基于RCB定價(jià)模型的可轉(zhuǎn)債Delta套利策略

王瑋琦

摘 要： ??利用RCB定價(jià)模型對(duì)2016年1月1日—2019年12月31日在上交所、深交所交易的222只公募可轉(zhuǎn)債進(jìn)行定價(jià)，發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)模型算出的理論價(jià)格平均高出4.77%。在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建了兩種基于RCB定價(jià)模型的可轉(zhuǎn)債Delta套利策略，實(shí)證結(jié)果表明構(gòu)建的兩種策略有效，策略執(zhí)行效果均優(yōu)于直接執(zhí)行Delta交易策略。

關(guān)鍵詞： ?可轉(zhuǎn)債；RCB定價(jià)模型；Delta套利策略

中圖分類號(hào)： ?F 832.5

文獻(xiàn)標(biāo)志碼： ??A

Delta Arbitrage Strategy of Convertible Bond Basedon RCB Pricing Model

WANG Weiqi

（Antai School of Economics and Management， Shanghai Jiao Tong University， Shanghai 200030， China）

Abstract： ?RCB pricing model is used to price 222 public convertible bonds traded in Shanghai Stock Exchange and Shenzhen Stock Exchange from January 1，2016 to December 31，2019， we find that the market price of convertible bonds is 4.77% higher than the theoretical price calculated by the RCB pricing model. On this basis， two Delta arbitrage strategies of convertible bonds based on RCB pricing model are constructed. The empirical results show that the two strategies constructed are effective， and the effect of these two strategies is better than that of the Delta trading strategy executed directly.

Key words： ?convertible bonds; RCB pricing model; Delta arbitrage strategy

執(zhí)行Delta套利策略需要尋找被市場(chǎng)低估的可轉(zhuǎn)債，策略的效果與可轉(zhuǎn)債定價(jià)模型息息相關(guān)。本文使用黃冰華提出的含轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正條款的可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)模型（后文簡稱RCB定價(jià)模型）選擇標(biāo)的可轉(zhuǎn)債（黃冰華，2017），并執(zhí)行Delta套利策略。與傳統(tǒng)的定價(jià)模型相比，RCB定價(jià)模型一方面考慮了轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正條款這一具有中國特色的條款的影響，更加符合中國市場(chǎng)的情況；另一方面RCB定價(jià)模型得到了可轉(zhuǎn)債價(jià)格的解析式，提高了定價(jià)效率，更加具有實(shí)用性。

1 RCB定價(jià)模型的定價(jià)誤差

黃冰華（2017）提出了RCB定價(jià)模型，其原理是基于路徑分解的思路，將可轉(zhuǎn)債正股價(jià)格的可能走勢(shì)分為七條路徑，對(duì)應(yīng)的七種情況分別為：（1）直接觸發(fā)贖回條款；（2）未觸發(fā)有關(guān)條款，直接到期轉(zhuǎn)股；（3）未觸發(fā)有關(guān)條款，直接到期贖回；（4）先觸發(fā)下修條款，再觸發(fā)贖回條款；（5）先觸發(fā)下修條款，再到期轉(zhuǎn)股；（6）先觸發(fā)下修條款，再到期贖回；（7）先觸發(fā)下修條款，再觸發(fā)回售條款。分別計(jì)算每條路徑的觸發(fā)概率和該條路徑上投資者可以得到的可轉(zhuǎn)債價(jià)值，進(jìn)而求出可轉(zhuǎn)債理論價(jià)格的解析式。

利用RCB定價(jià)模型，對(duì)2016年1月1日—2019年12月31日在上交所、深交所交易的222只公募可轉(zhuǎn)債進(jìn)行理論定價(jià)，并與實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行對(duì)比，以每只可轉(zhuǎn)債在每個(gè)交易日的收盤價(jià)為1個(gè)樣本，樣本數(shù)合計(jì)64065個(gè)。RCB模型的定價(jià)誤差計(jì)算公式如公式（1）所示，全部樣本的定價(jià)誤差如表1所示。RCB定價(jià)所需相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和同花順數(shù)據(jù)庫。

