預(yù)定利率下調(diào)謀資產(chǎn)荒破局

方斐

定價(jià)利率的下調(diào)使得保險(xiǎn)在回歸保障的同時(shí)優(yōu)化負(fù)債端成本管理。

據(jù)報(bào)道，2023年4月，原中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)組織保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，并召集23家業(yè)內(nèi)人身險(xiǎn)公司在北京、上海、武漢三地召開(kāi)座談會(huì)，對(duì)未來(lái)壽險(xiǎn)業(yè)新開(kāi)發(fā)產(chǎn)品的定價(jià)利率做出了指導(dǎo)。時(shí)隔兩月，市場(chǎng)關(guān)注高定價(jià)利率產(chǎn)品發(fā)行情況并對(duì)下半年保費(fèi)影響。資管新規(guī)后，銀行理財(cái)、信托等產(chǎn)品剛性兌付已實(shí)質(zhì)性打破，保障和理財(cái)屬性兼?zhèn)涞睦碡?cái)型險(xiǎn)種在客戶地位戰(zhàn)略性提升，保費(fèi)下半年增長(zhǎng)水平可能優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期。

定價(jià)利率（或稱“預(yù)定利率”）可以理解為保險(xiǎn)公司在設(shè)計(jì)保險(xiǎn)產(chǎn)品時(shí)，根據(jù)其未來(lái)對(duì)資金運(yùn)用收益率的預(yù)測(cè)而為保單假設(shè)的貼現(xiàn)率，因此，定價(jià)利率的高低直接影響保險(xiǎn)產(chǎn)品的價(jià)格即保費(fèi)。

在此基礎(chǔ)上，評(píng)估利率則是影響定價(jià)利率的重要監(jiān)管指標(biāo)。監(jiān)管部門(mén)所用到的評(píng)估利率，是保險(xiǎn)公司責(zé)任準(zhǔn)備金提取中對(duì)于未來(lái)現(xiàn)金流所使用的貼現(xiàn)率，也是監(jiān)管部門(mén)約束各險(xiǎn)企產(chǎn)品定價(jià)時(shí)所使用的利率，一方面，評(píng)估利率“鎖定”了定價(jià)利率；另一方面，評(píng)估利率則會(huì)直接影響保險(xiǎn)公司的償付能力，是投資者及監(jiān)管部門(mén)衡量保險(xiǎn)公司價(jià)值的主要因素之一。

定價(jià)利率下調(diào)優(yōu)化負(fù)債管理

保險(xiǎn)公司負(fù)債久期長(zhǎng)于資產(chǎn)久期，在利率中樞下降的環(huán)境下，資產(chǎn)端壓力顯著，進(jìn)而產(chǎn)生負(fù)債端與資產(chǎn)端錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。2020年以來(lái)，十年期國(guó)債收益率中樞下移、權(quán)益市場(chǎng)震蕩、非標(biāo)資產(chǎn)缺失等都使得保險(xiǎn)行業(yè)整體獲取超額投資收益加大了難度。作為具有長(zhǎng)久期資產(chǎn)配置需求的人身險(xiǎn)行業(yè)，在“資產(chǎn)荒”的背景下配置長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以減少利差損及再投資風(fēng)險(xiǎn)成為各險(xiǎn)企面臨的首要挑戰(zhàn)。因此，在負(fù)債端利率相對(duì)固定且剛兌的情況下，資產(chǎn)端的不確定性加劇了利差損，從而影響人身險(xiǎn)企持續(xù)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健性及償付能力。

綜合以上考量，未來(lái)資產(chǎn)端收益率仍存在較多不確定因素，為更好的與負(fù)債端利率形成長(zhǎng)期供給匹配，下調(diào)定價(jià)利率成為優(yōu)化負(fù)債端成本管理的最直接方式，幫助化解長(zhǎng)期償付風(fēng)險(xiǎn)。

不同于其他以資產(chǎn)端作為運(yùn)作核心的行業(yè)，保險(xiǎn)業(yè)具有以負(fù)債驅(qū)動(dòng)經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)，保費(fèi)收入實(shí)則是未來(lái)負(fù)債的一種形式，因此通過(guò)提高保費(fèi)收入和降低運(yùn)營(yíng)成本是優(yōu)化負(fù)債管理降低利差損的關(guān)鍵。為應(yīng)對(duì)預(yù)定利率的下調(diào)并刺激保費(fèi)收入，人身險(xiǎn)公司將從新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、銷售策略調(diào)整兩個(gè)方面發(fā)力實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)。

