公募REITs新元素

杜麗虹

隨著公募REITs種類的增多和擴(kuò)募的推進(jìn)，也為REITs市場注入了新的元素，但總體上，當(dāng)前REITs市場的規(guī)模仍較小，投資人對REITs的了解較少，REITs的資本市場變動仍呈現(xiàn)高度的同質(zhì)化特征。

截至2023年7月7日，A股已上市的公募REITs共28家，隨著首批REITs上市滿兩年，投資人對REITs的認(rèn)知也在發(fā)生變化，從最初的追逐政策紅利，到2023年4月以來REITs股價(jià)的普遍大幅回調(diào)，REITs市場在2023年上半年經(jīng)歷了大幅的波動。盡管隨著中期運(yùn)營數(shù)據(jù)的公布，部分REITs的股價(jià)又有所上漲，但多數(shù)REITs當(dāng)前的市價(jià)已回落至發(fā)行價(jià)附近區(qū)間。

而隨著公募REITs種類的增多和擴(kuò)募的推進(jìn)，也為REITs市場注入了新的元素，但總體上，當(dāng)前REITs市場的規(guī)模仍較小，投資人對REITs的了解較少，REITs的資本市場變動仍呈現(xiàn)高度的同質(zhì)化特征。為此，我們對A股已上市的28家公募REITs進(jìn)行分類統(tǒng)計(jì)，以便投資人能夠更好地了解各類REITs的特征。

資產(chǎn)類型

在已上市的28家公募REITs中，共有地產(chǎn)類REITs 16家，包括4家保障性租賃住房REITs，9家產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs和3家倉儲物流REITs；另有7家收費(fèi)公路類REITs及5家環(huán)保新能源等綠色概念REITs，其中污廢處理類REITs 2家，新能源發(fā)電類REITs 3家。若以市值計(jì)算，截至2023年7月7日，28家公募REITs總市值830億元，其中，地產(chǎn)類占38%，收費(fèi)公路類占40%，環(huán)保新能源占22%。

規(guī)模比較

規(guī)模方面，收費(fèi)公路類REITs的單只規(guī)模最大，凈資產(chǎn)在20億-100億元之間，平均60.5億元；在此基礎(chǔ)上，7家基金中還有5家有對外借款，最高借款額13億元，相應(yīng)的，基金總資產(chǎn)的規(guī)模要更大一些。7家REITs基金的年收入普遍在2億-12億元之間，平均6億元；年化的可供分配現(xiàn)金則在1億-9億元之間，平均4億-5億元水平。

與收費(fèi)公路REITs相比，地產(chǎn)類REITs的規(guī)模普遍較小，其凈資產(chǎn)規(guī)模在10-60億元之間。其中，保障性租賃住房REITs的規(guī)模最小，首發(fā)上市的建筑面積一般在10萬-20萬平米；凈資產(chǎn)值則在12億-13億元水平；年收入在5000萬-9000萬元之間；年化可分配現(xiàn)金則在5000萬-6000萬元水平。產(chǎn)業(yè)園區(qū)類REITs首發(fā)上市的可租賃面積一般在10萬-40萬平米之間，凈資產(chǎn)在8億-35億元之間，平均18.6億元；年收入在0.5億-3億元之間，平均1.3億元；年化可分配現(xiàn)金在3000萬-1.6億元之間，平均7000-9000萬元水平。物流倉儲類REITs規(guī)模略大，首發(fā)上市的建筑面積一般在30萬-70萬平米，凈資產(chǎn)在10億-60億元之間，平均30.7億元；年收入在1億-4億元之間，平均2億元；可分配現(xiàn)金在0.6億-2.7億元之間，平均1.4億-1.5億元水平。

至于環(huán)保新能源等綠色項(xiàng)目則因經(jīng)營內(nèi)容不同而呈現(xiàn)較大差異，其中，污廢處理類REITs規(guī)模一般較小，凈資產(chǎn)在10億-20億元水平，年收入在2.5-4.5億元之間，可分配現(xiàn)金則在1.3億-1.7億元之間。而發(fā)電類項(xiàng)目的規(guī)模普遍較大，凈資產(chǎn)在30億-80億元之間，平均48.9億元，年收入在4億-23億元之間，平均8.9億元，可分配現(xiàn)金則在3億-7億元之間，平均約5億元。

