企業(yè)并購案例分析

摘 要：并購賦能企業(yè)提升經(jīng)營績效。本文以TCL科技并購中環(huán)集團為例，分析了并購的風險，描繪了并購后TCL科技會計指標的變化趨勢，根據(jù)事件分析法洞悉并購對TCL科技股價的短期影響。實證分析得出，TCL科技并購中環(huán)集團雖然短期內(nèi)對股價的提振作用不大，但長期來看，能夠顯著提高企業(yè)的盈利能力，助力企業(yè)經(jīng)營績效提升。TCL科技并購中環(huán)集團不僅布局了半導體產(chǎn)業(yè)鏈上游，而且開啟了光伏業(yè)務(wù)的新盈利增長點，是TCL科技剝離終端業(yè)務(wù)實施專業(yè)化經(jīng)營戰(zhàn)略后的又一次重新出發(fā)。

關(guān)鍵詞：TCL科技；產(chǎn)業(yè)鏈布局；會計指標；事件分析法

一、引言

計劃在2030年前實現(xiàn)碳達峰，爭取在2060年前完成碳中和，這是我國在聯(lián)合國大會上對世界做出的鄭重承諾。正因碳中和頂層設(shè)計的推動，光伏行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)新態(tài)勢。中環(huán)集團是國內(nèi)較早入局光伏行業(yè)并成功在深交所上市的光伏新能源材料生產(chǎn)企業(yè)，但其企業(yè)經(jīng)營模式過于死板，不利于長期發(fā)展。因此，中環(huán)集團便成了TCL科技的一個較好的收購標的。2020年TCL科技宣布并成功收購中環(huán)集團，為企業(yè)發(fā)展進一步賦能。

二、文獻綜述與理論基礎(chǔ)

企業(yè)發(fā)展前期，可以通過縱向一體化獲得較大競爭優(yōu)勢，但想要實現(xiàn)縱向一體化也需要企業(yè)更大的付出。因此，覆蓋全產(chǎn)業(yè)的縱向一體化競爭能力被削弱，橫向一體化的經(jīng)營模式被更多企業(yè)青睞（卜慶軍等，2006）。

中國企業(yè)的收購動機不同于國外。中國企業(yè)選擇并購的動因可以歸結(jié)為：在政府助推的背景下實施并購；為掌握更多資源實施并購；為擴大企業(yè)規(guī)模而實施并購；為得到政府政策支持合理避稅而實施并購；為擴大企業(yè)市場規(guī)模而實施并購（謝亞濤，2003）。博弈論可以很好地解釋企業(yè)并購動因，同時從財務(wù)、經(jīng)營、管理三個角度構(gòu)建指標體系，衡量企業(yè)并購績效（楊帥、李衛(wèi)寧，2007）。企業(yè)為提升經(jīng)營績效而進行并購，但不能僅從股價變動趨勢反映并購績效，而應(yīng)構(gòu)建財務(wù)指標體系考察企業(yè)并購績效（馮根福，吳林江，2001）。商譽源于企業(yè)并購的溢價，商譽過高意味著企業(yè)股價存在泡沫，商譽提升企業(yè)業(yè)績，但投資者過度反應(yīng)使股價積累泡沫，管理層利用并購引發(fā)的泡沫賺取超額收益（高榴、袁詩淼，2017；楊威等，2018）。有關(guān)系的財務(wù)顧問的“關(guān)系租金”和聲譽高的財務(wù)顧問的“聲譽見證”可以提升并購速度和績效（宋賀，段軍山，2019）。明確的董事會非正式層級結(jié)構(gòu)將削弱利益沖突，有助于提升企業(yè)長期績效（何瑛，馬添翼，2021）。

