證券發(fā)行保薦人注意義務(wù)的履行標準

摘? ? ? 要：保薦人在證券發(fā)行上市過程中協(xié)助、輔導(dǎo)發(fā)行人進行注冊申請工作，并實際負責(zé)制備招股說明書等注冊申請文件，對于招股說明書的全部內(nèi)容負有核查驗證之責(zé)?！吨腥A人民共和國證券法》第八十五條并未將保薦人的過錯限定于未能勤勉盡責(zé)，因而保薦人的過錯類型包括故意和過失兩種形態(tài)，保薦人故意參與實施虛假陳述屬于違反忠實義務(wù)，而過失導(dǎo)致虛假陳述則構(gòu)成對注意義務(wù)的違反。監(jiān)管規(guī)則和司法解釋根據(jù)信息披露內(nèi)容有無專業(yè)意見支持區(qū)分設(shè)置勤勉盡責(zé)標準的做法，建立在保薦人對信息披露文件負有全面注意義務(wù)的基礎(chǔ)之上。保薦人一旦被認定未能勤勉盡責(zé)從而具有過錯，即需依法承擔(dān)連帶責(zé)任，過錯程度不會影響其對外承擔(dān)責(zé)任的范圍。

關(guān)? 鍵? 詞：保薦人；注冊制；信息披露

中圖分類號：D922.287? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? ?文章編號：1007-8207（2023）09-0083-14

引? 言

作為法定的信息披露義務(wù)人，發(fā)行人在申請證券發(fā)行注冊過程中必須依法制作和公開招股說明書、債券募集辦法等信息披露文件。證券發(fā)行注冊事項的專業(yè)性較強，發(fā)行人自身無法勝任，必須聘請保薦人、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等證券中介機構(gòu)協(xié)助處理。制作招股說明書的義務(wù)雖歸屬于發(fā)行人，但其制備系由發(fā)行人聘請的保薦人實際負責(zé)。保薦人是否依法勤勉履職，對于發(fā)行人信息披露的質(zhì)量具有重要影響。為此，《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）第八十五條要求存在過錯的保薦人對于投資者因虛假陳述遭受的損失承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，以填補投資者損失、督促其勤勉盡責(zé)。實踐中，通常將未能勤勉盡責(zé)作為保薦人的過錯事由，但是《證券法》第八十五條并未限定保薦人的過錯類型。保薦人負責(zé)協(xié)助、輔導(dǎo)發(fā)行人開展證券發(fā)行注冊申請工作，其職責(zé)不限于核查驗證信息披露文件的合規(guī)性，與證券服務(wù)機構(gòu)單一的證券市場“看門人”職能存在顯著區(qū)別。將保薦人與證券服務(wù)機構(gòu)共同置于“中介機構(gòu)”這一概念之下進行研究，容易忽視保薦人法律定位的自身特質(zhì)，從而導(dǎo)致實踐適用上的偏頗。

筆者認為，目前對于保薦人民事責(zé)任機制的適用主要存在以下問題：一是《證券法》第八十五條并未將保薦人的過錯限定于未能勤勉盡責(zé)，保薦人職能的全面性及其法律角色的多樣性決定了保薦人同時負有忠實義務(wù)和注意義務(wù)。保薦人故意參與實施虛假陳述行為構(gòu)成對忠實義務(wù)的違反，而過失導(dǎo)致虛假陳述構(gòu)成對注意義務(wù)的違反。在探討保薦人的注意義務(wù)履行標準時需要限定其具體場境，法律設(shè)定的勤勉盡責(zé)標準和免責(zé)事由不適用于故意實施虛假陳述行為的場合。二是對于保薦人的注意義務(wù)履行標準，存在全面核查驗證的注意義務(wù)（以下簡稱“全面注意義務(wù)”）和根據(jù)有無專業(yè)意見支持區(qū)分設(shè)置的注意義務(wù)（以下簡稱“區(qū)分設(shè)置的注意義務(wù)”）兩種表述，二者之間的關(guān)系需要予以厘清。對此，應(yīng)當(dāng)立足于保薦人的性質(zhì)、職能及其在證券發(fā)行注冊申請中所處的具體法律關(guān)系，明晰保薦人不同的主觀過錯所對應(yīng)的信義義務(wù)類型，唯此方能厘清保薦人履行注意義務(wù)的應(yīng)然標準。

一、保薦人承擔(dān)信義義務(wù)的正當(dāng)性

在證券發(fā)行注冊申請過程中，保薦人實際負責(zé)協(xié)助發(fā)行人開展注冊申請工作，其與發(fā)行人、證券監(jiān)管機構(gòu)以及投資者之間建立起不同的法律關(guān)系。

（一）保薦人的法定職能

⒈保薦人負責(zé)協(xié)助、輔導(dǎo)證券發(fā)行上市工作。保薦人制度源自英國，在英國，保薦人是金融行為監(jiān)管局（以下簡稱監(jiān)管局）批準從事保薦服務(wù)的證券公司，負責(zé)向上市公司就其在上市制度下的義務(wù)提供建議，并就特定交易向監(jiān)管局提供重要的保證。保薦人制度的法律依據(jù)是《英國2000年金融服務(wù)與市場法》第八十八條，該法賦予監(jiān)管局確定保薦人名單、為保薦人制定規(guī)則以及約束保薦人等權(quán)力；監(jiān)管局有權(quán)限制、中止、取消、公開譴責(zé)或?qū)ΡＫ]人進行罰款；有證券上市或者申請證券上市的公司在依法向監(jiān)管局提交相關(guān)的招股說明書時，必須指定一名保薦人。

保薦人以自身的“聲譽資本”這一無形資產(chǎn)作為擔(dān)保，換取證券市場和投資者的信任。［1］按照中國證監(jiān)會的規(guī)定，保薦人是指依法經(jīng)證監(jiān)會核準，從事證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)的證券公司。在采用發(fā)行保薦制度的場合，證券發(fā)行的主承銷商可以由保薦人直接充任。通常，保薦人和主承銷商由同一證券公司擔(dān)任。保薦人應(yīng)當(dāng)盡職推薦發(fā)行人的證券發(fā)行上市，按照證監(jiān)會對保薦人盡職調(diào)查工作的要求對發(fā)行人進行全面調(diào)查，充分了解發(fā)行人的經(jīng)營狀況及其面臨的風(fēng)險和問題。保薦人在推薦發(fā)行人首次公開發(fā)行股票并上市前，應(yīng)當(dāng)對發(fā)行人進行輔導(dǎo)。保薦人只有在確信發(fā)行人符合有關(guān)規(guī)定的情況下，方可推薦其證券發(fā)行上市。發(fā)行人證券上市后，保薦人應(yīng)當(dāng)持續(xù)督導(dǎo)發(fā)行人履行規(guī)范運作、信守承諾、信息披露等義務(wù)。①

