保五決戰(zhàn)

廖宗魁

《證券市場(chǎng)周刊》發(fā)起的“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)預(yù)測(cè)調(diào)查顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)2022年中國(guó)GDP增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)中值為5.3%，意味著機(jī)構(gòu)們對(duì)“保五”并不悲觀。

時(shí)間跨入了2022年，市場(chǎng)熱盼的春季躁動(dòng)并未出現(xiàn)，相反全球市場(chǎng)都遭遇了當(dāng)頭棒喝。

截至2月6日，上證綜指下跌7.65%，創(chuàng)業(yè)板指下跌12.45%;標(biāo)普500指數(shù)下跌5.6%，納斯達(dá)克指數(shù)下跌約10%。開(kāi)年全球市場(chǎng)都遇冷，但投資者擔(dān)心的問(wèn)題卻各不相同。

海外市場(chǎng)的擔(dān)憂是，通脹持續(xù)攀升后，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策都在加速收緊。美聯(lián)儲(chǔ)可能在3月加息，并在隨后不久開(kāi)啟縮表;英國(guó)央行已經(jīng)連續(xù)兩次加息，市場(chǎng)對(duì)歐洲央行2022年加息的預(yù)期也在不斷升溫。

國(guó)內(nèi)最大的擔(dān)憂則是，2022年中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否止住下滑的勢(shì)頭？2021年四季度中國(guó)GDP（不變價(jià)）同比增速已經(jīng)下滑至4%，這是過(guò)去三十年（排除受到疫情較大沖擊的2020年上半年）季度GDP的最低增速。經(jīng)濟(jì)巨大的下行壓力主要來(lái)自疫情的沖擊、政策的過(guò)快收緊以及房地產(chǎn)的大幅下行。

近期，宏觀政策的基調(diào)已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)。2021年底召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求，2022年“經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，各地區(qū)各部門(mén)要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當(dāng)靠前?！?月初，國(guó)家發(fā)展改革委副主任兼國(guó)家統(tǒng)計(jì)局局長(zhǎng)、黨組書(shū)記寧吉喆在《求是》撰文稱(chēng)，要把穩(wěn)增長(zhǎng)擺在更加突出的位置，著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤(pán)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間?！搬槍?duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，要以實(shí)際行動(dòng)貫徹黨的路線方針政策，落實(shí)穩(wěn)健有效的宏觀政策，慎重出臺(tái)有收縮效應(yīng)的政策。”

央行已經(jīng)降準(zhǔn)降息，1月17日，1年期MLF操作和公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作的中標(biāo)利率均下降10個(gè)基點(diǎn)至2.85%、2.1%;此外，1年期LPR連續(xù)兩個(gè)月累計(jì)下調(diào)了15BP，5年期LPR也下調(diào)了5BP。

疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊能否緩和，房地產(chǎn)能否軟著陸，穩(wěn)增長(zhǎng)的政策能否力挽狂瀾？1月底由《證券市場(chǎng)周刊》發(fā)起的“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)預(yù)測(cè)調(diào)查（下稱(chēng)“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”預(yù)測(cè)）顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)2022年中國(guó)GDP增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)中值為5.3%，意味著機(jī)構(gòu)們對(duì)“保五”并不悲觀。

不過(guò)，從1月份的PMI和高頻數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)的動(dòng)能仍非常弱。1月份官方制造業(yè)PMI為50.1%，比上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)新PMI為49.1%，創(chuàng)出2020年3月以來(lái)的新低。1月30個(gè)大中城市的房地產(chǎn)銷(xiāo)售同比仍大幅下降。

2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的全球環(huán)境是相對(duì)友好的，歐美經(jīng)濟(jì)在政策的刺激下持續(xù)復(fù)蘇，疊加中國(guó)在供給鏈上的優(yōu)勢(shì)，出口實(shí)現(xiàn)了高增長(zhǎng)。

目前，歐美都面臨高通脹的威脅，政策有可能加速收緊，可能對(duì)中國(guó)出口和全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面的影響?！斑h(yuǎn)見(jiàn)杯”預(yù)測(cè)顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)2022年出口（以美元計(jì)價(jià)）增速的預(yù)測(cè)中值為8%，這將比2021年29.9%的增速大幅回落。

