披露是提高綠色ABS透明度的有效方法。

第四，提高資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與定價(jià)能力。目前中國(guó)綠色ABS產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類復(fù)雜，且主要是穩(wěn)定性較差的政府補(bǔ)貼款，相較而言，歐美等發(fā)達(dá)市場(chǎng)主要是綠色不動(dòng)產(chǎn)信貸ABS，資產(chǎn)種類簡(jiǎn)單，風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與定價(jià)機(jī)制比較成熟。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前國(guó)內(nèi)綠色產(chǎn)業(yè)主要依賴銀行信貸等間接融資，占比約為95%，直接融資渠道相對(duì)受限，而歐美等發(fā)達(dá)市場(chǎng)的綠色產(chǎn)業(yè)間接融資占比約為45%，中國(guó)通過綠色ABS或綠色REITs等融資工具的不斷創(chuàng)新和發(fā)展有望優(yōu)化綠色產(chǎn)業(yè)的融資格局，實(shí)現(xiàn)資金鏈和產(chǎn)業(yè)鏈的有效匹配，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和定價(jià)能力至關(guān)重要。

第五，增強(qiáng)投資人的ESG理念。盡管目前人們對(duì)于ESG理念的認(rèn)識(shí)與日俱增，但是仍然有不少機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者對(duì)于氣候變化風(fēng)險(xiǎn)的敏感度較低。近年來，中國(guó)綠色項(xiàng)目的發(fā)展主要依賴于自上而下政策的強(qiáng)有力支持，相較而言，發(fā)達(dá)國(guó)家的綠色理念是由投資人自下而上的需求所推動(dòng)。目前中國(guó)市場(chǎng)的綠色債券投資者對(duì)于ESG理念的真正內(nèi)涵認(rèn)識(shí)得還不清楚，投資決策并不會(huì)積極考慮綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目以及這些項(xiàng)目所帶來的減緩和適應(yīng)氣候變化的影響。在中國(guó)綠色債券的投資者中，絕大部分都是銀行類金融機(jī)構(gòu)，投資機(jī)構(gòu)種類單一且個(gè)人投資者數(shù)量較少。未來需要持續(xù)加大投資者在環(huán)境效益和社會(huì)責(zé)任等方面的意識(shí)，社會(huì)相關(guān)各方要加大宣傳力度，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者綜合考慮金融產(chǎn)品的環(huán)境效益和經(jīng)濟(jì)效益，有利于實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)和可持續(xù)發(fā)展。

評(píng)級(jí)方法方面，目前國(guó)內(nèi)綠色ABS還處在起步階段，需要重點(diǎn)考慮綠色資產(chǎn)的可續(xù)性評(píng)估、質(zhì)量控制、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和披露要求等方面，建立相應(yīng)的評(píng)估模型和指標(biāo)體系，確保評(píng)級(jí)結(jié)果的可比性、實(shí)用性、準(zhǔn)確性和可靠性。

首先是綠色資產(chǎn)的可持續(xù)性評(píng)估。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需要對(duì)綠色資產(chǎn)的可持續(xù)性進(jìn)行評(píng)估，包括資產(chǎn)的環(huán)保性、可再生性、能源效率等方面。這需要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)建立相應(yīng)的評(píng)估模型和指標(biāo)體系，以確保評(píng)級(jí)結(jié)果的可比性和實(shí)用性。

其次是綠色資產(chǎn)的質(zhì)量控制。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需要對(duì)綠色資產(chǎn)的質(zhì)量進(jìn)行控制，包括資產(chǎn)的來源、采購(gòu)、使用、維護(hù)等方面。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需要建立相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)制和檢查流程，以確保綠色資產(chǎn)的質(zhì)量符合評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。

再次是綠色資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需要對(duì)綠色資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等方面。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需要建立相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型和指標(biāo)體系，以確保評(píng)級(jí)結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。

最后是綠色資產(chǎn)的披露要求。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需要對(duì)綠色資產(chǎn)的披露要求進(jìn)行規(guī)定，包括資產(chǎn)的基本信息、質(zhì)量信息、風(fēng)險(xiǎn)信息等方面。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需要建立相應(yīng)的披露標(biāo)準(zhǔn)和流程，以確保投資者能夠獲得充分的信息。

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Insights?and?Prospects?of?Chinas?Green?ABS?Market

—Based?on?the?Perspective?of?Economic?and?Environmental?Benefits

ZHANG?Yibin

（China?Securities?Pengyuan?Credit?Rating?Co，?Ltd，Beijing?100000，China）

Abstract：Affected?by?various?factors?such?as?policy?support，?investment?preferences，?and?market?mechanisms，?the?Chinese?ABS?market?has?shrunk?in?recent?years，?but?green?ABS?has?grown?rapidly?Although?Chinas?green?ABS?has?developed?rapidly?in?recent?years，?there?are?still?some?problems?and?challenges，?such?as?the?difference?in?green?identification?standards，?the?low?credit?level?of?green?industry，?the?poor?transparency?of?green?ABS，?the?lack?of?Eco-investing?ideas?for?investors，?and?the?immature?risk?identification?and?pricing?of?basic?assets?;Based?on?qualitative?and?quantitative?analysis，?this?paper?summarizes?the?identification?criteria?and?product?characteristics?of?green?ABS?in?the?Chinese?market，?summarizes?the?core?advantages?and?risk?concerns?of?green?ABS，?empirically?analyzes?the?economic?and?environmental?benefits?of?green?labeling?based?on?Panel?data?and?progressive?double?difference?model，?further?analyzes?the?differences?between?green?REITs?and?green?ABS，?and?finally?puts?forward?the?future?outlook?and?rating?suggestions?for?Chinas?green?ABS

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