活躍資本市場(chǎng)　推進(jìn)交易制度改革

周匯

8月10日，滬深兩市交易所均表示推動(dòng)完善交易制度和優(yōu)化交易監(jiān)管相關(guān)舉措盡快落地，成熟一項(xiàng)推出一項(xiàng)，持續(xù)激發(fā)市場(chǎng)活力，更好服務(wù)中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)建設(shè)。

招商證券認(rèn)為，未來(lái)交易端改革可能在交易方式與交易規(guī)則方面，提高市場(chǎng)的穩(wěn)定性和效率?！癟+0”交易制度作為被多個(gè)國(guó)家采用的成熟交易制度，或許是交易端活躍資本市場(chǎng)的選項(xiàng)之一。

“T+1”交易制度存在的問(wèn)題

為了適應(yīng)資本市場(chǎng)的發(fā)展，中國(guó)資本市場(chǎng)的交易規(guī)則經(jīng)歷了多次重大的改革，以提高市場(chǎng)的效率和公平性，保護(hù)投資者的利益，如引入做市商制度、探索“T+0”，引入融資融券等。

目前，A股市場(chǎng)使用的清算交收和交易制度是：股票對(duì)應(yīng)“T+1”制度，而資金對(duì)應(yīng)“T+0”制度。即T日買(mǎi)入的股票在T日不可賣(mài)出，在T+1日后才可以賣(mài)出；但T日賣(mài)出股票所得的資金雖然無(wú)法轉(zhuǎn)入銀行賬戶，但在T日可以進(jìn)行回轉(zhuǎn)交易再次買(mǎi)入股票。

然而，隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和變化，交易規(guī)則也需要與時(shí)俱進(jìn)，繼續(xù)進(jìn)行改革和創(chuàng)新。

招商證券表示，從眾多學(xué)術(shù)研究和實(shí)務(wù)操作經(jīng)驗(yàn)看，盡管“T+1”交易制度下，股票市場(chǎng)的波動(dòng)性相對(duì)較小，但“T+1”制度也存在以下幾個(gè)問(wèn)題：

一是難以規(guī)避日內(nèi)股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。盡管融資融券業(yè)務(wù)已經(jīng)開(kāi)展，但A股現(xiàn)貨的賣(mài)空工具依舊不足。在這種情況下，“T+1”交易制度加劇了投資者的交易風(fēng)險(xiǎn)，尤其是中小投資者。當(dāng)股價(jià)在日內(nèi)出現(xiàn)巨幅波動(dòng)時(shí)（最高可達(dá)20%），投資者無(wú)法及時(shí)賣(mài)出股票規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。相關(guān)的學(xué)術(shù)研究也表明，“T+1”制度并不能更好地保護(hù)下跌行情中投資者的利益，甚至令投資者無(wú)法及時(shí)糾正錯(cuò)誤，導(dǎo)致交易風(fēng)險(xiǎn)有擴(kuò)大的趨勢(shì)。

二是期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)交易機(jī)制不匹配。目前A股市場(chǎng)中，期貨與現(xiàn)貨存在雙重的交易機(jī)制不匹配。首先，現(xiàn)貨市場(chǎng)僅部分股票可以進(jìn)行融資融券，而融券業(yè)務(wù)并不活躍，因此現(xiàn)貨市場(chǎng)幾乎不存在賣(mài)空工具；而股指期貨市場(chǎng)則可以進(jìn)行做多和做空兩個(gè)方向的交易。其次，現(xiàn)貨市場(chǎng)采用“T+1”交易制度；而期貨市場(chǎng)使用“T+0”交易制度。交易機(jī)制的不匹配造成不同投資者間的不公平交易。