雖然政策基調(diào)已經(jīng)把穩(wěn)增長(zhǎng)放在更加突出的位置，但穩(wěn)增長(zhǎng)的實(shí)際力度還取決于2022年定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，這一目標(biāo)會(huì)在3月初召開(kāi)的全國(guó)兩會(huì)時(shí)公布。

目前，全國(guó)大部分的?。ㄖ陛犑?自治區(qū)）的兩會(huì)已經(jīng)召開(kāi)，除了北京以外，其余的省份給出的2022年GDP增長(zhǎng)目標(biāo)均不低于5.5%。

按照往年的規(guī)律，地方GDP增長(zhǎng)目標(biāo)通常會(huì)比全國(guó)的高。但2017年以來(lái)，各地GDP目標(biāo)加權(quán)增速與全國(guó)GDP目標(biāo)增速是逐漸接近的，2017年和2018年各地加權(quán)目標(biāo)增速比全國(guó)目標(biāo)增速分別高出1.1和0.7個(gè)百分點(diǎn)，2019年和2021年各地加權(quán)目標(biāo)增速較全國(guó)目標(biāo)增速高0.4個(gè)百分點(diǎn)。華創(chuàng)證券認(rèn)為，2022年地方GDP加權(quán)目標(biāo)增速為6.1%，以此推算，預(yù)計(jì)5.5%左右的增速會(huì)是2022年全國(guó)GDP增長(zhǎng)的目標(biāo)。

為何“保五”如此重要呢？

首先，保持合理的經(jīng)濟(jì)增速是保障就業(yè)的關(guān)鍵?！笆奈濉逼陂g總的就業(yè)目標(biāo)是5500萬(wàn)以上，而GDP每增長(zhǎng)一個(gè)百分點(diǎn)可帶動(dòng)約200萬(wàn)人的就業(yè)，這意味著每年1100萬(wàn)的就業(yè)需要5.5%左右的GDP增長(zhǎng)。

其次，是實(shí)現(xiàn)2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)的基礎(chǔ)。十九屆五中全會(huì)明確提出，2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)要求“人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平”。按照現(xiàn)在通行的一些標(biāo)準(zhǔn)，人均GDP至少要達(dá)到2萬(wàn)美元，而在2020年中國(guó)的人均GDP約為1萬(wàn)美元，這就意味著2020年之后的十五年的平均人均GDP增速需要達(dá)到4.7%。

廣發(fā)證券認(rèn)為，簡(jiǎn)單按勻速估算，如果第一個(gè)五年平均GDP增速為5.3%，第二個(gè)五年平均GDP增速為4.8%，第三個(gè)五年平均GDP增速為4.2%，就可以實(shí)現(xiàn)2035年的遠(yuǎn)景目標(biāo)。如果我們把2020-2021年兩年平均5.1%的GDP增長(zhǎng)作為疫情影響下的“十四五”首年增速，那么2022-2025年平均GDP增速在5.3%-5.5%將是合理的。

最后，這也是符合當(dāng)前中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平的需要。實(shí)際的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)往往會(huì)圍繞著潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上下波動(dòng)，當(dāng)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速高于潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，通常經(jīng)濟(jì)處于過(guò)熱狀態(tài)，宏觀政策應(yīng)該通過(guò)收緊來(lái)防止高通脹，比如現(xiàn)在的美國(guó);當(dāng)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速低于潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，經(jīng)濟(jì)處于有效需求不足狀態(tài)，宏觀政策應(yīng)該通過(guò)放松來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，比如當(dāng)下的中國(guó)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：《證券市場(chǎng)周刊》;指標(biāo)說(shuō)明：預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)僅寫(xiě)簡(jiǎn)稱(chēng)，預(yù)測(cè)人員僅列了第一位預(yù)測(cè)代表?！袄省笔侵?022年最后一個(gè)月的1年期LPR報(bào)價(jià)，“匯率”是指2022年最后一天的美元兌人民幣中間價(jià)。其中，“工業(yè)”指規(guī)模以上工業(yè)增加值，“投資”指固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶），“消費(fèi)”指社會(huì)消費(fèi)品零售總額。GDP和工業(yè)增長(zhǎng)率按可比價(jià)格計(jì)算，投資和消費(fèi)按名義價(jià)格計(jì)算，出口和進(jìn)口按美元價(jià)格計(jì)算。除匯率外，單位均為%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

