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    霍華德·馬克斯:當(dāng)前市場(chǎng)正處于中間地帶 一切都很美好

    2023-06-26 10:18:08張一雪
    證券市場(chǎng)紅周刊 2023年22期
    關(guān)鍵詞:馬克斯債券利率

    張一雪

    編者按:近期,在巴黎楓丹白露宮的一場(chǎng)學(xué)術(shù)研討會(huì)上,美國(guó)橡樹資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯分享了他在過去50多年投資生涯中總結(jié)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn),并發(fā)表了對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的看法。

    馬克斯認(rèn)為,在投資中,最重要的事情是,以低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買入標(biāo)的物,同時(shí)要關(guān)注投資中的心理效應(yīng),理解資產(chǎn)價(jià)格中所包含的心理因素。

    馬克斯判斷,未來幾年的利率更有可能保持在2% 至4% 之間,“我們不會(huì)回到超低利率的時(shí)期,但這對(duì)信貸來說是一個(gè)更好的時(shí)期?!睂?duì)于當(dāng)前的市場(chǎng),他認(rèn)為目前已經(jīng)處于一種中間地帶,“它的市盈率有點(diǎn)高,但并不是高得離譜;經(jīng)濟(jì)在衰退,但并沒有經(jīng)歷一場(chǎng)深刻的衰退,我覺得一切都很美好?!?/p>

    以下內(nèi)容來自霍華德·馬克斯最新演講,《紅周刊》獲橡資本授權(quán)發(fā)布。

    投資中最重要的一課——以低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買東西

    我在職業(yè)生涯的初期學(xué)到了關(guān)于投資最重要的一課——順便提一句,第一,我們幾乎只能從失敗中學(xué)習(xí),我們很難在成功中學(xué)到東西;第二,在職業(yè)生涯早期學(xué)到這些是非常有意義的,這時(shí)候你還有時(shí)間改正自己的錯(cuò)誤,這時(shí)候你還沒有太多的錢可以輸。

    1969年9月,當(dāng)時(shí)我剛進(jìn)入資管行業(yè),在花旗銀行擔(dān)任股票分析師,當(dāng)時(shí)很多銀行在追隨市場(chǎng)上的“漂亮50”(Nifty Fifty),也就是當(dāng)時(shí)被認(rèn)為是美國(guó)最好的、增長(zhǎng)最快的50家公司。市場(chǎng)對(duì)這些公司的狂熱程度達(dá)到怎樣的狀態(tài)呢?當(dāng)時(shí)大家認(rèn)為:第一,這些公司太好了,好到應(yīng)該不會(huì)出錯(cuò);第二,這些公司太好了,好到即使價(jià)格再高也不為過。

    后來是怎樣呢?如果在當(dāng)時(shí)你就買了這些股票,并且堅(jiān)定地持有它們5年,那你將在這些所謂最好的公司中幾乎損失所有的錢。為什么會(huì)這樣?第一,大家認(rèn)為不會(huì)出現(xiàn)什么問題的公司一半遇到了麻煩;第二,這些公司的價(jià)格實(shí)在太高了。1969 年時(shí)這些公司的市盈率在60至90倍之間,但是5年后,這些公司下跌了90%。

    1977年的時(shí)候,我開始去債券部門工作,并且管理一只可轉(zhuǎn)債基金。第二年,我接到債券部門負(fù)責(zé)人的電話,說加州有一個(gè)叫邁克爾·米爾肯(MichaelMilken)的人在出售一種高收益?zhèn)忝靼走@意味著什么嗎?在當(dāng)時(shí)的債券領(lǐng)域,如果一只債券被評(píng)為B級(jí)就是不具備理想投資特征的意思,而非投資級(jí)債券,即評(píng)級(jí)為BB級(jí)以下的債券會(huì)被受托人拒之門外。米爾肯的想法是:如果債券提供的利息足以補(bǔ)償違約風(fēng)險(xiǎn),則可以發(fā)行非投資級(jí)債券,并可以謹(jǐn)慎地對(duì)其進(jìn)行投資。當(dāng)時(shí)我開始涉足這類債券,它意味著我投資的是美國(guó)最差的上市公司,但我的錢賺得既穩(wěn)又安全——這對(duì)我來說十分重要。