三是降低市場(chǎng)流動(dòng)性，對(duì)股票市場(chǎng)質(zhì)量產(chǎn)生負(fù)面影響。在目前A股的“T+1”交易制度中，T日買(mǎi)入的股票在T日不可賣(mài)出，在T+1日后才可以賣(mài)出；但T日賣(mài)出股票所得的資金在T日就可以進(jìn)行回轉(zhuǎn)交易再次買(mǎi)入股票。因此在這種情況下，投資者對(duì)于買(mǎi)入更為謹(jǐn)慎，同時(shí)更傾向于賣(mài)出，特別是在行情低迷時(shí)期。因此，“T+1”制度一定程度上降低了股票市場(chǎng)的流動(dòng)性。一些實(shí)證研究表明“T+1”制度會(huì)降低股票市場(chǎng)流動(dòng)性，減少交易量，使股票的價(jià)格中存在低流動(dòng)性折價(jià)，對(duì)股票市場(chǎng)質(zhì)量產(chǎn)生負(fù)面影響。

“T+0”交易制度海外經(jīng)驗(yàn)

“T+0”交易制度是國(guó)際證券市場(chǎng)的一種成熟模式，許多資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)都實(shí)行“T+0”交易。但是，與中國(guó)過(guò)去的“T+0”制度不同，這些國(guó)家和地區(qū)的“T+0”交易并不是無(wú)限制、無(wú)約束的，也不是所有投資者都能參與的，監(jiān)管部門(mén)通常會(huì)制定嚴(yán)格的投資者分類管理制度，以避免過(guò)度投機(jī)，并保障中小投資者的利益。

經(jīng)過(guò)多個(gè)國(guó)家股市“T+0”交易制度橫向、縱向?qū)Ρ?，招商證券總結(jié)發(fā)現(xiàn)：

首先，在嚴(yán)格金融監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)防范的前提下進(jìn)行“T+0”交易制度改革，可以有效防范投機(jī)行為?！癟+0”交易制度也存在一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)，可能導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)度投機(jī)和波動(dòng)，影響市場(chǎng)的穩(wěn)定性和健康性。但如果配以嚴(yán)格監(jiān)管措施，可以防止市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)度投機(jī)行為。

如美國(guó)在股市泡沫破滅后對(duì)交易賬戶進(jìn)行嚴(yán)格分類監(jiān)管，防止過(guò)度投機(jī)；如中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)在恢復(fù)“T+0”交易制度時(shí)，與上世紀(jì)90年代所采取的無(wú)限制的“T+0”交易制度截然不同，根據(jù)市場(chǎng)情況逐步放開(kāi)，并通過(guò)賬戶限制、品種限制、交割方式限制等對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行宏觀把控，以遏制可能出現(xiàn)的市場(chǎng)投機(jī)行為。

其次，“T+0”交易制度是活躍資本市場(chǎng)的有力手段。“T+0”交易制度可以使投資者根據(jù)市場(chǎng)的變化及時(shí)調(diào)整自己的投資策略，把握更多的盈利機(jī)會(huì)，也可以及時(shí)止損，降低風(fēng)險(xiǎn)。“T+0”交易制度可以增加市場(chǎng)的深度和廣度，吸引更多的投資者參與市場(chǎng)，提高市場(chǎng)的流通性和有效性，促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)功能，反映出市場(chǎng)對(duì)金融產(chǎn)品的真實(shí)需求和價(jià)值，符合中央所提出的“活躍資本市場(chǎng)”、“提振投資者信心”。

如中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)在股災(zāi)爆發(fā)后，選擇開(kāi)放“T+0”交易以活躍市場(chǎng)，事實(shí)證明，臺(tái)股在放開(kāi)后的一至兩個(gè)月內(nèi)，主要股指及成交量均實(shí)現(xiàn)了小幅度的上漲，但并未出現(xiàn)較大的波動(dòng)，有效地活躍了當(dāng)時(shí)的資本市場(chǎng)。

通過(guò)分析中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、韓國(guó)等市場(chǎng)歷史上“T+0”與“T+1”交易制度轉(zhuǎn)換前后市場(chǎng)成交量和股價(jià)的變化情況，招商證券發(fā)現(xiàn)從“T+1”制度轉(zhuǎn)變?yōu)椤癟+0”制度后，成交量顯著提升，對(duì)股價(jià)具有短期支撐但難以產(chǎn)生趨勢(shì)性行情。