保薦人履行保薦職能的利益最終歸屬于證券監(jiān)管機構(gòu)及投資公眾。②首先，對證券監(jiān)管機構(gòu)來說，保薦人提供的保薦服務(wù)減少了監(jiān)管機構(gòu)的工作量。證券監(jiān)管機構(gòu)人員、資源有限，由其對所有申請證券發(fā)行上市的發(fā)行人一一進行審核既不現(xiàn)實也不可能。保薦人勤勉盡責(zé)地對發(fā)行人進行盡職調(diào)查，可以減輕證券監(jiān)管機構(gòu)的工作量，提高發(fā)行人信息披露的質(zhì)量。其次，由保薦人負責(zé)招股說明書的制作可以對投資者保護產(chǎn)生積極效應(yīng)。經(jīng)過保薦人對發(fā)行人所提供之信息的檢查、確認，可以確保披露信息的真實性、準確性和完整性，從而有利于保護投資者免受侵害。再次，經(jīng)過保薦人對發(fā)行人及其董事、監(jiān)事、高級管理人員和大股東的輔導(dǎo)工作，可以幫助發(fā)行人樹立進入證券市場的誠信意識、自律意識和法制意識。③

⒉保薦人負責(zé)證券發(fā)行注冊文件的實際制作。在證券發(fā)行注冊過程中，發(fā)行人是負有信息披露義務(wù)的主體。招股說明書作為公開披露信息的法定文件，理應(yīng)由發(fā)行人負責(zé)制作。證監(jiān)會明確要求發(fā)行人依法編制招股說明書及其摘要，作為向證監(jiān)會申請首次公開發(fā)行股票的必備法律文件，并按規(guī)定公開披露。④作為一項法定義務(wù)，招股說明書的制作義務(wù)依法應(yīng)當(dāng)歸屬于發(fā)行人。申請公開發(fā)行證券的發(fā)行人必須依法制作、提交和公開招股說明書，否則發(fā)行人的注冊申請不會獲得核準。發(fā)行人所負制作招股說明書的義務(wù)系其信息披露義務(wù)的具體化，招股說明書就是出售證券的發(fā)行人向證券買受人告知全部事實的法定形式。

在制作招股說明書時，發(fā)行人有三項基本任務(wù)：一是確定招股說明書應(yīng)當(dāng)包括那些內(nèi)容，二是匯集數(shù)據(jù)，三是決定如何陳述這些信息。因為這一過程的復(fù)雜性和專業(yè)性，發(fā)行人收集、處理以及傳遞信息的能力可能無法勝任這些任務(wù)。［2］證券發(fā)行注冊活動作為一項專業(yè)性極強的業(yè)務(wù)，發(fā)行人無法憑借自身的專業(yè)知識和經(jīng)驗完成，必須聘請證券中介機構(gòu)協(xié)助其完成證券發(fā)行注冊業(yè)務(wù)。按照規(guī)定，發(fā)行人采取承銷方式公開發(fā)行股票，應(yīng)當(dāng)依法聘請保薦人履行保薦職責(zé)，其中包括委托保薦人組織編制包括招股說明書在內(nèi)的申請文件。⑤對發(fā)行人來說，由保薦人制作招股說明書可以彌補其因欠缺專業(yè)知識和經(jīng)驗、難以處理證券發(fā)行注冊事務(wù)的不足，保證證券發(fā)行上市活動的有序開展。

（二）保薦人所處法律關(guān)系的復(fù)合性

⒈保薦人與發(fā)行人之間的法律關(guān)系。保薦人與發(fā)行人之間存在委托代理關(guān)系。保薦人與發(fā)行人之間法律關(guān)系的建立雖系法律的強制性規(guī)定，但發(fā)行人可以自由選擇聘請符合條件的證券公司擔(dān)任保薦人。保薦人與發(fā)行人之間法律關(guān)系的形成，體現(xiàn)了公法與私法因素的交互，同時也決定了雙方所簽訂的保薦協(xié)議具有一定的強制性，雙方對各自的權(quán)利義務(wù)不得隨意取舍。［3］保薦人與發(fā)行人之間法律關(guān)系的基礎(chǔ)為保薦協(xié)議。①保薦協(xié)議在性質(zhì)上屬于委托合同，其中發(fā)行人為委托人，保薦人為代理人，合同內(nèi)容為保薦人接受發(fā)行人委托，代理其從事包括制作招股說明書在內(nèi)的證券發(fā)行申請業(yè)務(wù)，二者之間成立委托代理關(guān)系。

⒉保薦人與證券監(jiān)管機構(gòu)之間的法律關(guān)系。保薦人與證券監(jiān)管機構(gòu)之間存在信義關(guān)系。根據(jù)監(jiān)管機構(gòu)對保薦人設(shè)置的規(guī)則，監(jiān)管機構(gòu)為委托人，保薦人為受托人，受托事項為輔導(dǎo)公司處理證券發(fā)行上市相關(guān)事務(wù)，并就相關(guān)事項向監(jiān)管機關(guān)提供解釋、確認和保證。我國證券法規(guī)范也要求由保薦人輔導(dǎo)發(fā)行人開展上市申請工作，并依法對發(fā)行申請人進行盡職調(diào)查，進行獨立專業(yè)判斷，向證券監(jiān)管機構(gòu)保證發(fā)行人符合發(fā)行上市申請條件。保薦人與發(fā)行人簽訂保薦協(xié)議后，應(yīng)于法定時間內(nèi)向證券監(jiān)管機構(gòu)報告；保薦人輔導(dǎo)工作完成后，應(yīng)由證券監(jiān)管機構(gòu)進行驗收；保薦人推薦發(fā)行人發(fā)行證券，應(yīng)當(dāng)向證券交易所提交發(fā)行保薦書、上市保薦書以及其他與保薦業(yè)務(wù)有關(guān)的文件，保證發(fā)行人符合證券發(fā)行上市各項條件和信息披露要求。②保薦人作為證券監(jiān)管機構(gòu)的受托人，必須依法獨立履責(zé)，不能受發(fā)行人的不當(dāng)干預(yù)。經(jīng)過保薦人對發(fā)行人所提供之信息的核查驗證，可以確保披露信息的真實、準確和完整。

