債務(wù)問題：理解及應(yīng)對

趙燕菁

債務(wù)問題同時涉及宏觀經(jīng)濟(jì)多個要素，必須聯(lián)動起來分析。國家資產(chǎn)負(fù)債表是一個很好的分析工具?？梢杂靡粋€資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表組成的宏觀經(jīng)濟(jì)變量的會計(jì)框架，來分析刻畫債務(wù)在宏觀經(jīng)濟(jì)中的作用。

通過會計(jì)框架理解“債務(wù)”的宏觀意義

微觀的資產(chǎn)負(fù)債表由資產(chǎn)端和負(fù)債端構(gòu)成，資產(chǎn)端記錄的是錢到哪里去，負(fù)債端記錄的是錢從哪里來，兩端一定要相等。其中，負(fù)債端由所有者權(quán)益（equity）和債務(wù)（liability）組成。這里的所有者權(quán)益，指的是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的“信用”，只有通過抵押“信用”才能生成“負(fù)債”。負(fù)債端中所有者權(quán)益和債務(wù)占比的多少，本質(zhì)上就是股權(quán)融資和債權(quán)融資占比的多少?！敖?jīng)濟(jì)”是無數(shù)資產(chǎn)負(fù)債表的加總。但“增長”并不能單純依靠資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張。一旦建立起資產(chǎn)負(fù)債表，經(jīng)濟(jì)就必須轉(zhuǎn)到利潤表的維護(hù)——所有資產(chǎn)，路、橋、廠房等，都要產(chǎn)生正的利潤。所有者權(quán)益就是未來利潤在資本市場的估值。只有正的利潤，才能保證資產(chǎn)負(fù)債表不會萎縮，資產(chǎn)負(fù)債表才是可持續(xù)的。

在微觀上，負(fù)債端可以完全由所有者權(quán)益構(gòu)成——只用股權(quán)融資，無需任何債務(wù)。但在宏觀上，債務(wù)同時還有一個創(chuàng)造貨幣的功能?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)脫離傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的一個關(guān)鍵標(biāo)志，是從貴金屬為基礎(chǔ)的“實(shí)物貨幣”轉(zhuǎn)變?yōu)橐晕磥硎找鏋榛A(chǔ)的“信用貨幣”。這意味著必須向銀行負(fù)債，才能創(chuàng)造足夠的貨幣。正是因?yàn)樾庞秘泿派傻倪@一獨(dú)特機(jī)制，決定了微觀會計(jì)和宏觀會計(jì)的不同。在微觀，債務(wù)抑制消費(fèi)符合絕大數(shù)人的日常觀察和經(jīng)驗(yàn)；但在宏觀，債務(wù)卻起著完全相反的作用。由于消費(fèi)的總量一定小于貨幣總量，我們可以將債務(wù)創(chuàng)造的貨幣近似地視作宏觀經(jīng)濟(jì)的總消費(fèi)。

引入貨幣后，可以把微觀的資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)變?yōu)楹暧^的資產(chǎn)負(fù)債表。宏觀上，資產(chǎn)負(fù)債表反映的是“投資”；利潤表則刻畫了“消費(fèi)”。由于資產(chǎn)負(fù)債表債務(wù)項(xiàng)（liability）創(chuàng)造的貨幣等于利潤表中的收入（income），債務(wù)就成為消費(fèi)創(chuàng)造的源頭。當(dāng)我們在宏觀上談到債務(wù)的時候，實(shí)際上談的是消費(fèi)。比如“去債務(wù)”這樣看上去非常合理的微觀行為，在宏觀看來卻等同“縮小需求”這樣很負(fù)面的結(jié)果?！皞鶆?wù)”在微觀無疑是“壞事”，但是在宏觀上卻是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不可或缺的“血液”，這種差異導(dǎo)致人們在把微觀常識搬運(yùn)到宏觀決策時犯下大錯。

需要強(qiáng)調(diào)的是，“國債”雖然名字里有一個“債”字，也在負(fù)債端，但在資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端中卻不應(yīng)計(jì)入“債務(wù)”（liability），而應(yīng)計(jì)入“所有者權(quán)益”（equity）。由于國債是用央行計(jì)價的貨幣支付的，其本質(zhì)相當(dāng)于中央政府的所有者權(quán)益，發(fā)行“國債”不是“債權(quán)融資”而是“股權(quán)融資”。用國債置換其他商業(yè)債務(wù)，相當(dāng)于“債轉(zhuǎn)股”，央行購買國債，其實(shí)就是將各類國債標(biāo)準(zhǔn)化為貨幣的過程。這些債只有在用作商業(yè)銀行的抵押品被貸出去后，才是市場上真正流通的錢，這個錢和消費(fèi)是一體的。