三、研究方法與內(nèi)容

本文對TCL科技收購中環(huán)集團后的財務(wù)報表狀況進行分析，從會計角度分析并購對TCL科技是利好或是利空。股市是市場的晴雨表，投資者對于TCL科技的估值對于企業(yè)發(fā)展也至關(guān)重要，本文采用事件分析法對并購產(chǎn)生的短期影響進行分析。此外，本文還將構(gòu)建會計指標體系，利用主成分分析法對并購產(chǎn)生的長期影響進行分析。

四、并購效果

1.會計分析

本文的會計分析主要以TCL為主體展開，分析TCL并購中環(huán)集團的績效。

（1） 成長能力分析

想要正確刻畫TCL科技的發(fā)展前景，可以通過觀察企業(yè)的總資產(chǎn)增長率，它可以用來反映企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的可持續(xù)增長能力；還要觀察企業(yè)的凈利潤增長率，其用來反映企業(yè)凈利潤的獲取能力。凈資產(chǎn)增長率最能反映投資者獲取收益的變化；營業(yè)利潤增長率則反映的是企業(yè)市場份額的變動。

并購前TCL科技終端面板業(yè)務(wù)已飽和，營業(yè)利潤增長率不高且競爭力稍顯不足，但并購后的TCL科技的營業(yè)利潤增長率大幅提升。凈利潤在并購后有大幅提升，TCL科技經(jīng)營狀況較好?？傎Y產(chǎn)增長率逐年上升，TCL科技的企業(yè)規(guī)模在逐年提升，通過觀察企業(yè)的凈資產(chǎn)增長率發(fā)現(xiàn)，其凈資產(chǎn)增長率也在逐年提升，但增速并未超過總資產(chǎn)收益率，也說明TCL科技既采用負債融資又采用股權(quán)融資，但負債增速超過了股權(quán)增速，負債的稅盾效應(yīng)促進企業(yè)收入增加。（見圖1）。

圖1 成長能力分析

（2） 盈利能力分析

為觀察企業(yè)獲取利潤的能力，選用盈利能力指標來觀測，本文選取的是企業(yè)凈資產(chǎn)收益率。TCL科技的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利率指標都在不斷提升，說明企業(yè)資產(chǎn)的產(chǎn)生利潤能力較強。銷售凈利率反映了銷售收入的收益水平，由圖2可以看出TCL科技的銷售凈利率整體趨勢是平穩(wěn)中帶有上行，說明企業(yè)為了實現(xiàn)期望利潤的提高，降低了自身的銷售成本。（見圖2）。

圖2 盈利能力分析

（3） 償債能力分析

償債能力是企業(yè)能否償還債務(wù)的能力，關(guān)系企業(yè)能否生存與發(fā)展。本文將從短期和長期兩個角度剖析TCL科技的財務(wù)風險。

①長期償債能力分析

資產(chǎn)負債表可以直觀反映企業(yè)負債情況，如若負債較多，投資者可以通過觀察發(fā)現(xiàn)。資產(chǎn)負債率越低，說明負債占企業(yè)資產(chǎn)越低，企業(yè)的償債能力越好。TCL科技的資產(chǎn)負債率變化趨勢較為平穩(wěn)，集中于50%—65%之間（見圖3）。

圖3 長期償債能力分析

②短期償債能力分析

如圖4所示，TCL科技的現(xiàn)金比率持續(xù)在40%左右游走，企業(yè)持有的現(xiàn)金資產(chǎn)較多。整體上來看，并購導致了TCL的短期償債能力明顯下降，存在一定的短期償債風險。

圖4 短期償債能力分析

2.短期績效分析——事件分析法

（1） 模型設(shè)計

利用企業(yè)日收益率歷史數(shù)據(jù)與大盤指數(shù)日收益率歷史數(shù)據(jù)做線性回歸，根據(jù)模型估計出企業(yè)對市場風險的敏感程度，將模型擬合出的變量代入回歸模型，得到企業(yè)的期望收益率。估計模型如下：