總之，現(xiàn)階段收費(fèi)公路和發(fā)電類REITs的基金規(guī)模最大，而地產(chǎn)類REITs的首發(fā)規(guī)模較小，但擴(kuò)募潛力較大，已有2只物流倉儲REITs和2只產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs正在或已經(jīng)實(shí)施擴(kuò)募，擬擴(kuò)募規(guī)模相當(dāng)于首發(fā)規(guī)模的20%-100%，擴(kuò)募資金額在3.7億-18.5億元之間。

盈利比較

在盈利能力方面，由于REITs公司普遍有較高的折舊費(fèi)用，而這部分費(fèi)用并不是真實(shí)的現(xiàn)金支出，不影響派現(xiàn)率，所以，相比于毛利潤率我們更關(guān)注息稅折舊前利潤率（EBITDA利潤率）。

在所有REITs中，息稅折舊前利潤率最高的無疑是收費(fèi)公路類REITs，在78%-86%之間，平均82.5%。而地產(chǎn)類REITs的息稅折舊前利潤率在55%-85%之間，平均在70%左右；其中，保障性租賃住房REITs的息稅折舊前利潤率在60%-85%之間，平均74.9%；倉儲物流類REITs的息稅折舊前利潤率在66%-80%之間，平均71.4%；產(chǎn)業(yè)園區(qū)類REITs的息稅折舊前利潤率在55%-85%之間，平均69.8%。環(huán)保新能源等綠色項(xiàng)目的利潤率差異較大，其中光伏發(fā)電REITs的息稅折舊前利潤率可以達(dá)到88%，但垃圾處理及發(fā)電、天然氣發(fā)電等項(xiàng)目的息稅折舊前利潤率只有30%-35%；總的來說，污廢處理類項(xiàng)目的平均息稅折舊前利潤率為41.7%，而發(fā)電類項(xiàng)目的平均息稅折舊前利潤率為64.0%。

成長性比較

在增長方面，2022年受疫情影響，收費(fèi)公路類REITs整體表現(xiàn)不佳；2023年隨著疫情影響的消退，收費(fèi)公路類REITs的業(yè)績復(fù)蘇，以2023年一季度數(shù)據(jù)的年化值計(jì)算，7家收費(fèi)公路REITs中僅1家收入下降，6家收入上升，增長幅度在-10.7%-+25.2%之間，平均為+12.2%。而剔除運(yùn)營成本、管理費(fèi)用等開支后，7家收費(fèi)公路REITs的息稅折舊前利潤率均上升，增長幅度在+1.0%-+96.0%之間，平均為+37.9%。相應(yīng)的，7家收費(fèi)公路REITs的年化可供分配現(xiàn)金也都有不同程度的增長，增長幅度在+7.0%-87.0%之間，平均為44.1%。即，2023年收費(fèi)公路類REITs無論收入還是利潤率均出現(xiàn)較大幅度回升。

與之相對，地產(chǎn)類REITs在2023年的整體表現(xiàn)欠佳。其中，4只保障性租賃住房REITs分別位于北京、上海、深圳和廈門，旗下資產(chǎn)主要為面向年輕人的30-60平米的小戶型出租公寓，租金水平一般不高于同類資產(chǎn)的市場平均水平，上述保障性租賃住房當(dāng)前的出租率均在94%以上，平均出租率97%，租金則在每平米每月30-60元水平。

圖1：A股公募REITs 的行業(yè)構(gòu)成（按家數(shù)計(jì)算）

圖2：A股公募REITs 的行業(yè)構(gòu)成（按市值計(jì)算）

不過以2023年一季度數(shù)據(jù)年化計(jì)算，4家保障性租賃住房REITs中，僅有1家收入上升，3家收入下降，增長幅度在-20.3%-+10.9%之間，平均為9.4%。剔除運(yùn)營成本和管理費(fèi)等開支后，也僅有1家REITs的息稅折舊前利潤上升，其余3家下降，增長幅度在-19.2%-+13.4%之間，平均為-8.4%。相應(yīng)的，在可供分配現(xiàn)金層面，4家REITs中有2家下降，2家上升，變動幅度在-14.07%-+4.68%之間，平均為-2.6%。