⒊保薦人與投資者之間的法律關(guān)系。保薦人和投資者之間存在信義關(guān)系。保薦人可以為投資者提供額外保護，并通過減少因市場不當(dāng)行為所導(dǎo)致的損害風(fēng)險，在增加投資者信心和市場參與度方面起到了根本性作用。保薦人的所有業(yè)務(wù)活動都應(yīng)以保護投資者權(quán)益為目的而展開。但是，參與證券發(fā)行活動的保薦人是由發(fā)行人而非投資者選擇，保薦人系借由與發(fā)行人之間的保薦協(xié)議介入證券發(fā)行活動，與投資者之間并無直接的合同關(guān)系。保薦人在與發(fā)行人訂立保薦協(xié)議后，因其具體負責(zé)制作招股說明書，隨著招股說明書的公開披露以及投資者對招股說明書披露內(nèi)容的信賴而對投資者承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。保薦人直接負責(zé)制作的招股說明書是發(fā)行人進行信息披露的基本形式，更是投資者進行投資決策的重要依據(jù)。若保薦人違反其法定的誠信與勤勉盡責(zé)義務(wù)，應(yīng)依法向投資者承擔(dān)責(zé)任。

⒋保薦人法律角色的復(fù)合性。保薦人在證券發(fā)行中的法律角色具有復(fù)合性：一是作為委托合同關(guān)系中發(fā)行人委托的代理人，代理發(fā)行人處理證券發(fā)行注冊事務(wù)；二是作為法定信義關(guān)系中證券監(jiān)管機構(gòu)的受托人，輔助證券監(jiān)管機構(gòu)輔導(dǎo)發(fā)行人申請證券發(fā)行上市，并就發(fā)行人是否符合證券發(fā)行上市條件進行盡職調(diào)查，就調(diào)查情況向證券監(jiān)管機構(gòu)報告、確認并提供保證；三是在其與投資者之間因信賴關(guān)系而產(chǎn)生的信義關(guān)系中作為受托人，負責(zé)核查驗證招股說明書的內(nèi)容。因保薦人與證券監(jiān)管機構(gòu)之間的信義關(guān)系是根據(jù)法律規(guī)定產(chǎn)生，而保薦人與發(fā)行人之間的委托代理關(guān)系是依據(jù)委托合同（保薦協(xié)議）而產(chǎn)生，故信義關(guān)系中保薦人所負法定的信義義務(wù)應(yīng)優(yōu)先于意定代理中的約定義務(wù)，這也是保薦人依法獨立履職、不受發(fā)行人不當(dāng)干預(yù)的私法依據(jù)所在。

（三）保薦人注意義務(wù)的確立意義

注冊制改革要求強化中介機構(gòu)的核查驗證職責(zé)，壓實中介機構(gòu)責(zé)任。國務(wù)院明確提出：“相關(guān)中介機構(gòu)要嚴格履行核查驗證、專業(yè)把關(guān)等法定職責(zé)，為上市公司提供高質(zhì)量服務(wù)?！雹僭谧C券發(fā)行注冊過程中，證券的保薦和承銷行為是由中介機構(gòu)深度參與且對證券發(fā)行具有重要意義的服務(wù)行為。保薦職責(zé)的履行行為對于證券發(fā)行實質(zhì)上起到了推薦和擔(dān)保的作用。證券服務(wù)機構(gòu)主要圍繞作為保薦人和主承銷商的證券公司開展工作，并受證券公司的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，其職能具有輔助性。投資者更多是被保薦人全程負責(zé)的發(fā)行注冊文件中的虛假陳述所誤導(dǎo)，而非直接信賴證券服務(wù)機構(gòu)出具的專業(yè)意見。［4］要求保薦人重復(fù)核驗證券服務(wù)機構(gòu)的工作事項，表明保薦人實際上成為對信息披露全部事項負責(zé)的“兜底人”。［5］因此，保薦人應(yīng)當(dāng)在制備和核驗招股說明書時勤勉盡責(zé)，以確保證券發(fā)行注冊活動能夠依法開展。

保薦人作為證券發(fā)行注冊事務(wù)的實際牽頭人，其法定職能包括協(xié)助、輔導(dǎo)發(fā)行人申請證券發(fā)行上市，核查驗證信息披露文件的真實性等。保薦人法定職能的多樣性決定了其法律角色具有復(fù)合性，并非單純意義上的證券市場“看門人”，法律理應(yīng)對保薦人施加更為嚴格的履職標準。然而，若對保薦人設(shè)置過高的勤勉盡責(zé)標準，可能影響其“看門人”職能的正常實現(xiàn)；若對保薦人設(shè)置過低的勤勉盡責(zé)標準，則可能導(dǎo)致“看門人”機制失靈。因此，對于保薦人履職標準的設(shè)定，既要激勵“看門人”勤勉盡責(zé)地發(fā)現(xiàn)欺詐和其他違規(guī)行為，也不宜采取過多的威懾，以免威脅“看門人”的清償能力。

勤勉盡責(zé)既是保薦人履行核查驗證職責(zé)時的履職標準，同時也為監(jiān)管機構(gòu)查處保薦人違法行為提供了基本的標尺。作為一種私法上的約束機制，注意義務(wù)要求保薦人勤勉盡責(zé)地履行發(fā)行上市保薦職能，未能勤勉盡責(zé)不僅會受到監(jiān)管機構(gòu)的行政處罰或紀律制裁，還需對因此遭受損害的投資者承擔(dān)損害賠償責(zé)任，法律責(zé)任的威懾功效對于督促保薦人歸位盡責(zé)具有關(guān)鍵作用。同時，注意義務(wù)通過設(shè)置保薦人的勤勉盡責(zé)標準，也能夠有效控制保薦人法律責(zé)任的成立，保薦人以行業(yè)平均水準和通行商業(yè)慣例履行了合理注意義務(wù)后，即使其制作、出具的文件有虛假記載，也不構(gòu)成侵權(quán)，不應(yīng)承擔(dān)法律責(zé)任。因而保薦人履行注意義務(wù)時是否達到法定的勤勉盡責(zé)標準，對于保薦人責(zé)任的成立具有決定性意義。