雖然學(xué)術(shù)界對(duì)中國(guó)潛在增長(zhǎng)的測(cè)算存在爭(zhēng)議，但普遍都認(rèn)為“十四五”期間，中國(guó)的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平大概在5%-6%附近。比如，徐忠、賈彥東（2019）測(cè)算出中國(guó)潛在增長(zhǎng)率2019-2024年為5.5%，2025年到2029年為4.6%;人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司課題組（2021）通過(guò)生產(chǎn)函數(shù)法，測(cè)算“十四五”期間中國(guó)潛在產(chǎn)出增速在5%-5.7%，總體繼續(xù)保持中高速增長(zhǎng)。

2021年四季度GDP同比增長(zhǎng)4%，是嚴(yán)重低于潛在增長(zhǎng)水平的，這也是過(guò)去十多年來(lái)，除了2020年上半年疫情最嚴(yán)重時(shí)期，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速偏離潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最大的一次。

也就是說(shuō)，當(dāng)下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于有效需求嚴(yán)重不足的階段，所以需要穩(wěn)增長(zhǎng)政策的發(fā)力，需要刺激總需求的回升。

如果經(jīng)濟(jì)很長(zhǎng)一段時(shí)間都處于有效需求不足狀態(tài)，還有可能會(huì)永久性地改變供給曲線，使?jié)撛谠鲩L(zhǎng)水平快速下降，這也體現(xiàn)出“保五”的緊迫性。

地產(chǎn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的占比較大，地產(chǎn)的下行無(wú)疑是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行最主要的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)，2021年房地產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP（現(xiàn)價(jià)）的貢獻(xiàn)為7.76萬(wàn)億元，占GDP（現(xiàn)價(jià)）比重為6.8%。如果考慮到房地產(chǎn)對(duì)上下游巨大的拉動(dòng)作用，其對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的間接影響要更大。根據(jù)一些學(xué)者（許憲春2015）的測(cè)算，房地產(chǎn)業(yè)及其相關(guān)拉動(dòng)的行業(yè)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率在2013年高達(dá)29.4%。

長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈接受《證券市場(chǎng)周刊》記者采訪時(shí)表示，“地產(chǎn)不穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)難穩(wěn)。當(dāng)前房地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資的下挫幅度、速度超出過(guò)往，若要實(shí)現(xiàn)及時(shí)糾偏，政策力度或許不能太小。”

伍戈認(rèn)為，當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)迫在眉睫，穩(wěn)地產(chǎn)理應(yīng)成為當(dāng)務(wù)之急。雖有部分糾偏措施出臺(tái)，但房企違約風(fēng)險(xiǎn)未消，投資下行趨勢(shì)明顯。能否穩(wěn)住房地產(chǎn)，或是2022年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)最重要的主線。

2021年全年商品房銷(xiāo)售面積同比仍增長(zhǎng)1.9%，乍一看，地產(chǎn)的情況似乎并沒(méi)有那么糟糕。這是由于2021年上半年地產(chǎn)銷(xiāo)售仍較好，掩蓋了2021年下半年極為慘淡的格局。

實(shí)際上，2021年下半年的商品房銷(xiāo)售面積同比大幅下降14.9%。這一下降幅度僅次于2008年全球金融危機(jī)時(shí)期和2020年一季度疫情最嚴(yán)重的時(shí)期。

從GDP（不變價(jià)）的口徑看，2021年三季度房地產(chǎn)業(yè)同比下滑1.6%，比二季度大幅下降8.7個(gè)百分點(diǎn)，四季度房地產(chǎn)業(yè)同比下滑2.9%，情況仍在繼續(xù)惡化。

房地產(chǎn)政策從2021年底已經(jīng)開(kāi)始陸續(xù)糾偏，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也強(qiáng)調(diào)要“促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)”。

關(guān)于未來(lái)房地產(chǎn)的政策，伍戈認(rèn)為需要從開(kāi)發(fā)商融資端和購(gòu)房需求端雙向入手?！氨据喎康禺a(chǎn)收縮的癥結(jié)更多來(lái)自開(kāi)發(fā)商等供給端的約束，而非傳統(tǒng)的購(gòu)房需求端。解鈴還須系鈴人，穩(wěn)地產(chǎn)的著力點(diǎn)或在于對(duì)開(kāi)發(fā)商融資的松綁。當(dāng)然，購(gòu)房需求限制也可能有調(diào)整?！?/p>