已上市的產(chǎn)業(yè)園區(qū)類項(xiàng)目大多位于一二線城市和強(qiáng)三線城市，由于區(qū)位不同，經(jīng)營數(shù)據(jù)的差異也較大，但過去1年的整體表現(xiàn)不佳，出租率普遍下降，部分項(xiàng)目的出租率已降至70%以下，一季度9只產(chǎn)業(yè)園區(qū)類REITs的平均出租率為87%。租金方面，北京中關(guān)村項(xiàng)目和上海張江項(xiàng)目平均的租金水平都在170元/平米·月以上，但這兩只REITs一季度末的平均出租率都已降至70%水平；深圳蛇口產(chǎn)業(yè)園首發(fā)項(xiàng)目的平均租金也在110元/平米·月以上，一季度末的平均出租率降至84%，擴(kuò)募后平均租金降至80元/平米·月，出租率升至95%水平；而東久旗下長三角區(qū)域的幾個(gè)產(chǎn)業(yè)園及上海臨港創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目由于平均租金較低，在30元/平米·月水平，所以整體的出租率較高，在97%以上。總體上，過去1年高端產(chǎn)業(yè)園區(qū)面臨較大的招租、續(xù)租壓力。

結(jié)果，以2023年一季度數(shù)據(jù)年化計(jì)算，9家產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs中，5家收入下降，4家收入上升，增長幅度在-37%-+24%之間，平均為-7.4%。剔除運(yùn)營成本和管理費(fèi)等開支后，有5家REITs的息稅折舊前利潤下降，4家上升，增長幅度在-31.5%-+22.0%之間，平均為-8.8%。而在可供分配現(xiàn)金層面，9家REITs中有8家下降，僅1家上升，變動幅度在-32.34%-+0.36%之間，平均為-17.4%。

相對于產(chǎn)業(yè)園，倉儲物流類項(xiàng)目的業(yè)績則較為穩(wěn)定。3只公募REITs當(dāng)前的出租率均在92%以上，平均97%（中金普洛斯擴(kuò)募項(xiàng)目的平均出租率僅為87%，低于已持有項(xiàng)目）；租金則在40-45元/平米·月水平。以2023年一季度數(shù)據(jù)年化計(jì)算，3家倉儲物流REITs中，1家收入微降，2家收入微升，增長幅度在-0.8%-+1.7%之間，平均為+0.4%。剔除運(yùn)營成本和管理費(fèi)等開支后，1家REITs的息稅折舊前利潤微降，2家上升，增長幅度在-0.8%-+11.1%之間，平均為+5.0%。而在可供分配現(xiàn)金層面，3家REITs均上升，變動幅度在+0.59%-+18.50%之間，平均為+9.0%。

圖3：不同類型公募REITs 的平均凈資產(chǎn)規(guī)模及平均市值

單位：億元

圖4：不同類型公募REITs的平均收入、利潤及可分配現(xiàn)金規(guī)模

單位：億元

綜上，地產(chǎn)類項(xiàng)目中，保障性租賃住房和產(chǎn)業(yè)園區(qū)類項(xiàng)目的整體表現(xiàn)欠佳，部分產(chǎn)業(yè)園區(qū)類項(xiàng)目的出租率降幅較大，只有物流倉儲類項(xiàng)目經(jīng)營相對穩(wěn)定，利潤小幅增長。

至于環(huán)保新能源等綠色項(xiàng)目，2家污廢處理類REITs的收入均出現(xiàn)小幅降低，利潤則與上年相當(dāng)或微降；而發(fā)電類REITs中，光伏發(fā)電和海上風(fēng)電項(xiàng)目的收入基本穩(wěn)定，只有天然氣發(fā)電項(xiàng)目由于季節(jié)性因素出現(xiàn)較大幅度的降低。總的來說，環(huán)保新能源項(xiàng)目的業(yè)績變化不大。

