經(jīng)濟政策不確定性與系統(tǒng)性金融風險：研究脈絡與展望

劉鳳根 王一丁 王大軍

摘? ?要：近年來，中國及全球主要經(jīng)濟體日益攀升的經(jīng)濟政策不確定性給宏觀經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定帶來了嚴峻挑戰(zhàn)，圍繞經(jīng)濟政策不確定性與系統(tǒng)性金融風險關系的研究正逐漸受到學界的關注。鑒于此，本文從金融機構(gòu)脆弱性、金融市場脆弱性、風險傳染性三個層面系統(tǒng)梳理了該主題的相關研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟政策不確定性會改變金融機構(gòu)的脆弱性，但在影響效果上觀點不一；經(jīng)濟政策不確定性能夠解釋大部分金融市場的波動性，對金融市場間波動的協(xié)同性也具有一定影響；經(jīng)濟政策不確定性的上升會抑制金融市場的流動性，影響市場間的流動性協(xié)同，增大融資成本和信用風險；經(jīng)濟政策不確定性的提高會加劇系統(tǒng)性金融風險的傳染。該領域未來的研究可圍繞經(jīng)濟政策不確定性細化指標、外部及全球經(jīng)濟政策不確定性影響效應、理論機理、實證方法等方面做進一步拓展與深化。

關? 鍵? 詞：經(jīng)濟政策不確定性；系統(tǒng)性金融風險；金融穩(wěn)定；金融市場；宏觀審慎監(jiān)管

中圖分類號：F832? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? ? ?文章編號：2096-2517（2023）04-0052-08

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2023.04.006

收稿日期：2023-02-07

基金項目：國家社會科學基金一般項目“宏觀經(jīng)濟沖擊下健全系統(tǒng)性金融風險度量與預警研究”（18BJY228）；湖南省社科基金項目“不確定性沖擊下宏觀經(jīng)濟下行風險與系統(tǒng)性風險的交叉?zhèn)魅緳C制與對策”（21YBA149）；湖南省研究生科研創(chuàng)新重點項目“宏觀經(jīng)濟不確定性視角下系統(tǒng)性金融風險的預警體系構(gòu)建及防范對策研究”（CX20211099）

作者簡介：劉鳳根，男，江西南城人，教授，碩士生導師，研究方向為資產(chǎn)定價與金融風險管理；王一丁，男，山東日照人，研究方向為金融風險管理；王大軍，男，湖南常德人，研究方向為金融風險管理。

一、引言

2008年美國次貸危機以來， 系統(tǒng)性金融風險一直受到世界各國金融監(jiān)管部門和學術(shù)界的高度關注。防范和化解系統(tǒng)性金融風險也是新常態(tài)下我國經(jīng)濟金融工作中的一項重要議題。當前，我國金融風險總體呈現(xiàn)“點多面廣”“關聯(lián)交錯”的復雜局面，諸如“灰犀牛”“黑天鵝”等風險因素時刻威脅著我國的金融穩(wěn)定。局部風險的突發(fā)，通過金融體系的聯(lián)結(jié)和實體經(jīng)濟的傳導，極易演化為系統(tǒng)性金融風險的爆發(fā)。特別是2020年以來，新冠疫情肆虐全球，世界經(jīng)濟復蘇勢頭仍不確定，在國際形勢錯綜復雜和國內(nèi)改革發(fā)展艱巨繁重的雙重壓力下，更加迫切需要保持金融體系穩(wěn)定以更好地發(fā)揮金融服務實體經(jīng)濟的基本職能。

經(jīng)濟政策不確定性（Economic Policy Uncertainty，EPU） 是指未來與經(jīng)濟相關的政策變化中包含的各類不可預測的成分，包括經(jīng)濟政策的立場內(nèi)容、執(zhí)行可能性及時間、頻率力度、施政效果等[1]。近年來，經(jīng)濟金融危機、地緣政治沖突、突發(fā)公共事件等的疊加導致全球總體經(jīng)濟政策不確定性愈演愈烈。同時，為加快推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性改革和應對國際環(huán)境變化，密集的經(jīng)濟調(diào)控也導致我國的經(jīng)濟政策不確定性明顯上升。金融系統(tǒng)作為協(xié)調(diào)盈余部門與赤字部門的橋梁，在配置和引導貨幣資金流向的過程中要承擔著諸多來自外部經(jīng)濟環(huán)境的時變沖擊[2]。 經(jīng)濟政策的實施往往要以金融機構(gòu)為中介，必然導致經(jīng)濟政策不確定性不僅可能會對金融系統(tǒng)產(chǎn)生直接影響，模糊和難以預測的政策環(huán)境也會導致各經(jīng)濟主體在改變自身行為決策的同時間接通過“金融體系—實體經(jīng)濟”反饋機制形成風險溢出， 最終給金融體系安全帶來巨大沖擊。Dicks等（2019）、楊子暉等（2020）等近期相關研究以及全球諸多金融極端風險爆發(fā)的典型事例均表明，系統(tǒng)性金融風險的引致因素并不僅僅來源于金融系統(tǒng)本身，宏觀經(jīng)濟體系中的不確定性沖擊也是導致系統(tǒng)性金融風險積累和傳染的重要外部因素[3-4]。