正是因?yàn)樨泿攀恰皞鶆?wù)項(xiàng)”（liability）創(chuàng)造的，所以當(dāng)負(fù)債增加的時候，利潤表的“收入”（income）就會擴(kuò)張，市場隨之?dāng)U大。假設(shè)支出是不變的，總利潤也會一起增加。利潤又會通過資本市場返回到資產(chǎn)負(fù)債表的“所有者權(quán)益”里。全社會的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的總和，結(jié)果就是經(jīng)濟(jì)增長。

如果我們把“經(jīng)濟(jì)”視作無數(shù)資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成的植物群落，那么在宏觀上，“債務(wù)”的意義就是通過創(chuàng)造貨幣，為“經(jīng)濟(jì)”提供了必不可少的“氣候”——貨幣增加，氣候變暖，企業(yè)擴(kuò)張入夏；貨幣減少，氣候變冷，企業(yè)收縮過冬。所以在微觀資產(chǎn)負(fù)債表里面，“債務(wù)”參與創(chuàng)造的是“植物”，但在宏觀資產(chǎn)負(fù)債表里，“債務(wù)”參與創(chuàng)造的是“氣候”，兩者不能同日而語。

中央政府更關(guān)心的是什么？顯然，中央政府應(yīng)該把氣候的管理，也就是貨幣的管理，放在比植物（企業(yè)）的管理更優(yōu)先的位置。比如凱恩斯提出靠“挖坑—填坑”來應(yīng)對“流動性陷阱”，在微觀上的確是非?；闹嚨模诤暧^上卻是合理的。為什么？因?yàn)樵凇巴诳?填坑”的過程中，中央政府創(chuàng)造了貨幣，為植物（企業(yè)）的復(fù)蘇提供了溫暖的“氣候”。貨幣如果沒了，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入冰河期，孤立的企業(yè)經(jīng)營得再好，都會資不抵債走向倒閉。

中國經(jīng)濟(jì)增長的動力所在

過去四十年，金融在資源配置中發(fā)揮了舉足輕重的作用，貨幣供給出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長。這種爆發(fā)分為“外生”和“內(nèi)生”兩部分。我們現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)遇到的問題，和這兩方面貨幣供給的突然消失密切相關(guān)。

先看“外生”中出口。其中，“順差”對應(yīng)的凈資產(chǎn)，實(shí)際上是其他國家的“負(fù)債”。由于中國順差很大一部分直接或間接源于美國，這部分資產(chǎn)對應(yīng)的其實(shí)是美國的債務(wù)。在全球化中，中美兩國經(jīng)濟(jì)的互動很大程度影響著世界經(jīng)濟(jì)走向，中國人以資產(chǎn)創(chuàng)造供給，而美國人以負(fù)債創(chuàng)造消費(fèi)。

目前，中國外貿(mào)順差形成的債務(wù)敞口大概是3.4萬億元，如果真的和美國脫鉤，這意味著我們的資產(chǎn)有萬億級別的資產(chǎn)過剩，生產(chǎn)出來的東西沒人要。當(dāng)消費(fèi)不足時，無論你芯片多先進(jìn)，無論你技術(shù)多發(fā)達(dá)，產(chǎn)品都賣不出去，所有已經(jīng)形成的資產(chǎn)在財(cái)務(wù)上都會被注銷（破產(chǎn)），勞動力也隨之下崗、失業(yè)。當(dāng)然，美國同等價值的債務(wù)也會失去對應(yīng)的資產(chǎn)，空有消費(fèi)能力，沒有真實(shí)供給，結(jié)果就是以通貨膨脹來拉平缺口。

在“內(nèi)生”方面。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下滑，其實(shí)和外循環(huán)關(guān)系并不是特別大。過去3年，貿(mào)易戰(zhàn)疊加新冠肺炎疫情，但實(shí)際外貿(mào)出口并沒有出現(xiàn)所擔(dān)憂的巨額下降。特別是順差，反而呈現(xiàn)出擴(kuò)大的趨勢。其實(shí)真正的問題出在我們自己的資產(chǎn)負(fù)債表。