“T+0”交易制度的優(yōu)劣分析

對(duì)于“T+1”和“T+0”孰優(yōu)孰劣的問(wèn)題，有不同的討論和看法。綜合來(lái)看，業(yè)界和學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為“T+0”當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易制度對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性影響中性，能夠提高市場(chǎng)流動(dòng)性和定價(jià)效率，對(duì)恢復(fù)“T+0”持支持態(tài)度。

“T+0”交易制度，確切名稱應(yīng)為日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易制度，是指投資者在同一交易日內(nèi)買(mǎi)入和賣(mài)出同一只證券的交易方式。日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易制度在中國(guó)只適用于部分市場(chǎng)和產(chǎn)品，如債券、權(quán)證、ETF等。日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易制度的目的是為了增加市場(chǎng)的流動(dòng)性和活躍度，降低投資者的持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)市場(chǎng)的效率和公平性。

日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易制度在中國(guó)最早是在1992年2月由上海證券交易所引入，因市場(chǎng)投機(jī)現(xiàn)象明顯而取消。后來(lái)，隨著市場(chǎng)的發(fā)展和變化，日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易制度逐漸擴(kuò)展到其他市場(chǎng)和產(chǎn)品上，如債券、權(quán)證、ETF等。

招商證券認(rèn)為，“T+0”當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易制度具有如下優(yōu)點(diǎn)：

首先，“T+0”當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易制度能夠增加交易量，提高市場(chǎng)資金的流動(dòng)性，增強(qiáng)投資者積極性，提升市場(chǎng)活躍度。海外市場(chǎng)實(shí)踐表明，實(shí)施“T+0”當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易制度后，市場(chǎng)的交易量顯著增加。

其次，“T+0”當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易制度下不存在人為的時(shí)滯限制，投資者可以根據(jù)行情變動(dòng)在當(dāng)日買(mǎi)賣(mài)股票，規(guī)避日內(nèi)波動(dòng)，反映市場(chǎng)的真實(shí)供求狀況。實(shí)施“T+0”當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易后，投資者當(dāng)日買(mǎi)入的股票可以在當(dāng)日賣(mài)出，參與當(dāng)日股票的定價(jià)過(guò)程，一方面增加股票供給；另一方面提高市場(chǎng)定價(jià)效率，防止市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生扭曲。

第三，與股指期貨市場(chǎng)的“T+0”制度相匹配，降低因交易制度不一致帶來(lái)的市場(chǎng)不公平程度，同時(shí)豐富了投資者的投資手段，使交易更加靈活便利，滿足投資者的交易需求?！癟+0”當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易制度能夠提高投資者的資金運(yùn)用效率，有助于投資者及時(shí)糾錯(cuò)，避免隔日股價(jià)的不確定性。

但是對(duì)A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，“T+0”當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易制度的問(wèn)題在于缺乏相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)制來(lái)保證其平穩(wěn)運(yùn)行。由于當(dāng)前中國(guó)市場(chǎng)缺乏長(zhǎng)期持股的激勵(lì)機(jī)制，市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)依然以個(gè)人投資者為主，投機(jī)炒作氛圍較濃，并且機(jī)構(gòu)投資者由于排名考核期較短等原因，往往追逐短期收益，也存在追漲殺跌情況。在這種市場(chǎng)情況下，“T+0”制度將助漲A股市場(chǎng)的投機(jī)氛圍，增大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

“T+1”轉(zhuǎn)變?yōu)椤癟+0”后對(duì)市場(chǎng)影響

從“T+1”轉(zhuǎn)換為“T+0”將顯著提升股票市場(chǎng)的交易量。從成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)市場(chǎng)和韓國(guó)市場(chǎng)日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易占總交易量的比重分別可以達(dá)到15%、15%和20%左右。

歷史上，A股市場(chǎng)（1992年、1993年）、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)市場(chǎng)（1994年）、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)柜臺(tái)市場(chǎng)（2005年）和韓國(guó)市場(chǎng)（1997年）推出“T+0”制度后市場(chǎng)交易的活躍程度也有明顯提高，推出后一年韓國(guó)市場(chǎng)的交易量相比前年增加14.4%，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)市場(chǎng)和A股市場(chǎng)甚至出現(xiàn)翻倍的增長(zhǎng)。