學術(shù)界關于系統(tǒng)性金融風險的測度、 傳染溢出、前瞻預測及其與宏觀經(jīng)濟的相互作用已有大量研究。但是，對于系統(tǒng)性金融風險潛在驅(qū)動因素的討論尚未成熟。自Baker等（2016）提出經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)以來[5]，經(jīng)濟政策不確定性對系統(tǒng)性金融風險影響的研究作為一項新興的研究主題受到越來越多的關注[6-7]，但目前尚未有學者針對這一主題的相關研究進行系統(tǒng)梳理與總結(jié)。根據(jù)中國人民銀行2021年發(fā)布的《宏觀審慎政策指引（試行）》， 系統(tǒng)性金融風險一般由特定機構(gòu)或市場的不穩(wěn)定引發(fā)，并通過金融機構(gòu)、金融市場、金融基礎設施間的相互關聯(lián)等途徑擴散。學界的諸多研究也指出，風險的積累和傳染是系統(tǒng)性金融風險生成的兩個關鍵環(huán)節(jié)，其中系統(tǒng)性風險的積累主要表現(xiàn)在金融機構(gòu)自身脆弱性和金融市場脆弱性（包括金融市場波動性、流動性與信用狀況等）兩方面，風險傳染主要表現(xiàn)為風險跨機構(gòu)、跨部門、跨市場、跨境傳染等[8-9]。鑒于此，本文將沿著“經(jīng)濟政策不確定性對系統(tǒng)性金融風險的影響”這一主線，基于系統(tǒng)性金融風險積累和傳染兩個關鍵環(huán)節(jié)，分別從金融機構(gòu)脆弱性、金融市場脆弱性、金融風險傳染性三個層面系統(tǒng)地梳理和歸納當前國內(nèi)外學者的研究成果。最后，對該研究主題在未來研究過程中的重點與展望進行討論，以期為從事系統(tǒng)性金融風險研究的學者和金融監(jiān)管部門提供一些思路和借鑒。

二、 經(jīng)濟政策不確定性對金融機構(gòu)脆弱性的影響

金融機構(gòu)天然的內(nèi)生不穩(wěn)定性或脆弱性是系統(tǒng)性金融風險生成的內(nèi)在根源。高杠桿經(jīng)營、資產(chǎn)負債期限錯配、順周期性借貸、代理人道德風險、同質(zhì)化競爭等反映金融機構(gòu)脆弱性特性的共識性因素都可能引致系統(tǒng)性金融風險的積累和爆發(fā)[10]。現(xiàn)有研究普遍認為經(jīng)濟政策不確定性會引起金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)、收入結(jié)構(gòu)、經(jīng)營決策和風險承擔等發(fā)生變化， 從而改變金融機構(gòu)的脆弱性程度，影響效果上存在減輕、加劇和不定三種觀點。

（一）減輕論

減輕論認為，經(jīng)濟政策不確定性越高，金融機構(gòu)越傾向于通過主動風險規(guī)避和盈余管理等手段盡可能減輕其脆弱性。Ng等（2020）以美國商業(yè)銀行1996—2016年的季度觀察數(shù)據(jù)為樣本， 研究發(fā)現(xiàn)政策不確定性與貸款損失撥備之間具有正相關關系，商業(yè)銀行會根據(jù)當前政策的不確定性水平預測未來的貸款損失，通過累積更多的貸款損失來理性地應對高漲的政策不確定性沖擊[11]。Tran等（2021） 探討了經(jīng)濟政策不確定性對銀行控股公司可自由支配的貸款損失準備（DLLP）的影響，發(fā)現(xiàn)EPU標準差每增加1%會導致其DLLP升高5%，這一關系在代理問題突出的銀行更為顯著[12]。田國強等（2020）認為當經(jīng)濟政策不確定性升高時，銀行出于對自身風險的考慮，既會降低表內(nèi)流動性創(chuàng)造也會降低表外流動性創(chuàng)造，且經(jīng)濟政策不確定性對小規(guī)模、低資本充足率、弱市場勢力、區(qū)域性經(jīng)營的商業(yè)銀行流動性創(chuàng)造的負向影響更為顯著[13]。申宇等（2020）研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性越高，商業(yè)銀行出于風險預防動機，越有傾向增加貸款損失準備，從而減輕了金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性[14]。