定價(jià)誤差= 市場(chǎng)價(jià)格-理論價(jià)格 理論價(jià)格 ×100% （1）

由表1知，可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)價(jià)格整體被高估，市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)理論價(jià)格平均高出4.77%。圖1為全部樣本的定價(jià)誤差分布直方圖。由圖1可知，多數(shù)樣本的定價(jià)誤差集中在［-10%，0］、［0，10%］、［10%，20%］這三個(gè)區(qū)間，定價(jià)誤差超出這一范圍的樣本數(shù)量較少，這說明利用RCB定價(jià)模型進(jìn)行可轉(zhuǎn)債定價(jià)較為準(zhǔn)確。

設(shè)定可轉(zhuǎn)債的平均定價(jià)誤差為該可轉(zhuǎn)債在2016年1月1日—2019年12月31日區(qū)間內(nèi)所有樣本定價(jià)誤差的平均值，圖2為全部222只可轉(zhuǎn)債的平均定價(jià)誤差分布直方圖，共有28只可轉(zhuǎn)債平均定價(jià)誤差為負(fù)，其余194只可轉(zhuǎn)債平均定價(jià)誤差為正，其中146只可轉(zhuǎn)債的平均定價(jià)誤差落在［0，5%］和［5%，10%］區(qū)間，可見市場(chǎng)上多數(shù)可轉(zhuǎn)債的價(jià)格是被高估的。

為了排除可轉(zhuǎn)債樣本過少帶來的誤差，統(tǒng)計(jì)樣本數(shù)大于100的可轉(zhuǎn)債的平均定價(jià)誤差分布，結(jié)果如圖3所示。共有186只可轉(zhuǎn)債樣本數(shù)大于100，其中只有4只可轉(zhuǎn)債的平均定價(jià)誤差處于［15%，20%］區(qū)間，可見隨著可轉(zhuǎn)債樣本數(shù)量的增加，平均定價(jià)誤差處于較高水平的可轉(zhuǎn)債數(shù)量明顯減少。

在全部222只可轉(zhuǎn)債中，共有121只可轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)的正股可融券。圖4為這121只可轉(zhuǎn)債的平均定價(jià)誤差分布直方圖，共有107只可轉(zhuǎn)債的平均定價(jià)誤差為正，占比達(dá)88.43%。在14只平均定價(jià)誤差為負(fù)的可轉(zhuǎn)債中，最小的平均定價(jià)誤差為-5.94%，平均值為-2.55%。對(duì)于正股可融券的可轉(zhuǎn)債而言，多數(shù)可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)價(jià)格是被高估的，少數(shù)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格被低估，但低估程度有限。

可以看出，整體而言可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)RCB定價(jià)模型得出的理論價(jià)格是高估的，對(duì)于正股可融券的可轉(zhuǎn)債，如果出現(xiàn)樣本定價(jià)誤差為負(fù)的情況，那么未來一段時(shí)間該可轉(zhuǎn)債的定價(jià)誤差繼續(xù)下跌的空間較小，出現(xiàn)回升的可能性則較大，此時(shí)構(gòu)建可轉(zhuǎn)債多頭與正股空頭的組合，可以獲取未來定價(jià)誤差回升帶來的收益。出于這一想法，本文在下一節(jié)構(gòu)建基于RCB定價(jià)的Delta套利策略。

2 基于RCB定價(jià)的Delta套利策略

2.1 策略說明

經(jīng)典的Delta套利策略為構(gòu)建可轉(zhuǎn)債多頭與正股空頭的投資組合，以對(duì)沖正股價(jià)格變化帶來的風(fēng)險(xiǎn)。具體來說每持有1單位的可轉(zhuǎn)債多頭，需要持有Delta×Cov_ratio單位的正股空頭，其中Cov_ratio為轉(zhuǎn)股比例，Delta衡量了可轉(zhuǎn)債價(jià)格對(duì)正股價(jià)格變化的敏感程度，計(jì)算方法如公式（2）所示。其中：N（）為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累計(jì)概率分布函數(shù)；S為正股價(jià)格；Cov_price為轉(zhuǎn)股價(jià)格；r為無風(fēng)險(xiǎn)利率；σ為正股波動(dòng)率；τ為可轉(zhuǎn)債剩余存續(xù)期限。