中國在“土地金融”運(yùn)動中，通過土地市場，在地方政府、企業(yè)和家庭部門的資產(chǎn)負(fù)債表中，“所有者權(quán)益”（equity）一項(xiàng)急劇擴(kuò)張。正是土地這一資本市場異乎尋常的成功，使得中國短期內(nèi)資產(chǎn)急劇膨脹，其規(guī)模遠(yuǎn)大于外部輸入債務(wù)（“外生”）形成的資產(chǎn)。我們通過分析銀行的貸款抵押品都是什么，就可以知道，對于推動中國經(jīng)濟(jì)增長而言，“改革”比“開放”難度更大。

家庭貸款主要是商住房，銀行接受的抵押品不是貸款人的個人財(cái)務(wù)，而是住房底層的土地；企業(yè)到銀行貸款，銀行并不是光看企業(yè)效益，是看企業(yè)擁有的那塊土地資產(chǎn)；地方政府更是如此，商業(yè)銀行知道融資平臺不能賺錢，為什么還給它貸款，就是因?yàn)殂y行看中了政府資產(chǎn)支持的土地。因?yàn)橘J款修路、修橋、建學(xué)校、建公園……一定會帶來土地的升值。中國的土地都在地方政府手里。只要土地升值，家庭、企業(yè)、地方政府的所有者權(quán)益（equity）都會膨脹。

從上述理解中國經(jīng)濟(jì)增長的動力所在，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)衰退的原因也就呼之欲出了——那就是房地產(chǎn)市場的下滑與衰退。從2021年的7月份開始，在大力度宏觀調(diào)控政策打壓下的房地產(chǎn)市場突然逆轉(zhuǎn)，土地和住房沒人要了。家庭、企業(yè)和地方政府的債務(wù)突然失去了土地信用的支持。為了修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，所有市場主體開始拋售資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)更不值錢，信用萎縮的結(jié)果造成市場進(jìn)入全面的衰退循環(huán)。

其中最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果出在貨幣創(chuàng)造上。布雷頓森林體系解體后，主要經(jīng)濟(jì)體先后從實(shí)物貨幣轉(zhuǎn)向信用貨幣。信用貨幣生成最主要的途徑就是商業(yè)銀行貸款?？梢哉f，凈貸款的存量就是市場流通貨幣的總量。房地產(chǎn)信用消失，導(dǎo)致所有市場主體都需要兌出權(quán)益資產(chǎn)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，大家一起還債的結(jié)果，就是市場凈債務(wù)萎縮，流動性迅速枯竭。由于貨幣總額等于利潤表中宏觀收入總額，貨幣減少的直接后果，就是消費(fèi)市場全面萎縮，生產(chǎn)過剩，失業(yè)率飆升。在這種情況之下，不管你是否從事房地產(chǎn)業(yè)，不論個人、家庭、企業(yè)還是政府資產(chǎn)負(fù)債表都在收縮。

房地產(chǎn)衰退之所以對中國經(jīng)濟(jì)影響這么大，主要是因?yàn)榉康禺a(chǎn)在我們國家的資產(chǎn)負(fù)債表中的占比太高（見圖1）。這并非給房地產(chǎn)辯護(hù)，其實(shí)只要看看這張圖就可以明白中國經(jīng)濟(jì)增長的資本來源和比重。

在圖1中，房地產(chǎn)是中國的居民部門、企業(yè)部門、地方政府資產(chǎn)負(fù)債表信用的核心來源，規(guī)模之大無人能匹。房地產(chǎn)失去流動性，以不動產(chǎn)為抵押的債務(wù)違約風(fēng)險大幅增加。新增債務(wù)減少，舊債務(wù)違約，貨幣減少，消費(fèi)下降。

美國之所以不靠房地產(chǎn)市場，是因?yàn)槊绹善笔袌龊馨l(fā)達(dá)，遠(yuǎn)超中國。美國的債券，特別是國債，更是遠(yuǎn)超世界所有國家。日本的國債在總資本的占比也遠(yuǎn)超我國，再看我們中國的房地產(chǎn)市場占這么高的比重，遠(yuǎn)超股票和債券市場。若美國的股票市場崩盤了對他們的沖擊有多大。我們國家的房地產(chǎn)市場如果崩盤了，對我們的沖擊要比美國還大。