（二）加劇論

加劇論認為，盡管金融機構(gòu)面對經(jīng)濟政策不確定性通常會主動做出適應性調(diào)整，但由此引發(fā)的信貸順周期收縮、羊群行為等可能進一步對企業(yè)經(jīng)營和實體經(jīng)濟帶來不利影響，最終加劇金融機構(gòu)自身的脆弱性。Bordo等（2016）通過對美國商業(yè)銀行研究發(fā)現(xiàn)，高經(jīng)濟政策不確定性可能通過銀行貸款渠道抑制整體信貸增長，由于經(jīng)濟政策不確定性往往在經(jīng)濟衰退和復蘇階段更高，這一機制可能進一步加劇了金融機構(gòu)在經(jīng)濟下行階段的信貸順周期特征，從而導致經(jīng)濟體陷入更漫長的復蘇過程[15]。Berger等（2018）發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性降低了商業(yè)銀行資產(chǎn)端和表外端流動性創(chuàng)造，但增加了少量的負債端流動性創(chuàng)造，導致總流動性創(chuàng)造減少并阻礙了銀行履行其為生產(chǎn)目的調(diào)節(jié)流動資金關鍵職能的能力從而損害經(jīng)濟[16]。周愛民等（2020）研究表明經(jīng)濟政策不確定性會促進銀行收入結(jié)構(gòu)多元化， 主要表現(xiàn)在提高銀行非利息收入占比，這可能導致銀行通過非利息渠道脫實向虛進而加劇潛在風險[17]。

（三）不定論

不定論則認為，考慮外部環(huán)境、風險來源、不確定性長短等的異質(zhì)性，經(jīng)濟政策不確定性對金融機構(gòu)存在時變或結(jié)構(gòu)性的影響， 不能一概而論。Lee等（2017）發(fā)現(xiàn)長期（短期）經(jīng)濟政策不確定性會對金融機構(gòu)的杠桿決策產(chǎn)生積極（消極）影響，長期（短期） 經(jīng)濟政策不確定性促使金融機構(gòu)儲備更多（更少）資金來應對不確定性和潛在風險，經(jīng)濟政策不確定性與同業(yè)行為、銀行自身杠桿決策的相互作用也會加強或緩解同行和個體特征因素對杠桿率的影響[18]。Chi等（2017）考察經(jīng)濟政策不確定性對銀行信貸風險與貸款決策的影響，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性增加了銀行的信用風險，但商業(yè)銀行也通過降低貸款規(guī)模以應對經(jīng)濟政策不確定性上升，改善經(jīng)營業(yè)績[19]。顧海峰等（2019）認為經(jīng)濟政策不確定性會加劇銀行的信貸風險和破產(chǎn)風險，但同時會削弱銀行的主動風險承擔[20]。

三、 經(jīng)濟政策不確定性對金融市場波動性的影響

歷史上幾乎每次金融危機的爆發(fā)都伴隨著資產(chǎn)價格的暴漲暴跌，資產(chǎn)價格波動沖擊通過資產(chǎn)負債表、流動性、市場預期等渠道不斷釋放和傳導金融風險，是金融體系內(nèi)生不穩(wěn)定的重要因素。作為資產(chǎn)價格波動的重要驅(qū)動誘因，經(jīng)濟政策不確定性信息能夠解釋大部分金融市場，特別是股票市場的波動，且對于金融市場間波動的相互溢出也存在一定影響。

（一）經(jīng)濟政策不確定性對股票市場波動性的影響

經(jīng)濟政策不確定性對股票市場波動性的影響是近年來國內(nèi)外學界探討較多的熱點問題。股票市場作為映射一國宏觀經(jīng)濟狀況的“晴雨表”，其波動性與宏觀經(jīng)濟狀況、 經(jīng)濟政策的變化息息相關。中國股票市場常被稱為“政策市”，也足可見政策不確定性沖擊會在很大程度上對股票市場走勢及其波動產(chǎn)生影響。

目前，多數(shù)研究支持經(jīng)濟政策不確定性上升會加劇股票市場波動性的觀點。Brogaard等（2015）基于國際面板模型的研究表明，當經(jīng)濟政策不確定性增加1%時，同期市場收益率下降2.9%，市場波動性增加18%[21]。Balcilar等（2019）的研究也表明經(jīng)濟政策不確定性的加劇會促使股票波動率顯著上升[22]。考慮到經(jīng)濟政策不確定性能夠很好地解釋股票市場的長期波動，雷立坤等（2018）進一步指出可以采用經(jīng)濟政策不確定性來預測股票市場的波動率，以提高預測精度[23]。

在新興經(jīng)濟體中，經(jīng)濟政策不確定性與股票市場波動性的關系往往更為復雜且缺乏穩(wěn)健性。夏婷等（2018）運用混頻模型研究發(fā)現(xiàn)，中國經(jīng)濟政策不確定性對A股無顯著影響， 對B股的長期波動趨勢具有顯著負向作用，美國經(jīng)濟政策不確定性對中國股市不存在長期影響[24]。Hoque等（2019）運用兩階段馬爾科夫區(qū)間轉(zhuǎn)移模型的研究也發(fā)現(xiàn)，全球經(jīng)濟政策不確定性對馬來西亞不同行業(yè)股票收益表現(xiàn)存在顯著的非線性時變影響效應[25]。