Rpe=α+β×Rm

根據(jù)窗口期內(nèi)企業(yè)的實際收益率與估計模型計算出的期望收益率的差值，計算窗口期內(nèi)的超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型理論，若實際收益率高于期望收益率，意味著有超額收益，在此案例中，即表明并購帶來了正向效應(yīng)，并購對股價有提振作用。相反，如果低于期望，則說明并購沒有給企業(yè)帶來正向效應(yīng)。具體步驟如下：

①事件中心日的確定：一般來說，市場接收到某一事件首次發(fā)生的信號為事件中心日，TCL科技在2020年7月21日宣布對中環(huán)集團實施并購成功，因此2020年7月21日為事件中心日。

②窗口期的確定：以7月21日作為窗口期的中心日，將日期往前后各推3天，共計7天作為此次并購的窗口期，扣除非交易日后，窗口期為2020年7月16日至2020年7月24日。

③估計期的確定：為使市場模型的參數(shù)可以說明真實股價變動，且估值結(jié)果較為穩(wěn)定，估計期選取并購公告發(fā)生的前一年，為2019年7月16日至2020年7月15日。

（2） 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

由于并購雙方均在深圳股票交易所上市，被解釋變量選取的是TCL科技企業(yè)股票每日的股價漲跌幅，解釋變量選取的是深圳成分指數(shù)，然后進行分析，得到兩者的關(guān)系。本文選取wind數(shù)據(jù)庫公布的TCL科技日漲跌幅作為日實際收益率，以wind數(shù)據(jù)庫公布的深圳成分指數(shù)日漲跌幅作為大盤指數(shù)的日實際收益率。實際產(chǎn)生的收益率與預(yù)期的收益率之間的差值稱為超額收益率，累計超額收益率就更容易理解了，就是在一定時間段內(nèi)的超額收益率的疊加，其數(shù)值大小可以用來反映并購對TCL股價的影響程度。

Rp是企業(yè)的日實際收益率，Rm是市場指數(shù)日實際收益率，Rpe是企業(yè)的期望收益率，AR為超額收益率，CAR為累計超額收益率。

（3） 實證過程

根據(jù)窗口期數(shù)據(jù)進行擬合，得到回歸結(jié)果如表1：

代入回歸模型得到：

TCL科技日期望收益率=0.000637+1.482051*深圳成分指數(shù)日收益率。根據(jù)已有數(shù)據(jù)計算得出，并購對TCL科技的短期影響如表2，并將超額收益率和累計超額收益率繪制成圖5，以便更清晰直觀地反映影響程度。

圖5 TCL科技并購后短期影響

從圖5可以看出，7月17日TCL科技與承讓方簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，股價有小幅上升，說明存在信息泄露可能，高管提前知道17日將簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，大量買入TCL科技股票導致16日以及17日股價上升，超額收益率分別為5.87%和3.67%。而TCL并未在17日發(fā)布已成功收購中環(huán)的消息，高管賣出股票導致股價下跌。7月21日，TCL發(fā)布公告成功收購中環(huán)，當天市場對收購做出了積極反應(yīng)，實際收益率超過期望收益率，超額收益率達到2.85%，說明并購提振了股價。并購后3天，超額收益率持續(xù)為負，這也說明并購不是短時間提升股價的有效武器，但股價在并購前后有小幅上升，且累計超額收益率持續(xù)為正，足以證明并購的積極作用。

3.風險分析

6月19日宣布擬投資20億元入股日本JOLED，7月又參與到中環(huán)集團的招標，這些行為將耗費TCL科技的大量資金，提升TCL科技經(jīng)營風險。

縱觀TCL科技目前的主營業(yè)務(wù)收入來源于半導體顯示業(yè)務(wù)，目前來看，TCL科技并不會將重心置于光伏領(lǐng)域，而現(xiàn)在卻以100%的股權(quán)并購中環(huán)集團有些急于求成。未來雙方如何更好發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，是一個值得研究的問題。

五、總結(jié)與啟示

1.并購案例總結(jié)

