估值理論體系中的中國(guó)元素

如何構(gòu)建具有中國(guó)特色的估值理論體系，要以市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)為前提，以尊重科學(xué)為原則，在充分地尊重人類(lèi)文明優(yōu)秀成果的基礎(chǔ)上，對(duì)現(xiàn)有估值體系增添中國(guó)視角、補(bǔ)充中國(guó)經(jīng)驗(yàn)，做出增量貢獻(xiàn)。應(yīng)當(dāng)關(guān)注估值理論體系中的中國(guó)元素，需要重點(diǎn)關(guān)注制度文化背景，包括法律制度、傳統(tǒng)文化特別是經(jīng)濟(jì)制度背景的影響，這些需要從學(xué)術(shù)上進(jìn)行理性思考和研究。

如何理解估值理論體系里中國(guó)元素的作用，具有巨大研究?jī)r(jià)值和理論拓展空間

改革開(kāi)放近45年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展發(fā)生了根本性變化，能讓中國(guó)這樣一個(gè)古老的民族14億人口的大國(guó)發(fā)生翻天覆地的變化，其中必有深刻的原因。找到這其中的理論邏輯，這是我們這一代學(xué)者的責(zé)任和任務(wù)。中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展到今天也已經(jīng)快33年了，其間經(jīng)歷了不少曲折。中國(guó)的金融文化、法律、社會(huì)基礎(chǔ)和經(jīng)濟(jì)制度，的確使中國(guó)資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。

當(dāng)然，中國(guó)資本市場(chǎng)更多的還是與國(guó)際市場(chǎng)的共性，可能80%是一樣的，譬如，透明度原則，沒(méi)有哪一個(gè)國(guó)家的資本市場(chǎng)不是堅(jiān)守透明度原則的；沒(méi)有哪一個(gè)國(guó)家的資本市場(chǎng)不是堅(jiān)守公開(kāi)、公平、公正原則的；沒(méi)有哪一個(gè)國(guó)家的市場(chǎng)不是把保護(hù)投資者利益放在首位的；沒(méi)有哪個(gè)國(guó)家的資本市場(chǎng)的上市公司不是遵守信息披露的法定義務(wù)原則的。

在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展中，當(dāng)然也存在一些自身的特點(diǎn)，使得中國(guó)資本市場(chǎng)30多年的發(fā)展有一些特殊性，其中估值理論或許存在一些新的元素。所以，如何理解估值理論體系中中國(guó)元素的作用，具有巨大的研究?jī)r(jià)值和理論拓展空間。

對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)估值存在的不解與困惑

有些人會(huì)問(wèn)，為什么業(yè)績(jī)好的工、農(nóng)、中、建、招商銀行這些中國(guó)商業(yè)銀行中的標(biāo)志性銀行以及業(yè)績(jī)很好的央企，估值會(huì)偏低甚至很低？從投資角度看，與其籌集資本辦一家小商業(yè)銀行，還不如買(mǎi)這些銀行的股票。它們的市盈率（P/E）長(zhǎng)期在3～5倍，市凈率（P/B）大多數(shù)在0.5倍左右，估值較低。再看全球市場(chǎng)相類(lèi)似的金融機(jī)構(gòu)， 從市盈率和市凈率兩個(gè)指標(biāo)看，95%以上的上市銀行都高于中國(guó)上市的商業(yè)銀行，它們的市盈率大都在8至10倍，市凈率值都略高于1。我們需要系統(tǒng)研究這背后的原因。一些重要行業(yè)的央企估值也相對(duì)較低。

原因是什么？有人說(shuō)是中國(guó)金融文化的原因，因?yàn)椴▌?dòng)性是中國(guó)投資者關(guān)注的重點(diǎn)。如果預(yù)期很確定，一般投資者不會(huì)為了股息分紅去投資。實(shí)際上我們的大基金、養(yǎng)老金、社?；?，買(mǎi)市盈率只有3至5倍的銀行股，股息率就可能達(dá)到6%～8%，這樣的收益率對(duì)大型基金來(lái)說(shuō)是相對(duì)高的收益。大多數(shù)中小投資者不關(guān)注這些，關(guān)注波動(dòng)，關(guān)注市場(chǎng)的不確定性。

所以，有人會(huì)得出這樣一個(gè)印象，中國(guó)經(jīng)濟(jì)30年來(lái)發(fā)生了翻天覆地的變化，但中國(guó)股市沒(méi)有反映這種變化。1990年中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）為1.89萬(wàn)億元人民幣，2022年是121萬(wàn)億元人民幣，但股市沒(méi)有反映經(jīng)濟(jì)的巨大增長(zhǎng)，需要找到其中的原因，是否與估值的認(rèn)知或者說(shuō)估值理論有關(guān)系。

如何研究中國(guó)上市公司特別是央企、大型國(guó)企的估值

如何對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行深入研究，需要科學(xué)理性的精神。這是一個(gè)重要命題，也是一個(gè)來(lái)自實(shí)踐的理論問(wèn)題，有深入探索的理論空間。我們必須結(jié)合中國(guó)的文化、法律和制度特征，去研究哪些因素影響了中國(guó)上市公司特別是央企、大型國(guó)企的估值。

