此輪全球性通貨膨脹的原因：從中央銀行角度討論（下）

肯尼斯·羅格夫 王宇譯

摘? ?要：近期全球物價(jià)水平持續(xù)大幅上漲，許多國(guó)家面臨嚴(yán)重的通貨膨脹壓力。有學(xué)者將其簡(jiǎn)單歸因于政府的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃或俄烏沖突、新冠肺炎疫情等國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)因素，這樣的觀點(diǎn)并不完全令人信服。面對(duì)日益嚴(yán)峻的通貨膨脹形勢(shì)，各國(guó)中央銀行未能及時(shí)調(diào)整貨幣政策，這與2008年全球金融危機(jī)后中央銀行獨(dú)立性的削弱不無(wú)關(guān)系。事實(shí)上，中央銀行在進(jìn)行貨幣政策操作時(shí)必須在物價(jià)穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間權(quán)衡，而經(jīng)濟(jì)狀況又關(guān)乎選民的投票傾向，因而其往往承受著較大的國(guó)內(nèi)政治壓力。同時(shí)，凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)的廣泛應(yīng)用與供應(yīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的式微也使各國(guó)中央銀行低估了經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃可能帶來(lái)的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。引進(jìn)負(fù)利率政策等創(chuàng)新性貨幣政策工具可能是中央銀行對(duì)抗國(guó)內(nèi)政治壓力、保持物價(jià)穩(wěn)定的有效手段，但無(wú)論如何，低通貨膨脹時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，各國(guó)中央銀行將面臨比新冠肺炎疫情更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

關(guān)鍵詞：通貨膨脹；中央銀行；獨(dú)立性；貨幣政策

中圖分類(lèi)號(hào)：F830? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B? 文章編號(hào)：1674-2265（2023）05-0028-04

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.05.004

（接上期）

六、此輪世界性通貨膨脹可以避免嗎？

除了承受來(lái)自美國(guó)政府的壓力以外，美聯(lián)儲(chǔ)也受到了凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)的影響。凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷時(shí)，應(yīng)當(dāng)采取擴(kuò)張性的宏觀政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。早在新冠肺炎疫情暴發(fā)之前，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家就提出如下觀點(diǎn)：即美國(guó)政府可能會(huì)在不提高利率、不引發(fā)通貨膨脹的情況下大幅增加政府支出（和/或減稅）。在經(jīng)歷了長(zhǎng)期低利率和低通貨膨脹之后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，即使所有財(cái)政支出增長(zhǎng)都是通過(guò)“印鈔”來(lái)實(shí)現(xiàn)的，即使中央銀行通過(guò)購(gòu)買(mǎi)政府債務(wù)來(lái)向市場(chǎng)注入資金，世界性的通貨膨脹也不會(huì)卷土重來(lái)。這一觀點(diǎn)的理論基礎(chǔ)是現(xiàn)代貨幣理論。

當(dāng)前一個(gè)流行的看法是，通過(guò)實(shí)施高支出和低利率政策來(lái)促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)較快增長(zhǎng)，有利于實(shí)現(xiàn)社會(huì)公平的政策目標(biāo)。其基本思路是：隨著經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃實(shí)施，低收入者會(huì)逐步進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)，并且會(huì)在工作中學(xué)到那些可能為他們帶來(lái)高收入的技能。也就是說(shuō)，這一臨時(shí)性的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃可能為低收入者帶來(lái)永久性的收益。當(dāng)時(shí)這一觀點(diǎn)不僅獲得了那些左派政策決策者的支持，就連特朗普經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)也提出，可以通過(guò)“減稅驅(qū)動(dòng)型”增長(zhǎng)提高低收入者和少數(shù)族裔的工資水平。