（二）經(jīng)濟政策不確定性對其他金融市場波動性的影響

除股票市場外，學者們也就經(jīng)濟政策不確定性對外匯、房地產(chǎn)等其他金融市場波動性的影響展開了深入研究。Krol（2014）以10個代表性的工業(yè)化國家和新興經(jīng)濟體為研究樣本進行實證研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟衰退時期，本國經(jīng)濟政策不確定性和美國經(jīng)濟政策不確定性共同增強了工業(yè)化國家的匯率波動，新興經(jīng)濟體的匯率波動增加主要來源于其國內(nèi)經(jīng)濟政策不確定性的上升[26]。Juhro等（2018）的實證結(jié)果表明全球經(jīng)濟政策不確定性對東盟十國匯率及其波動率具有穩(wěn)健的預測力，經(jīng)濟政策不確定性每提升一個標準差，東盟十國匯率將貶值0.05%至2.047%，波動率增加0.107%至0.645%[27]。吳鑫育等（2022）基于CARR-MIDAS模型的實證研究表明，全球經(jīng)濟政策不確定性水平的增加會加劇美元兌人民幣匯率的長期波動，經(jīng)濟政策不確定性對于預測人民幣匯率波動具有重要作用[28]。André等（2017） 在對美國房地產(chǎn)市場的研究中發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性上升會降低房地產(chǎn)市場的實際收益，并增加其波動性[29]。

（三）經(jīng)濟政策不確定性對金融市場間波動協(xié)同性的影響

考慮到金融市場間可能存在的波動性關聯(lián)協(xié)同，Li等（2017）探討了美國經(jīng)濟政策不確定性與四種中美股市相關性的關系， 發(fā)現(xiàn)美國EPU無論上升和下降都將導致中美股票市場波動的相關性降低[30]。Asgharian等（2018）采用混頻數(shù)據(jù)抽樣方法檢驗了經(jīng)濟政策不確定性對股票波動和相關性的影響，發(fā)現(xiàn)美國股市長期波動很大程度上來源于美國經(jīng)濟政策不確定性沖擊，英美兩國股市相關性與經(jīng)濟政策不確定性呈現(xiàn)顯著正相關[31]。胡成春等（2020）研究發(fā)現(xiàn)，在中國經(jīng)濟政策不確定性較高時期，其沖擊將引起房地產(chǎn)市場和股票市場的大幅正向波動并加劇市場間的聯(lián)動性[32]。

四、 經(jīng)濟政策不確定性對金融市場流動性與信用狀況的影響

流動性與信用狀況既是衡量金融市場成熟度的重要指標， 也是維系市場穩(wěn)定運行的基礎保障。當市場流動性和信用狀況緊張時，金融體系往往表現(xiàn)出更大脆弱性。次貸危機和歐債危機等的爆發(fā)也充分印證了金融市場流動性枯竭和信用狀況惡化是誘發(fā)和加劇金融危機的重要因素。

（一）經(jīng)濟政策不確定性對金融市場流動性的影響

經(jīng)濟政策不確定性對金融市場流動性影響的研究主要分為兩支。一支文獻集中關注股票、期貨等單一金融市場。Duong等（2018）發(fā)現(xiàn)政策不確定性的提高會對股票流動性產(chǎn)生顯著的負面和長期影響， 這一效應在全球金融危機期間更為強烈[33]。Wang等（2019）發(fā)現(xiàn)高水平的經(jīng)濟政策不確定性對信用違約掉期市場流動性供給具有不利影響，EPU每增加10%，CDS的流動性提供者數(shù)量會減少約4%[34]。董小紅等（2020）以中國A股上市公司為研究樣本的實證結(jié)論也支持經(jīng)濟政策不確定性對股票流動性具有顯著的負向抑制作用，即經(jīng)濟政策不確定性越高，股票流動性越低[35]。

另一支文獻探究了經(jīng)濟政策不確定性對于金融市場間流動性協(xié)同效應的影響。金融市場間的流動性往往存在動態(tài)協(xié)同性，當流動性風險在局部爆發(fā)時，通過金融體系聯(lián)動機制所誘發(fā)的流動性螺旋現(xiàn)象可能引發(fā)更為嚴重的金融危機。即便金融危機爆發(fā)并非由流動性問題所直接導致，在危機時期市場急劇波動情況下，流動性的集體枯竭也會進一步加深危機的破壞程度。Chung等（2014）率先驗證了經(jīng)濟不確定性在對全市場流動性產(chǎn)生重大影響時，流動性提供者對于市場波動的共同反應會驅(qū)動資產(chǎn)之間的流動性協(xié)同效應[36]。在此基礎上，張宗新等（2020）運用多因子DCC-GARCH-MIDAS模型研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性對股票、債券兩市場的流動性協(xié)同效應具有非對稱性，在金融周期的非拐點區(qū)間內(nèi)經(jīng)濟政策不確定性的上升會削弱股票、債券兩市場流動性的正相關，在金融周期的拐點處經(jīng)濟政策不確定性上升會導致兩市場流動性的正相關關系增強[37]。

（二）經(jīng)濟政策不確定性對金融市場信用狀況的影響

信用是金融市場的基石，以微觀主體信用關系搭建形成的宏觀金融網(wǎng)絡緊密聯(lián)系著實體經(jīng)濟部門和金融部門。信用風險升高和違約事件發(fā)生不僅會使投資者利益受損，也會對實業(yè)部門融資造成沖擊，直接影響宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。債券、信貸等金融資產(chǎn)對于債務主體自身因素和宏觀經(jīng)濟等外部因素具有較高的敏感性。因此，經(jīng)濟政策不確定性對金融市場信用狀況的影響研究主要可從微觀、宏觀兩個層面予以歸納。