二、保薦人注意義務(wù)履行標準的立法設(shè)定

《證券法》第八十五條適用于保薦人違反忠實義務(wù)和注意義務(wù)兩種不同情形。保薦人故意參與實施虛假陳述行為構(gòu)成對忠實義務(wù)的違反，而過失導(dǎo)致信息披露存在虛假陳述則構(gòu)成對注意義務(wù)的違反。

（一）《證券法》第八十五條對保薦人義務(wù)的概括規(guī)定

⒈過錯類型區(qū)分基礎(chǔ)上的義務(wù)設(shè)置。保薦人與證券監(jiān)管機構(gòu)、投資者之間存在信義關(guān)系，理應(yīng)按照信義義務(wù)的標準依法履行忠實義務(wù)和注意義務(wù)。法律對受托人施加忠實義務(wù)以防止其濫用被授予的權(quán)利，對受托人施加謹慎、勤勉的注意義務(wù)以保證委托人能夠獲得合格的服務(wù)。［6］保薦人應(yīng)遵守法律法規(guī)、業(yè)務(wù)規(guī)則和行業(yè)規(guī)范，誠實守信，勤勉盡責(zé)，盡職推薦發(fā)行人證券發(fā)行上市，持續(xù)督導(dǎo)發(fā)行人履行規(guī)范運作、信守承諾、信息披露等義務(wù)。保薦人不得通過從事保薦業(yè)務(wù)謀取任何不正當(dāng)利益。同時，保薦人應(yīng)當(dāng)按照誠實守信、勤勉盡責(zé)的原則對發(fā)行人進行盡職調(diào)查。①其中，誠實守信、不得謀取不正當(dāng)利益等要求屬于保薦人忠實義務(wù)的內(nèi)容，勤勉盡責(zé)則是保薦人注意義務(wù)的內(nèi)容。

若保薦人在協(xié)助發(fā)行人處理證券發(fā)行注冊事項時故意參與實施虛假陳述行為，此時構(gòu)成對忠實義務(wù)的違反而非未能勤勉盡責(zé)；若保薦人因疏忽怠責(zé)導(dǎo)致其未能發(fā)現(xiàn)發(fā)行人的虛假陳述行為，則構(gòu)成對注意義務(wù)的違反。實證研究表明，我國中介機構(gòu)故意參與虛假陳述的情況較為罕見。［7］保薦人承擔(dān)虛假陳述民事責(zé)任的原因主要是未能勤勉盡責(zé)，即過失導(dǎo)致發(fā)行人的信息披露存在虛假陳述?！蹲C券法》第八十五條雖然將過錯作為保薦人承擔(dān)虛假陳述民事責(zé)任的主觀要件，但卻并未像第一百六十三條一樣將其過錯事由限定于“未能勤勉盡責(zé)”，反而將保薦人與公司內(nèi)部人等同對待。因而，《證券法》第八十五條規(guī)定的保薦人的過錯類型理應(yīng)包括故意和過失兩類，在保薦人故意參與實施虛假陳述行為時違反忠實義務(wù)，而過失導(dǎo)致虛假陳述時構(gòu)成對注意義務(wù)的違反。

⒉保薦人故意參與實施虛假陳述行為違反忠實義務(wù)。保薦人不僅是協(xié)助證券監(jiān)管機構(gòu)核查驗證證券發(fā)行注冊文件的“看門人”，同時也負有協(xié)助、輔導(dǎo)發(fā)行人申請證券發(fā)行上市之責(zé)。保薦人在提供保薦服務(wù)時，必須誠實守信，不得通過從事保薦業(yè)務(wù)謀取任何不正當(dāng)利益。②保薦人應(yīng)識別和管理沖突，采取合理措施識別可能對其正常履職能力產(chǎn)生不利影響的利益沖突，以確保利益沖突不會不利地影響保薦人正常履行職能的能力或者市場對保薦人的信心。保薦人作為證券監(jiān)管機構(gòu)的受托人，必須依法獨立履責(zé)，不能受發(fā)行人的不當(dāng)干預(yù)。保薦人故意實施虛假陳述行為表明其追求個人利益而罔顧委托人利益，由此導(dǎo)致的利益沖突明顯構(gòu)成對忠實義務(wù)的違反。此時，保薦人不再是未能勤勉盡責(zé)，而是證券虛假陳述侵權(quán)行為的實施者或者積極參與者，不存在以沒有過錯為由主張免責(zé)的可能，理應(yīng)與發(fā)行人共同對投資者的全部損失承擔(dān)連帶責(zé)任。

⒊保薦人過失導(dǎo)致虛假陳述違反注意義務(wù)。保薦人未能勤勉盡責(zé)是其承擔(dān)民事責(zé)任的主要歸責(zé)事由。注意義務(wù)要求保薦人必須在提供保薦服務(wù)時以應(yīng)有的謹慎和技巧行事。基于保薦人的特殊地位、職業(yè)和專業(yè)責(zé)任，理性人標準是其行為的基本標準，但這種標準低于其行業(yè)標準。保薦人在履職過程中應(yīng)當(dāng)具備最低限度的本行業(yè)的特殊知識、技能和經(jīng)驗，并遵守行業(yè)公認的業(yè)務(wù)標準、行為規(guī)范、操作規(guī)程。［8］保薦人應(yīng)勤勉盡責(zé)，對發(fā)行人申請文件和信息披露資料進行盡職調(diào)查、審慎核查，充分了解發(fā)行人的經(jīng)營狀況及其面臨的風(fēng)險和問題。①保薦人應(yīng)達到如同處理本人事務(wù)一樣的注意程度，對于招股說明書的虛假陳述以及其他違規(guī)行為，不僅需要對投資者承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任，還會受到證券監(jiān)管機構(gòu)的紀律處罰和行政制裁。例如，中金公司在為交控科技提供保薦上市服務(wù)時，擅自修改招股說明書內(nèi)容，被上交所和證監(jiān)會采取監(jiān)管措施。［9］中信證券在保薦柏楚電子于科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票的申請過程中，擅自刪減招股說明書的內(nèi)容，被證監(jiān)會采取監(jiān)管措施。［10］