在產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)方面，各人身險(xiǎn)企將繼續(xù)加強(qiáng)長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)的新開(kāi)發(fā)產(chǎn)品，豐富產(chǎn)品類型供給將更好地滿足市場(chǎng)需求，為資產(chǎn)端提供長(zhǎng)期可靠的資金來(lái)源。目前，美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家具有投資屬性的儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)大部分為“低保底+高浮動(dòng)”的形式，而國(guó)內(nèi)“高保底”的年金險(xiǎn)等產(chǎn)品仍是主流。

隨著定價(jià)利率的下調(diào)，國(guó)信證券預(yù)計(jì)未來(lái)人身險(xiǎn)行業(yè)將繼續(xù)深耕產(chǎn)品多元化，向“低保底+高浮動(dòng)”的方向發(fā)展，在保險(xiǎn)回歸保障的同時(shí)優(yōu)化負(fù)債端成本管理。與此同時(shí)，未來(lái) 3%利率的“高保底”保險(xiǎn)產(chǎn)品相較于其他理財(cái)產(chǎn)品仍具有兌付確定性強(qiáng)、受資產(chǎn)環(huán)境波動(dòng)影響較小等優(yōu)勢(shì)，其優(yōu)勢(shì)受定價(jià)利率下調(diào)的影響較小，因此，2023年下半年行業(yè)整體保費(fèi)增速有望超預(yù)期。

在銷售策略方面，為刺激短期內(nèi)保費(fèi)收入，各渠道結(jié)合自身特點(diǎn)定制了以增額終身壽險(xiǎn)等險(xiǎn)種為主的銷售策略?？紤]到銀行重視中間業(yè)務(wù)收入來(lái)源，銀保渠道在銷售理財(cái)型產(chǎn)品方面具有先天優(yōu)勢(shì)，因此，我們預(yù)計(jì)2023年二季度銀保渠道NBV將實(shí)現(xiàn)18%左右的增幅。同時(shí)，短期“炒停售”的銷售策略有助于市場(chǎng)進(jìn)一步了解理財(cái)型保險(xiǎn)，從而為其中長(zhǎng)期發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)NBV增速或超預(yù)期

短期來(lái)看，保費(fèi)實(shí)現(xiàn)暫時(shí)性“繁榮”。自窗口指導(dǎo)以來(lái)，各人身險(xiǎn)企積極響應(yīng)政策調(diào)整銷售策略，形成了以儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)為主，重疾險(xiǎn)為輔的短期銷售策略。定價(jià)利率的下調(diào)，以增額終身壽險(xiǎn)為代表的儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)顯著受益。儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)是指結(jié)合保險(xiǎn)功能與儲(chǔ)蓄功能為一體的保險(xiǎn)產(chǎn)品，其主要包括終身壽險(xiǎn)、年金險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)和萬(wàn)能險(xiǎn)等。通過(guò)在保單中對(duì)應(yīng)固定或保底收益率實(shí)現(xiàn)兌付。

因此，定價(jià)利率的調(diào)整直接決定了客戶保單實(shí)際的收益率和保費(fèi)，各險(xiǎn)企利用目前市場(chǎng)上在售的定價(jià)利率為3.5%的產(chǎn)品鎖定短期保費(fèi)增長(zhǎng)勢(shì)能。相較于目前市面上其他理財(cái)產(chǎn)品，保單形式的儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)仍具有優(yōu)勢(shì)；與銀行理財(cái)產(chǎn)品相比較，3.5%的收益率具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，根據(jù)銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布的《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)年度報(bào)告（2022年）》， 2022年銀行理財(cái)市場(chǎng)存續(xù)規(guī)模為27.65萬(wàn)億元，全年累計(jì)新發(fā)理財(cái)產(chǎn)品2.94萬(wàn)只，平均收益率僅為2.09%；而目前銀行一年定期存款利率也均在1.65%左右，十年期國(guó)債收益率則在 2.73%左右。