估值比較

在派現(xiàn)率方面，28只公募REITs首發(fā)上市時(shí)，以實(shí)際發(fā)行價(jià)計(jì)算的上市當(dāng)年的預(yù)期派現(xiàn)率平均為5.9%，擴(kuò)募及計(jì)劃擴(kuò)募項(xiàng)目在平價(jià)購入新項(xiàng)目的情況下，平均的新增項(xiàng)目預(yù)期派現(xiàn)率為4.9%。

其中，地產(chǎn)類項(xiàng)目由于土地資產(chǎn)在長期中處于增值狀態(tài)，所以，上市時(shí)的派現(xiàn)率普遍較低，平均為4.3%。具體來說，保障性租賃住房REITs，首發(fā)上市時(shí)的預(yù)期派現(xiàn)率在3.95%-4.57%之間，平均為4.2%；產(chǎn)業(yè)園區(qū)類REITs，首發(fā)上市時(shí)的預(yù)期派現(xiàn)率在4.08%-4.87%之間，平均為4.4%，擴(kuò)募項(xiàng)目以平價(jià)購入的預(yù)期派現(xiàn)率在4.39%-5.00%之間，平均4.7%；倉儲物流REITs，首發(fā)上市時(shí)的預(yù)期派現(xiàn)率在3.89%-4.29%之間，平均4.1%，擴(kuò)募項(xiàng)目以平價(jià)購入的預(yù)期派現(xiàn)率在4.05%-4.83%之間，平均4.4%。

與之相對，收費(fèi)公路、環(huán)保新能源等項(xiàng)目隨著時(shí)間的推移，資產(chǎn)的價(jià)值在衰減，項(xiàng)目的殘值較低，所以，投資人要求的當(dāng)期派現(xiàn)率較高。其中，收費(fèi)公路REITs，首發(fā)上市時(shí)的預(yù)期派現(xiàn)率在5.48%-11.71%之間，平均為7.0%。而環(huán)保新能源REITs首發(fā)上市時(shí)的預(yù)期派現(xiàn)率均在8.5%以上，其中污廢處理項(xiàng)目首發(fā)上市時(shí)的預(yù)期派現(xiàn)率在8.52%-8.67%之間，平均為8.6%，擴(kuò)募項(xiàng)目以平價(jià)購入的預(yù)期派現(xiàn)率為6.3%；而發(fā)電類項(xiàng)目首發(fā)上市時(shí)的預(yù)期派現(xiàn)率在9.66%-11.13%之間，平均10.5%。

REITs推出之初，在政策紅利的推動下，其股價(jià)普遍大幅上漲，實(shí)際派現(xiàn)率一度大幅降低，但2023年以來REITs股價(jià)的回調(diào)又推升了實(shí)際派現(xiàn)率。截至2023年7月7日，以當(dāng)前市價(jià)和2023年一季度可分配金額年化后計(jì)算的派現(xiàn)率，28家REITs平均為6.9%。

其中，地產(chǎn)類REITs的當(dāng)前派現(xiàn)率依然是最低的，以2022年的年度可分配金額計(jì)算平均為4.5%，以2023年一季度可分配現(xiàn)金的年化數(shù)據(jù)計(jì)算則僅為4.2%。具體來說，保障性租賃住房REITs以2022年年度數(shù)據(jù)計(jì)算的派現(xiàn)率在4.09%-4.89%之間，平均為4.5%；以2023年一季度數(shù)據(jù)計(jì)算的派現(xiàn)率則在3.90%-5.13%之間，平均為4.4%。產(chǎn)業(yè)園區(qū)類REITs以2022年年度數(shù)據(jù)計(jì)算的派現(xiàn)率在3.79%-5.30%之間，平均為4.7%；以2023年一季度數(shù)據(jù)計(jì)算的派現(xiàn)率則在3.37%-4.94%之間，平均為4.0%，其中，北京、上海、深圳和蘇州產(chǎn)業(yè)園的派現(xiàn)率均在3%-4%之間，而武漢、合肥產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目的派現(xiàn)率則接近5%。倉儲物流REITs以2022年年度數(shù)據(jù)計(jì)算的派現(xiàn)率在3.77%-4.45%之間，平均為4.2%；以2023年一季度數(shù)據(jù)計(jì)算的派現(xiàn)率在4.34%-4.82%之間，平均為4.5%?？傮w上，地產(chǎn)類項(xiàng)目的派現(xiàn)率普遍在3%-5%之間，其中一線城市產(chǎn)業(yè)園區(qū)項(xiàng)目的估值略高，派現(xiàn)率在3%-4%水平。