    這個(gè)經(jīng)歷教會(huì)你什么?成功的投資不一定是買好東西,而是為某樣?xùn)|西進(jìn)行支付。而且,一旦你為某樣?xùn)|西支付了代價(jià),它的內(nèi)在價(jià)值就會(huì)發(fā)生變化。當(dāng)每個(gè)人都在交易“漂亮50”時(shí),沒有人考慮到它們的內(nèi)在價(jià)值,特別是,他們很難估算到未來20年的收益。這件事給我的教訓(xùn)就是,如果你以低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買東西,你可能會(huì)得到一個(gè)好結(jié)果。如果你支付的價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值,那你可能要非常努力才能有幸獲取還不錯(cuò)的回報(bào)。

    當(dāng)然,這一路走來,除了某一特定事件,還有影響我開始重新思考投資哲學(xué)的書。有一本書叫《金融狂熱簡(jiǎn)史》,作者是約翰·肯尼斯·加爾布雷斯,這本書講的就是對(duì)泡沫和狂熱的探索,其中讓我印象比較深刻的是理解投資者心理的重要性。市場(chǎng)是劇烈波動(dòng)的;公司的利潤(rùn)有時(shí)增加10%,有時(shí)增加5%。波動(dòng)背后有時(shí)不是基本面的變化,而是投資者心理的變化,而且這些變化都是瘋狂的。

    因此,在投資時(shí)你最好理解投資者的心理,理解你正在考慮購買的資產(chǎn)價(jià)格中所包含的心理因素。如果你買的東西看上去前景很樂觀,那么這種樂觀主義是嵌入在價(jià)格中的,這時(shí)你很難買到便宜貨。如果你買了“失寵”的東西,在這種情況下,價(jià)格相對(duì)于內(nèi)在價(jià)值并不高,也許最后你就會(huì)收獲驚喜。

    如果說我對(duì)投資者心理的研究方法很簡(jiǎn)單的話,那就是我試圖從事一種我稱之為“測(cè)量市場(chǎng)溫度”的活動(dòng)。你可以去診斷心理,就像醫(yī)生對(duì)待癥狀一樣對(duì)待它。當(dāng)你認(rèn)為它的心理過于積極時(shí),這表明價(jià)格過于強(qiáng)勁,它們將會(huì)下跌,我會(huì)說,不要在這上面下重注,市場(chǎng)保持非理性的時(shí)間可能比你保持償付能力的時(shí)間更長(zhǎng)。

    在最重要的事情上 你必須有一些與眾不同的東西

    有一次,我和一位管理養(yǎng)老基金的投資人共進(jìn)晚餐,這個(gè)人管理他的基金已經(jīng)14年了,在這14年中,他的收益排名從未進(jìn)入過前27%,但是他也沒有退出過前47%,他的表現(xiàn)十分穩(wěn)定。我問他為什么可以在這么長(zhǎng)時(shí)間里獲得穩(wěn)定的收益,他的答案是,大多數(shù)人在投資中都會(huì)搬起石頭砸自己的腳,他們做了一些有風(fēng)險(xiǎn)的投資,然后搞砸了,這時(shí)候必須開始重建自己的排名紀(jì)錄。這件事給我的啟發(fā)就是,你可以通過持續(xù)高于市場(chǎng)平均水平以及避免風(fēng)險(xiǎn)來取得投資上的成功。

    那一年對(duì)于價(jià)值投資者而言是非常艱難的一年,當(dāng)我回到紐約時(shí),我的主管跟我說,如果你想成為前5% 的基金經(jīng)理,你必須愿意成為后5% 的基金經(jīng)理。我的反應(yīng)是,我不想成為前5%的人,我的客戶不在乎我是不是前5%,但他們絕對(duì)不想讓我成為倒數(shù)5%。關(guān)于對(duì)這件事情的思考,我在1990年寫了第一份備忘錄。