全力以赴“保債務(wù)”

解決問題千頭萬緒，但政策需要有一個總的思路，一個總綱。這個總綱就是債務(wù)。要全力以赴保債務(wù)。只有中央政府才有能力保債務(wù)，并制止資產(chǎn)負(fù)債表的螺旋下滑。

“保債務(wù)”簡單講，一是現(xiàn)在存量不能減少，如果大家都在還錢，沒有人借錢，凈債務(wù)規(guī)模就會萎縮，貨幣就會減少，消費(fèi)就會下降。二是要盡最大的可能增加新的貸款。只有產(chǎn)生源源不斷的新貸款，隨著債務(wù)進(jìn)入市場的貨幣才會創(chuàng)造出新的需求。“保債務(wù)”首先要糾正在宏觀領(lǐng)域?qū)鶆?wù)的一系列錯誤認(rèn)知和措施，要把債務(wù)和貨幣供給、國內(nèi)需求和就業(yè)掛鉤，只有凈債務(wù)進(jìn)行擴(kuò)張，宏觀經(jīng)濟(jì)才能走出冰河期，微觀經(jīng)濟(jì)主體才能得到恢復(fù)增長。

需要指出的是，減費(fèi)降稅沒有創(chuàng)造新的貨幣，也不會帶來新的需求，政府減稅的本質(zhì)是降低“集體消費(fèi)”，增加“個人消費(fèi)”。就像“道路”（集體消費(fèi)）支出的減少，反而會對“汽車”（個人消費(fèi)）的使用造成負(fù)面影響一樣，個人消費(fèi)的效率會因?yàn)榧w消費(fèi)效率的下降而下降。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家鼓吹政府降低消費(fèi)，“過緊日子”，在微觀上看似符合常識，但在宏觀上卻是無用的，甚至是有害的。

我們應(yīng)該怎樣“保債務(wù)”

第一，要救活房地產(chǎn)。不論我們多么不喜歡房地產(chǎn)，就算明知賣地不可持續(xù)，也要先把房地產(chǎn)救活，迅速恢復(fù)房地產(chǎn)的流動性。原因很簡單，房地產(chǎn)在中國的資產(chǎn)負(fù)債表里比重太大，短期是根本無可替代的。在中國股市、債市還沒有發(fā)展到房地產(chǎn)市場這樣的規(guī)模之前，房地產(chǎn)崩盤的唯一結(jié)果，就是整個資產(chǎn)負(fù)債表的大衰退引起的“大蕭條”。

很多人認(rèn)為“救活房地產(chǎn)”的標(biāo)志，就是賣更多的房子、更多的土地。這是完全錯誤的，只會惡性循環(huán)，“救活房地產(chǎn)”的目的是恢復(fù)房地產(chǎn)市場的流動性。正確的做法是賣更少的房子、更少的土地。當(dāng)前房地產(chǎn)之所以出問題，乃是因?yàn)樵诔鞘谢咏猜?，住房需求開始減少的背景下，采取了錯誤“放量限價”的政策。通過棚戶區(qū)改造、城中村改造、城市更新等途徑向已近飽和的房地產(chǎn)市場投放了大量供給。把“房住不炒”簡單等同于“打壓房價”的錯誤政策，乃是觸發(fā)此次房地產(chǎn)危機(jī)的根源。

正確的房地產(chǎn)政策不是“限價放量”而是“限量保價”；不是新增供地，而是減少、甚至贖回超供的土地。這樣做的目的不是推高房價，而是恢復(fù)不動產(chǎn)在資本市場上的流動性。因?yàn)?，只有從供大于求轉(zhuǎn)為供不應(yīng)求，房地產(chǎn)市場的流動性才有可能恢復(fù)。只有房地產(chǎn)市場恢復(fù)流動性，處于抵押狀態(tài)的存量不動產(chǎn)的信用才有可能恢復(fù)，所有市場主體的資產(chǎn)負(fù)債表才有可能得到修復(fù)?，F(xiàn)在很多地方政府為了還債被迫賣更多的土地，這種飲鴆止渴的做法是十分危險的，只會進(jìn)一步加速通縮螺旋，必須盡快制止。

