綠色金融對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響

□文/潘詩瑜

（福州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 福建·福州）

［提要］為有效促進(jìn)綠色發(fā)展，我國出臺各項(xiàng)政策確保在發(fā)展經(jīng)濟(jì)的同時(shí)保護(hù)生態(tài)環(huán)境。本文基于中國在2017年實(shí)施的第一批綠色金融改革試驗(yàn)區(qū)這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用雙重差分法，利用中國上市A股公司數(shù)據(jù)研究綠色金融對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響。結(jié)果顯示：綠色金融有效促進(jìn)了企業(yè)綠色創(chuàng)新，并且這一促進(jìn)作用對企業(yè)具有異質(zhì)性，對國有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)更加明顯。

引言

習(xí)近平在黨的十九大報(bào)告中說到：要建設(shè)的現(xiàn)代化是人與自然和諧共生的現(xiàn)代化，既要?jiǎng)?chuàng)造更多物質(zhì)財(cái)富和精神財(cái)富以滿足人民日益增長的美好生活需要，也要提供更多優(yōu)質(zhì)生態(tài)產(chǎn)品以滿足人民日益增長的優(yōu)美生態(tài)環(huán)境需要。黨的二十大報(bào)告又再一次強(qiáng)調(diào)要推動綠色發(fā)展，促進(jìn)人與自然和諧共生。為確保生態(tài)環(huán)境保護(hù)落到實(shí)處，我國出臺了一系列相應(yīng)環(huán)境規(guī)制政策，如中央生態(tài)環(huán)保督察、征收環(huán)境保護(hù)稅等政策和手段，確保環(huán)境保護(hù)貫徹落實(shí)。綠色金融是基于此背景下提出的理念，在2015年的《生態(tài)文明體制改革整體方案》中首次明確要建立中國的綠色金融體系，2016年人民銀行等七部委發(fā)布的《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》中明確將綠色金融定義為：“為支持環(huán)境改善、應(yīng)對氣候變化和資源節(jié)約高效利用的經(jīng)濟(jì)活動，即對環(huán)保、節(jié)能、清潔能源、綠色交通、綠色建筑等領(lǐng)域的項(xiàng)目投融資、項(xiàng)目運(yùn)營、風(fēng)險(xiǎn)管理等所提供的金融服務(wù)?！秉h的十九大報(bào)告中提到要建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體系。構(gòu)建市場導(dǎo)向的綠色技術(shù)創(chuàng)新體系，發(fā)展綠色金融。綠色金融想通過綠色信貸、綠色債券等方式，為綠色項(xiàng)目提供資金幫助，從而達(dá)到環(huán)境生態(tài)保護(hù)的目的。因此，綠色金融的實(shí)施可以為企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新活動提供技術(shù)支持，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)綠色健康發(fā)展。

綠色金融在微觀層面如何影響企業(yè)生產(chǎn)活動？學(xué)者們研究了綠色金融對企業(yè)投資的影響，王康仕等（2019）研究發(fā)現(xiàn)綠色金融發(fā)展加劇了污染企業(yè)面臨的融資約束，進(jìn)而抑制了污染企業(yè)投資；張笑和胡金焱（2022）發(fā)現(xiàn)綠色信貸政策主要通過提高企業(yè)的融資約束水平和融資成本、降低政府補(bǔ)貼三種渠道，抑制重污染企業(yè)投資支出；馬妍妍（2022）研究了綠色信貸對污染企業(yè)出口的影響，發(fā)現(xiàn)其抑制了重污染企業(yè)出口規(guī)模擴(kuò)張；占華（2021）研究發(fā)現(xiàn)綠色信貸通過不同途徑影響重污染企業(yè)環(huán)境信息披露。