    剛剛有人問到了逆向思維,你絕對(duì)不能為了成為逆向投資者而成為逆向投資者。你不能說我要做與眾人相反的事,你要做的是弄清楚群眾在做什么,他們?yōu)槭裁匆@么做,他們所做的有什么錯(cuò),他們的動(dòng)機(jī)出了什么問題,你應(yīng)該怎么做等諸如此類的問題,讓自己成為一個(gè)有效的逆向思維投資者。事實(shí)上,在股票市場(chǎng)中,大部分人可以用指數(shù)基金來代替?zhèn)€人投資,所以你的目標(biāo)得是高于平均水平。但很明顯,要想高于平均水平,你必須知道一些大多數(shù)人都不知道的事情,你必須看到一些人們看不見的東西,你必須有一種大多數(shù)人不認(rèn)同的期望,你必須找出市場(chǎng)上被大多數(shù)人忽視的錯(cuò)誤。你要么在解釋定量信息方面做得很好,要么在理解定性信息方面做得很好,或者你必須對(duì)未來有更好、更準(zhǔn)確的看法。在最重要的事情上,你必須有一些與眾不同的東西。

    我們不會(huì)回到那些超低利率時(shí)期 但這對(duì)信貸來說是一個(gè)更好的時(shí)期

    如果你從1980 年開始進(jìn)入市場(chǎng),在大多數(shù)情況下,你只會(huì)看到利率下降或超低的時(shí)候。在備忘錄中,我談到了當(dāng)時(shí)我從銀行收到一張紙條:我有一筆未償還的貸款。1980 年12 月9 日,這張紙條說,你的貸款利率現(xiàn)在是22.25%。而40年后,我能夠以2.25%的價(jià)格借到錢。這40年間利率下降了2000基點(diǎn),這是這一時(shí)期金融業(yè)最重要的一件事。當(dāng)利率下降時(shí),未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)現(xiàn)值上升,也就是說,資產(chǎn)變得更有價(jià)值,違約或破產(chǎn)的人相對(duì)較少,貸款變得更便宜,因此杠桿策略變得比預(yù)期更有利可圖。

    所有這些好事都發(fā)生在利率下降的環(huán)境中,但是這對(duì)儲(chǔ)蓄者、退休者、放貸者來說都是地獄。更具體一點(diǎn)來看從2009 年初到2021 年末的這十幾年,2009年為了對(duì)抗全球金融危機(jī),美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率降至零。對(duì)我來說,令人費(fèi)解的是,他們把這個(gè)利率保持了7年。在那之后,美聯(lián)儲(chǔ)偶爾會(huì)試圖提高利率,讓利率回到更正常的水平。但市場(chǎng)一旦表達(dá)不滿,美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)臨陣退縮。

    2018 年10 月,利率上升到了3.25%,當(dāng)時(shí)市場(chǎng)被嚇壞了,我記得市場(chǎng)經(jīng)歷了歷史上最糟糕的第四季度。2019年1 月,美聯(lián)儲(chǔ)改變了做法,降低了利率。因?yàn)槔仕捷^低且不斷下降,這是一個(gè)輕松的時(shí)期,對(duì)公司管理來說很容易,對(duì)資產(chǎn)持有者來說也很容易?,F(xiàn)在,如果利率下降導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值上升,資金成本下降,那么對(duì)于那些用借來的錢購買資產(chǎn)的人來說,這是一筆雙重財(cái)富。

    但是,在我們的業(yè)務(wù)中有一句老話,永遠(yuǎn)不要把大腦和牛市混淆。如果你成功了,你必須問我為什么成功?如果這是環(huán)境的問題,你不應(yīng)該居功,你不應(yīng)該欺騙自己。剛剛描述了2009年到2021 年的輕松時(shí)光,而現(xiàn)在,事實(shí)已經(jīng)表明,央行的寬松貨幣政策會(huì)導(dǎo)致通脹?,F(xiàn)在央行認(rèn)為他們不能一直保持寬松,所以我認(rèn)為利率不會(huì)回到原來的水平。我在備忘錄中說,我認(rèn)為未來幾年利率更有可能在2%到4%之間,而不是在0 到2% 之間。我們不會(huì)回到那些超低利率時(shí)期,但是我認(rèn)為這對(duì)信貸來說是一個(gè)更好的時(shí)期。

    市場(chǎng)被高估的時(shí)候應(yīng)該怎樣行動(dòng)?