Delta=N ?ln（ S Cov_price ）+（r+ σ2 2 ）×τ σ× τ ???（2）

基于RCB定價(jià)的Delta套利策略，原理是基于RCB定價(jià)模型對(duì)可轉(zhuǎn)債進(jìn)行定價(jià)，找出市場(chǎng)價(jià)格低于理論定價(jià)一定程度的可轉(zhuǎn)債樣本（即定價(jià)誤差為負(fù)且低于設(shè)定的開倉閾值），依據(jù)Delta套利策略構(gòu)建可轉(zhuǎn)債與正股的多空組合，持有投資組合至定價(jià)誤差回歸到合理水平（即定價(jià)誤差高于設(shè)定的平倉閾值），將投資組合平倉結(jié)算。本文采用動(dòng)態(tài)對(duì)沖的方式，構(gòu)建投資組合后，在每個(gè)交易日重新計(jì)算Delta值，相應(yīng)調(diào)整持有的股票空頭份額。

本文做出如下假設(shè)：（1）投資者能夠以可轉(zhuǎn)債和正股的收盤價(jià)進(jìn)行證券買賣。（2）對(duì)于正股可融券的可轉(zhuǎn)債，投資者總是可以及時(shí)融券到對(duì)應(yīng)正股。（3）在賣空正股期間如果股票有股利分紅，無論是現(xiàn)金股利還是股票股利，投資者均在除息除權(quán)日當(dāng)天以現(xiàn)金形式償還給證券公司。（4）公式（3）中的初始投入資金為投資者自有資金，相關(guān)交易費(fèi)用以及后續(xù)資金變動(dòng)均由投資者通過借貸實(shí)現(xiàn)，借貸利率為上交所一天期質(zhì)押式國債回購利率。（5）融券保證金不隨著后續(xù)調(diào)整正股空頭倉位發(fā)生變化。

結(jié)合以上假設(shè)，基于RCB定價(jià)的Delta套利策略的具體執(zhí)行步驟如下，不失一般性，假設(shè)構(gòu)建的投資組合中包含1張標(biāo)的可轉(zhuǎn)債多頭和相應(yīng)數(shù)量的正股空頭：

1.設(shè)定開倉閾值θ1和平倉閾值θ2，當(dāng)樣本基于RCB模型計(jì)算出的定價(jià)誤差小于θ1 時(shí)，以該交易日為投資組合構(gòu)建日（t=0），構(gòu)建投資組合。

2.在投資組合構(gòu)建日（t=0）以可轉(zhuǎn)債收盤價(jià)格CP0買入1張標(biāo)的可轉(zhuǎn)債，同時(shí)賣空Delta0×Cov_ratio0張正股，Delta0根據(jù)公式（2）利用正股收盤價(jià)格SP0計(jì)算得出，轉(zhuǎn)股比例Cov_ratio0=F/Cov_price0，其中F為可轉(zhuǎn)債面值，Cov_price0為轉(zhuǎn)股價(jià)格，設(shè)融券杠桿系數(shù)為LE（融券保證金比例的倒數(shù)，由于我國融券保證金比例為50%，本文中杠桿系數(shù)設(shè)定為2），則初始投入資金W0的計(jì)算如公式（3）所示：

W0=CP0-Delta0×Cov_ratio0×SP0×（1- 1 LE ） （3）

3.在任意交易日t投資組合與借貸賬戶的總價(jià)值Vt如公式（4）所示，等式右邊第一項(xiàng)CPt為可轉(zhuǎn)債收盤價(jià)格，第二項(xiàng)為賣空正股的價(jià)值，第三項(xiàng)CAt為借貸賬戶的資金價(jià)值。在投資組合構(gòu)建日，借貸賬戶的資金價(jià)值CA0為負(fù)的建倉的交易費(fèi)用，設(shè)定可轉(zhuǎn)債交易費(fèi)率為萬分之一，正股賣空交易費(fèi)率為千分之二，CA0的計(jì)算如公式（5）所示。在其他交易日t借貸賬戶的資金價(jià)值如公式（6）所示，等號(hào)右邊第一項(xiàng)為前一交易日借貸賬戶資金的本金和利息收付情況，其中Lt為t交易日的資金借貸利率；右邊第二項(xiàng)CPNt為可轉(zhuǎn)債的債息，除付息日外其余時(shí)間為0；右邊第三項(xiàng)為償還正股分紅帶來的資金變動(dòng)，DIVt為除息除權(quán)日每股分發(fā)的紅利價(jià)值；第四項(xiàng)為調(diào)整正股空頭倉位帶來的資金變化；第五項(xiàng)為倉位調(diào)整的傭金和手續(xù)費(fèi)，當(dāng)買入正股時(shí)費(fèi)率Cost1=0.001，賣空正股時(shí)費(fèi)率Cost1=0.002；第六項(xiàng)為融券的費(fèi)用，Cost2為融券日費(fèi)率。

