去掉濾鏡才能認(rèn)識(shí)公司價(jià)值

明輝

這些年價(jià)值投資蔚然成風(fēng)，對(duì)企業(yè)的研究逐步深入到宏觀、行業(yè)與企業(yè)家精神，這本是好事，但價(jià)值投資絕非易事，很容易陷入其中一方面，只見(jiàn)樹(shù)木、不見(jiàn)森林。筆者最常聽(tīng)到的話便是“這家公司管理層優(yōu)秀，相信他們的企業(yè)精神，一定能克服任何困難，走向輝煌”云云，然而這樣給企業(yè)帶上濾鏡做投資是很危險(xiǎn)的，我們應(yīng)從多維度、多視角去綜合評(píng)判一家企業(yè)。

香港某企業(yè)家一直認(rèn)為他成功是因?yàn)樽约鹤銐蚺Γ胀ㄈ藳](méi)有改變命運(yùn)是因?yàn)椴粔蚺?，直到他參加一個(gè)電視臺(tái)真人秀節(jié)目，體驗(yàn)五天的清潔工生活，他才痛苦地發(fā)現(xiàn)自己并不能僅僅憑借努力便能東山再起，他明白了普通人并非慵懶無(wú)能，而是缺乏機(jī)遇和資源。

這檔真人秀印證了學(xué)者上野千鶴子的話：如果你認(rèn)為付出努力就有回報(bào)，那么請(qǐng)記住這不是你一個(gè)人努力的結(jié)果，還有環(huán)境促成的作用。你現(xiàn)在之所以會(huì)認(rèn)為付出就有回報(bào)，那是因?yàn)槟阋恢币詠?lái)面臨的環(huán)境總體是有利的。這世上，還有著努力也沒(méi)有得到回報(bào)的人；想努力也無(wú)法努力的人；太過(guò)拼命而身心都垮掉了的人；還有想好好努力，但一想到“反正輪不到我”“我這種人肯定不行”就打退堂鼓的人。所以，請(qǐng)不要把所有的努力都用于追逐個(gè)人的勝利，被優(yōu)越的環(huán)境所塑造出來(lái)的能力，不是為了凌駕于沒(méi)有享受過(guò)同等資源的人們之上，而應(yīng)該把這些能力用來(lái)幫助他們；然后不要逞強(qiáng)，而是承認(rèn)自己的脆弱，相互依存。

將這些社會(huì)學(xué)現(xiàn)象用在投資上，我們要系統(tǒng)分析企業(yè)所處的環(huán)境，在評(píng)估一位企業(yè)家的時(shí)候，先不要被他們的光環(huán)所吸引，切不可成王敗寇，研究當(dāng)于不疑處有疑，先看這三個(gè)問(wèn)題：他趕上什么時(shí)運(yùn)順?biāo)?？他做了哪些努力而得時(shí)就位？他的性格和愿景是否適合其所在的行業(yè)？

以某豪華車經(jīng)銷商為例，從2016年在雷克薩斯和保時(shí)捷新車周期的加持之下，公司利潤(rùn)迎來(lái)了連續(xù)6年復(fù)合50%的高增長(zhǎng)，2021年凈利潤(rùn)達(dá)到11.7億元，增長(zhǎng)6.8倍，然而股價(jià)更令人咋舌，上漲了87倍。顯然估值抬升占據(jù)了核心因素，原因是大部分投資人其實(shí)是在2019年才注意到這家公司，大家被過(guò)去3年的高增長(zhǎng)所刺激，紛紛認(rèn)為該公司管理能力強(qiáng)、效率高、豪華車經(jīng)銷商商業(yè)模式好，于是給予成長(zhǎng)股的待遇，估值迅速提升，再加上2020年全球流動(dòng)性寬松，到2021年股價(jià)高點(diǎn)時(shí)，該公司估值高達(dá)16倍PB、70倍PE。

然而很多投資人忽視了豪華車也有新車周期，2012年和2015年受到宏觀經(jīng)濟(jì)影響，利潤(rùn)都出現(xiàn)過(guò)周期波動(dòng)，只不過(guò)那時(shí)該公司利潤(rùn)基數(shù)小，不為人重視。投資人認(rèn)為的周轉(zhuǎn)快，更多是豪華車品牌和新車型廣受歡迎、供不應(yīng)求、乃至需要加價(jià)提車，這自然效率高，絕大部分應(yīng)歸因于這兩大品牌的力量，而非經(jīng)銷商的超強(qiáng)能力。果然，該公司近兩年受到新車周期和宏觀周期的雙重影響，2022年利潤(rùn)下滑55%，2023年上半年下滑89%，全年利潤(rùn)預(yù)期將倒退回2016年水平。公司股價(jià)大幅下跌90%，PB估值回到1.1倍的正常水平。