七、負(fù)利率政策與創(chuàng)新性工具

2019年美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行貨幣政策框架評(píng)估時(shí)，征求了很多主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家的意見(jiàn)。當(dāng)時(shí)這些經(jīng)濟(jì)學(xué)家都在研究，采取什么樣的政策措施，才能有效刺激一個(gè)頑固抵抗通貨膨脹的經(jīng)濟(jì)體，當(dāng)時(shí)整個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)界都非常擔(dān)憂(yōu)低通貨膨脹問(wèn)題，非常擔(dān)心通貨緊縮可能帶來(lái)的嚴(yán)重后果。這種擔(dān)憂(yōu)也成為兩年后美聯(lián)儲(chǔ)推遲加息的主要原因。與許多學(xué)院派的經(jīng)濟(jì)學(xué)家一樣，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)也認(rèn)為，通貨膨脹已經(jīng)不再是一個(gè)非常重要的問(wèn)題了，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)完全可以通過(guò)加息縮表來(lái)抑制通貨膨脹。但當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)忽視了如何把握正確的加息時(shí)機(jī)，以及如何應(yīng)對(duì)隨之而來(lái)的政治挑戰(zhàn)。2020年8月美聯(lián)儲(chǔ)公布了貨幣政策框架的評(píng)估結(jié)果，并且明確表示，不會(huì)再僅僅因?yàn)閯趧?dòng)力市場(chǎng)趨緊就先發(fā)制人地采取抑制通貨膨脹的行動(dòng)，而是會(huì)在明確看到物價(jià)上漲的數(shù)據(jù)之后再行動(dòng)。

盡管美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)心通貨緊縮，但是始終沒(méi)有采取可能抑制通貨緊縮的政策創(chuàng)新，包括“負(fù)利率”政策，即允許政策利率降低至零以下，以推高通貨膨脹預(yù)期和長(zhǎng)期利率。實(shí)際上，這一政策工具同樣也有助于抑制通貨膨脹。如果2021年美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策工具箱中有這樣一個(gè)工具，美聯(lián)儲(chǔ)就可以更積極地加息。因?yàn)檎莆樟诉@一工具后，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)不必?fù)?dān)心“零利率”問(wèn)題了，就算過(guò)度加息，還可以適時(shí)降息。

要想讓“負(fù)利率”政策有效，需要一系列法律調(diào)整和制度改革，美聯(lián)儲(chǔ)還要與美國(guó)財(cái)政部和美國(guó)國(guó)會(huì)通力合作。當(dāng)然，關(guān)鍵是防止“負(fù)利率”政策使投資者不再繼續(xù)將資金存放在銀行賬戶(hù)和投資國(guó)債，而是持有“零利率”的現(xiàn)金紙幣。到目前為止，較早實(shí)行“負(fù)利率”政策的日本中央銀行和歐洲中央銀行較為成功地避免了這一問(wèn)題，有兩個(gè)方案可以防止現(xiàn)金套利。一個(gè)方案是建立紙幣與中央銀行準(zhǔn)備金（數(shù)字化）之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，這一聯(lián)動(dòng)關(guān)系會(huì)隨著時(shí)間推移而貶值，其貶值幅度足以抵消在“負(fù)利率”時(shí)期持有現(xiàn)金紙幣的好處，這還不算持有紙幣的儲(chǔ)存和保險(xiǎn)成本。另一個(gè)方案是在確保所有人都能免費(fèi)獲得銀行基本服務(wù)的基礎(chǔ)上，取消紙幣。而要做到這一點(diǎn)，一是要引入中央銀行的數(shù)字貨幣，二是要求銀行向無(wú)銀行賬戶(hù)的個(gè)人免費(fèi)提供基本賬戶(hù)（如日本）。這兩種方案可以任選其一，只需逐步淘汰大面額紙幣，并且實(shí)行有效監(jiān)管措施，使數(shù)十億美元規(guī)模的貨幣囤積不再可行。在此情況下，中央銀行就可能實(shí)行低至-3%的“負(fù)利率”政策。

盡管“負(fù)利率”政策有助于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出衰退，但是，出于政治方面的考量，在2019年貨幣政策框架評(píng)估報(bào)告中，美聯(lián)儲(chǔ)將“負(fù)利率”政策排除在外。事實(shí)上，更大規(guī)模的短期刺激措施肯定也會(huì)推高長(zhǎng)期利率，因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的預(yù)期更高了。未來(lái)再次進(jìn)行貨幣政策框架評(píng)估時(shí)，希望通過(guò)相應(yīng)的法律調(diào)整和制度改革，允許美聯(lián)儲(chǔ)使用這些創(chuàng)新性工具。

美聯(lián)儲(chǔ)未能有效應(yīng)對(duì)2021年的通貨膨脹，表明中央銀行的獨(dú)立性會(huì)受到國(guó)內(nèi)政治影響，尤其是在美國(guó)總統(tǒng)選舉期間。當(dāng)然，在美國(guó)政府受到民粹主義壓力的情況下也是這樣。由于政治因素?zé)o法根本改變，因此，要想在通貨膨脹壓力增大的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)能夠?qū)⒁种仆ㄘ浥蛎涀鳛槲ㄒ荒繕?biāo)、采取及時(shí)有效的加息行動(dòng)，就需要在經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)，允許美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)充貨幣政策工具箱、增加創(chuàng)新性工具。