從微觀主體層面看，首先，經(jīng)濟政策不確定性會對債務主體的經(jīng)營損益和決策行為產(chǎn)生直接影響，從而導致信用風險水平變化。具體而言，經(jīng)濟政策不確定性的上升會提升企業(yè)的風險承擔水平，增大了企業(yè)的展期風險，進而導致了預期違約風險的增加[38]。出于安全性考慮，投資者會要求更高的債券信用風險溢價以期對預期違約風險進行規(guī)避[39]。其次，經(jīng)濟政策不確定性的升高也將加大信息不對稱性，獲取投資信息準確性和完整性的難度加大會使投資者難以評估企業(yè)的預期現(xiàn)金流，影響其對債務主體未來還本付息的信心，導致債務融資成本上升[40]。

從宏觀層面看，經(jīng)濟政策不確定性對金融市場信用狀況的影響也與宏觀經(jīng)濟、金融環(huán)境等密切相關。由于新興發(fā)展中國家或轉(zhuǎn)型國家的企業(yè)融資多以銀行信貸為主， 且難以從其他渠道獲取長期融資，經(jīng)濟政策不確定性上升迫使企業(yè)提高短債長用水平，增加了企業(yè)的破產(chǎn)風險[41]。經(jīng)濟政策不確定性沖擊也可能通過增加金融市場波動導致企業(yè)違約概率上升，從而提高CDS價差[42]。而且，經(jīng)濟政策不確定性增加導致違約風險上升的同時，也會帶來實體經(jīng)濟產(chǎn)出的下滑，對宏觀經(jīng)濟和金融體系造成的一系列疊加影響也增大了系統(tǒng)性違約風險的可能，最終表現(xiàn)出債券信用利差和債務融資成本的上升[43]。

五、 經(jīng)濟政策不確定性對金融風險傳染性的影響

系統(tǒng)性金融風險呈現(xiàn)顯著的跨部門傳染效應，風險傳染是系統(tǒng)性金融風險的核心內(nèi)涵[44]。金融部門由于業(yè)務往來和資產(chǎn)持有等形成共同的風險敞口，當一個金融部門受到嚴重損失，通過部門之間密切且復雜的關聯(lián)，風險極易蔓延放大，最終對整個金融系統(tǒng)造成嚴重沖擊。不僅如此，不斷增加的不確定性使金融體系更加脆弱，特質(zhì)風險可能引發(fā)傳染并滾雪球式地演變?yōu)橄到y(tǒng)性風險。因此，經(jīng)濟政策不確定性在金融部門間風險傳染中起到重要作用。

Bernal等（2016）在研究經(jīng)濟政策不確定性對歐元區(qū)債券市場內(nèi)部風險溢出的影響時發(fā)現(xiàn)，在歐元區(qū)內(nèi)某一特定主權(quán)國家債務利差出現(xiàn)異常時，德國、法國等發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟政策不確定性會加劇風險向整個歐元區(qū)債券市場溢出，即經(jīng)濟政策不確定性可能引發(fā)歐元區(qū)債券市場的系統(tǒng)性事件[6]。Sun等（2017）研究美國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)與標識整體系統(tǒng)性金融風險大小的聯(lián)邦儲備銀行金融壓力指數(shù)之間的動態(tài)交互作用，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)經(jīng)濟政策不確定性對金融壓力僅產(chǎn)生微弱的溢出效應，但從長期來看經(jīng)濟政策不確定性與系統(tǒng)性金融風險存在顯著的雙向溢出效應[45]。Stolbov等（2018）構(gòu)建涵蓋國內(nèi)金融部門脆弱性、主權(quán)信用價值和外部沖擊脆弱性的系統(tǒng)性金融風險綜合指標，研究了歐洲9個國家經(jīng)濟政策不確定性與系統(tǒng)性風險之間的領先—滯后關系，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策的不確定性會加劇系統(tǒng)性風險的擴散，其影響在金融體系較為脆弱的國家中尤為明顯[7]。在國內(nèi)，楊子暉等（2019）考察經(jīng)濟政策不確定性與極端金融風險傳染的聯(lián)動效應發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)金融機構(gòu)各部門之間存在著顯著的非線性風險傳染效應，且經(jīng)濟政策不確定性會通過股票市場導致極端風險在金融部門間的散播[46]。楊子暉等（2020）采用非線性關聯(lián)網(wǎng)絡方法考察了19個主要國家（地區(qū)）的經(jīng)濟政策不確定性與系統(tǒng)性金融風險傳染的關系，研究表明存在著“股票市場→EPU→外匯市場”的傳染路徑，美國EPU是導致全球金融市場震蕩的重要因素[4]。宮曉莉等（2021）應用有向加權(quán)網(wǎng)絡方法，在將衍生品市場、債券市場等更多金融市場納入傳染網(wǎng)絡后進一步驗證了全球EPU在國際金融市場網(wǎng)絡尾部風險傳染機制中起到了重要的節(jié)點作用[47]。