再如某公司于2019年在光學(xué)膜上實(shí)現(xiàn)了突破，成功切入三星、海信等知名品牌的供應(yīng)鏈，并且在拓展MLCC離型膜，潛力很大，構(gòu)成了成長(zhǎng)的梯隊(duì)。公司2020年到2021年利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，從2019年的1.7億元利潤(rùn)躍升到2021年的13.9億元，比上述豪車經(jīng)銷商的利潤(rùn)增幅更快。筆者也投資了這家公司，并且通過(guò)調(diào)研得知該公司管理層非常努力，計(jì)劃長(zhǎng)期持有，應(yīng)給它30倍PE成長(zhǎng)股的估值。幸運(yùn)的是，筆者遇到了對(duì)公司很熟悉的業(yè)內(nèi)人士，他提到即便公司開(kāi)拓了這么多新業(yè)務(wù)，也沒(méi)有改變周期股的屬性，并且該行業(yè)歷史上10年一個(gè)大周期。筆者幡然醒悟，在市場(chǎng)樂(lè)觀的25倍PE時(shí)退出離場(chǎng)。2022年下半年開(kāi)始，該公司便遭遇宏觀周期影響，利潤(rùn)同樣大幅下滑，股價(jià)至今也下跌67%。

把周期當(dāng)成長(zhǎng)還給管理溢價(jià)的代價(jià)是巨大的，敬畏大環(huán)境和周期的力量。

投資人自己也是身處時(shí)代洪流之中，一如導(dǎo)演王家衛(wèi)在《一代宗師》里表達(dá)的：人活一世，能耐還在其次，有的人成了面子，有的人成了里子，都是時(shí)勢(shì)使然。從人文角度看，人是環(huán)境的產(chǎn)物，受環(huán)境的局限。世界歷史的基本模式，是否因?yàn)槟承┨觳旁谀硶r(shí)某地出生而發(fā)生有意義的變化？答案很明顯：歷史上從來(lái)沒(méi)有這樣的人物。時(shí)勢(shì)造英雄，企業(yè)家之所以被人銘記，關(guān)鍵在于：在社會(huì)有能力利用他們的產(chǎn)品時(shí)，他們做出了適當(dāng)?shù)呢暙I(xiàn)。

因此，不可高推圣境。創(chuàng)業(yè)家和企業(yè)家都是時(shí)代的產(chǎn)物，即便萬(wàn)事俱備，依然會(huì)“屈賈誼于長(zhǎng)沙”；得其時(shí)位，才能無(wú)往而不適，君子乘時(shí)則駕，不得其時(shí)，則蓬蔂以行。

不以成敗論英雄，不以好惡判是非，不以得失分親疏。我們總是習(xí)慣于認(rèn)為那種堅(jiān)韌、低調(diào)、節(jié)制的CEO才能帶領(lǐng)企業(yè)基業(yè)長(zhǎng)青。揮霍無(wú)度、風(fēng)流狂妄的企業(yè)家一定就不行么？未必。甲骨文的拉利·埃里森就是這樣一個(gè)人，但沒(méi)有影響他的商業(yè)判斷力和執(zhí)行力，他同時(shí)也是個(gè)營(yíng)銷奇才，擅長(zhǎng)第一性原理，有極強(qiáng)的好勝心，敢于打破常規(guī)，立志擊敗微軟成為全球最大的軟件公司。所以，敬畏人性，也要認(rèn)識(shí)到特殊性：有些天才與眾不同，而且時(shí)運(yùn)還很好。甲骨文當(dāng)年踏入IBM忽視的市場(chǎng)異軍突起，占據(jù)了先發(fā)優(yōu)勢(shì)、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)而地位穩(wěn)固。