第二，盡量債務(wù)展期。在經(jīng)濟(jì)下滑的時候，所有人都在修復(fù)自己的資產(chǎn)負(fù)債表，企業(yè)、家庭、地方政府都在還錢，沒人借錢。微觀上看，凈債務(wù)減少似乎是好事，但其宏觀結(jié)果卻是貨幣被快速注銷。社會總收入的減少一定會使所有行業(yè)利潤由正轉(zhuǎn)負(fù)，經(jīng)濟(jì)萎縮速度快于債務(wù)下降的結(jié)果，使宏觀負(fù)債率不降反升，資產(chǎn)負(fù)債表更加惡化。因此，一定不能讓債務(wù)過快地減少，保住市場上寶貴的剩余流動性。

比如，可以允許受新冠肺炎疫情影響的所有到期的債務(wù)同步展期3年。因?yàn)榻鑲鶗r并不知道有新冠肺炎疫情，大家平行展期3年，并不算違約。只要央行和金融監(jiān)管部門宣布這部分到期債務(wù)展期不計(jì)入銀行壞賬，就可以避免觸發(fā)流動性危機(jī)。盡管有很多人反對這樣做，但目前有更好的辦法嗎？一個處方有沒有效用，看的是臨床效果，而不是書本上的教條。美國的實(shí)踐證明這一做法是有效的：

1982年的拉美金融危機(jī)，當(dāng)時很多美國銀行都資不抵債了，美聯(lián)儲主席沃爾克宣布債務(wù)全部展期，時間長達(dá)7年！如果要清算的話，美國這些銀行就會完蛋。但是拖了7年以后，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長，那些資產(chǎn)的市場價值全都恢復(fù)了。沃爾克成功地避免了一次不必要的流動性危機(jī)。

第三，債務(wù)置換。這次危機(jī)是房地產(chǎn)崩盤觸發(fā)的地方政府債務(wù)違約，解決了地方債問題，當(dāng)下的債務(wù)危機(jī)就解決了一大半。而能夠拯救地方政府的只有中央政府。因?yàn)榧彝ゲ块T、企業(yè)部門自身也都在修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。信用沒有出問題的只有中央政府。

現(xiàn)在的問題是，是否應(yīng)該救？是否有能力救？救的原因是，地方政府負(fù)債并不是借錢分了，而是形成了資產(chǎn)。這些公共資產(chǎn)大部分收費(fèi)很低甚至不收費(fèi)，其收益主要體現(xiàn)在稅收增加和所有者權(quán)益增加。1994年中央和地方實(shí)行的分稅制說明，中國是單一制國家而非聯(lián)邦制國家，這意味著中央和地方共享利潤表，相應(yīng)地，兩者也應(yīng)該共有資產(chǎn)負(fù)債表。如果只分享稅收，卻把債務(wù)留給地方，大部分城市的債務(wù)都將無法償還。

所有者權(quán)益增加主要體現(xiàn)在地方政府的土地價值上。地方政府投資道路，兩側(cè)的土地都會升值，投資市政管線、地鐵、學(xué)校、公園都一樣會帶來周圍的土地的升值。根據(jù)分稅制，理論上，土地升值部分全部是地方政府所有者權(quán)益（equity），但如果中央出臺政策限制地價、房價，實(shí)際上是強(qiáng)行減去地方政府的所有者權(quán)益。這使得本來可以靠賣地償還的債務(wù)也無法償還了。此外，中央一些自己的政策目標(biāo)，比如跨省對口支援、脫貧攻堅(jiān)、鄉(xiāng)村振興、耕地保護(hù)、生態(tài)修復(fù)、各類央地共建等，很多也要求從地方政府的土地收入里支出，這些都在無形中侵蝕了地方債的償還能力。這就需要中央政府應(yīng)當(dāng)分擔(dān)部分地方政府債務(wù)。