六、結(jié)論與展望

基于系統(tǒng)性金融風險積累和傳染兩大核心要素，本文從金融機構(gòu)脆弱性、金融市場脆弱性和風險傳染性等三個層面，對經(jīng)濟政策不確定性對系統(tǒng)性金融風險影響的相關研究進行了系統(tǒng)梳理。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：首先，經(jīng)濟政策不確定性會改變金融機構(gòu)脆弱性程度，影響效果上存在減輕、加劇和不定三種觀點；其次，經(jīng)濟政策不確定性信息能夠解釋大部分金融市場的波動，對金融市場間波動性協(xié)同也具有一定影響；再次，經(jīng)濟政策不確定性的上升會抑制金融市場的流動性， 影響市場間的流動性協(xié)同，增大融資成本和信用風險等；最后，經(jīng)濟政策不確定性的提高會加劇系統(tǒng)性金融風險的傳染。

本文認為有關經(jīng)濟政策不確定性對系統(tǒng)性金融風險影響的研究至少可以從以下幾個方面進一步地拓展與深化。

第一，進一步細化貨幣政策、財政政策等經(jīng)濟政策不確定性對系統(tǒng)性金融風險積累和傳染的影響。在經(jīng)濟政策不確定性指標的選取方面，現(xiàn)有相關文獻多直接采用Baker（2016）等構(gòu)建的總體EPU指數(shù)作為經(jīng)濟政策不確定性的代理指標[5]。由于總體EPU指數(shù)只是諸多經(jīng)濟政策不確定性的綜合反映，相關研究往往不能充分捕捉貨幣政策、財政政策等某一類經(jīng)濟政策的不確定性對于系統(tǒng)性金融風險積累和傳染的影響，在實踐中，監(jiān)管部門也難以據(jù)此開展行之有效的政策管理。因此，應當在掌握總體經(jīng)濟政策不確定性影響的基礎上，進一步細化經(jīng)濟政策不確定性與系統(tǒng)性金融風險的相關研究，以更好地為當前“穩(wěn)定大局、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、分類施策、精準拆彈”的施政方針提供支持。

第二，拓展外部以及全球經(jīng)濟政策不確定性的相關研究?，F(xiàn)有文獻，特別是國內(nèi)相關研究的討論大多僅限于本國范圍的經(jīng)濟政策不確定性。伴隨著經(jīng)濟全球化、金融國際化程度的不斷加深以及英國脫歐、中美貿(mào)易戰(zhàn)、新冠疫情等諸多外部沖擊，防范化解外部輸入性風險的壓力不斷加劇，探究全球經(jīng)濟政策不確定性在系統(tǒng)性金融風險國際溢出中的作用以及外部經(jīng)濟政策不確定性沖擊對我國系統(tǒng)性金融風險的積累和傳染的影響，對于統(tǒng)籌金融開放與金融安全，推動形成“高水平經(jīng)濟金融對外開放新格局”具有重要意義。

第三，加強經(jīng)濟政策不確定性影響系統(tǒng)性金融風險的理論機理研究?，F(xiàn)有文獻大多通過實證分析討論經(jīng)濟政策不確定性與系統(tǒng)性金融風險積累或傳染的因果關系，事實上，應當在嚴格的因果推斷的基礎上加強理論機理研究，深入分析經(jīng)濟政策不確定性影響的前提條件、突破口、渠道機制等，這一類型研究更有助于幫助監(jiān)管部門分析財政、貨幣等經(jīng)濟政策與宏觀審慎監(jiān)管的協(xié)同效果，探索既能均衡多方政策目標，又能形成良好政策合力的顯性協(xié)調(diào)機制，以實現(xiàn)“穩(wěn)增長與防風險”的平衡。

第四，在實證方法上，由于經(jīng)濟政策不確定性等宏觀經(jīng)濟信息以月、季、年度頻率居多，而金融市場信息則多以高頻呈現(xiàn)，許多研究在處理兩者信息之間的不同頻問題上，往往直接采用取均值降頻或插值升頻等方法， 這不僅會導致數(shù)據(jù)損失或失真，也掩蓋了經(jīng)濟政策不確定性對金融市場不同頻信息的影響，從而不能準確展現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性對系統(tǒng)性金融風險積累與傳染的影響。對此，相關研究中可以嘗試引入混頻數(shù)據(jù)抽樣（MIDAS）等技術(shù)盡可能地避免這一問題。

參考文獻：

［1］陳國進，張潤澤，趙向琴.經(jīng)濟政策不確定性與股票風險特征［J］.管理科學學報，2018，21（4）：1-27.

［2］馬勇.系統(tǒng)性金融風險：一個經(jīng)典注釋［J］.金融評論，2011，3（4）：1-17，123.

［3］DICKS D L，F(xiàn)ULGHIERI P.Uncertainty Aversion and Systemic Risk［J］.Journal of Political Economy，2019，127（3）：1118-1155.

［4］楊子暉，陳里璇，陳雨恬.經(jīng)濟政策不確定性與系統(tǒng)性金融風險的跨市場傳染——基于非線性網(wǎng)絡關聯(lián)的研究［J］.經(jīng)濟研究，2020，55（1）：65-81.