（二）監(jiān)管規(guī)則和裁判規(guī)則對保薦人注意義務(wù)的區(qū)分設(shè)置

證監(jiān)會監(jiān)管規(guī)則和司法解釋對于保薦人的注意義務(wù)均設(shè)置了詳細的履行標準。相關(guān)規(guī)范一方面要求保薦人對于發(fā)行人的信息披露文件進行全面核查驗證，另一方面則根據(jù)信息披露內(nèi)容有無專業(yè)意見支持設(shè)置了差異化的勤勉盡責(zé)標準。

⒈監(jiān)管規(guī)則：根據(jù)有無專業(yè)意見支持設(shè)定差異化的勤勉盡責(zé)標準。2020年4月15日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開第二十六次會議，會議要求監(jiān)管部門要依法加強投資者保護，提高上市公司質(zhì)量，確保真實、準確、完整、及時的信息披露，壓實中介機構(gòu)責(zé)任。2020年6月，證監(jiān)會修訂《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》（證監(jiān)會令［第170號］），其中對于保薦人在處理證券發(fā)行申請事務(wù)時的注意義務(wù)采取區(qū)別化的處理方式，以有無專業(yè)意見支持為標準設(shè)置了差異化的勤勉盡責(zé)標準。2023年2月，為配合全面實行股票發(fā)行注冊制，進一步規(guī)范證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)活動，證監(jiān)會對《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》（證監(jiān)會令［第207號］）再次進行修訂。對于信息披露文件中有專業(yè)意見支持的內(nèi)容，保薦人可以合理信賴；對于信息披露文件中無專業(yè)意見支持的內(nèi)容，保薦人應(yīng)當(dāng)獲得充分的盡職調(diào)查證據(jù)。①

中國證券業(yè)協(xié)會根據(jù)《證券法》《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》等規(guī)范制定的《證券公司保薦業(yè)務(wù)規(guī)則》中，對于保薦人在處理證券發(fā)行申請事務(wù)時的勤勉盡責(zé)標準基本延續(xù)了《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》的相關(guān)要求?？傮w上，保薦機構(gòu)在依法履行審慎核查義務(wù)、進行必要調(diào)查和復(fù)核的基礎(chǔ)上，可以合理信賴發(fā)行人申請文件、證券發(fā)行募集文件中由會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等證券服務(wù)機構(gòu)出具專業(yè)意見的內(nèi)容。對發(fā)行人申請文件、證券發(fā)行募集文件中沒有證券服務(wù)機構(gòu)及其簽字人員專業(yè)意見支持的內(nèi)容，保薦機構(gòu)應(yīng)當(dāng)獲得充分的盡職調(diào)查證據(jù)，在對各種證據(jù)進行綜合分析的基礎(chǔ)上對發(fā)行人提供的資料和披露的內(nèi)容進行獨立判斷，并有充分理由相信所作的判斷與發(fā)行人申請文件、證券發(fā)行募集文件的內(nèi)容不存在實質(zhì)性差異。②《保薦人盡職調(diào)查工作準則》（證監(jiān)會公告〔2022〕36號）第八十三條和《關(guān)于注冊制下提高招股說明書信息披露質(zhì)量的指導(dǎo)意見》（證監(jiān)會公告〔2022〕27號）第三條第三項也根據(jù)信息披露內(nèi)容有無專業(yè)意見支持，分別規(guī)定了保薦人履行注意義務(wù)的具體方式和標準。

⒉司法解釋：監(jiān)管規(guī)則區(qū)分設(shè)置注意義務(wù)的規(guī)則重申?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋〔2022〕2號）（以下簡稱《若干規(guī)定》）第十七條延續(xù)證監(jiān)會監(jiān)管規(guī)則中的相關(guān)規(guī)定，規(guī)定了保薦人、承銷機構(gòu)不被認為具有過錯的法定情形。該條充分考慮了保薦人牽頭模式的特殊性以及保薦承銷機構(gòu)的職責(zé)范圍，對其過錯認定和免責(zé)抗辯事由作出較為清晰明確的規(guī)定。［11］對于沒有專業(yè)意見支持的信息披露內(nèi)容，保薦人應(yīng)當(dāng)進行盡職調(diào)查；對于具有專業(yè)意見支持的信息披露內(nèi)容，保薦人并非必須進行盡職調(diào)查，但仍應(yīng)進行“審慎核查和必要的調(diào)查、復(fù)核”。對于其中所規(guī)定的“必要核查”“排除職業(yè)懷疑”“合理信賴”的認定標準，仍有待于進一步明確。［12］尤其是對信息披露文件中沒有證券服務(wù)機構(gòu)專業(yè)意見支持的重要內(nèi)容，保薦人應(yīng)當(dāng)采取何種方式進行調(diào)查才能成為充分的免責(zé)事由，有待司法實踐經(jīng)驗的進一步積累。不過，基于第十七條區(qū)分設(shè)置保薦人注意義務(wù)履行標準的目的，至少可以明確的是，對于具有證券服務(wù)機構(gòu)專業(yè)意見支持的信息披露內(nèi)容，其核驗標準應(yīng)當(dāng)顯著低于盡職調(diào)查標準；若是將“審慎核查和必要的調(diào)查、復(fù)核”等同于盡職調(diào)查，區(qū)別設(shè)置保薦人注意義務(wù)履行標準的目的難免落空。

（三）保薦人注意義務(wù)的另類表述：全面核查驗證的注意義務(wù)

證監(jiān)會明確要求保薦人依法對招股說明書進行全面核查驗證，并對招股說明書及其所出具的相關(guān)文件的真實性、準確性、完整性負責(zé)。①交易所在業(yè)務(wù)規(guī)則中也明確提出，保薦人應(yīng)保證招股說明書的真實、準確、完整，對發(fā)行上市申請文件進行全面核查驗證，對發(fā)行人是否符合信息披露要求作出專業(yè)判斷?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于為設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制改革提供司法保障的若干意見》（法發(fā)〔2019〕17號）和《最高人民法院關(guān)于為創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制提供司法保障的若干意見》（法發(fā)〔2020〕28號）均要求嚴格落實證券中介機構(gòu)保護投資者利益的核查把關(guān)責(zé)任，強調(diào)保薦人對發(fā)行人上市申請文件等信息披露資料負有全面核查驗證的注意義務(wù)。在證券服務(wù)機構(gòu)履行特別注意義務(wù)的基礎(chǔ)上，保薦人應(yīng)對發(fā)行人的經(jīng)營情況和風(fēng)險進行客觀中立的實質(zhì)核驗，否則不能滿足免責(zé)的舉證標準。由此可見，保薦人的注意義務(wù)在規(guī)范層面存在全面核驗的注意義務(wù)與區(qū)分設(shè)置的注意義務(wù)兩類不同表述，對于二者之間的關(guān)系有必要予以進一步明確。