八、物價(jià)穩(wěn)定與中央銀行使命

在關(guān)于2021—2022年世界性通貨膨脹的討論中，有一個(gè)問(wèn)題被反復(fù)提起：目前美國(guó)面臨的通貨膨脹形勢(shì)是否類(lèi)似于20世紀(jì)70年代的大通貨膨脹？對(duì)此，美聯(lián)儲(chǔ)表示，他們永遠(yuǎn)不會(huì)允許20世紀(jì)70年代的“共謀”和“自滿(mǎn)”現(xiàn)象出現(xiàn)在當(dāng)下和未來(lái)的貨幣政策操作中。眾所周知，20世紀(jì)70年代初期，美聯(lián)儲(chǔ)主席阿瑟·伯恩斯不計(jì)成本地?cái)U(kuò)大貨幣供應(yīng)量，當(dāng)時(shí)有許多人認(rèn)為，這是為了幫助理查德·尼克松總統(tǒng)連任。1978年威廉·米勒接替伯恩斯擔(dān)任了美聯(lián)儲(chǔ)主席，為了維持較低的短期利率，他專(zhuān)注于“印鈔”。但他忽視了，當(dāng)時(shí)由于物價(jià)持續(xù)上漲所造成的通貨膨脹預(yù)期正在推高長(zhǎng)期利率。在米勒擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席時(shí)期，美國(guó)通貨膨脹率大幅上升到兩位數(shù)。

在米勒擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席一年半之后，保羅·沃爾克接替了他的職務(wù)，此后，美聯(lián)儲(chǔ)才開(kāi)始真正重視通貨膨脹問(wèn)題。沃爾克永遠(yuǎn)被銘記的舉動(dòng)是將聯(lián)邦基金利率提高到19%以上，從而使美國(guó)通貨膨脹率從1980年的14%大幅走低。鮮為人知的是，沃爾克最初還是有所保留的，他擔(dān)心快速加息會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，進(jìn)而影響到1980年的總統(tǒng)選舉。為此，起初沃爾克是默認(rèn)物價(jià)上升的，這一失誤導(dǎo)致后來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退更加嚴(yán)重。到1982年美國(guó)通貨膨脹率降低至3%～4.5%，當(dāng)1987年艾倫·格林斯潘接任美聯(lián)儲(chǔ)主席時(shí)，美國(guó)通貨膨脹率還保持在較低的水平上。隨后，盡管格林斯潘努力推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并且進(jìn)一步降低物價(jià)水平，但是，他也是在經(jīng)過(guò)一段時(shí)間之后，才將通貨膨脹率降低到了2%。在格林斯潘擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的最初幾年，美國(guó)通貨膨脹率曾經(jīng)上升至5%以上。20世紀(jì)90年代中期美國(guó)通貨膨脹率才真正開(kāi)始下降。在高通貨膨脹預(yù)期根深蒂固的時(shí)候，降低通貨膨脹率是一項(xiàng)非常艱難的任務(wù)。

在大通貨膨脹時(shí)期，中央銀行面臨挑戰(zhàn)。20世紀(jì)70年代初布雷頓森林體系瓦解，切斷了貨幣與黃金之間的聯(lián)系。布雷頓森林體系是以美元和黃金為基礎(chǔ)的金匯兌本位制度，是以美元為中心的國(guó)際貨幣體系，基本內(nèi)容包括美元與黃金掛鉤、國(guó)際貨幣基金組織會(huì)員國(guó)的貨幣與美元保持固定匯率。美國(guó)是少數(shù)擁有獨(dú)立的中央銀行制度的國(guó)家之一，維持物價(jià)穩(wěn)定是中央銀行的使命。隨著時(shí)間推移，這一使命的意義越來(lái)越深遠(yuǎn)，因?yàn)檫@一使命可以抵御那些要求中央銀行降息和保持低利率的政治壓力。各國(guó)中央銀行行長(zhǎng)都很清楚，時(shí)至今日他們?nèi)匀辉谂c那些要求永遠(yuǎn)實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策的政治壓力進(jìn)行斗爭(zhēng)。目前美國(guó)政治家們大都要求中央銀行放緩加息節(jié)奏而不要加快緊縮進(jìn)程，尤其是在美國(guó)總統(tǒng)大選的前一年。