［5］BAKER S R，BLOOM N，DAVIS S J.Measuring Economic Policy Uncertainty［J］.Quarterly Journal of Economics，2016，131（4）：1593-1636.

［6］BERNAL O，GNABO J Y，GUILMIN G.Economic Policy Uncertainty and Risk Spillovers in the Eurozone［J］.Journal of International Money and Finance，2016，65：24-45.

［7］STOLBOV M，KARMINSKY A，SHCHEPELEVA M.Does Economic Policy Uncertainty Lead Systemic Risk？A Comparative Analysis of Selected European Countries［J］.Comparative Economic Studies，2018，60（3）：332-360.

［8］BISIAS D，F(xiàn)LOOD M，LO A W，et al.A Survey of Systemic Risk Analytics［J］.Annual Review of Financial Economics，2012，4：255-296.

［9］GIGLIO S，KELLY B，PRUITT S.Systemic Risk and the Macroeconomy：An Empirical Evaluation［J］.Journal of Financial Economics，2016，119（3）：457-471.

［10］楊海珍，程相娟，李妍，等.系統(tǒng)性金融風險關鍵成因及其演化機理分析——基于文獻挖掘法［J］.管理評論，2020，32（2）：18-28.

［11］NG J，SAFFAR W，ZHANG J J.Policy Uncertainty and Loan Loss Provisions in the Banking Industry［J］.Review of Accounting Studies，2020，25（2）：726-777.

［12］TRAN D V，HOUSTON R.The Effects of Policy Uncertainty on Bank Loan Loss Provisions［J］.Economic Modelling，2021，102：105575.

［13］田國強，李雙建.經(jīng)濟政策不確定性與銀行流動性創(chuàng)造：來自中國的經(jīng)驗證據(jù)［J］.經(jīng)濟研究，2020，55（11）：19-35.

［14］申宇，任美旭，趙靜梅.經(jīng)濟政策不確定性與銀行貸款損失準備計提［J］.中國工業(yè)經(jīng)濟，2020（4）：154-173.

［15］BORDO M D，DUCA J V，KOCH C.Economic Policy Uncertainty and the Credit Channel：Aggregate and Bank Level US Evidence over Several Decades［J］.Journal of Financial Stability，2016，26：90-106.

［16］BERGER A N，GUEDHAMI O，KIM H H，et al.Economic Policy Uncertainty and Bank Liquidity Creation［R］.SSRN Working Paper，2018.

［17］周愛民，劉欣蕊.經(jīng)濟政策不確定性、銀行競爭與銀行收入多元化［J］.當代經(jīng)濟科學，2020，42（2）：68-79.

［18］LEE C C，LEE C C，ZENG J H，et al.Peer Bank Behavior，Economic Policy Uncertainty，and Leverage Decision of Financial Institutions［J］.Journal of Financial Stability，2017，30：79-91.

［19］CHI Q，LI W.Economic Policy Uncertainty，Credit Risks and Banks Lending Decisions：Evidence from Chinese Commercial Banks［J］.China Journal of Accounting Research，2017，10（1）：33-50.

［20］顧海峰，于家珺.中國經(jīng)濟政策不確定性與銀行風險承擔［J］.世界經(jīng)濟，2019，42（11）：148-171.

［21］BROGAARD J，DETZEL A.The Asset-Pricing Implications of Government Economic Policy Uncertainty［J］.Management Science，2015，61（1）：3-18.

［22］BALCILAR M，GUPTA R，KIM W J，et al.The Role of Economic Policy Uncertainties in Predicting Stock Returns and Their Volatility for Hong Kong，Malaysia and South Korea［J］.International Review of Economics & Finance，2019，59：150-163.

［23］雷立坤，余江，魏宇，等.經(jīng)濟政策不確定性與我國股市波動率預測研究［J］.管理科學學報，2018，21（6）：88-98.

［24］夏婷，聞岳春.經(jīng)濟不確定性是股市波動的因子嗎？——基于GARCH-MIDAS模型的分析［J］.中國管理科學，2018，26（12）：1-11.

［25］HOQUE M E，ZAIDI M A S.The Impacts of Global Economic Policy Uncertainty on Stock Market Returns in Regime Switching Environment：Evidence from Sectoral Perspectives［J］.International Journal of Finance & Economics，2019，24（2）：991-1016.

［26］KROL R.Economic Policy Uncertainty and Exchange Rate Volatility［J］.International Finance，2014，17（2）：241-256.

［27］JUHRO S M，PHAN D H B.Can Economic Policy Uncertainty Predict Exchange Rate and Its Volatility？ Evidence from Asean Countries［J］.Bulletin of Monetary Economics and Banking，2018，21（2）：251-268.

［28］吳鑫育，謝海濱，馬超群.經(jīng)濟政策不確定性與人民幣匯率波動率——基于CARR-MIDAS模型的實證研究［J］.中國管理科學，2022（3）：1-15.