國(guó)盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊園認(rèn)為，1月20日住建部2022年工作會(huì)議進(jìn)一步明確了地產(chǎn)調(diào)控方向，最大變化是新增“充分釋放居民住房需求潛力”，預(yù)示地產(chǎn)調(diào)控有望迎來(lái)實(shí)質(zhì)性松動(dòng)，包括放松限購(gòu)限售、降低首付比例、調(diào)整認(rèn)房認(rèn)貸標(biāo)準(zhǔn)、提升公積金貸款額度、放松預(yù)售金監(jiān)管等。

近日，據(jù)《中國(guó)證券報(bào)》報(bào)道，金融管理部門(mén)召集幾家全國(guó)性資產(chǎn)管理公司（AMC）開(kāi)會(huì)，研究資產(chǎn)管理公司按照市場(chǎng)化、法治化原則，參與風(fēng)險(xiǎn)房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)處置、項(xiàng)目并購(gòu)及相關(guān)金融中介服務(wù)。資產(chǎn)管理公司在上述領(lǐng)域具有豐富經(jīng)驗(yàn)，其參與有望加快風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)資產(chǎn)處置進(jìn)度，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)化解和市場(chǎng)出清。

這是繼2021年12月底《關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目并購(gòu)金融服務(wù)的通知》發(fā)布后，關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)化解的又一突破性舉措。

中金公司認(rèn)為，不少地產(chǎn)項(xiàng)目的債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜，處置中多方債權(quán)人爭(zhēng)議較大，要求不一，化債進(jìn)程受阻。AMC被引入后，可以成為單一友好債權(quán)人，加快化債進(jìn)程。如果單靠房企之間分散緩慢并購(gòu)，容易形成買(mǎi)房市場(chǎng)，涉險(xiǎn)房企可能出現(xiàn)過(guò)度壓低折扣，使得資產(chǎn)價(jià)格偏離公允價(jià)值的情況。AMC引入后，或更有利于穩(wěn)住資產(chǎn)價(jià)格。此外，AMC有20多年壞賬處置經(jīng)驗(yàn)，有助于加快房企化債。

房地產(chǎn)快速大幅的下行，也讓人們對(duì)地產(chǎn)中長(zhǎng)期的前景變得較為悲觀，甚至認(rèn)為18億平米的商品房銷(xiāo)售嚴(yán)重透支未來(lái)多年的需求。

農(nóng)銀理財(cái)投資研究部總經(jīng)理李克向《證券市場(chǎng)周刊》記者談到房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，反而對(duì)中長(zhǎng)期的房地產(chǎn)前景并不那么悲觀。

李克認(rèn)為，目前房地產(chǎn)行業(yè)的階段性困難是政策主動(dòng)調(diào)控的結(jié)果，并不是市場(chǎng)需求已經(jīng)飽和的結(jié)果，這與當(dāng)年日本等國(guó)家發(fā)生房地產(chǎn)危機(jī)的背景是完全不同的。而政策之所以主動(dòng)進(jìn)行調(diào)控，原因就在于經(jīng)過(guò)前幾年的“高杠桿、快周轉(zhuǎn)”模式的發(fā)展，整個(gè)行業(yè)都已經(jīng)積累了比較大的金融風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，越早對(duì)行業(yè)舊有發(fā)展模式進(jìn)行主動(dòng)調(diào)控，所付出的代價(jià)就越小，后面的發(fā)展就會(huì)更穩(wěn)健。

李克從城鎮(zhèn)化的角度測(cè)算，認(rèn)為未來(lái)一段時(shí)間，房地產(chǎn)的需求依然是比較充足和旺盛的，這是行業(yè)中長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展的最大基礎(chǔ)。目前中國(guó)城鎮(zhèn)化率在64%，即便以75%的城鎮(zhèn)化率衡量，依然有10個(gè)百分點(diǎn)以上的提升空間。按照人均42平米的居住面積，未來(lái)城鎮(zhèn)化率每年可以為房地產(chǎn)行業(yè)提供6億平米以上的剛性需求。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