從對(duì)股價(jià)走勢(shì)的影響來(lái)看，上交所2009年的實(shí)證研究認(rèn)為股票市場(chǎng)采用的“T+1”制度降低了市場(chǎng)的流動(dòng)性，從而造成了股票市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)于國(guó)內(nèi)的權(quán)證市場(chǎng)（“T+0”制度）存在明顯的非流動(dòng)性折價(jià)。因此，由“T+1”制度向“T+0”制度的轉(zhuǎn)變可以消除股票因?yàn)榻灰琢鲃?dòng)性受限所帶來(lái)的折價(jià)，從而對(duì)股價(jià)形成利好。

但從歷史上A股市場(chǎng)和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、韓國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，“T+0”制度的推出對(duì)于市場(chǎng)走勢(shì)的推動(dòng)作用在短期體現(xiàn)的較為明顯，但對(duì)行情的支撐缺乏持續(xù)性。

中國(guó)“T+0”交易制度回顧

中國(guó)證券市場(chǎng)較其他國(guó)家相比起步較晚，建立之初，A股市場(chǎng)實(shí)行的就是“T+1”制度。但由于上市公司數(shù)量少，股票供不應(yīng)求，為了增加市場(chǎng)流動(dòng)性，1992年12月和1993年11月，上海證券交易所和深圳證券交易所分別開(kāi)放了A股和基金的“T+0”制度。

然而，這導(dǎo)致了市場(chǎng)投機(jī)活躍，換手率高，透支交易盛行，對(duì)股市穩(wěn)定造成了威脅。為了防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益，1995年1月，滬深兩市同時(shí)恢復(fù)了A股和基金的“T+1”制度，并一直沿用至今。2001年12月，滬深兩市的B股市場(chǎng)也實(shí)行了“T+1”制度。

1992年12月24日，上海證券交易所交易制度由“T+1”轉(zhuǎn)為“T+0”后，上證綜指出現(xiàn)大幅上漲行情，1992年12月24日收盤(pán)價(jià)為758.59，截至1993年2月15日上證綜指漲至1536.82，漲幅為102.59%。

再看通過(guò)換手率與成交量看波動(dòng)情況。換手率方面，1992年11月起換手率出現(xiàn)較大波動(dòng)，從11月1日至12月24日共出現(xiàn)12天換手率高于30%的情況，11月30日，換手率最高漲至72.67%。

1995年轉(zhuǎn)換為“T+1”制度后，成交量和換手率均出現(xiàn)了短期的低點(diǎn)，可能是由交易制度變換引起的市場(chǎng)情緒低迷。

再來(lái)看“T+0”交易制度轉(zhuǎn)換對(duì)深證綜指的影響。1993年11月23日深圳證券交易所交易制度由“T+1”轉(zhuǎn)為“T+0”后，深證綜指出現(xiàn)小幅上漲行情，漲幅遠(yuǎn)不如上證綜指。

1995年轉(zhuǎn)換為“T+1”制度后，成交量和換手率同樣出現(xiàn)了短期的低點(diǎn)。

中國(guó)“T+0”交易制度展望

招商證券認(rèn)為，對(duì)于目前的A股市場(chǎng)而言，“T+0”回轉(zhuǎn)交易制度推出與否取決于是否有相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)制以保證其平穩(wěn)運(yùn)行。中國(guó)股市缺乏長(zhǎng)期持股的激勵(lì)機(jī)制，投資者結(jié)構(gòu)也以散戶為主，整體投機(jī)氛圍較為嚴(yán)重，更追求短期利益。在沒(méi)有完善的配套機(jī)制的情況下，“T+0”回轉(zhuǎn)交易制度可能導(dǎo)致A股市場(chǎng)投機(jī)氛圍加重，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大。

通過(guò)研究對(duì)比海外交易市場(chǎng)的“T+0”回轉(zhuǎn)交易制度，招商證券發(fā)現(xiàn)，海外市場(chǎng)并非簡(jiǎn)單地允許日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，而是通過(guò)設(shè)立不同賬戶、加強(qiáng)日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易賬戶的監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制、完善交易信息披露機(jī)制等措施來(lái)保證“T+0”回轉(zhuǎn)交易的平穩(wěn)運(yùn)行。美國(guó)股市的運(yùn)行數(shù)據(jù)顯示，“T+0”回轉(zhuǎn)交易占市場(chǎng)總成交量的15%-20%，并未引起市場(chǎng)的異常波動(dòng)。