三、保薦人注意義務(wù)履行標準的厘清及其適用

保薦人在制備信息披露文件時，應(yīng)當(dāng)對其中的全部內(nèi)容進行核查驗證，只是根據(jù)相應(yīng)內(nèi)容有無證券服務(wù)機構(gòu)的專業(yè)意見支持，注意義務(wù)的履行標準存在差異。

（一）區(qū)分設(shè)置的注意義務(wù)與全面注意義務(wù)的銜接與協(xié)調(diào)

⒈全面注意義務(wù)系基于保薦人職能的全面性及其角色的復(fù)合性。保薦人負有全面核查驗證的注意義務(wù)在注冊制改革過程中一再獲得司法機關(guān)和監(jiān)管機關(guān)的重申，其本意在于督促保薦人歸位盡責(zé)。保薦人實際負責(zé)撰寫招股說明書，直接與證監(jiān)會溝通聯(lián)系，接收證監(jiān)會的意見并進行反饋，相較于證券服務(wù)機構(gòu)，保薦人必須承擔(dān)更廣泛意義上的注意義務(wù)。［13］對于全面注意義務(wù)的具體內(nèi)涵，相關(guān)規(guī)范并未作出具體解釋。從實踐來看，全面注意義務(wù)要求保薦人在制備信息披露文件時對于其中的所有內(nèi)容都要勤勉盡責(zé)地進行核查驗證。保薦人不同于證券服務(wù)機構(gòu)的顯著特點是，其全面負責(zé)、統(tǒng)籌推進證券發(fā)行注冊事項，并實際負責(zé)信息披露文件的制備工作，任何事項均應(yīng)屬于其專業(yè)事項范圍，因而保薦人履職時并不存在專業(yè)事項與非專業(yè)事項的區(qū)分。保薦人法律角色的復(fù)合性導(dǎo)致其民事責(zé)任機制的適用呈現(xiàn)出明顯區(qū)別于證券服務(wù)機構(gòu)的特色，因而《證券法》第八十五條并未將其過錯事由限定于“未能勤勉盡責(zé)”。證券服務(wù)機構(gòu)對于虛假陳述的產(chǎn)生通常是基于過失，在證券服務(wù)機構(gòu)明知發(fā)行人實施虛假陳述行為而故意參與或予以協(xié)助時構(gòu)成共同侵權(quán)，實際上非屬《證券法》第一百六十三條的調(diào)整范圍，而應(yīng)適用《民法典》共同侵權(quán)民事責(zé)任條款。［14］保薦人無論是故意還是過失導(dǎo)致虛假陳述的產(chǎn)生，均可歸入《證券法》第八十五條的規(guī)制范疇。

⒉區(qū)分設(shè)置的注意義務(wù)系基于保薦人責(zé)任與其過錯相適應(yīng)的考量。保薦人對于信息披露文件的全部內(nèi)容承擔(dān)注意義務(wù)，其中任何內(nèi)容的虛假陳述均可能成為歸責(zé)事由，因而在證券發(fā)行虛假陳述民事案件中保薦人通常會被判令承擔(dān)連帶責(zé)任。保薦人動輒得咎的實踐現(xiàn)狀導(dǎo)致民事責(zé)任機制的過度適用，尤其是在先行賠付案件中，保薦人先行承擔(dān)賠付責(zé)任后能否向其他中介機構(gòu)追償，以及責(zé)任比例如何劃分的問題，尚無定論。例如，在欣泰電氣欺詐發(fā)行案中，興業(yè)證券在向投資者先行賠付后將欣泰電氣和興華會計師事務(wù)所、東易律師事務(wù)所及相關(guān)責(zé)任人訴至法院，就支付的超出自己應(yīng)賠償?shù)姆蓊~向其他連帶責(zé)任人進行追償，要求法院判令各被告賠償自己就欣泰電氣欺詐發(fā)行事件因先行賠付投資者而支付的超出自己應(yīng)當(dāng)賠償數(shù)額的損失。為了避免保薦人民事責(zé)任機制的過度適用，《若干規(guī)定》第十七條明確引入監(jiān)管規(guī)則中區(qū)分設(shè)置保薦人勤勉盡責(zé)標準的做法，通過限制保薦人過錯的認定提高民事責(zé)任機制的適用門檻。

⒊全面注意基礎(chǔ)上區(qū)分設(shè)置的注意義務(wù)。對于全面注意義務(wù)與區(qū)分設(shè)置的注意義務(wù)之間的關(guān)系，理論上鮮少探討。在解釋上，應(yīng)當(dāng)認為二者并非并立關(guān)系，區(qū)分設(shè)置的注意義務(wù)實則建立在全面注意義務(wù)的基礎(chǔ)之上。全面注意義務(wù)要求保薦人在制備信息披露文件時應(yīng)當(dāng)對其中的全部內(nèi)容進行核查驗證，只是根據(jù)相應(yīng)內(nèi)容有無證券服務(wù)機構(gòu)的專業(yè)意見支持設(shè)置了差異化的注意義務(wù)履行標準。全面注意義務(wù)強調(diào)的是保薦人對信息披露文件全部內(nèi)容都要進行審慎的核查驗證，而區(qū)分設(shè)置的注意義務(wù)則減弱了保薦人對部分事項的勤勉盡責(zé)標準。也就是說，保薦人在對信息披露文件的全部內(nèi)容進行核查驗證時，對于具有專業(yè)意見支持的部分注意程度相對較低，對于沒有專業(yè)意見支持的部分注意程度相對較高。因此，區(qū)分設(shè)置的注意義務(wù)并非否定保薦人的全面注意義務(wù)，全面注意義務(wù)也不是說保薦人對于信息披露文件的全部內(nèi)容都要盡到同一程度的注意。法律的基本態(tài)度是要求保薦人對信息披露文件整體負責(zé)，只是對于有專業(yè)意見支持的內(nèi)容設(shè)置了相對較低的注意標準。