在渠道方面，各人身險(xiǎn)公司利用自身個(gè)險(xiǎn)銷售渠道大力推行以增額終身壽險(xiǎn)和年金險(xiǎn)為主的產(chǎn)品，同時(shí)銀保渠道近期也將銷售策略向儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。綜合來(lái)看，儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)的穩(wěn)健性、安全性、保障性等優(yōu)勢(shì)結(jié)合短期內(nèi)“炒停售”的風(fēng)波，預(yù)計(jì)2023年第二季度將實(shí)現(xiàn)規(guī)模迅速上量，為中長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

同時(shí)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)重疾險(xiǎn)保費(fèi)收入增速也將實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)，但定價(jià)利率下調(diào)對(duì)于重疾險(xiǎn)的影響有限，主要體現(xiàn)在保費(fèi)的上漲方面，也就意味著同樣的年齡、性別和保額等因素下，未來(lái)新開(kāi)發(fā)產(chǎn)品客戶每年繳納的保費(fèi)將有一定程度的上漲。因此，短期重疾險(xiǎn)銷售策略上，各險(xiǎn)企利用“炒漲價(jià)”推動(dòng)健康險(xiǎn)NBV的短期上揚(yáng)。

綜合來(lái)看，我們看好2023年上半年度人身險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入表現(xiàn)，其中，儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)規(guī)模有望實(shí)現(xiàn)空前突破。

從中期來(lái)看，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整持續(xù)。過(guò)去幾年，行業(yè)內(nèi)已逐漸呈現(xiàn)出由健康險(xiǎn)“一枝獨(dú)秀”到儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)“百花齊放”的趨勢(shì)。自2013年國(guó)內(nèi)引入年金險(xiǎn)和萬(wàn)能險(xiǎn)等產(chǎn)品后，各人身險(xiǎn)企陸續(xù)推出多種類型的儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)以滿足市場(chǎng)的養(yǎng)老及儲(chǔ)蓄需求。

以2022年年底數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)人壽、中國(guó)人保壽險(xiǎn)、中國(guó)太保壽險(xiǎn)和新華保險(xiǎn)保費(fèi)收入前5的產(chǎn)品均以分紅險(xiǎn)和年金險(xiǎn)為主，分別滿足了客戶儲(chǔ)蓄及養(yǎng)老的保險(xiǎn)保障需求。同時(shí)，為更好地滿足市場(chǎng)需求，各險(xiǎn)企未來(lái)也將繼續(xù)積極推出多種類型儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)。結(jié)合國(guó)外行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)人身險(xiǎn)行業(yè)整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，各險(xiǎn)企儲(chǔ)蓄型及投資型保險(xiǎn)占比有望持續(xù)拉升，疊加政策的引導(dǎo)作用，將持續(xù)優(yōu)化負(fù)債端成本管理，從而實(shí)現(xiàn)與資產(chǎn)端投資收益的匹配。預(yù)計(jì)未來(lái)3年，儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)NBV有望實(shí)現(xiàn)年均 12%左右的增速。

未來(lái)，中國(guó)老齡化人口規(guī)模將逐步擴(kuò)大，以基本養(yǎng)老保險(xiǎn)為基礎(chǔ)的養(yǎng)老體系不足以支撐進(jìn)一步加劇的養(yǎng)老需求，個(gè)人儲(chǔ)蓄性養(yǎng)老保險(xiǎn)將成為剛需。據(jù)中國(guó)第七次全國(guó)人口普查數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)60歲及以上人口為2.64億人，占總?cè)丝诘?8.7%，其中，65歲及以上人口為1.9億人，占13.5%。與2010年相比，60歲及以上人口的比重上升5.44個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)人口老齡化程度進(jìn)一步加深。預(yù)計(jì)到2035年左右，中國(guó)60歲及以上老年人口將突破4 億，超過(guò)總?cè)丝诘娜?，進(jìn)入重度老齡化階段。因此，養(yǎng)老需求的缺口也代表著未來(lái)人身險(xiǎn)行業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型仍有較大上升空間。目前6家保險(xiǎn)公司被選為試點(diǎn)金融機(jī)構(gòu)，其符合要求的產(chǎn)品將直接納入個(gè)人養(yǎng)老金制度體系中，預(yù)計(jì)各險(xiǎn)企未來(lái)也將進(jìn)一步直接參與到個(gè)人養(yǎng)老金制度的體系中。