圖5：不同類型公募REITs的平均收入、利潤及可分配現(xiàn)金規(guī)模

（2023年一季度數(shù)據(jù)年化）

圖6：不同類型公募REITs 的EBITDA 利潤率

（2023 年一季度）

而收費(fèi)公路、環(huán)保新能源類REITs當(dāng)前的派現(xiàn)率依然較高，其中收費(fèi)公路類REITs由于2023年業(yè)績顯著回升，但股價(jià)普遍低于基金凈值，相應(yīng)的，其派現(xiàn)率顯著提升，若以2022年的年度數(shù)據(jù)計(jì)算，則派現(xiàn)率在5.91%-10.23%之間，平均為7.5%；若以2023年一季度數(shù)據(jù)計(jì)算，則派現(xiàn)率在6.32%-15.27%之間，平均為10.9%。而環(huán)保新能源REITs的派現(xiàn)率也普遍在6%以上，其中光伏發(fā)電和海上風(fēng)電項(xiàng)目是2023年新上市項(xiàng)目，而天然氣發(fā)電項(xiàng)目則有較明顯的季節(jié)性波動，若以2023年一季度數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)考慮季節(jié)性因素后，5家環(huán)保新能源REITs的派現(xiàn)率在6.78%-12.07%之間，平均為10.1%。

綜上，地產(chǎn)類REITs由于長期中租金和資產(chǎn)價(jià)值處于上升過程，所以，投資人要求的當(dāng)期派現(xiàn)率較低，首發(fā)上市時(shí)平均在4.3%水平，當(dāng)前平均在4.2%水平，其中保障性租賃住房和倉儲物流REITs當(dāng)前的派現(xiàn)率平均在4.4%-4.5%水平，而一線城市及蘇州工業(yè)園等成熟的產(chǎn)業(yè)園區(qū)項(xiàng)目，當(dāng)前的派現(xiàn)率在3%-4%水平，其余二線城市及強(qiáng)三線城市產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目的派現(xiàn)率則在4%-5%水平。與之相對，收費(fèi)公路、環(huán)保新能源等項(xiàng)目由于資產(chǎn)價(jià)值呈衰減狀態(tài)，殘值較低，所以當(dāng)期的派現(xiàn)率較高，其中，收費(fèi)公路類項(xiàng)目首發(fā)上市時(shí)平均的派現(xiàn)率在7%水平，當(dāng)前平均在10%以上；環(huán)保新能源項(xiàng)目首發(fā)上市時(shí)的派現(xiàn)率均在8.5%以上，當(dāng)前平均也在10%水平。

資本市場表現(xiàn)

從當(dāng)前市價(jià)與發(fā)行價(jià)的比較來看，截至2023年7月7日，28家公募REITs的市價(jià)平均較發(fā)行價(jià)低2.4%。其中收費(fèi)公路類REITs當(dāng)前市價(jià)均低于發(fā)行價(jià)，折價(jià)幅度在-37.1%--3.2%之間，平均較發(fā)行價(jià)低19.6%。