中央政府把稅收給分走了以后，地方政府資產(chǎn)負(fù)債表就會出現(xiàn)信用缺口，這個缺口實(shí)際上對應(yīng)的是中央政府信用的閑置，中央政府沒有創(chuàng)造任何債務(wù)，信用沒有應(yīng)用到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，政府功能和信用作用浪費(fèi)。有人說中央政府的信用要攢著，等以后經(jīng)濟(jì)危機(jī)、發(fā)生戰(zhàn)爭再拿出來用。這是對信用功能的無知?，F(xiàn)實(shí)中信用有辦法貯存嗎？地方債縮小，流動性減少，稅收和利潤都會減少，所有者權(quán)益是凈收入的倍數(shù)，凈收入減少，信用將隨之減少。真正遇到危機(jī)、戰(zhàn)爭爆發(fā)的時候，中央政府還能有信用借錢嗎？

2022年9月，中央財(cái)政拿了50個億，支撐中國人民銀行實(shí)現(xiàn)2000億再貸款的擴(kuò)表。這并不影響中央政府的資產(chǎn)負(fù)債表，如果中央政府能拿出5000億，就可以支持央行擴(kuò)表20萬億，再把地方債置換過來，地方債都是5%、6%，甚至更高的市場利息。中央銀行拿回來以后，可以用很低的利率進(jìn)行擴(kuò)表，然后房地產(chǎn)市場再賣點(diǎn)地，再還一點(diǎn)，實(shí)際上完全可以處置掉現(xiàn)在的地方債的問題。

關(guān)鍵是中央置換回來的這些地方政府的債務(wù)，要有高度的流動性。不能爛賬一堆，把沒人要的東西，弄到央行的資產(chǎn)負(fù)債表里面去。那么現(xiàn)在這些債務(wù)之所以沒有流動性，是因?yàn)槟壳按蟛糠值牡缆?、橋梁等等雖然是好的資產(chǎn)，但是它不收費(fèi)，沒有收益。比如我們城市的道路都不收費(fèi)，城市的管線等包括地鐵，本來應(yīng)該收10元錢才能平衡，現(xiàn)在就收5元錢，看上去它是賠錢的資產(chǎn)。但如果中央政府收回來以后，可以給它變成能夠收費(fèi)的資產(chǎn)，賦予一個現(xiàn)金流，由于中央債務(wù)成本遠(yuǎn)低于地方政府，只要增加一點(diǎn)收費(fèi)，就可以形成非常穩(wěn)定的現(xiàn)金流。地方政府的負(fù)資產(chǎn)就有可能成為中央政府的正資產(chǎn)。實(shí)際上公共基礎(chǔ)設(shè)施，無論水、電、還是道路等等，它的收益都是非常穩(wěn)定的，只不過有些被地方政府免了，或者收費(fèi)非常低。地方政府免減會降低企業(yè)成本，地方政府的收入會在稅收這方面體現(xiàn)出來。但是中央政府接手這些資產(chǎn)以后，就可以找它抽稅（賦予現(xiàn)金流）。如果地方政府要改善本地的投資環(huán)境，要從財(cái)政里頭拿一部分利息支持資產(chǎn)，購買它的免費(fèi)額度。這些資產(chǎn)都可以恢復(fù)穩(wěn)定，它的債務(wù)的質(zhì)量是有保證的。即便它可能利息比以前低，但是它會變成非常可靠的國債的資產(chǎn)。

這個債務(wù)置換之前在美國也有先例。獨(dú)立戰(zhàn)爭后，美國積累了大量債務(wù)，其中，各州發(fā)行的紙幣和債券高達(dá)2.09億美元。如果新成立的聯(lián)邦政府要求“各州的孩子，各州自己抱走”，美國地方政府的財(cái)政立即就會破產(chǎn)。但是時任財(cái)政部長漢密爾頓做了一個聰明的安排，提出“國債換地債”的“旋轉(zhuǎn)門計(jì)劃”，即用新的聯(lián)邦貨幣替代嚴(yán)重貶值的大陸幣，用新的、期限較長的統(tǒng)一國債，替代原來各州、縣的各項(xiàng)公債。簡而言之，就是把所有的地方政府的債全部變成聯(lián)邦政府的債。原來信用比較低的州政府，變成信用高的聯(lián)邦政府。為什么聯(lián)邦政府的信用會比較高？一個關(guān)鍵的原因就是獨(dú)立戰(zhàn)爭后，美國成立的聯(lián)邦政府擁有了收稅權(quán)。各州“眾籌”創(chuàng)立的“聯(lián)邦政府”并不是無效益的資產(chǎn)，其龐大而穩(wěn)定“主營業(yè)務(wù)收入”聯(lián)邦稅收，形成聯(lián)邦政府的所有者權(quán)益（信用）。聯(lián)邦政府有了信用，當(dāng)然要把債務(wù)接手過去，這是符合財(cái)務(wù)邏輯的。