與此同時(shí)，消費(fèi)市場(chǎng)理財(cái)意識(shí)的提升及風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降也將助力行業(yè)整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的持續(xù)鞏固，從而為儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)的發(fā)展帶來(lái)持續(xù)動(dòng)能。隨著銀行定期存款利率及十年期國(guó)債收益率的持續(xù)下行，疊加權(quán)益市場(chǎng)的波動(dòng)，投資者的投資理念逐步從“要收益”向“要穩(wěn)健”轉(zhuǎn)變。

國(guó)信證券認(rèn)為，儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)的以下兩大核心優(yōu)勢(shì)將持續(xù)滿足市場(chǎng)需求：第一，儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)的投資收益確定性及穩(wěn)健性使其在目前理財(cái)產(chǎn)品中脫穎而出，同時(shí)具有投資屬性的保險(xiǎn)產(chǎn)品受市場(chǎng)利率波動(dòng)的影響相對(duì)較小，未來(lái)具有較大上升空間。第二，年金險(xiǎn)等靈活度相對(duì)較高的產(chǎn)品通過(guò)終身持有、定期給付現(xiàn)金流等方式為被保險(xiǎn)人提供可靠的養(yǎng)老保障，有望成為目前老齡化趨勢(shì)下的“中流砥柱”。同時(shí)，過(guò)去幾年儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)整體市場(chǎng)份額較小，因此未來(lái)有較大上漲空間，以2019年為例，國(guó)內(nèi)增額終身壽險(xiǎn)總保費(fèi)收入為1.9億元，同比增速為28.2%，在行業(yè)內(nèi)微不足道。

隨著各險(xiǎn)企資金運(yùn)作能力的逐步提升，收益相對(duì)浮動(dòng)的分紅險(xiǎn)及萬(wàn)能險(xiǎn)增速將超預(yù)期。2023年一季度，保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用金額為26.33 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.74%，實(shí)現(xiàn)年化綜合收益率5.24%；其中，人身險(xiǎn)公司資金運(yùn)用金額為23.46萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.68%，占行業(yè)整體的89.35%，年化綜合收益率為5.24%；財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司資金運(yùn)用額為 1.96 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.17%，實(shí)現(xiàn)年化綜合收益率5%。行業(yè)整體資產(chǎn)端復(fù)蘇形勢(shì)可觀，預(yù)計(jì)未來(lái)各險(xiǎn)企將進(jìn)一步增加權(quán)益類及另類資產(chǎn)配置，從而更好地滿足浮動(dòng)收益型產(chǎn)品投資收益的需求，拉動(dòng)長(zhǎng)期NBV及內(nèi)含價(jià)值增速。

從長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)賽道的改變疊加政策引導(dǎo)將持續(xù)助力人身險(xiǎn)企有效控制利差損，優(yōu)化負(fù)債端成本管理。隨著行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，不同于傳統(tǒng)單一保障型產(chǎn)品，以分紅險(xiǎn)、萬(wàn)能險(xiǎn)和投連險(xiǎn)等為代表的投資屬性更強(qiáng)的儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)產(chǎn)品通過(guò)“低保底+高浮動(dòng)”的形式與客戶共擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步減小利差可能帶來(lái)的損失。同時(shí)，中長(zhǎng)期行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化也將帶動(dòng)代理人綜合素質(zhì)和銷售技能的提升，從而更好地實(shí)現(xiàn)負(fù)債端良性循環(huán)。目前，中國(guó)代理人隊(duì)伍質(zhì)量有待提升，未來(lái)儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)的增長(zhǎng)也對(duì)代理人的專業(yè)能 力、金融知識(shí)儲(chǔ)備等領(lǐng)域的了解提出更高要求，預(yù)計(jì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整也將帶動(dòng)代理人團(tuán)隊(duì)的持續(xù)改善，實(shí)現(xiàn)行業(yè)長(zhǎng)期的價(jià)值增長(zhǎng)。