另外一方面，改善需求正成為房地產(chǎn)行業(yè)的主力需求來(lái)源。目前中國(guó)城鎮(zhèn)存量住房面積已經(jīng)達(dá)到330億平米左右，按照30年重置房產(chǎn)的保守假設(shè)計(jì)算，每年改善住房的需求將在10億平米以上，二者相加，未來(lái)若干年內(nèi)每年16億平米以上的住房需求是十分穩(wěn)定的。換言之，2021年全年住房銷(xiāo)售面積18億平米，并沒(méi)有太大的下降空間。

李克預(yù)計(jì)，“針對(duì)首套房剛需、二套房改善需求的一些抑制政策，應(yīng)該大概率會(huì)慢慢退出，以更好的滿足居民正常的居住需求。我們預(yù)計(jì)，在2022年下半年，房地產(chǎn)行業(yè)將逐步結(jié)束負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，未來(lái)幾年都會(huì)進(jìn)入到一個(gè)平穩(wěn)增長(zhǎng)的新階段。”

在2020年底時(shí)，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，隨著疫情得到有效的控制，2021年的消費(fèi)增長(zhǎng)會(huì)逐步恢復(fù)到疫情前水平。但現(xiàn)實(shí)的情況卻讓人大跌眼鏡，2021年消費(fèi)的恢復(fù)依舊非常緩慢，也成了拖累經(jīng)濟(jì)的主要原因之一。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年下半年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比僅增長(zhǎng)4.3%，2021年四季度的情況更差，僅增長(zhǎng)3.5%;2021年全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額440823億元，兩年平均僅增長(zhǎng)3.9%。不管從哪個(gè)角度看，消費(fèi)的增速都明顯低于疫情前8%左右的水平。

為何消費(fèi)如此不振呢？服務(wù)業(yè)收入的下降、預(yù)防性儲(chǔ)蓄的增加以及地產(chǎn)拖累相關(guān)消費(fèi)是主要原因。

一方面，疫情的超預(yù)期反復(fù)，嚴(yán)重影響了服務(wù)行業(yè)勞動(dòng)者的收入。興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委指出，疫情管控措施使服務(wù)類(lèi)消費(fèi)受到抑制，由此也減少服務(wù)業(yè)人員的就業(yè)機(jī)會(huì)，反過(guò)來(lái)降低了在這些行業(yè)就業(yè)的居民收入，削弱了其消費(fèi)能力。

以餐飲業(yè)為例，疫情使得外出就餐的頻次大大降低。疫情前，2019年餐飲收入增速為9.4%，而2021年餐飲收入只是勉強(qiáng)與2019年持平，兩年平均零增長(zhǎng)。

另一方面，疫情改變了人們的一些消費(fèi)習(xí)慣，消費(fèi)傾向出現(xiàn)了下降。由于疫情對(duì)人們的生活造成了長(zhǎng)達(dá)兩年以上的不確定性，為了減少這種不確定可能帶來(lái)的沖擊，人們就會(huì)增加預(yù)防性儲(chǔ)蓄，從而使消費(fèi)傾向下降。也就是說(shuō)，在同等收入的情況下，人們傾向于比以往正常年份儲(chǔ)蓄更多、消費(fèi)更少。

此外，房地產(chǎn)的萎靡對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的消費(fèi)產(chǎn)生了負(fù)面的影響。從限額以上批發(fā)和零售業(yè)零售額數(shù)據(jù)看，2021年下半年家用電器和音像材料類(lèi)同比僅增長(zhǎng)2.4%，而家具類(lèi)同比下滑5.7%，表現(xiàn)比整體消費(fèi)都要弱。

這種不利的局面能否在2022年扭轉(zhuǎn)？“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”預(yù)測(cè)顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)2022年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速的預(yù)測(cè)中值為6.1%，雖然仍低于疫情前的增長(zhǎng)水平，但這比2021年下半年消費(fèi)增速高了約兩個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)認(rèn)為2022年的消費(fèi)會(huì)得到一定程度的恢復(fù)。其中，中銀香港和興業(yè)證券最為樂(lè)觀，分別給出了8%和7.5%的消費(fèi)增速預(yù)測(cè)。

魯政委對(duì)2022年的消費(fèi)也持相對(duì)樂(lè)觀態(tài)度，“隨著人們對(duì)如何防控疫情越來(lái)越有經(jīng)驗(yàn)、未來(lái)防控的精準(zhǔn)性不斷提高、疫苗注射比例的提高和新冠特效藥物的出現(xiàn)等，預(yù)計(jì)2022年消費(fèi)會(huì)穩(wěn)步回暖?！?/p>

