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    A股為什么不漲?

    2023-09-13 10:55:06崔鵬
    第一財經(jīng) 2023年9期
    關(guān)鍵詞:西格爾牛市股票市場

    崔鵬

    A股為什么不漲?

    這對靠股票市場及其外圍混飯吃的群體是個靈魂之問。

    因為按照傳統(tǒng)金融學(xué)院的看法,A股早該漲了,就是那句“股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表”啊。

    從最近十年看,中國經(jīng)濟(jì)增速(以GDP本幣計)在有一定規(guī)模的經(jīng)濟(jì)體中是可以獨步天下的。

    股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表?扯吧!

    比如和最具競爭力的美國相比,它相對最具代表性的標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)十年從1426點增長到現(xiàn)在的4369點,增長幅度接近206%。

    而同期A股最具代表性的上證A股指數(shù),只是從2289點增長到3131點,增長幅度為36%。差了大概6倍左右。

    但十年間,中國經(jīng)濟(jì)增長的幅度是124%。同期美國以美元計算,其GDP增長幅度只有56%。

    當(dāng)然,有人會對拿中美股市比較有不同意見。其中比較著名的應(yīng)該是杰西米·西格爾,他在《投資者的未來》里曾經(jīng)提到過這一點,新興市場地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長雖然厲害,它們的股市卻不怎么樣,這應(yīng)該是一種常態(tài)。西格爾還專門提到了中國股票指數(shù)并不令人滿意的事——他對這個問題的大概解釋是,中國的經(jīng)濟(jì)增長迅猛但是GDP主要依靠資本投入,而企業(yè)的利潤狀況并不那么令人滿意。

    總結(jié)一下,西格爾教授的意思就是,成熟市場的股市和新興市場的股市幾乎根本不是一種東西,所以,最好不要把它們放到一起比。

    好吧。

    因為如果不能拿A股和成熟市場的股市比較,那么換一個同樣是新興市場的地區(qū)如何,比如,幾乎是我們“同款”的印度。

    印度股市最具代表性的是印度孟買30指數(shù)。從2014年到現(xiàn)在(我能免費(fèi)查到孟買30指數(shù)準(zhǔn)確數(shù)字的年份就是2014年),孟買30指數(shù)的增幅是2205%,而上證指數(shù)同期的漲幅只有48%。

    但實際上,印度經(jīng)濟(jì)雖然較中國后發(fā),而且由于其基數(shù)低更有可能大有可為,但回溯歷史,從中長期來看,其經(jīng)濟(jì)增速往往落后于中國。比如在剛剛說到的2014年到去年,中國的整體經(jīng)濟(jì)漲幅是104%,印度則為82%。

    看,不管是成熟市場還是新興市場,和最大的經(jīng)濟(jì)體相比,中國經(jīng)濟(jì)都更加領(lǐng)先,但A股的表現(xiàn)都更糟一些。

    是匯率在作怪嗎?

    股市上漲的按鈕控制在誰的手里?他們?yōu)槭裁唇?jīng)常按OFF鍵?

    A股就是不漲的情況在今年尤其明顯,因為經(jīng)濟(jì)體量排名全球前十的國家的股票市場,上漲幅度幾乎都要好于A股(這里面甚至包括俄羅斯)。從半年這種“短時間”來看,也有很多評論者把A股的下跌歸結(jié)為人民幣兌美元的貶值。相信這種理論的家伙還為此編出了一套邏輯——人民幣貶值,進(jìn)入A股的外資就會因為貶值預(yù)期撤出股市,然后股市就下跌了。

    這套說辭明顯有點扯。先不說外資在市場中占比多少,即使可以橫穿海內(nèi)外的資本具有支配股市漲跌的力量,但它們會因為人民幣貶值升值而四處來回亂竄么?股市的漲跌幅度明顯要大于人民幣匯率的變化,如果這些資本能承受股市的漲跌卻承受不了匯率顛簸,將是很匪夷所思的事。

    而且,在A股身邊就有現(xiàn)成的例子:其實這兩年——更精確地說,今年以來也是如此——日元兌美元匯率也在下跌,而且跌幅大于人民幣兌美元匯率的跌幅,但日經(jīng)指數(shù)一直在上漲,而且漲幅驚人。

    客觀地說,日本股市的國際化程度是高于A股的,受外資進(jìn)出的影響明顯也更大,那它為什么沒有因為匯率起伏而下跌?