而地產(chǎn)類REITs則平均較發(fā)行價(jià)高出3.1%，其中，4家保障性租賃住房REITs中，有1家當(dāng)前市價(jià)略低于發(fā)行價(jià)，其余3家當(dāng)前市價(jià)略高于發(fā)行價(jià)，價(jià)格漲幅在-1.3%-+4.1%之間，平均+2.3%。9家產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs中，有4家當(dāng)前市價(jià)低于發(fā)行價(jià)，5家當(dāng)前市價(jià)高于發(fā)行價(jià)，價(jià)格漲幅在-10.1%-+21.4%之間，平均為+2.9%。而3家倉儲物流類REITs的當(dāng)前市價(jià)均略高于發(fā)行價(jià)，價(jià)格漲幅在+3.3%-+6.2%之間，平均為+5.0%。

至于環(huán)保新能源類的5只REITs，當(dāng)前市價(jià)也都接近發(fā)行價(jià)水平，5只REITs中有1只當(dāng)前市價(jià)略低于發(fā)行價(jià)，4只當(dāng)前市價(jià)高于發(fā)行價(jià)，價(jià)格漲幅在-2.0%-7.2%之間，平均為+3.9%。

即，上市以來多數(shù)REITs的股價(jià)表現(xiàn)呈同質(zhì)化變動，在經(jīng)歷了最初的政策紅利和2023年以來的價(jià)格調(diào)整后，地產(chǎn)類和環(huán)保新能源類REITs的當(dāng)前市價(jià)均已回落至發(fā)行價(jià)附近區(qū)間，尤其是保障性租賃住房REITs、倉儲物流REITs和環(huán)保新能源類REITs，當(dāng)前市價(jià)與發(fā)行價(jià)之間的偏差在-2.0%-+7.2%之間，只有部分產(chǎn)業(yè)園區(qū)類REITs的股價(jià)有較大漲跌幅。至于收費(fèi)公路類REITs，則普遍處于損失狀態(tài)，當(dāng)前市價(jià)均低于發(fā)行價(jià)，平均下跌20%。

圖7：不同類型公募REITs 的業(yè)績變化

（2023 年一季度）

圖8：不同類型公募REITs 的派現(xiàn)率比較

（ 首發(fā)、2022年及2023 年一季度）

從當(dāng)前市價(jià)與基金凈值的比較來看，基金凈值一直被視為REITs的估值基準(zhǔn)，從歐美市場經(jīng)驗(yàn)看，REITs的股價(jià)在長期中趨向基金凈值。國內(nèi)的公募REITs當(dāng)前股價(jià)也普遍趨向基金凈值，截至2023年7月7日，28只公募REITs當(dāng)前股價(jià)平均較基金凈值低0.7%。

其中，7只收費(fèi)公路類REITs中，有6只的市價(jià)低于基金凈值，僅1只略高于基金凈值，折溢價(jià)幅度在-36.3%-+3.5%之間，平均為-16.3%。

而地產(chǎn)類REITs當(dāng)前股價(jià)較基金凈值平均溢價(jià)+3.5%。其中，4只保障性租賃住房REITs中，有1只當(dāng)前市價(jià)略低于基金凈值，其余3只的市價(jià)均略高于基金凈值，折溢價(jià)幅度在-2.3%-+3.0%之間，平均為+1.5%。9只產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs中，有5只的市價(jià)低于基金凈值，4只市價(jià)高于基金凈值，折溢價(jià)幅度在-10.4%-+20.6%之間，平均為+3.5%。而3只倉儲物流類REITs，當(dāng)前的市價(jià)均高于基金凈值，溢價(jià)幅度在+3.3%-+10.2%之間，平均為+6.2%。

至于環(huán)保新能源類REITs，其中2只污廢類REITs當(dāng)前的市價(jià)均顯著高于基金凈值，溢價(jià)幅度在+14.6%-+21.7%，平均+18.1%；而3只發(fā)電類REITs的當(dāng)前市價(jià)均與基金凈值接近，折溢價(jià)幅度在-2.5%-+5.9%之間，平均為+0.5%。