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

既然“保五”已經(jīng)迫在眉睫，主要矛盾——房地產(chǎn)的下行以及疫情對(duì)消費(fèi)的拖累，也已經(jīng)厘清，2022年穩(wěn)增長(zhǎng)的會(huì)如何發(fā)力呢？

貨幣政策的放松是必備的發(fā)力點(diǎn)，而且降準(zhǔn)降息已經(jīng)實(shí)施。2021年12月15日，央行全面下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。1月17日，1年期MLF操作和公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作的中標(biāo)利率均下降10個(gè)基點(diǎn)至2.85%、2.1%;此外，1年期LPR累計(jì)下調(diào)了15BP至3.7%，5年期LPR也下調(diào)了5BP至4.6%。

這或許僅是貨幣政策放松的開(kāi)始?！斑h(yuǎn)見(jiàn)杯”預(yù)測(cè)顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)一季度末1年期LPR的預(yù)測(cè)中值為3.65%，對(duì)2022年底1年期LPR的預(yù)測(cè)中值為3.60%。這意味著，機(jī)構(gòu)們普遍預(yù)計(jì)2-3月央行還會(huì)降息5BP，貨幣政策寬松的主要發(fā)力點(diǎn)在一季度，一季度后有望再降息5BP。

按照“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，1年期LPR在2022年有望累計(jì)下調(diào)25BP，降息的幅度似乎并不大。但回顧過(guò)去LPR下調(diào)的歷史可以發(fā)現(xiàn)，2020年上半年為了對(duì)沖疫情的負(fù)面影響，當(dāng)時(shí)1年期LPR利率也只是下調(diào)了30BP，可見(jiàn)當(dāng)前程度的降息力度并不弱。

貨幣政策的放松將為實(shí)際經(jīng)濟(jì)提供了廉價(jià)的資金，但能否轉(zhuǎn)化為實(shí)際的需求，關(guān)鍵看能否實(shí)現(xiàn)“寬信用”？

李克認(rèn)為，中國(guó)并沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)，無(wú)論政府、企業(yè)還是居民，資產(chǎn)負(fù)債表是健康的，只要政策稍加放松，加杠桿的能力是始終存在的。同時(shí)，2021年以來(lái)，中國(guó)宏觀杠桿率已經(jīng)連續(xù)五個(gè)季度下行，也給政策調(diào)節(jié)提供了充足的空間。而隨著碳中和綠色能源、基建、保障房等政策支持領(lǐng)域一批項(xiàng)目的落地，以及對(duì)居民正常住房需求的滿足，后續(xù)社融增速企穩(wěn)回升是一個(gè)大概率事件。

熊園總結(jié)了各地兩會(huì)的政策，認(rèn)為穩(wěn)增長(zhǎng)的抓手主要集中在三個(gè)方面：松地產(chǎn)、擴(kuò)基建和促消費(fèi)。2022年各省加權(quán)平均的固定資產(chǎn)投資目標(biāo)增速為8.5%，較2021年小幅提升。熊園認(rèn)為，這指向地產(chǎn)松動(dòng)、基建發(fā)力，其中老基建是重點(diǎn)，新基建相對(duì)有所淡化。2022年各省加權(quán)平均的社會(huì)消費(fèi)品零售總額目標(biāo)增速為7.8%，較2021年小幅下調(diào)。如新能源車(chē)、綠色智能家電、綠色家具等大宗消費(fèi)將是主要抓手。

在消費(fèi)政策的發(fā)力點(diǎn)上，魯政委建議，首先要從完善疫情防控政策入手：第一，提高疫情防控的精準(zhǔn)性，避免簡(jiǎn)單層層加碼、避免聲勢(shì)浩大的大范圍“一刀切”舉措，增強(qiáng)人們消費(fèi)的信心和便利性，降低農(nóng)民工外出務(wù)工的不確定性;第二，出臺(tái)政策促進(jìn)綠色消費(fèi)，特別是在電動(dòng)汽車(chē)消費(fèi)方面，解除不必要的購(gòu)車(chē)限制，完善小區(qū)、車(chē)庫(kù)、公共停車(chē)場(chǎng)的充換電設(shè)施等。