回顧美國(guó)汽車發(fā)展史，李·艾柯卡是不得不說(shuō)的傳奇人物，他曾是福特野馬之父，Jeep之父，克萊斯勒的救世主，美國(guó)商業(yè)第一偶像。這樣完美的人物，卻在臨退休時(shí)，動(dòng)了欲念，想把克萊斯勒私有化，幸好被克萊斯勒的下一任總裁伊頓識(shí)破，隨后就是魚(yú)死網(wǎng)破的爭(zhēng)斗，最后他拿著5300萬(wàn)美元退休，并與公司簽署保密協(xié)議，5年內(nèi)禁止公開(kāi)談?wù)摽巳R斯勒。原來(lái)克萊斯勒的新總部大樓準(zhǔn)備用他的名字命名，最后被取消。退休后，他以74歲高齡殺回底特律與通用汽車前董事長(zhǎng)鮑勃斯坦普爾合作，要造電動(dòng)車——這可是在1998年，老爺子還曾公開(kāi)說(shuō)過(guò)：在新千年，對(duì)年輕人來(lái)說(shuō)，這將是一個(gè)電子的世界。多么有遠(yuǎn)見(jiàn)！可是，當(dāng)時(shí)的年輕人并不接受電動(dòng)車，于是他又改口說(shuō)：美國(guó)的老年人會(huì)慢慢接受電動(dòng)汽車。很可惜，這個(gè)項(xiàng)目一直堅(jiān)持到2002年，最終還是破產(chǎn)了。諷刺的是，2003年，特斯拉成立了，雖然也有諸多坎坷，但時(shí)運(yùn)好的太多，它融合美國(guó)的半導(dǎo)體信息和航天產(chǎn)業(yè)，再借勢(shì)中國(guó)制造的優(yōu)勢(shì)，發(fā)展至今。

大部分企業(yè)家只成功了一次，時(shí)代變遷、一代新人換舊人。時(shí)來(lái)天地皆同力，他們都曾有過(guò)風(fēng)光的時(shí)候，也都曾有膽略和勤奮，搏出一片天地。然而運(yùn)去英雄不自由，他們也有很多人去做其他項(xiàng)目，以為自己無(wú)所不能，導(dǎo)致大敗局，這也是他們性格的兩面性。當(dāng)年日本的松下、索尼是被視為經(jīng)營(yíng)之神，如今不過(guò)短短幾十年，輝煌不再。

20世紀(jì)80-90年代的美國(guó)，盛產(chǎn)起死回生、力挽狂瀾的商業(yè)傳奇，艾柯卡之于克萊斯勒、是美國(guó)第一商業(yè)偶像，韋爾奇之于通用電氣、是美國(guó)第一CEO、自著《贏》被奉若圣經(jīng)，郭士納之于IBM、大象也能跳舞。事實(shí)上，他們真的有那么傳奇么？我們可以看看他們功成名就的年代，是美國(guó)經(jīng)歷10年滯脹之后，重回高增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)騰飛，生逢其時(shí)是核心原因。此后至今，還未再出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象。

列貴賤者存乎位，人要建功立業(yè)，必須要時(shí)間對(duì)，位置也得對(duì)。就像有的人命貴，可惜一輩子沒(méi)遇到好運(yùn)，不遇時(shí)，貴不起來(lái)（楊意不逢，撫凌云而自惜）。好似一件東西，很有價(jià)值，可是放在那里幾十年都賣不出去，又有什么辦法？有的人學(xué)問(wèn)很好，可惜一輩子也不出名，比比皆是，所賴君子見(jiàn)機(jī)，達(dá)人知命，人的努力須配合歷史的進(jìn)程。

做投資也要敬畏人性的復(fù)雜和多變。如杰克·韋爾奇后期人性弱點(diǎn)的變化不得不防。

在《如坐針氈》中，杰夫·伊梅爾特透露了一個(gè)細(xì)節(jié)。有一次杰克·韋爾奇打電話給他，大發(fā)脾氣。但這一次伊梅爾特不客氣了，第一次正面回應(yīng)他：您遺留下的問(wèn)題，我從來(lái)沒(méi)有對(duì)人說(shuō)過(guò)。我為您的“傳奇”留足了面子，但本可以輕而易舉地讓它破滅。多虧我一直以來(lái)守口如瓶，您至今仍是“20世紀(jì)傳奇首席執(zhí)行官”。

在投資皮克斯動(dòng)畫(huà)后，喬布斯度過(guò)了一段艱難歲月，數(shù)年虧損，壓力很大。公司內(nèi)部員工回憶，當(dāng)時(shí)支持喬布斯持續(xù)投錢的信念就包括，微軟曾數(shù)次與喬布斯談判收購(gòu)，這讓喬布斯認(rèn)為自己投入大部分身家是正確的。強(qiáng)大自信如喬布斯，也未能免俗，將自己的決策依據(jù)參照某個(gè)大公司或大機(jī)構(gòu)的行為。而我們要真正投資蘋果，斷然不能通過(guò)相信喬布斯這個(gè)人來(lái)下重注或建立信仰，還是要回歸常識(shí)：通過(guò)觀察時(shí)代趨勢(shì)、蘋果一代代的產(chǎn)品、建立的壁壘、財(cái)務(wù)報(bào)表等基礎(chǔ)要素來(lái)動(dòng)態(tài)評(píng)估和判斷。