當(dāng)前的通貨膨脹危機(jī)與此前的通貨膨脹危機(jī)仍然有許多相似之處：通貨膨脹根源都出現(xiàn)在供給方面。1973—1974年歐佩克石油禁運(yùn)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重沖擊，2021年俄烏沖突也同樣也動(dòng)搖了現(xiàn)行國(guó)際經(jīng)濟(jì)體系的基礎(chǔ)，加劇了那些因受新冠肺炎疫情影響而產(chǎn)生的全球供應(yīng)鏈問(wèn)題。在這兩個(gè)時(shí)期，以凱恩斯主義為導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，無(wú)論是在經(jīng)濟(jì)學(xué)界的論壇上，還是在各國(guó)政府的政策討論中都非常流行，而供應(yīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)幾乎已經(jīng)被遺忘了。

九、為什么不能將通貨膨脹目標(biāo)從2%提高到3%或4%

今天，當(dāng)中央銀行行長(zhǎng)說(shuō)他們“知道”如何將通貨膨脹率降低到2%時(shí)，似乎都充滿(mǎn)信心；當(dāng)中央銀行行長(zhǎng)說(shuō)他們“做到”了將通貨膨脹率降低到2%時(shí)，就不那么自信了。因?yàn)樵诤笠环N情況下，他們不得不考慮這樣一個(gè)問(wèn)題：加息可能造成經(jīng)濟(jì)衰退，經(jīng)濟(jì)衰退將會(huì)對(duì)低收入人群、老年人、多子女家庭等弱勢(shì)群體造成沖擊。而這些弱勢(shì)群體正是美聯(lián)儲(chǔ)在其新的貨幣政策框架中明確提出要幫助的人。最近一個(gè)時(shí)期以來(lái)，國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)快速變化，美聯(lián)儲(chǔ)可能需要重新考慮貨幣政策的關(guān)注點(diǎn)。不過(guò)，無(wú)論如何，幫助弱勢(shì)群體仍將是美聯(lián)儲(chǔ)的優(yōu)先選項(xiàng)。

一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，各國(guó)中央銀行原本就不應(yīng)該達(dá)成通貨膨脹目標(biāo)2%的共識(shí)，相比之下，那種將通貨膨脹率控制在3%甚至4%的看法可能會(huì)被更多的人接受。根據(jù)這一觀點(diǎn)，在將更高的通貨膨脹預(yù)期納入貨幣政策權(quán)衡之后，一旦發(fā)生通貨膨脹，中央銀行將會(huì)擁有較大的降息空間。從本質(zhì)上講，提高目標(biāo)利率方案可以替代“負(fù)利率”方案，但對(duì)于中央銀行來(lái)說(shuō)，由于他們一再表示將努力實(shí)現(xiàn)2%的通貨膨脹目標(biāo)，因此，通貨膨脹目標(biāo)的改變將削弱貨幣政策的可信度，意味著通貨膨脹目標(biāo)將被進(jìn)一步推高。因此，在高通貨膨脹時(shí)期，各國(guó)中央銀行行長(zhǎng)都會(huì)說(shuō)，他們需要暫時(shí)性地容忍一定的高通貨膨脹，未來(lái)仍將要回到2%的通貨膨脹目標(biāo)上，他們還會(huì)尋找各種方法在不引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退的前提下實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。

十、在各國(guó)中央銀行激進(jìn)加息時(shí)，準(zhǔn)備好應(yīng)對(duì)下一次經(jīng)濟(jì)衰退了嗎

在目前通貨膨脹壓力不斷增大、中央銀行加息縮表步伐不斷加快的情況下，經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了這樣一個(gè)問(wèn)題：大家準(zhǔn)備好應(yīng)對(duì)下一次經(jīng)濟(jì)衰退了嗎？這也是目前美聯(lián)儲(chǔ)最為關(guān)注的問(wèn)題之一。與此相關(guān)的問(wèn)題是長(zhǎng)期利率，也就是在2008年全球金融危機(jī)后使用通貨膨脹因素調(diào)整后的利率，將繼續(xù)回歸其超長(zhǎng)期趨勢(shì)，即每個(gè)世紀(jì)下降1.6個(gè)百分點(diǎn)，這與全球金融危機(jī)后每幾年下降3個(gè)百分點(diǎn)是完全不同的。這將進(jìn)一步推高借貸成本，給中央銀行帶來(lái)更大的政治壓力。美國(guó)政府可能要求中央銀行降低利率，也可能要求允許一定的通貨膨脹使政府債務(wù)相對(duì)減少。不過(guò)，在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)似乎不太可能主動(dòng)選擇將美國(guó)通貨膨脹率降低至新冠肺炎疫情之前的水平。