當(dāng)2021年11月美聯(lián)儲(chǔ)剛剛宣布實(shí)施Taper（逐步縮減購(gòu)債規(guī)模）時(shí)，市場(chǎng)還普遍認(rèn)為，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的加息和縮表仍然是非常遙遠(yuǎn)的事情。按照上一輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期，美聯(lián)儲(chǔ)在Taper結(jié)束近一年才開(kāi)始第一次加息，在首次加息一年半之后才逐步開(kāi)啟縮表。

但是這一輪緊縮周期的情況完全不同。美國(guó)通脹持續(xù)攀升，是過(guò)去四十年所面臨的最嚴(yán)峻的通脹形勢(shì)，這給美聯(lián)儲(chǔ)施加了較大的壓力。

2021年12月美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)7.0%，為1982年6月以來(lái)的最快漲幅，美國(guó)面臨著40年來(lái)最嚴(yán)峻的通脹形勢(shì);其中，核心CPI同比增長(zhǎng)5.5%，也創(chuàng)下1991年2月以來(lái)新高。

為何美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹如此重視呢？魯政委認(rèn)為，該如何面對(duì)通脹、多高的通脹是可接受的，表面上看是個(gè)經(jīng)濟(jì)政策問(wèn)題，但其實(shí)更是一個(gè)社會(huì)問(wèn)題和政治問(wèn)題。因?yàn)镃PI指數(shù)最早是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為保障失業(yè)和退休等人員的生活水平不降低、如何調(diào)整社保補(bǔ)貼金額水平的問(wèn)題（所以美國(guó)的CPI是由勞工部發(fā)布的），而各國(guó)貨幣政策都無(wú)一例外地會(huì)把CPI作為最重要的參考指標(biāo)之一。

1月的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議釋放了更多“鷹派”的信息，美聯(lián)儲(chǔ)的整個(gè)緊縮步調(diào)都大幅提速。會(huì)議聲明指出，“由于通貨膨脹率遠(yuǎn)高于2%，且勞動(dòng)力市場(chǎng)強(qiáng)勁，委員會(huì)預(yù)計(jì)很快將達(dá)到加息的標(biāo)準(zhǔn)?！泵缆?lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)中表示，如果條件具備，美聯(lián)儲(chǔ)將在3月加息，為了應(yīng)對(duì)高企的通脹，不排除在每次美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議都加息的可能性。而且市場(chǎng)把鮑威爾的言論做了更加鷹派的解讀——“可能每次美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議都會(huì)加息”。

1月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議聲明還表示，“縮減美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將在加息開(kāi)始后啟動(dòng)?！边@意味著縮表也被大大提前了。

中銀香港經(jīng)濟(jì)學(xué)家丁孟向《證券市場(chǎng)周刊》預(yù)計(jì)，“2022年美聯(lián)儲(chǔ)至少加息3-4次，并可能在年中或年末某個(gè)時(shí)點(diǎn)開(kāi)始縮減資產(chǎn)負(fù)債表。”

美聯(lián)儲(chǔ)升息和縮減資產(chǎn)負(fù)債表將提升全球美元的融資成本， 可能導(dǎo)致新興市場(chǎng)資本外流，不利于這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

受美聯(lián)儲(chǔ)緊縮提速的影響，2年期美債利率已經(jīng)上升到1.31%附近，比9月初大幅上升了約110BP;同時(shí)10年期美債利率也上升至1.93%，比5個(gè)月前上升了約60BP。

美聯(lián)儲(chǔ)緊縮提速，可能會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)帶來(lái)較大的影響。丁孟認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)升息和縮減資產(chǎn)負(fù)債表將提升全球美元的融資成本，可能導(dǎo)致新興市場(chǎng)資本外流，不利于這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。其對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的整體影響將取決于能否有效控制全球通脹上升的勢(shì)頭，因?yàn)檫@將直接決定加息環(huán)境下的實(shí)際利率變動(dòng)，相比名義利率，全球經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)際利率的變動(dòng)更加敏感。

在上一輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期中，美元在加息預(yù)期提升的過(guò)程中大幅上升，非美貨幣出現(xiàn)較大幅度的貶值，新興市場(chǎng)資本大幅外流。2014年6月至2015年3月，美元指數(shù)上漲了近25%。正是當(dāng)時(shí)美元大幅升值給人民幣累積了較大的貶值壓力，在2015年8月人民幣匯改之后，貶值壓力集中釋放，造成人民幣過(guò)快貶值和資金的外流，同時(shí)加劇了2015年下半年和2016年初A股的動(dòng)蕩。