為契合儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)的發(fā)展，預(yù)計(jì)未來(lái)各險(xiǎn)企將增加權(quán)益類資產(chǎn)及另類資產(chǎn)的投資，更好地滿足負(fù)債端“高浮動(dòng)”部分資金需求。作為權(quán)益投資重要的收益來(lái)源，各險(xiǎn)資股票配置以藍(lán)籌股為主，偏好穩(wěn)健的大型企業(yè)。目前，保險(xiǎn)資金持股比例超過(guò)10%的A股上市公司超過(guò)30家，其中，以商業(yè)銀行、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的行業(yè)龍頭企業(yè)為主。另類資產(chǎn)則與股債相關(guān)性相對(duì)較低，且其較為穩(wěn)定的收益能夠幫助各險(xiǎn)企更好地實(shí)現(xiàn)超額收益，享受流動(dòng)性溢價(jià)。

截至2022年年末，中國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用額約為25萬(wàn)億元，另類投資累計(jì)規(guī)模約為6萬(wàn)億元，其中，不動(dòng)產(chǎn)投資是保險(xiǎn)公司另類投資的重要標(biāo)的之一，其收益主要來(lái)源于租金收入和資本增值。預(yù)計(jì)未來(lái)保險(xiǎn)公司將繼續(xù)加大權(quán)益類及另類資產(chǎn)的投資，有效實(shí)現(xiàn)收益提升。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，無(wú)需過(guò)度擔(dān)心因短期內(nèi)透支保險(xiǎn)需求而出現(xiàn)后期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)增長(zhǎng)乏力情況，預(yù)計(jì)2023年下半年儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)NBV增速將超預(yù)期。中國(guó)人身險(xiǎn)行業(yè)過(guò)去幾年已呈現(xiàn)出產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化轉(zhuǎn)型趨勢(shì)，疊加養(yǎng)老需求的持續(xù)增長(zhǎng)、儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)的核心優(yōu)勢(shì)以及保險(xiǎn)公司自身保險(xiǎn)資金運(yùn)用能力的提升等多重因素，預(yù)計(jì)未來(lái)儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)及人身險(xiǎn)仍有較大上升空間。

與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)人身險(xiǎn)行業(yè)整體較發(fā)達(dá)國(guó)家仍有較大差距，2022年，中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)保險(xiǎn)密度和保險(xiǎn)深度分別為3326元和3.88%，相較于2021年全球的661美元和5.96%仍有較大差距，未來(lái)成長(zhǎng)空間有待進(jìn)一步釋放。

儲(chǔ)蓄險(xiǎn)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力凸顯

據(jù)報(bào)道，6月8日起，多家國(guó)有大行將正式調(diào)整人民幣存款利率；其中，有大行的定期存款整存整取產(chǎn)品中，3個(gè)月期、6個(gè)月期、1年期掛牌利率保持不變，分別為1.25%、1.45%和1.65%，2年期掛牌利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至2.05%，3年期和5年期掛牌利率均下調(diào)15個(gè)基點(diǎn)分別至2.45%和2.5%。

根據(jù)此前經(jīng)驗(yàn)，2022年9月，部分國(guó)有大行、股份制銀行率先下調(diào)人民幣存款掛牌利率，隨后部分城商行、農(nóng)商行跟隨下調(diào)，截至2023年5月，除部分大額存單利率上浮外（一般為3年期及以下），國(guó)有大行、股份制銀行定存掛牌利率基本告別“3%”時(shí)代。據(jù)此判斷，此次存款利率下調(diào)仍將以國(guó)有大行牽頭，后續(xù)股份制銀行、農(nóng)商行可能將跟進(jìn)，大部分銀行五年期存款或?qū)⑦M(jìn)入2.5%時(shí)代。

在存款利率進(jìn)一步下調(diào)后，即使傳統(tǒng)險(xiǎn)預(yù)定利率下調(diào)至3%，儲(chǔ)蓄險(xiǎn)相對(duì)優(yōu)勢(shì)仍將較為顯著，利好居民儲(chǔ)蓄遷徙的承接，我們更堅(jiān)定地預(yù)判，下半年NBV同比增速放緩主要受停售導(dǎo)致部分客戶需求提前消耗的短期影響，而非預(yù)定利率下調(diào)至3%之后儲(chǔ)蓄險(xiǎn)相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力大幅削弱的影響。