現(xiàn)在，貨幣政策對(duì)政治的影響力越來(lái)越大，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)已經(jīng)成為各國(guó)總統(tǒng)選舉的觀測(cè)指標(biāo)。但是，正如此次全球性通貨膨脹危機(jī)所顯示的那樣，國(guó)內(nèi)政治也會(huì)影響到貨幣政策。歐洲中央銀行已經(jīng)多次解釋?zhuān)麄優(yōu)槭裁幢仨殢臍W洲“外圍國(guó)家”繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。這里需要說(shuō)明的是，歐元區(qū)國(guó)家分為“核心國(guó)家”與“外圍國(guó)家”，“核心國(guó)家”包括德國(guó)、法國(guó)、意大利、西班牙，“外圍國(guó)家”包括奧地利、比利時(shí)、芬蘭 、愛(ài)爾蘭、盧森堡、荷蘭 、葡萄牙 、希臘 、斯洛文尼亞、塞浦路斯、馬耳他 、斯洛伐克、愛(ài)沙尼亞、拉脫維亞、立陶宛等?！昂诵膰?guó)家”與“外圍國(guó)家”主要是依照經(jīng)濟(jì)實(shí)力來(lái)區(qū)分的。最初，中央銀行的購(gòu)債政策是為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退和通貨緊縮?，F(xiàn)在歐洲中央銀行一方面通過(guò)加息降低通貨膨脹率，另一方面重新定義了中央銀行購(gòu)債計(jì)劃。現(xiàn)在推出的中央銀行購(gòu)債計(jì)劃旨在兌現(xiàn)歐元區(qū)北部國(guó)家的承諾，即歐元區(qū)北部國(guó)家將會(huì)幫助那些經(jīng)濟(jì)比較脆弱的歐元區(qū)南部國(guó)家解決債務(wù)問(wèn)題，這顯然是政治任務(wù)。2022年9月新任英國(guó)首相的特拉斯在討論擴(kuò)張性財(cái)政政策可能會(huì)帶來(lái)長(zhǎng)期通貨膨脹壓力時(shí)也表示，英國(guó)政府應(yīng)當(dāng)控制英格蘭銀行的貨幣政策操作。

米爾頓·弗里德曼認(rèn)為，通貨膨脹在任何時(shí)候任何地方都是一種貨幣現(xiàn)象。從現(xiàn)在情況看，這是經(jīng)濟(jì)學(xué)流派在進(jìn)行理論論戰(zhàn)時(shí)的夸大其詞。實(shí)際上，通貨膨脹會(huì)受到多種因素影響，包括政府支出、經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃和全球供應(yīng)鏈重置等。如果中央銀行有足夠的耐心和足夠的獨(dú)立性，是可以抑制長(zhǎng)期通貨膨脹的，但是，如果世界經(jīng)濟(jì)繼續(xù)遭受重創(chuàng)，進(jìn)一步走向衰退，那么，獨(dú)立的中央銀行制度就會(huì)受到新的挑戰(zhàn)。從某種意義上講，目前的高通貨膨脹也有一個(gè)好處，即高通貨膨脹會(huì)使政治家意識(shí)到，不能將低通貨膨脹視為理所應(yīng)當(dāng)或者永世長(zhǎng)存，中央銀行必須有足夠的 “自由”和“專(zhuān)注”，才能實(shí)現(xiàn)其職責(zé)，完成其使命。中央銀行行長(zhǎng)應(yīng)該更加開(kāi)放地使用貨幣政策工具。一些新工具也可以幫助中央銀行對(duì)抗各種政治壓力，避免在國(guó)內(nèi)物價(jià)水平持續(xù)上漲時(shí)，政府仍然要求中央銀行實(shí)行低利率政策。無(wú)論美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否在此輪世界性通貨膨脹中實(shí)現(xiàn)軟著陸，在可以預(yù)見(jiàn)到的未來(lái)時(shí)間，美聯(lián)儲(chǔ)都會(huì)面臨比新冠肺炎疫情更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。