但在本輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期中，美元的上升卻非常有限，2021年9月份以來(lái)，美元指數(shù)僅從92附近上升到目前的96左右，升值不到5%。而且最近半年人民幣也并沒(méi)有跟隨美元上升而貶值，離岸人民幣對(duì)美元匯率在1月底一度升值到6.324，創(chuàng)下2018年5月份以來(lái)的最強(qiáng)水平。丁孟認(rèn)為，“經(jīng)常賬戶、特別是商品出口的優(yōu)異表現(xiàn)是人民幣能夠保持強(qiáng)勢(shì)的重要原因，預(yù)計(jì)這一勢(shì)頭將在短期內(nèi)繼續(xù)維持?！?/p>

“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”預(yù)測(cè)顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)2022年底美元兌人民幣中間價(jià)的預(yù)測(cè)中值為6.50，將比2021年底略貶值2%，這說(shuō)明機(jī)構(gòu)們對(duì)2022年人民幣匯率保持強(qiáng)勢(shì)仍較有信心。

美債利率上升，美元融資成本提高，可能會(huì)對(duì)美股估值造成不小的壓力。比如在上一輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期前期，美股在2015年下半年就出現(xiàn)了超過(guò)10%的調(diào)整;在上一輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期的末期，美股在2018年四季度出現(xiàn)了接近20%的較大調(diào)整。

如今的情況有些類(lèi)似，由于當(dāng)前美股的估值比上一輪緊縮周期時(shí)更高，面對(duì)利率上升時(shí)脆弱性可能會(huì)更大。自2021年底美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期不斷提速后，美股也出現(xiàn)了10%以上的回調(diào)，標(biāo)普500指數(shù)從高點(diǎn)一度下跌超12%，納斯達(dá)克指數(shù)最大回調(diào)接近20%。

相比于全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)，人們更為擔(dān)心的可能是，中國(guó)的宏觀政策會(huì)不會(huì)受到美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的影響，而無(wú)法完全保持獨(dú)立性，因?yàn)楫?dāng)前中美經(jīng)濟(jì)處于不同的周期軌道，中國(guó)經(jīng)濟(jì)需要更強(qiáng)有力的穩(wěn)增長(zhǎng)政策支持。

魯政委對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》表示，“美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)的影響，取決于資本賬戶的開(kāi)放程度和匯率彈性。在兩者都不斷提高的情況下，中國(guó)貨幣政策獨(dú)立性也在提高，具有在一段時(shí)間內(nèi)不與美聯(lián)儲(chǔ)同步的空間。具體來(lái)說(shuō)，在上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然需要政策予以支持的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)政策對(duì)國(guó)內(nèi)政策的掣肘會(huì)比較小;但是，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策對(duì)中國(guó)市場(chǎng)預(yù)期的影響會(huì)逐漸變大，由此會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)構(gòu)成擾動(dòng)，令股債承壓?！?/p>

當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)和政策的發(fā)展并非線性，市場(chǎng)預(yù)期也可能對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮過(guò)于激進(jìn)。魯政委表達(dá)了不同于市場(chǎng)的看法，“上半年美國(guó)通脹就會(huì)見(jiàn)頂回落。考慮疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性影響，全球疫情后負(fù)債率高企，復(fù)蘇基礎(chǔ)不穩(wěn)固，一旦通脹預(yù)期受控，最終的加息可能并不會(huì)有那么多?！?/p>

中銀國(guó)際證券首席宏觀分析師朱啟兵也認(rèn)為，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息不宜過(guò)度預(yù)期。一方面，當(dāng)前的全球通脹上行更多是供應(yīng)鏈問(wèn)題所導(dǎo)致的，換言之，更多來(lái)自供給端的短缺而非需求端的過(guò)熱。而貨幣政策本身更多著眼于總需求，對(duì)供給端問(wèn)題效果并不理想。而從需求角度看，近期數(shù)據(jù)顯示出美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所放緩，IMF大幅下調(diào)了美國(guó)2022年增長(zhǎng)預(yù)期。在此背景下，面對(duì)高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)的加息更多應(yīng)理解為向正常貨幣政策的回歸，而非抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。