Vt=CPt-Deltat×Cov_ratiot×SPt+CAt （4）

CA0=-0.0001×CP0-0.002×Delta0×Cov_ratio0×SP0 （5）

CAt=CAt-1×（1-Lt-1）+CPNt-Deltat-1×Cov_ratiot-1×DIVt+（Deltat×Cov_ratiot-Deltat-1×Cov_ratiot-1）×SPt-ABS（Deltat×Cov_ratiot-Deltat-1）×SPt×Cost1-Deltat-1×ratiot-1×SPt-1×Cost2 （6）

4.當(dāng)樣本定價(jià)誤差大于平倉閾值θ2時(shí)， 以該交易日為結(jié)算日（t=T），對(duì)投資組合進(jìn)行平倉，結(jié)束該次交易。對(duì)目標(biāo)樣本執(zhí)行基于RCB定價(jià)的Delta套利策略的收益率R如公式（7）所示，Vt=V0反映了從建倉日到平倉日投資組合與借貸賬戶總價(jià)值的變化情況。需要注意的是，由于本文假設(shè)初始建倉的交易費(fèi)用通過借款支付，即初始借貸賬戶資金CA0為負(fù)，所以在計(jì)算收益率時(shí)要將這一部分從收益中去除。如果樣本始終未滿足平倉條件，則以樣本對(duì)應(yīng)可轉(zhuǎn)債在所選時(shí)間區(qū)間內(nèi)的最后一個(gè)交易日為結(jié)算日。

R= VT-V0+CA0 W0 ?（7）

2.2 實(shí)證結(jié)果

選擇2016年1月1日—2019年12月31日在上交所、深交所交易的正股可融券的可轉(zhuǎn)債，以每只可轉(zhuǎn)債在所選時(shí)間區(qū)間內(nèi)每個(gè)交易日的收盤價(jià)為1個(gè)樣本展開實(shí)證研究，共有38778個(gè)樣本?？赊D(zhuǎn)債的相關(guān)數(shù)據(jù)，如可轉(zhuǎn)債收盤價(jià)格、轉(zhuǎn)股價(jià)格、券息率、正股收盤價(jià)格和正股分紅派息情況等，來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和同花順數(shù)據(jù)庫。無風(fēng)險(xiǎn)利率采用中債國債到期收益率曲線（五年期或六年期），資金借貸利率采用上交所質(zhì)押式國債回購利率（1天期），融券費(fèi)率采用國金證券的融券費(fèi)率（年費(fèi)率9.35%），正股波動(dòng)率以正股在交易日前兩年的歷史波動(dòng)率代替，如果正股上市不滿兩年，以前一年的歷史波動(dòng)率代替。

實(shí)證結(jié)果如表2所示，其中開倉閾值θ1分別設(shè)為-1%、-3%和-5%，平倉閾值θ2分別設(shè)為0，2%、5%、8%、10%。

平均月收益率= ?∑樣本收益率 ∑樣本建倉平倉間隔時(shí)間（月）

部分樣本建倉平倉間隔時(shí)間較短造成樣本的月收益率過高，這樣計(jì)算平均月收益率可以降低這部分極端值的影響，更加真實(shí)地反映交易策略的收益情況。

可以看出， 基于RCB定價(jià)的Delta套利策略是一種非常有效的交易策略。在表2的閾值設(shè)定下，策略的勝率均超過85%，交易樣本的平均收益率均在6%以上，平均月收益率均在1.5%以上，最大損失為-15.06%，相對(duì)有限。正如前文所述，可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)模型理論價(jià)格是整體高估的，對(duì)于正股可融券的樣本而言，當(dāng)出現(xiàn)可轉(zhuǎn)債價(jià)格低于理論價(jià)格時(shí)，及時(shí)構(gòu)建對(duì)應(yīng)的Delta套利組合是一種有效的交易策略，能夠獲取價(jià)格低估帶來的收益。