預(yù)定利率3%的儲(chǔ)蓄險(xiǎn)相對(duì)2.5%的銀行存款相對(duì)優(yōu)勢(shì)依然較為顯著，并且相較于波動(dòng)的基金、銀行理財(cái)，更能匹配低風(fēng)險(xiǎn)偏好居民的理財(cái)需求。在經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率放緩背景下，居民儲(chǔ)蓄需求仍將維持高位，且下半年客戶到期的銀行理財(cái)、定存等將為儲(chǔ)蓄險(xiǎn)繼續(xù)帶來(lái)增量資金。加上代理人隊(duì)伍基本企穩(wěn)，且各公司下半年基數(shù)較低。基于此，預(yù)計(jì)下半年NBV大概率不會(huì)同比大幅負(fù)增長(zhǎng)。

長(zhǎng)期來(lái)看，支撐負(fù)債端趨勢(shì)性修復(fù)的邏輯未變，主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：1.居民資產(chǎn)向金融產(chǎn)品遷移正當(dāng)其時(shí)；2.居民風(fēng)險(xiǎn)偏好仍舊較低，保本保息的資產(chǎn)配置重要性提升，3.銀行多番下調(diào)存款利率+儲(chǔ)蓄險(xiǎn)預(yù)定利率下調(diào)預(yù)期下，居民長(zhǎng)期利率下行預(yù)期持續(xù)鞏固加強(qiáng)，在此背景下，預(yù)計(jì)居民愿意犧牲部分流動(dòng)性鎖定長(zhǎng)期收益率，而保險(xiǎn)產(chǎn)品具備長(zhǎng)期收益確定屬性，能較好契合客戶需求。疊加負(fù)債端改善的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)（銷售隊(duì)伍企穩(wěn)及轉(zhuǎn)型成效的釋放）將繼續(xù)發(fā)揮效能，預(yù)計(jì)大型險(xiǎn)企NBV長(zhǎng)期將進(jìn)入向上增長(zhǎng)軌道。

保險(xiǎn)股前期下跌充分反映了較為悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期以及對(duì)于下半年負(fù)債端轉(zhuǎn)弱的擔(dān)憂，當(dāng)前估值重回低位，性價(jià)比提升。隨著后續(xù)對(duì)于前期經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期的修正，以及對(duì)于負(fù)債端下半年增速大幅放緩擔(dān)憂的緩釋、中長(zhǎng)期向上信心的確立，保險(xiǎn)股有望重啟估值修復(fù)。

壽險(xiǎn)預(yù)定利率下調(diào)成為壽險(xiǎn)業(yè)內(nèi)和資本市場(chǎng)共同熱議的話題，根據(jù)海外經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)未來(lái)新型產(chǎn)品貢獻(xiàn)占比有望提升，相對(duì)復(fù)雜的產(chǎn)品形態(tài)和利益演示信息要求，對(duì)渠道、客戶和公司提出了更高的要求。

所謂新型產(chǎn)品，是相對(duì)于傳統(tǒng)型產(chǎn)品而言，指分紅保險(xiǎn)、萬(wàn)能保險(xiǎn)、投資連結(jié)保險(xiǎn)，傳統(tǒng)險(xiǎn)收益確定。分紅險(xiǎn)提供保底收益，給予保守定價(jià)假設(shè)，分紅險(xiǎn)費(fèi)率高于傳統(tǒng)險(xiǎn)，高出部分可視為投保人對(duì)產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)成果的“看漲期權(quán)”。萬(wàn)能險(xiǎn)的保險(xiǎn)金額可靈活調(diào)整，具備保障投資雙重屬性，作為舶來(lái)品，透明的費(fèi)率計(jì)算方法和靈活的繳費(fèi)方式成為大資管行業(yè)下保險(xiǎn)與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)重要產(chǎn)品。投連險(xiǎn)的投資賬戶透明靈活，提供更高收益可能，類似公募基金承擔(dān)賬戶凈值波動(dòng)。