TCL科技順利收購中環(huán)集團，其控股子公司中環(huán)股份的主營業(yè)務(wù)是研發(fā)和生產(chǎn)硅材料，而硅材料是半導體行業(yè)最重要的原材料，而TCL科技企業(yè)自身的主營業(yè)務(wù)恰巧需要大量的硅原料。因此，TCL科技需要并購中環(huán)集團。此外，TCL在國際化上的經(jīng)驗和已建立起的全球供應(yīng)鏈，也將在支持中環(huán)拓展海外布局中發(fā)揮更大作用。

2.并購案例啟示

TCL科技并購中環(huán)集團不僅縱向完善半導體材料業(yè)務(wù)，而且橫向布局新能源領(lǐng)域。雖然目前TCL科技實施的是專一化經(jīng)營戰(zhàn)略，集中資源發(fā)展半導體顯示業(yè)務(wù)。但面板行業(yè)（半導體顯示行業(yè)）會隨產(chǎn)能的更迭和釋放呈現(xiàn)出較強的周期性，未來發(fā)展空間有限，且目前行業(yè)龍頭地位明確，市場份額增長放緩，探索新業(yè)務(wù)對于TCL科技十分重要。中環(huán)的賦能為TCL科技帶來了半導體材料業(yè)務(wù)以及新能源業(yè)務(wù)，使TCL科技在主營業(yè)務(wù)——半導體顯示業(yè)務(wù)上進一步擴大了競爭優(yōu)勢。隨著TCL科技開啟外延式并購策略，企業(yè)業(yè)務(wù)再次由專業(yè)化布局向多元化布局轉(zhuǎn)型。但本次轉(zhuǎn)型則更加注重在主營半導體顯示業(yè)務(wù)優(yōu)勢基礎(chǔ)上擴大優(yōu)勢，通過引入中環(huán)股份為主營業(yè)務(wù)縱向向上一體化提供支持，進一步搶占利潤高地。因此，相比于最早的中下游多元化發(fā)展，現(xiàn)階段布局則更具針對性。同時，在半導體顯示業(yè)務(wù)繼續(xù)加強的基礎(chǔ)上，中環(huán)股份的光伏優(yōu)勢或為企業(yè)帶來全新的增長機遇，助力TCL科技發(fā)展。

參考文獻：

[1]朱晉偉，孫江濤.中國光伏行業(yè)發(fā)展中的新問題及對策[J].企業(yè)經(jīng)濟，2012（3）：125-128.

[2]卜慶軍，古贊歌，孫春曉.基于企業(yè)核心競爭力的產(chǎn)業(yè)鏈整合模式研究[J].企業(yè)經(jīng)濟，2006（2）：59-61.

[3]謝亞濤.企業(yè)并購的績效分析[J].會計研究，2003（12）： 52-53.

[4]楊帥，李衛(wèi)寧.企業(yè)并購績效綜合評價模型研究[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟，2007（7）：82-85.

[5]馮根福，吳林江.我國上市公司并購績效的實證研究[J].經(jīng)濟研究，2001（1）：54-61，68.

[6]高榴，袁詩淼.上市企業(yè)并購重組商譽及其減值問題探析[J].證券市場導報，2017（12）：58-64.

[7]楊威，宋敏，馮科.并購商譽、投資者過度反應(yīng)與股價泡沫及崩盤[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2018（6）：156-173.

[8]宋賀，段軍山.財務(wù)顧問與企業(yè)并購績效[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2019（5）：155-173.

[9]何瑛，馬添翼.董事會非正式層級與企業(yè)并購績效[J].審計與經(jīng)濟研究，2021（2）：74-84.

[10]云昕，辛玲，劉瑩，等.優(yōu)酷土豆并購案例分析——基于事件分析法和會計指標分析法[J].管理評論，2015（9）：231-240.

作者簡介：鄧志偉（1997— ），男，漢族，江蘇盱眙人，蘇州科技大學在讀研究生，研究方向：公司金融與投融資管理。