    這是正確答案嗎?

    在什么情況下,股票市場才會上漲?

    巴菲特曾經(jīng)給出過牛市的3個充分條件,即流動性預(yù)期上升、企業(yè)收入增加以及投資者對市場有更強(qiáng)的參與。實際在更多的情況下,牛市并不那么復(fù)雜,其出現(xiàn)只需要滿足三個條件中的一個就可以了,那就是流動性增加的預(yù)期。

    人們只要通過現(xiàn)有情況,判斷流動性將要增加,股票價格就會上漲,價格上漲會吸引更多的投資者,隨著參與投資的人數(shù)增加和熱情上升,股價會進(jìn)一步上漲……如此往復(fù),也就是人們說的牛市了。功利主義者會忽略掉上市公司的利潤問題,只要流動性的預(yù)期是增加的,他們就會給上市公司更高的估值,而且從理論上說這也不是完全沒道理的。

    美國股市在2008年到2021年呈現(xiàn)了一個時間長度相當(dāng)夸張的牛市,原因就是,在這十幾年間,美國的流動性預(yù)期幾乎始終是增長的。中間因為QE退出問題有過小波折,但基本上是增長的。

    而我們在這些年間,流動性的預(yù)期經(jīng)歷了若干次轉(zhuǎn)向。大致一算,在“穩(wěn)健貨幣政策”的前提下,這種預(yù)期轉(zhuǎn)向約有8次之多。

    為什么內(nèi)地股市的流動性預(yù)期轉(zhuǎn)向如此之多?問題并不在股市,而在于貨幣當(dāng)局對于一個杠桿水平已經(jīng)相當(dāng)高的局面的一種精準(zhǔn)把控。

    貨幣當(dāng)局需要通過像操持外科手術(shù)刀一樣精細(xì)地運(yùn)用貨幣工具,使經(jīng)濟(jì)大局獲得結(jié)構(gòu)性的穩(wěn)健。更直接一點說,這些流動性轉(zhuǎn)向的原因更多是應(yīng)對房地產(chǎn)領(lǐng)域的,相對來說股票市場處于更次要的地位。

    那么問題又來了,為什么貨幣當(dāng)局更看重房地產(chǎn)市場,根據(jù)它們的情況而改變流動性預(yù)期方向,而不是股票市場?

    如果你注意到中國人的資產(chǎn)配置,大概就不會提出上面這個問題。

    據(jù)統(tǒng)計,中國人平均只有5%以內(nèi)的資產(chǎn)配置在股票和股票基金上,而60%至70%(甚至更高比例)的財富是房地產(chǎn)——央行并不是為股市開 的。

    那么投資者如果處在一個流動性預(yù)期多變的市場,仍然實行所謂的價值投資,會有好下場么?其實在某種程度上,在A股實踐價值投資那一套,價值應(yīng)該更大。

    不論在什么樣的市場,無厘頭的高頻投資者都只能起到降低自己投資收益、增加市場流動性的作用——在A股,這類投資者的比例更高,這其實增加了牛市和熊市交替的頻率。杰出的價值投資者應(yīng)該對估值水平更加敏感,從而獲得更高的收益率。

    當(dāng)然也有不那么盡如人意的地方。記得菲利普·費(fèi)舍寫過一本閱讀難度很高的書,《保守的投資者睡得香》——這種睡得香的狀態(tài)在A股可能是無法實現(xiàn)的。

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