（二）區(qū)分設(shè)置的注意義務(wù)中勤勉盡責(zé)的標準界定

⒈以有無專業(yè)意見支持設(shè)置不同的勤勉盡責(zé)標準。根據(jù)有無專業(yè)意見支持設(shè)置不同的注意標準，源自美國1933年證券法第十一條（b）款之規(guī)定。在虛假陳述民事訴訟中，發(fā)行人以外的被告可以通過證明以下事實免責(zé)：對于注冊申請書中沒有專家意見支持的部分，其經(jīng)過合理調(diào)查，有合理的依據(jù)相信該部分陳述是真實、準確、完整的；對于有專家意見支持的部分，其沒有合理依據(jù)相信該部分存在虛假陳述。按照《若干規(guī)定》第十七條規(guī)定，對于沒有專業(yè)意見支持和具有專業(yè)意見支持的信息披露內(nèi)容，保薦人雖然均負有核查驗證之責(zé)，但是調(diào)查方式并不完全一致——前者須“經(jīng)過審慎盡職調(diào)查和獨立判斷”，后者須“經(jīng)過審慎核查和必要的調(diào)查、復(fù)核”。

首先，具有專業(yè)意見支持不能免除保薦人的調(diào)查、核驗責(zé)任。監(jiān)管機關(guān)要求編制招股說明書或為其中任何部分提供證明或進行評估的專家簽署意見，主要是針對招股說明書中的財務(wù)數(shù)據(jù)、確認文件合法性的律師意見等部分而設(shè)計的機制。招股說明書中關(guān)于公司業(yè)務(wù)的描述、推銷歷史、承銷安排等內(nèi)容不會被作為專業(yè)內(nèi)容看待。保薦人作為證券發(fā)行注冊申請工作的牽頭人，對于招股說明書所載內(nèi)容需要進行全面地核查驗證，并不存在專業(yè)事項與非專業(yè)事項的區(qū)分。保薦人對提交給SEC并向投資者傳播之信息的準確性負有基本和主要的責(zé)任，不能盲目依賴證券服務(wù)機構(gòu)的工作，而應(yīng)在履行相應(yīng)調(diào)查義務(wù)的基礎(chǔ)上獨立作出判斷。保薦人的工作不是重復(fù)甚或替代會計、法律、評估等方面的工作，而是應(yīng)當(dāng)著重考察證券服務(wù)機構(gòu)的資質(zhì)和信譽，將其出具的文件與自身掌握的資料對比驗證，查找其中的矛盾之處。［15］

其次，保薦人對于有無專業(yè)意見支持的內(nèi)容進行核查驗證時的主要區(qū)別在于是否進行盡職調(diào)查。具體來說，保薦人對于沒有專業(yè)意見支持的信息披露內(nèi)容必須進行盡職調(diào)查，對于具有專業(yè)意見支持的信息披露內(nèi)容雖然也要進行核查驗證，但無須采用盡職調(diào)查方式。按照《保薦人盡職調(diào)查工作準則》第二條規(guī)定，盡職調(diào)查是指保薦人通過執(zhí)行合理、必要的盡職調(diào)查程序，以合理確信發(fā)行人符合法律規(guī)定和監(jiān)管要求，以及合理確信公開披露文件已結(jié)合發(fā)行人實際情況進行有針對性的風(fēng)險提示，充分披露了投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息，信息披露真實、準確、完整。由此產(chǎn)生的問題是，對于具有專業(yè)意見支持的信息披露內(nèi)容如果不進行盡職調(diào)查，保薦人需要采取何種方式進行調(diào)查才能達到免責(zé)的程度，有待實踐經(jīng)驗的進一步積累。

⒉保薦人以專業(yè)意見支持減輕其注意義務(wù)的可行性。在現(xiàn)有裁判案例中，保薦人民事責(zé)任的認定實質(zhì)上仍采推定因果關(guān)系的路徑，只要發(fā)行人存在虛假陳述，即直接推定保薦人未能勤勉盡責(zé)從而存在相應(yīng)過錯。從《若干規(guī)定》第十七條的規(guī)范表述上看，保薦人對于具有專業(yè)意見支持之事項的勤勉盡責(zé)標準應(yīng)當(dāng)?shù)陀跊]有專業(yè)意見支持的部分。目前，證監(jiān)會對于合理信賴審計報告的認定標準較高，援引審計報告作為免責(zé)事由的案例極為罕見。［16］需要討論的是，保薦人在何種程度上可以依靠專業(yè)意見來合法地減輕其注意義務(wù)？這一問題可以分為兩個層次加以看待：一是保薦人對于具有專業(yè)意見支持的部分負有核驗義務(wù)的必要性，二是合理性標準應(yīng)如何確定。

首先，在證券服務(wù)機構(gòu)對于專業(yè)范圍內(nèi)的事項提供專業(yè)意見的基礎(chǔ)上，要求保薦人仍要承擔(dān)全面核查驗證的義務(wù)，更加有利于確保發(fā)行人信息披露的質(zhì)量。保薦人全面負責(zé)證券發(fā)行注冊事項，并不單純是證券市場“看門人”，只是在其履行核查驗證義務(wù)的意義上，保薦人仍然擔(dān)當(dāng)著“看門人”角色。“看門人”機制發(fā)揮作用的重要方式就是通過不同機構(gòu)職責(zé)的交叉重疊，確保信息披露的合規(guī)性。證券中介機構(gòu)的核驗職責(zé)并不完全相同且存在諸多重疊，職責(zé)范圍的重合是為了盡可能減少個人錯誤。《證券法》的規(guī)定使得這些中介機構(gòu)成為臨時的利益共同體，這就大大減輕了欺詐的風(fēng)險。［17］因而保薦人作為協(xié)助發(fā)行人申請注冊上市的專業(yè)機構(gòu)，對于招股說明書的所有內(nèi)容均負有核驗職責(zé)，不能盲目依賴其他專業(yè)意見，這也是“看門人”機制發(fā)揮作用的內(nèi)在要求。

其次，合理性標準的確定。保薦人通常直接擔(dān)任主承銷商，在證券發(fā)行中是眾多中介機構(gòu)的牽頭人，且其工作人員的知識和經(jīng)驗決定其能夠勝任專業(yè)工作，因而應(yīng)當(dāng)承擔(dān)較高程度的勤勉盡責(zé)標準。保薦人應(yīng)全面核查驗證招股說明書的內(nèi)容及其所依據(jù)的材料，以確保信息披露的質(zhì)量。在確定構(gòu)成合理的調(diào)查和合理的相信依據(jù)時，合理性標準應(yīng)當(dāng)是一個謹慎的人在管理自己的財產(chǎn)時所要求的標準。保薦人應(yīng)通過保薦代表人和其他工作人員獲取相關(guān)信息，獨立作出專業(yè)判斷，而不能僅僅依賴證券服務(wù)機構(gòu)對于信息披露內(nèi)容的核驗意見。