［29］ANDR? C，BONGA-BONGA L，GUPTA R，et al.Economic Policy Uncertainty，US Real Housing Returns and Their Volatility：A Nonparametric Approach［J］.Journal of Real Estate Research，2017，39（4）：493-514.

［30］LI X M，PENG L.US Economic Policy Uncertainty and Co-Movements between Chinese and US Stock Markets［J］.Economic Modelling，2017，61：27-39.

［31］ASGHARIAN H，CHRISTIANSEN C，HOU A J.Economic Policy Uncertainty and Long-Run Stock Market Volatility and Correlation［R］.SSRN Working Paper，2018.

［32］胡成春，陳迅.經(jīng)濟政策不確定性、宏觀經(jīng)濟與資產(chǎn)價格波動——基于TVAR模型及溢出指數(shù)的實證分析［J］.中國管理科學，2020，28（11）：61-70.

［33］DUONG H N，KRISHNAMURTI C，NGUYEN J H，et al.Policy Uncertainty and Stock Liquidity［R］.Monash University Working Paper，2018.

［34］WANG X，XU W，ZHONG Z.Economic Policy Uncertainty，CDS Spreads，and CDS Liquidity Provision［J］.Journal of Futures Markets，2019，39（4）：461-480.

［35］董小紅，劉向強.經(jīng)濟政策不確定性會影響股票流動性嗎？——基于中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)［J］.商業(yè)經(jīng)濟與管理，2020（8）：57-69.

［36］CHUNG K H，CHUWONGANANT C.Uncertainty，Market Structure，and Liquidity［J］.Journal of Financial Economics，2014，113（3）：476-499.

［37］張宗新，林弘毅，李欣越.經(jīng)濟政策不確定性如何影響金融市場間的流動性協(xié)同運動？——基于中國金融周期的視角［J］.統(tǒng)計研究，2020，37（2）：37-51.

［38］陳選娟，楊剛，賈志敏.經(jīng)濟政策不確定性、展期風險與債券利差［J］.國際金融研究，2022（9）：77-86.

［39］KAVIANI M S，KRYZANOWSKI L，MALEKI H，et al.Policy Uncertainty and Corporate Credit Spreads［J］.Journal of Financial Economics，2020，138（3）：838-865.

［40］TRAN Q T.Economic Policy Uncertainty and Cost of Debt Financing：International Evidence［J］.North American Journal of Economics and Finance，2021，57：101419.

［41］李增福，陳俊杰，連玉君，等.經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)短債長用［J］.管理世界，2022，38（1）：77-89，143.

［42］WISNIEWSKI T P，LAMBE B J.Does Economic Policy Uncertainty Drive CDS Spreads？［J］.International Review of Financial Analysis，2015，42：447-458.

［43］王博，李力，郝大鵬.貨幣政策不確定性、違約風險與宏觀經(jīng)濟波動［J］.經(jīng)濟研究，2019，54（3）：119-134.

［44］HAUTSCH N，SCHAUMBURG J，SCHIENLE M.Financial Network Systemic Risk Contributions［J］.Review of Finance，2015，19（2）：685-738.

［45］SUN X，YAO X，WANG J.Dynamic Interaction between Economic Policy Uncertainty and Financial Stress：A Multi-Scale Correlation Framework［J］.Finance Research Letters，2017，21：214-221.

［46］楊子暉，陳雨恬，陳里璇.極端金融風險的有效測度與非線性傳染［J］.經(jīng)濟研究，2019，54（5）：63-80.

［47］宮曉莉，劉建民，熊熊，等.經(jīng)濟政策不確定性與國際金融網(wǎng)絡間的尾部風險傳染研究［J/OL］.中國管理科學，P：1-12（2021-12-13）https：//kns.cnki.net/kcms/detail/11.2835.G3.20211209.2038.005.html.

Economic Policy Uncertainty and Systemic Financial Risk：Research Context and Prospects

Liu Fenggen， Wang Yiding， Wang Dajun

（School of Finance， Hunan University of Technology and Business， Changsha 410205， China）

Abstract： In recent years， the increasing uncertainty of economic policies in China and major economies around the world has posed serious challenges to macroeconomic growth and financial stability. The research on the relationship between the uncertainty of economic policy and systemic financial risk is gradually attracting the attention of the academic community. In view of this， this paper systematically combs the relevant research of this topic from three levels： the vulnerability of financial institutions， the vulnerability of financial markets， and risk contagion. The results show that the uncertainty of economic policy will change the vulnerability of financial institutions， but there are different views on the impact effect. The uncertainty of economic policy can explain the volatility of most financial markets， and has a certain impact on the synergy of volatility among financial markets. The rise of economic policy uncertainty will restrain the liquidity of financial markets， affect the liquidity coordination between markets， and increase financing costs and credit risks. The increase of economic policy uncertainty will aggravate the contagion of systemic financial risks. The research in this field can be further expanded and deepened by focusing on the detailed indicators of economic policy uncertainty， the effects of external and global economic policy uncertainty， theoretical mechanisms and empirical methods.

Key words： economic policy uncertainty；systemic financial risks；financial stability；financial market；macroprudential regulation

（責任編輯：盧艷茹；校對：李丹）