綜上，當(dāng)前公募REITs的整體市價(jià)與基金凈值相當(dāng)，但不同類型REITs之間出現(xiàn)分化，其中，收費(fèi)公路類REITs平均出現(xiàn)了16%的折價(jià)；而污廢處理類REITs和倉儲物流類REITs的市價(jià)均高于基金凈值，其中污廢處理類REITs平均溢價(jià)18.1%，而倉儲物流類REITs平均溢價(jià)6.2%；至于保障性租賃住房REITs和發(fā)電類REITs的當(dāng)前股價(jià)均與基金凈值相當(dāng)；產(chǎn)業(yè)園區(qū)類REITs則因區(qū)位等因素而形成折溢價(jià)幅度的差異，總體在-10%-+20%之間。

資管費(fèi)比較

資產(chǎn)管理費(fèi)方面，公募REITs的資產(chǎn)管理費(fèi)主要包括基金管理費(fèi)、資產(chǎn)支持計(jì)劃管理費(fèi)、托管費(fèi)及外部管理機(jī)構(gòu)的運(yùn)營管理費(fèi)。其中，基金管理費(fèi)及計(jì)劃管理費(fèi)通常按基金凈資產(chǎn)值提取，一般為基金凈資產(chǎn)值的0.1%-0.3%——保障性租賃住房REITs一般為基金凈資產(chǎn)值的0.1%-0.2%，產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs一般在0.15%-0.24%之間，發(fā)電類則在0.2%-0.3%之間——部分REITs的基金管理人會在凈資產(chǎn)值的基礎(chǔ)上再根據(jù)可供分配金額、營業(yè)收入或凈收入提取一定比例的基金管理費(fèi)。而托管費(fèi)一般為基金凈資產(chǎn)值的0.01%-0.02%。

至于外部管理機(jī)構(gòu)的運(yùn)營管理費(fèi)，不同REITs之間的計(jì)算方式則有較大差異。運(yùn)營管理費(fèi)一般包括基礎(chǔ)運(yùn)營管理費(fèi)和超過目標(biāo)值后的績效運(yùn)營管理費(fèi)兩部分?；A(chǔ)運(yùn)營管理費(fèi)大多為運(yùn)營收入或凈收入的一個(gè)比例，可以是固定比例，也可以是根據(jù)完成績效情況的變動比例，其中，地產(chǎn)類一般為運(yùn)營收入的4%-17%，環(huán)保新能源類則通常為凈收入的1%-10%，收費(fèi)公路類則采用固定值或運(yùn)營收入、凈收入、“EBITDA-資本性支出”等財(cái)務(wù)指標(biāo)的一個(gè)比例?？冃н\(yùn)營管理費(fèi)則通常為運(yùn)營收入、凈收入、EBITDA、可分配現(xiàn)金等指標(biāo)超過目標(biāo)值后，就超額部分的一個(gè)提成比例，一般在10%-20%之間，部分采用超額累進(jìn)的提成方式。

總的來說，不同資產(chǎn)類型、不同基金之間運(yùn)營管理費(fèi)的計(jì)算方式不盡相同，管理費(fèi)金額的差異也較大。如保障性租賃住房REITs的運(yùn)營管理費(fèi)普遍占到營業(yè)收入的10%以上，加上基金管理費(fèi)、計(jì)劃管理費(fèi)、托管費(fèi)后，資產(chǎn)管理費(fèi)合計(jì)可以占到營業(yè)收入的15%左右；但收費(fèi)公路REITs的外部管理費(fèi)普遍較低，有些還不到營業(yè)收入的1%，總的資產(chǎn)管理費(fèi)通常也只占到營業(yè)收入的2%-3%。管理費(fèi)的差異也在一定程度上體現(xiàn)了運(yùn)營管理工作的價(jià)值貢獻(xiàn)潛力。

投資新機(jī)遇?