（三）保薦人虛假陳述民事責(zé)任定性后的定量問題

在實踐層面，保薦人對于發(fā)行人的虛假陳述行為承擔(dān)連帶責(zé)任獲得普遍認可。在近年來出現(xiàn)的欺詐發(fā)行案件中，法院在認定保薦人或承銷商的民事責(zé)任時并未對其責(zé)任范圍進行限定，而是一概判令其對投資者的全部損失承擔(dān)連帶責(zé)任。《若干規(guī)定》對于保薦人注意程度的劃分，主要目的在于改變保薦人動輒得咎的實踐現(xiàn)狀，避免保薦人為不屬于其過錯導(dǎo)致的核驗事項承擔(dān)責(zé)任。①但是，根據(jù)保薦人有無過錯確定其是否承擔(dān)民事責(zé)任的做法僅解決了保薦人民事責(zé)任的定性問題，并不涉及民事責(zé)任范圍的確定。無論是《證券法》第八十五條還是《若干規(guī)定》第十七條，均著眼于保薦人過錯的有無從而確定其虛假陳述責(zé)任是否成立，至于過錯程度對責(zé)任范圍的影響則未置一詞。

在現(xiàn)行規(guī)范語境下，保薦人對于虛假陳述行為存在過錯，通常意味著其對投資者的全部損失承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，在發(fā)行人喪失清償能力時將會導(dǎo)致保薦人實際承擔(dān)全部或大部分賠償責(zé)任的后果。在先行賠付制度的運行中，先行承擔(dān)賠付責(zé)任的保薦人事實上成為實際的賠償責(zé)任主體。此時，保薦人的民事責(zé)任范圍明顯超出其過錯程度?？梢?，保薦人的過錯認定僅能決定責(zé)任成立與否，并不具有限縮保薦人責(zé)任范圍的功效。在認定保薦人的過錯之后，通常不會進一步考量保薦人的過錯程度及其對虛假陳述結(jié)果發(fā)生的原因力大小，而是一概認定保薦人對投資者的全部損失承擔(dān)連帶責(zé)任。

與司法機關(guān)通過比例連帶責(zé)任限縮證券服務(wù)機構(gòu)民事責(zé)任范圍的做法相比，保薦人的過錯一旦成立幾無減輕責(zé)任的可能。這一方面是由于保薦人實際負責(zé)制備招股說明書，負責(zé)核驗的事項囊括招股說明書的全部內(nèi)容，并不像證券服務(wù)機構(gòu)一樣僅對工作范圍和專業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的事項承擔(dān)核驗責(zé)任；另一方面是由于《證券法》關(guān)注的是保薦人的對外責(zé)任承擔(dān)問題，至于內(nèi)部責(zé)任如何劃分，應(yīng)當(dāng)適用《民法典》第一百七十八條的規(guī)定，非屬《證券法》著力規(guī)范的重點。保薦人的疏忽怠責(zé)導(dǎo)致虛假陳述產(chǎn)生時，依法需要對投資者的全部損失承擔(dān)連帶責(zé)任。可見，《證券法》對保薦人設(shè)置的注意義務(wù)履行標準和民事責(zé)任強度，明顯高于證券服務(wù)機構(gòu)。

結(jié)? 語

保薦人的過錯包括故意和過失兩種類型，保薦人故意參與虛假陳述構(gòu)成對忠實義務(wù)的違反，過失導(dǎo)致虛假陳述則構(gòu)成對注意義務(wù)的違反。實踐中，保薦人違反注意義務(wù)（未能勤勉盡責(zé)）導(dǎo)致發(fā)行人的信息披露文件存在虛假陳述是法律規(guī)制的重點?！度舾梢?guī)定》第十七條規(guī)定的保薦人過錯認定標準實際上僅為保薦人的過失認定標準，并不包含故意形態(tài)。保薦人的全面注意義務(wù)與區(qū)分設(shè)置的注意義務(wù)實則是同一標準的不同方面，前者基于保薦人全面負責(zé)證券發(fā)行注冊事務(wù)的客觀現(xiàn)實，要求保薦人在制備信息披露文件時對其全部內(nèi)容負擔(dān)勤勉盡責(zé)義務(wù)；后者基于信息披露文件中的內(nèi)容有無專業(yè)意見支持，區(qū)分設(shè)置了保薦人不同的勤勉盡責(zé)標準。簡言之，保薦人在履行核驗職能時對于信息披露文件的全部內(nèi)容都要勤勉盡責(zé)，只是具有專業(yè)意見支持的內(nèi)容相較于沒有專業(yè)意見支持的內(nèi)容來說，保薦人的注意標準相對較低，無須通過盡職調(diào)查即可形成相應(yīng)的合理信賴。保薦人一旦被認定未能勤勉盡責(zé)從而具有過錯，即需依法承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，現(xiàn)行規(guī)范并未根據(jù)保薦人的過錯程度劃定其民事責(zé)任范圍，因而其賠償責(zé)任及于投資者的全部損失。

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Standards for the Performance of Sponsors’ Duty? of Care in Securities Issuance

Wang Qi

Abstract：In the process of registration-based IPO system，the sponsors assist and guide the issuer in registration application，and are actually responsible for preparing the registration application documents such as the prospectuses，so the sponsors have the responsibility of checking and verifying all the contents of the prospectuses.Article 85 of the Securities Act does not limit the fault of the sponsors to failure to perform its duties with diligence，and the types of fault shall include intention and negligence：the sponsors’ intentional participation in misrepresentation is a breach of the duty of loyalty，while the misrepresentation caused by negligence constitutes a breach of the duty of care. Regulatory rules and judicial interpretations set different standards of diligence according to whether the information disclosure content is supported by professional opinions，which is based on the sponsors’ comprehensive duty of care for information disclosure documents.Once the sponsors are found to be at fault for failing to be diligent，it shall bear joint and several liability according to law，and the degree of fault will not affect the scope of its external liability.

Key words：sponsors；registration-based IPO system；information disclosure