    我傾向于根據(jù)從攻擊性到防御性的范圍來建議行為,每個(gè)投資者都應(yīng)該有一個(gè)概念,什么時(shí)候應(yīng)該保持進(jìn)攻性和防御性平衡。這是個(gè)人的事,它是主觀的,因人而異,因機(jī)構(gòu)而異。接下來的問題是,今天你應(yīng)該保持正常的平衡嗎?或者相對(duì)于你的標(biāo)準(zhǔn),你應(yīng)該強(qiáng)調(diào)進(jìn)攻還是強(qiáng)調(diào)防守?

    我想說,市場(chǎng)已經(jīng)被修正了,標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)報(bào)4300點(diǎn),一年前這個(gè)數(shù)字是3500 點(diǎn),所以這是一種中間地帶,它的市盈率有點(diǎn)高,但也不是高得離譜;經(jīng)濟(jì)在衰退,但沒有人說這將是一場(chǎng)深刻的衰退,我覺得一切都很美好。

    順便說一句,有一個(gè)非常有意思的現(xiàn)象,人們經(jīng)常會(huì)說,這是一個(gè)艱難的時(shí)刻。我不知道會(huì)發(fā)生什么,未來異常黯淡,異常不確定。我相信有兩種時(shí)間,有些時(shí)候未來是清晰的,有些時(shí)候未來是模糊的。主要區(qū)別在于,當(dāng)人們認(rèn)為未來是明確的時(shí)候,他們可能是錯(cuò)的,未來總是不確定的?,F(xiàn)在,我們看到了通貨膨脹,我們看到了美國(guó)和其他國(guó)家的超高赤字和債務(wù)。此外,我們還有地緣政治的不確定性,所以我今天會(huì)更傾向于防守而不是進(jìn)攻,除非你必須非常有創(chuàng)意地為明年勾勒出一個(gè)非常樂觀的未來。

    一個(gè)公司最有可能犯的錯(cuò)是什么,那就是高估了他們?cè)谙麡O環(huán)境中取得成功的能力。所以我最喜歡的一句話是,永遠(yuǎn)不要忘記那個(gè)6英尺高的人,在穿越5英尺深的小溪時(shí)淹死。根據(jù)平均數(shù)去生存的想法是一個(gè)荒謬的想法,就像對(duì)一個(gè)跳傘運(yùn)動(dòng)員來說,他的平均成功率是98%,但這不是個(gè)好的想法,因?yàn)槟惚仨氁恢背晒Γ拍軌蛏嫦聛?,這意味著你必須在最糟糕的時(shí)代生存下來。因此,當(dāng)公司過度使用杠桿時(shí),其實(shí)是他們高估了自己在消極環(huán)境中堅(jiān)持的能力。然后消極的環(huán)境出現(xiàn)了,他們就崩潰了。當(dāng)你成功時(shí),杠桿具有放大你的成功的有益效果;但當(dāng)你失敗時(shí),它也會(huì)放大你的失敗。

    在我上大學(xué)的時(shí)候曾經(jīng)做過一項(xiàng)研究,那是很久以前的事了。當(dāng)時(shí)應(yīng)該是有21 家美國(guó)公司是AAA 級(jí),這意味著他們擁有無懈可擊的資產(chǎn)負(fù)債表。但在那之后,大多數(shù)人得出的結(jié)論是:如果你能獲得足夠高的雙A或單A評(píng)級(jí),你就不需要三個(gè)A。50 年前,很多公司都犯了杠桿太少的錯(cuò)誤,但真正的錯(cuò)誤其實(shí)來自于杠桿太多。當(dāng)你看到硅谷銀行破產(chǎn)或類似的事情時(shí)就會(huì)想到,因?yàn)殂y行擁有高杠桿的資產(chǎn)負(fù)債表,如果失去了原則,他們就無法渡過難關(guān)。

    (文中所提個(gè)股僅做分析,不做投資建議。)

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