第一，我們的理論研究應(yīng)當(dāng)以人類(lèi)已有的文明優(yōu)秀成果為基礎(chǔ)。人類(lèi)文明，無(wú)論是自然科學(xué)還是社會(huì)科學(xué)，都是一代代傳承積累下去的。雖然在傳承、積累的過(guò)程中，會(huì)有巨大創(chuàng)新，但任何理論創(chuàng)新都是以對(duì)人類(lèi)已有理論成果有深刻把握、系統(tǒng)研究為前提的。

在20世紀(jì)50年代之前，資本市場(chǎng)雖然也存在了100多年，但其對(duì)金融的影響、對(duì)高科技的影響不像今天如此重要。那個(gè)時(shí)候?qū)W者們關(guān)注的重點(diǎn)并沒(méi)有放到對(duì)資本市場(chǎng)的研究上來(lái)，仍在關(guān)注傳統(tǒng)金融。比如，學(xué)者們非常重視研究利率的形成，利率是由什么因素決定的，利率對(duì)就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及通貨膨脹會(huì)有什么樣的影響。

20世紀(jì)50年代之后，金融學(xué)家們開(kāi)始將研究的重點(diǎn)轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)，因?yàn)槿蚪鹑诮Y(jié)構(gòu)正在發(fā)生深刻變革，資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)不僅影響人們的財(cái)富管理，更影響金融效率、金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。資產(chǎn)價(jià)格的變革像謎一樣吸引著學(xué)者們，為什么這類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格是這樣，那類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格又是那樣？為什么資產(chǎn)價(jià)格會(huì)發(fā)生波動(dòng)，發(fā)生波動(dòng)的因素是什么？公司的盈利沒(méi)有發(fā)生變化，但是公司的價(jià)格卻發(fā)生了重大變化？如何觀測(cè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)？資產(chǎn)組合的最優(yōu)邊界在哪里？人們開(kāi)始思考決定資產(chǎn)價(jià)格的影響因素，資產(chǎn)組合、定價(jià)理論及計(jì)量模型受到人們的廣泛關(guān)注。最基礎(chǔ)的是貼現(xiàn)模型。后來(lái)慢慢發(fā)現(xiàn)影響資產(chǎn)價(jià)格的變量越來(lái)越多，貼現(xiàn)也好，現(xiàn)金流也好，仍然是重要的，甚至虧損的企業(yè)也有很好的定價(jià)。

這就需要思考影響資產(chǎn)定價(jià)的其他新的因素或變量，包括技術(shù)創(chuàng)新。函數(shù)的變量在不斷變化和拉長(zhǎng)，變量影響的結(jié)構(gòu)、權(quán)重也在不斷發(fā)生變化，位序也開(kāi)始移動(dòng)。當(dāng)然這些研究都有一個(gè)基本的制度前提，那就是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。以市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)為前提，經(jīng)濟(jì)行為是連續(xù)性、可計(jì)量的。經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)的邏輯力很重要，但更重要的是可計(jì)量?？捎?jì)量是科學(xué)的重要標(biāo)志。雖然現(xiàn)在計(jì)算機(jī)能力越來(lái)越強(qiáng)大，但如果目標(biāo)函數(shù)太多，求解仍然很困難。因此，充分尊重、借鑒和吸收人類(lèi)文明的優(yōu)秀成果，是我們構(gòu)建中國(guó)特色估值理論體系所應(yīng)有的科學(xué)態(tài)度。

第二，對(duì)學(xué)術(shù)要有敬畏之心。對(duì)學(xué)術(shù)保持高度的敬畏態(tài)度，能有利于提高理論的科學(xué)性。理論不是拍腦袋拍出來(lái)的，要以深厚的學(xué)術(shù)研究為前提。

第三，中國(guó)特色的估值理論體系是對(duì)現(xiàn)有估值體系的增量貢獻(xiàn)。從學(xué)術(shù)和科學(xué)的角度看，不贊同用一種理論去否定另一種理論，更喜歡百家爭(zhēng)鳴、百花競(jìng)放，學(xué)術(shù)是需要辯論的。學(xué)術(shù)的自由討論，是追求真理的重要保障。學(xué)術(shù)研究需要社會(huì)的包容精神。

估值體系中的中國(guó)元素是什么？主要是法律、文化和制度。中國(guó)法律體系會(huì)對(duì)估值產(chǎn)生什么樣的影響？中國(guó)傳統(tǒng)文化又會(huì)對(duì)估值產(chǎn)生什么樣的影響？中國(guó)特殊的制度背景，會(huì)對(duì)估值產(chǎn)生什么樣的深刻影響？這些都需要系統(tǒng)、客觀而理性的研究。學(xué)術(shù)需要理性的思考、實(shí)事求是的態(tài)度、深厚的理論素養(yǎng)和科學(xué)的方法。研究中國(guó)市場(chǎng)的估值理論體系是我們這一代人的使命。

（吳曉求為中國(guó)人民大學(xué)原副校長(zhǎng)、中國(guó)資本市場(chǎng)研究院院長(zhǎng)。本文根據(jù)作者在 “2023清華五道口全球金融論壇”上的主旨演講整理而成。本文編輯/王茅）