從海外保險(xiǎn)發(fā)展可行路徑來(lái)看，次貸危機(jī)的爆發(fā)和利率中樞的下行，催生指數(shù)型萬(wàn)能壽險(xiǎn)成為美國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的中流砥柱。跟蹤指數(shù)、投資有保底、收益有上限的指數(shù)型萬(wàn)能壽險(xiǎn)逐漸成為美國(guó)壽險(xiǎn)產(chǎn)品主流形態(tài)。英國(guó)投連險(xiǎn)與國(guó)家養(yǎng)老體系結(jié)合，撐起了英國(guó)養(yǎng)老體系第二支柱與第三支柱，2021年貢獻(xiàn)了75%的新增保費(fèi)，其中企業(yè)養(yǎng)老金賬戶和私人養(yǎng)老金賬戶占據(jù)了主導(dǎo)地位，是國(guó)民養(yǎng)老收入最重要的來(lái)源之一。

2023年2月，中國(guó)香港保監(jiān)局更新了GN16指引加強(qiáng)對(duì)分紅實(shí)現(xiàn)率的披露要求（新增披露分紅實(shí)現(xiàn)率和過(guò)往派息率），結(jié)合2023年年初原銀保監(jiān)會(huì)《一年期以上人身保險(xiǎn)產(chǎn)品信息披露規(guī)則》，政策出臺(tái)引導(dǎo)國(guó)內(nèi)分紅險(xiǎn)產(chǎn)品規(guī)范化、透明化。

為解決“利差損”危機(jī)，日本壽險(xiǎn)行業(yè)在降低預(yù)定利率、壓縮經(jīng)營(yíng)成本、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)行了被動(dòng)調(diào)整。負(fù)利率時(shí)代，日本變額壽險(xiǎn)快速發(fā)展，新增保單保費(fèi)收入占比由2016年的2.04%提升到2021年的12.3%。它山之石可以攻玉，我們認(rèn)為“高浮動(dòng)收益，低保證收益”的產(chǎn)品設(shè)計(jì)思路或?yàn)樾滦彤a(chǎn)品的發(fā)展方向。

東吳證券認(rèn)為，無(wú)需過(guò)度擔(dān)心2023年三季度新單數(shù)據(jù)壓力。即便預(yù)定利率下降（從3.5%到3%），對(duì)追求保本長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的客戶影響不大。產(chǎn)品儲(chǔ)備方面，公司預(yù)計(jì)會(huì)推出分紅險(xiǎn)等利益共享新產(chǎn)品，同時(shí)考驗(yàn)隊(duì)伍的銷售能力，優(yōu)質(zhì)頭部公司有望受益。

值得注意的是，相比與2021年年初重疾險(xiǎn)炒停后長(zhǎng)期健康險(xiǎn)銷售持續(xù)低迷不同的是，當(dāng)前儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)外部銷售環(huán)境是持續(xù)且明顯改善的，或者說(shuō)即使沒(méi)有炒停，儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)表現(xiàn)本來(lái)就不差。年初以來(lái)隊(duì)伍質(zhì)態(tài)持續(xù)改善，支撐上半年業(yè)務(wù)復(fù)蘇動(dòng)能。

炒停本身不能帶來(lái)業(yè)績(jī)的持續(xù)改善，但能從供給側(cè)提升隊(duì)伍的收入和展業(yè)信心。一方面，疫情三年以來(lái)隊(duì)伍和客戶面對(duì)面溝通減少，預(yù)定利率下調(diào)預(yù)期下產(chǎn)品有漲價(jià)壓力，客戶咨詢購(gòu)買意愿提升。另一方面，隊(duì)伍收入企穩(wěn)有助于提升代理人信心，新增入口有望打開(kāi)，迎來(lái)隊(duì)伍管理正循環(huán)?！侗ｋU(xiǎn)銷售行為管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》實(shí)施在即，推動(dòng)產(chǎn)品和銷售隊(duì)伍分級(jí)匹配、專業(yè)度提升，加強(qiáng)銷售前端后端監(jiān)管要求，提高產(chǎn)品銷售服務(wù)質(zhì)量。區(qū)分銷售能力資質(zhì)，實(shí)行差別授權(quán)，明確所屬各等級(jí)保險(xiǎn)銷售人員可以銷售的保險(xiǎn)產(chǎn)品，著力打造高質(zhì)量的新型產(chǎn)品銷售隊(duì)伍。