綠色金融是否真的促進(jìn)了企業(yè)綠色創(chuàng)新？謝喬昕（2021）研究發(fā)現(xiàn)綠色金融發(fā)展對環(huán)境規(guī)制對于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用；李戎和劉璐茜（2021）采用雙重差分法發(fā)現(xiàn)綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)對企業(yè)綠色創(chuàng)新有顯著的促進(jìn)作用；張勁松和魯珊珊（2022）認(rèn)為綠色信貸政策可以顯著提升綠色信貸限制企業(yè)創(chuàng)新績效。一部分學(xué)者著重研究綠色信貸對污染企業(yè)的創(chuàng)新影響，田超和肖黎明（2021）研究發(fā)現(xiàn)綠色信貸通過長期債務(wù)融資約束及股權(quán)融資上升來抑制重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新；王玉林和周亞虹（2022）通過構(gòu)建綠色金融指數(shù)研究發(fā)現(xiàn)綠色金融的發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新有顯著的促進(jìn)作用，但對于綠色創(chuàng)新的影響并不顯著。

本文基于上述文獻(xiàn)，采用雙重差分法研究綠色金融對綠色創(chuàng)新的影響，并提出相應(yīng)建議。

一、理論基礎(chǔ)

根據(jù)公共經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于公共物品的理論，環(huán)境資源的財(cái)產(chǎn)權(quán)并無明確界限，且具有非排他性，因此企業(yè)生產(chǎn)生活過程中并不會過多地考慮社會成本，即生產(chǎn)帶來的環(huán)境污染進(jìn)而導(dǎo)致治理環(huán)境的社會成本。這就使得環(huán)境具有負(fù)外部性，而“搭便車”等的現(xiàn)象導(dǎo)致公共物品市場失靈的問題也會同樣發(fā)生在環(huán)境資源上，最終導(dǎo)致環(huán)境污染且無人治理、越來越嚴(yán)重，此時(shí)就需要政府介入，通過宏觀調(diào)控或法律法規(guī)等政策手段引導(dǎo)公眾的行為，防止環(huán)境污染的進(jìn)一步發(fā)展。綠色金融改革就是國家為應(yīng)對環(huán)境污染的問題實(shí)施的一項(xiàng)政策。

企業(yè)綠色創(chuàng)新活動具有周期長、投資大等特點(diǎn)，是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)較高的活動，因此企業(yè)在進(jìn)行研發(fā)投入的時(shí)候，會考慮到這些因素，從而謹(jǐn)慎考慮對研發(fā)的資金投入。而綠色金融就是旨在通過這一政策，引導(dǎo)金融資源分配向綠色項(xiàng)目、綠色企業(yè)傾斜，因此企業(yè)將更容易獲得綠色創(chuàng)新發(fā)明所需要的資金進(jìn)行創(chuàng)新活動，增加綠色創(chuàng)新產(chǎn)出。綠色金融的目的就是投資支持綠色項(xiàng)目，綠色金融將會通過緩解企業(yè)的綠色創(chuàng)新活動投入資金限制，從而促進(jìn)企業(yè)的綠色創(chuàng)新活動。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：綠色金融能夠通過引導(dǎo)金融資源的分配，倒逼企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新活動，從而提高企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)出

由于企業(yè)之間具有差異，根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，可以將企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，由于國有企業(yè)的特殊性質(zhì)，其取得外部融資的機(jī)會和概率更大，所占的市場份額更多，因此綠色金融政策的實(shí)施首先對國有企業(yè)的影響會大于非國有企業(yè)，本文基于此提出第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：國有企業(yè)受到綠色金融政策的影響會大于非國有企業(yè)，即政策效應(yīng)在國有企業(yè)上更加明顯

根據(jù)“熊彼特假說”，企業(yè)規(guī)模越大，技術(shù)創(chuàng)新就越有效率，也就是說，大企業(yè)比小企業(yè)更具創(chuàng)新性，因此企業(yè)規(guī)模不同可能對綠色金融政策的反應(yīng)有差異。大規(guī)模企業(yè)的融資渠道和融資需求更多，綠色金融政策的實(shí)施對其影響可能更大，且大規(guī)模企業(yè)更有可能進(jìn)行創(chuàng)新活動，因此提出本文的第三個(gè)假設(shè)：

假設(shè)3：大規(guī)模企業(yè)對綠色金融改革試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立反應(yīng)較小規(guī)模企業(yè)更大