綜上，目前A股已上市的公募REITs共28家，總市值800多億元，其中地產(chǎn)類16家，占REITs市值的38%，包括4家保障性租賃住房REITs、9家產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs和3家倉儲物流REITs；收費(fèi)公路類REITs共7家，占REITs市值的40%；環(huán)保新能源等綠色概念REITs共5家，占REITs市值的22%，包括2家污廢處理REITs和3家新能源發(fā)電類REITs。

從規(guī)模上講，地產(chǎn)類REITs的首發(fā)規(guī)模都較小，凈資產(chǎn)大多在10億-20億元水平，年收入一般不超過2億元，息稅折舊前利潤則大多在千萬級水平；但地產(chǎn)類REITs的擴(kuò)募潛力較大，已有多家產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs和倉儲物流REITs計(jì)劃或已經(jīng)實(shí)施擴(kuò)募，擴(kuò)募規(guī)模為首發(fā)規(guī)模的20%-100%。與之相對，收費(fèi)公路和發(fā)電類REITs的首發(fā)規(guī)模都較大，凈資產(chǎn)值大多在30億元以上，平均的年收入和息稅折舊前利潤則在5億元以上。

盈利能力方面，收費(fèi)公路類REITs的息稅折舊前利潤率最高，平均在80%以上，而地產(chǎn)類平均在70%水平，環(huán)保新能源類差異較大，但整體利潤率在40%-60%水平，低于地產(chǎn)和收費(fèi)公路類REITs。

圖9：不同類型公募REITs 的市價(jià)較發(fā)行價(jià)和基金凈值的溢價(jià)幅度

成長性方面，2022年收費(fèi)公路類REITs受到疫情影響，業(yè)績普遍較差，但2023年隨著疫情影響的消退，業(yè)績普遍回升；而地產(chǎn)類REITs則整體表現(xiàn)欠佳，僅物流倉儲類REITs的業(yè)績小幅增長，保障性租賃住房REITs和產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs的業(yè)績表現(xiàn)大多出現(xiàn)不同程度的下滑，尤其是高端產(chǎn)業(yè)園區(qū)的空置壓力較大；至于環(huán)保新能源類REITs，其整體業(yè)績變動幅度較小。

估值方面，隨著2023年以來REITs市場的價(jià)格調(diào)整，當(dāng)前公募REITs市場的整體估值略低于首發(fā)上市時(shí)的估值水平。其中地產(chǎn)類REITs由于土地在長期中處于升值狀態(tài)，所以，投資人要求的當(dāng)期派現(xiàn)率較低，平均在4%-4.5%水平，一線城市的產(chǎn)業(yè)園區(qū)估值更高一些，平均的派現(xiàn)率在3%-4%水平；收費(fèi)公路和環(huán)保新能源REITs由于資產(chǎn)價(jià)值呈衰減狀態(tài)，殘值較低，所以當(dāng)前的派現(xiàn)率普遍較高，收費(fèi)公路類REITs普遍在7%以上，環(huán)保新能源則在10%水平。

資本市場表現(xiàn)方面，地產(chǎn)類REITs和環(huán)保新能源REITs的當(dāng)前市價(jià)較發(fā)行價(jià)均有小幅提升，平均升幅在0-5%之間，市價(jià)大多接近基金凈值水平；但收費(fèi)公路類REITs的當(dāng)前市價(jià)普遍低于發(fā)行價(jià)，平均跌幅達(dá)到20%，當(dāng)前市價(jià)也較基金凈值低了16%。

總的來說，公募REITs在經(jīng)歷了剛推出時(shí)的快速上漲和2023年以來的價(jià)格調(diào)整，目前的價(jià)格大多已恢復(fù)至凈值水平，派現(xiàn)率普遍在3%以上，平均達(dá)到6%；不同類型的REITs之間開始出現(xiàn)分化，其中，收費(fèi)公路類REITs，盡管2023年以來的業(yè)績復(fù)蘇，但估值普遍下調(diào)，平均出現(xiàn)了20%的折價(jià)——顯示隨著REITs品種的增多，機(jī)構(gòu)投資人對不同類型REITs的估值定價(jià)正在重新調(diào)整中。而隨著擴(kuò)募的啟動，REITs市場規(guī)模的增大和流動性的改善，將為REITs投資帶來新機(jī)遇，不同REITs之間的差異也將進(jìn)一步顯現(xiàn)。

作者為北京貝塔咨詢中心合伙人