過去30年的城市化，其實(shí)可以和美國獨(dú)立戰(zhàn)爭作類比。在這之前各地方的土地沒有稅收，但是因?yàn)樾蘖寺?、修了橋、七通一平、招商引資辦企業(yè)，政府有稅收了。但這部分稅收不全歸地方政府，中央政府也分享了，這時候中央政府接手一部分資產(chǎn)，置換一部分地方債，這完全是可以解釋得通的。

第四，策劃有效益的項(xiàng)目。中央政府發(fā)債后，關(guān)鍵是要投資什么方面，形成什么資產(chǎn)。日本當(dāng)時為了挽救經(jīng)濟(jì)的衰退，挽救資產(chǎn)負(fù)債表的衰退，發(fā)行大量的債務(wù)，卻投入建成了很多沒用的（不產(chǎn)生效益）基礎(chǔ)設(shè)施，這是我們一定要避免的。因?yàn)檫@些“沒用的”基礎(chǔ)設(shè)施的資產(chǎn)負(fù)債表將會形成新的債務(wù)。日本的經(jīng)濟(jì)為什么一直恢復(fù)不了，因?yàn)樗顿Y的資產(chǎn)不產(chǎn)生效益，由此必須生成新的債務(wù)去覆蓋原來老的這些項(xiàng)目，否則又會形成更嚴(yán)重的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

地方政府要策劃出一個能夠盈利的項(xiàng)目是很難的。但如果說要“花錢”，修路、修橋、修大劇院，這個很容易，發(fā)改委負(fù)責(zé)，教育、醫(yī)療……等部門，只要把項(xiàng)目報(bào)上來，花錢是很容易的。但是現(xiàn)在我們更需要的是策劃項(xiàng)目。要把“策劃項(xiàng)目”作為發(fā)改委，作為各級政府一個戰(zhàn)略性的任務(wù)，必須儲備大量的有效益的項(xiàng)目。這個項(xiàng)目越大越好，只要能賺錢有效益，它負(fù)的債越多，對國家的貢獻(xiàn)越大。

第五，今后要投資的方向，地方債務(wù)風(fēng)險來得非常急，政府很難恰好碰上有一個類似于高鐵的項(xiàng)目。其他的像這種大規(guī)模的投資，光是設(shè)計(jì)、勘探就需要好多年，并不是說現(xiàn)在政府有錢馬上就能開工的。

如果政府亂投，再修更多的地鐵、高鐵、機(jī)場，在目前城市化轉(zhuǎn)型的背景下基本都是浪費(fèi)，跟日本是一樣的。所以在這種情況之下，我們可以借鑒美國的經(jīng)驗(yàn)，或者直接進(jìn)入資本市場，然后將有限的資金去購買地方政府的土地，去購買企業(yè)的債券。包括通過開行公共基金，包括養(yǎng)老金、社保基金等等進(jìn)入期貨市場，目的只有一個，就是要把債發(fā)出去，防止債務(wù)的萎縮。

同時要鼓勵企業(yè)投資，逆市投資。當(dāng)年韓國三星，在經(jīng)濟(jì)不好的時候逆勢投資，明明芯片過剩了，還玩了命的和臺積電死磕?，F(xiàn)在政府也要支持我們的企業(yè)，不要躺平，而是要逆勢擴(kuò)張，等到新的經(jīng)濟(jì)周期恢復(fù)以后，就將形成新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，政府有錢入股企業(yè)而不是搞固投，可能是更好、更明智的選擇。

借用丘吉爾說的一句話，現(xiàn)在我們是面臨一場危機(jī)，但是我們不能浪費(fèi)這一場好的危機(jī)。如果我們國家通過這一次危機(jī)，建立起中央的資產(chǎn)負(fù)債表，把地方政府的壞賬變成我們解決問題的一個機(jī)會，我們就會像當(dāng)年美國漢密爾頓獨(dú)立戰(zhàn)爭以后，建立美國的聯(lián)邦政府的資產(chǎn)負(fù)債表一樣，可以內(nèi)生充足的資本。

（編輯 尚鳴）