二、實(shí)證研究

（一）模型構(gòu)建。2017年，我國第一批金融改革發(fā)展試驗(yàn)區(qū)的試點(diǎn)省份和城市有5個(gè)，分別是浙江省、江西省、廣東省、貴州省和新疆維吾爾自治區(qū)。本文基于這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，將在這5個(gè)?。▍^(qū)）的企業(yè)設(shè)為處理組，其余作為控制組，進(jìn)行雙重差分分析。本文選取中國A股上市公司2011～2019年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，企業(yè)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，在收集到相關(guān)數(shù)據(jù)后對數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：（1）剔除了ST、ST*的企業(yè)；（2）剔除了金融類的企業(yè)；（3）剔除了有缺失數(shù)據(jù)的企業(yè)；（4）為控制極端數(shù)據(jù)對結(jié)果的影響，對所有連續(xù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%的縮尾處理。

為研究綠色金融改革這一政策的政策效應(yīng)，本文構(gòu)建如下雙重差分模型：

其中，treat表示的是處理組，位于2017年第一批金融改革試點(diǎn)所在省份的企業(yè)取值為1，其余取值為0，period表示的是政策實(shí)施時(shí)間，2017年及以后取值為1，其他年份取值為0，交乘項(xiàng)的系數(shù)表示的是政策效應(yīng)，control表示的是控制變量。

（二）變量選?。ū?）

表1 變量選取說明一覽表

1、被解釋變量。本文的被解釋變量企業(yè)綠色創(chuàng)新，采取企業(yè)綠色專利申請量進(jìn)行表示，原因是專利申請的周期較長，若使用已有的綠色專利數(shù)量并不能及時(shí)反映企業(yè)的創(chuàng)新成果，因此本文采取的是企業(yè)綠色發(fā)明專利的申請量作為被解釋變量。

2、解釋變量。本文的解釋變量是處理組和政策實(shí)施時(shí)間的交乘項(xiàng)，用來測度政策效應(yīng)。

3、控制變量。本文選取如下控制變量：企業(yè)規(guī)模（SIZE）利用企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)表示；融資約束（SA），參照Hadlock和Pierce（2010）的做法采用以下公式進(jìn)行測算：

將得到的結(jié)果取絕對值，絕對值越大，代表企業(yè)所受的融資約束越小（張璇等，2019）；企業(yè)年齡（AGE），企業(yè)自成立以來到當(dāng)年的年數(shù)；企業(yè)負(fù)債率（LEV），采用年末總資產(chǎn)與年末總負(fù)債的比值表示；企業(yè)總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA），用凈利潤與總資產(chǎn)年末平均額的比值表示；托賓Q值（TobinQ）表示的是企業(yè)股票市值對股票所代表的資產(chǎn)重置成本的比值。本文各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。（表2）

（三）計(jì)量結(jié)果。利用STATA對該模型進(jìn)行回歸估計(jì)，得到的結(jié)果如表3所示，其中第一列表示的是模型（1）的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，表明綠色金融政策對企業(yè)綠色創(chuàng)新有顯著的促進(jìn)作用，假設(shè)1得到驗(yàn)證。（表3）

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果一覽表

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1、平行趨勢檢驗(yàn)。平行趨勢檢驗(yàn)是進(jìn)行雙重差分的前提，其意思是在政策實(shí)施前，控制組與實(shí)驗(yàn)組都有著相同的趨勢，在政策實(shí)施后，控制組和實(shí)驗(yàn)組的趨勢有著明顯差異，對該樣本進(jìn)行平行趨勢檢驗(yàn)得到的結(jié)果如圖1所示，可以看到，在政策實(shí)施當(dāng)年即后一年，控制組和實(shí)驗(yàn)組的趨勢有明顯的差異，因此該模型的結(jié)果是穩(wěn)健的。而從圖1中能看到，政策實(shí)施后的第三期，即2019年控制組和實(shí)驗(yàn)組的差異不顯著了，可能原因是綠色金融這一政策效果在第三期的作用不明顯了，也可能是由于同時(shí)期國家推進(jìn)了其他環(huán)境保護(hù)的政策，使得控制組的省份也受到了影響，企業(yè)綠色創(chuàng)新活動也增強(qiáng)，故2019年的平行趨勢檢驗(yàn)結(jié)果控制組與實(shí)驗(yàn)組之間沒有顯著差異。（圖1）