對(duì)于未來(lái)A股實(shí)行“T+0”回轉(zhuǎn)交易制度展望，招商證券建議，首先要優(yōu)先選擇大盤(pán)藍(lán)籌為試點(diǎn)，防止中小公司過(guò)度投機(jī)。

大盤(pán)藍(lán)籌通常為市值大、業(yè)績(jī)穩(wěn)、分紅高、流動(dòng)性好的優(yōu)質(zhì)上市公司，相較而言具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。選擇大盤(pán)藍(lán)籌作為“T+0”回轉(zhuǎn)交易制度的試點(diǎn)對(duì)象，可以防止投資者利用“T+0”回轉(zhuǎn)交易進(jìn)行短線炒作和惡意操縱，維護(hù)市場(chǎng)的秩序和公平性。同時(shí)，也可以增加大盤(pán)藍(lán)籌的吸引力和活躍度，提高市場(chǎng)的效率和流動(dòng)性。

其次，加強(qiáng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理。實(shí)施“T+0”回轉(zhuǎn)交易制度可能會(huì)增加市場(chǎng)的波動(dòng)性和不確定性，給投資者帶來(lái)更多的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)?？梢越梃b海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)從以下幾個(gè)方面加強(qiáng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理：一是設(shè)立合理的日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易限額和頻次，防止投資者過(guò)度使用杠桿和頻繁交易；二是實(shí)行差異化的保證金制度和費(fèi)率制度，對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)高收益的日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易賬戶，要求更高的保證金比例和收取更高的手續(xù)費(fèi)；三是建立有效的監(jiān)測(cè)和預(yù)警機(jī)制，及時(shí)發(fā)現(xiàn)并處罰違規(guī)交易行為，如操縱價(jià)格、惡意短線、內(nèi)幕交易等；四是加強(qiáng)投資者教育和引導(dǎo)，提高投資者對(duì)日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易風(fēng)險(xiǎn)和收益的認(rèn)識(shí)和判斷能力。

再次，完善信息披露制度。信息披露是保障市場(chǎng)公開(kāi)透明、維護(hù)投資者利益、促進(jìn)資源配置效率的重要手段。建議監(jiān)管層面要求交易所和券商及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露與日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易相關(guān)的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，如成交量、成交額、持倉(cāng)量、持倉(cāng)額、回轉(zhuǎn)率等，借鑒中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)市場(chǎng)做法，將“T+0”回轉(zhuǎn)交易的數(shù)據(jù)單獨(dú)列示，有助于監(jiān)管當(dāng)局及時(shí)掌握回轉(zhuǎn)交易的情況，同時(shí)有助于投資者掌握市場(chǎng)信息，做出投資決策。

另外，引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市，完善A股投資者結(jié)構(gòu)。引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市，可以增加市場(chǎng)的穩(wěn)定性和成熟度，平衡市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，提升市場(chǎng)的質(zhì)量。實(shí)施“T+0”回轉(zhuǎn)交易制度后，需要引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市，招商證券認(rèn)為可以從幾個(gè)方面進(jìn)行完善：一是優(yōu)化市場(chǎng)的制度環(huán)境和政策環(huán)境，為長(zhǎng)期資金提供更多的便利和優(yōu)惠，如放寬準(zhǔn)入條件、出臺(tái)相關(guān)稅收優(yōu)惠政策、鼓勵(lì)上市公司提高分紅比例等；二是逐步放開(kāi)社?；?、養(yǎng)老基金等長(zhǎng)期資金入市規(guī)模；三是進(jìn)一步開(kāi)放A股市場(chǎng)提升海外機(jī)構(gòu)投資者占比，海外機(jī)構(gòu)投資者更注重長(zhǎng)期投資收益，投資風(fēng)格穩(wěn)健，可能有助于降低“T+0”交易可能帶來(lái)的負(fù)面影響。