圖1 平行趨勢檢驗(yàn)結(jié)果統(tǒng)計(jì)圖

2、安慰劑檢驗(yàn)。為防止模型忽略了其他不可觀測但隨時(shí)間變化的因素，通過令政策實(shí)施時(shí)間完全隨機(jī)出現(xiàn)，即使得金融改革試驗(yàn)區(qū)設(shè)立時(shí)間完全隨機(jī)，在重復(fù)500次隨機(jī)過程后得到的估計(jì)結(jié)果如圖2所示。通過圖2可以得知，虛假的政策實(shí)施時(shí)間得到的結(jié)果是符合正態(tài)分布的，證明虛假的政策實(shí)施時(shí)間是沒有政策效應(yīng)的，加強(qiáng)本文的模型回歸可靠性。（圖2）

圖2 安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果統(tǒng)計(jì)圖

（五）異質(zhì)性分析

1、產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性。將樣本企業(yè)根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行劃分并分別進(jìn)行回歸，得到的結(jié)果如表4中的第二、第三列所示，結(jié)果顯示，國有企業(yè)和非國有企業(yè)受到的政策效應(yīng)都顯著為正，說明綠色金融這一政策對國有企業(yè)和非國有企業(yè)都產(chǎn)生了積極的影響，但是根據(jù)二者的系數(shù)不同，可以發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)受到的政策激勵(lì)效果更加明顯，這是由于國有企業(yè)和非國有企業(yè)由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，國有企業(yè)經(jīng)營更加穩(wěn)定，銀行也更加傾向于借款給國有企業(yè)，因此國有企業(yè)的外部融資所占的市場份額較大，綠色金融政策對于其的效應(yīng)也會更加明顯，假設(shè)2得到驗(yàn)證。（表4）

表4 企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性回歸結(jié)果一覽表

2、企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性。根據(jù)熊彼特假說，企業(yè)創(chuàng)新活動與企業(yè)規(guī)模有關(guān)，因此本文根據(jù)企業(yè)規(guī)模不同分別進(jìn)行回歸，得到的結(jié)果如表4所示，企業(yè)規(guī)模更大的企業(yè)的政策效應(yīng)更明顯，這可能是由于大規(guī)模企業(yè)在進(jìn)行信貸和融資的時(shí)候具有較大的優(yōu)勢，因此綠色金融政策對它們的影響更大，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

三、結(jié)論及啟示

2017年，我國第一批金融改革發(fā)展試驗(yàn)區(qū)的試點(diǎn)省份和城市有5個(gè)，分別是浙江省、江西省、廣東省、貴州省和新疆維吾爾自治區(qū)。本文基于設(shè)立試驗(yàn)區(qū)這一準(zhǔn)自然試驗(yàn)，通過構(gòu)建雙重差分模型，選取中國A股上市公司2011～2019年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明綠色金融有著顯著的政策效應(yīng)，政策效應(yīng)為0.19，綠色金融這一政策顯著地促進(jìn)了企業(yè)綠色創(chuàng)新，說明在市場失靈情況下，政府的宏觀政策促使企業(yè)重視綠色發(fā)展，激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新活動。此外，該模型通過了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，表明估計(jì)結(jié)果穩(wěn)健可靠。本文通過異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，綠色金融改革試驗(yàn)區(qū)對國有企業(yè)的政策效應(yīng)大于非國有企業(yè)，表明綠色金融政策對國有企業(yè)的政策效應(yīng)更加顯著，國家應(yīng)該采取進(jìn)一步措施更好地激發(fā)非國有企業(yè)綠色創(chuàng)新的意愿，為非國有企業(yè)創(chuàng)新提供條件。綠色金融政策對大規(guī)模企業(yè)的政策效應(yīng)更大，國家應(yīng)該采取措施為小規(guī)模企業(yè)提供更多的資金支持，為小規(guī)模企業(yè)綠色創(chuàng)新提供條件和保障，促進(jìn)小規(guī)模企業(yè)綠色創(chuàng)新，從而推動社會經(jīng)濟(jì)綠色發(fā)展。