由表2可以看出，在開倉閾值不變的情況下，隨著平倉閾值的增大，套利策略收益率的平均值與中位數(shù)也隨之增加，套利策略的勝率隨之上升。但平均月收益率隨著平倉閾值的增大而降低，這是因?yàn)槠絺}閾值越大，投資組合平倉結(jié)算難度越大、開倉平倉間隔時(shí)間越長，因此降低了平均月收益率。在確定平倉閾值時(shí)，投資者應(yīng)該根據(jù)自身情況進(jìn)行合理判斷。如果投資者更看重規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、提高勝率，可以選擇較高的平倉閾值；如果投資者希望縮短投資組合持有時(shí)間、提高套利策略的月收益率，則可以選擇較低的平倉閾值。

在平倉閾值不變的情況下，開倉閾值降低可以增強(qiáng)套利策略的效果。隨著開倉閾值的降低，套利策略收益率的平均值、中位數(shù)、套利策略的勝率和平均月收益率均得到了提升，代價(jià)是符合開倉條件的樣本數(shù)量減少。在確定開倉閾值時(shí)，投資者應(yīng)該結(jié)合市場(chǎng)上的交易機(jī)會(huì)加以考慮。在交易機(jī)會(huì)較多時(shí)，降低開倉閾值以提升套利策略的收益：反之，當(dāng)交易機(jī)會(huì)較少時(shí)，可以考慮適當(dāng)提高開倉閾值。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證基于RCB定價(jià)的Delta套利策略的有效性，下面對(duì)除可轉(zhuǎn)債在時(shí)間區(qū)間內(nèi)最后一個(gè)交易日外的其他樣本，不進(jìn)行基于RCB定價(jià)模型的篩選，直接構(gòu)建投資組合進(jìn)行Delta對(duì)沖，將投資組合持有至可轉(zhuǎn)債在時(shí)間范圍內(nèi)的最后一個(gè)交易日平倉結(jié)算。交易策略的結(jié)果如表3所示，交易樣本的平均收益率為6.14%，勝率為71.67%，月收益率平均值為0.51%，最小收益率為-35.21%?？梢钥闯觯m然不經(jīng)篩選的Delta交易策略依然有效，但相比基于RCB定價(jià)的Delta套利策略，樣本收益率的平均值有所降低，勝率也有所下降；平均月收益率更是明顯下滑，甚至不足基于RCB定價(jià)的Delta套利策略在某些閾值設(shè)定下平均月收益率的四分之一；最大損失升高，投資風(fēng)險(xiǎn)增大。對(duì)比之下，可見基于RCB定價(jià)的Delta套利策略可以有效提高投資者的收益、降低交易風(fēng)險(xiǎn)。

可以看出，基于RCB定價(jià)的Delta套利策略是一種非常有效的策略，具有較高的勝率與收益率。但值得注意的是，對(duì)于部分可轉(zhuǎn)債而言，其樣本的市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)理論價(jià)格始終是高估的，導(dǎo)致無法應(yīng)用這一套利策略建倉。為了抓住這部分可轉(zhuǎn)債中可能蘊(yùn)含的交易機(jī)會(huì)，進(jìn)一步擴(kuò)大交易策略適用的可轉(zhuǎn)債范圍，在下一節(jié)中，將構(gòu)建基于RCB平均定價(jià)誤差的Delta套利策略以解決這一問題。

3 基于RCB平均定價(jià)誤差的Delta套利策略

3.1 策略說明

基于RCB定價(jià)的Delta套利策略，本質(zhì)上是預(yù)期可轉(zhuǎn)債的定價(jià)誤差數(shù)值在未來會(huì)增大，通過構(gòu)建可轉(zhuǎn)債與正股的多空組合在這個(gè)過程中獲利。從這個(gè)角度來看，即使可轉(zhuǎn)債樣本的定價(jià)誤差為正數(shù)，如果預(yù)期未來定價(jià)誤差數(shù)值會(huì)增大，執(zhí)行Delta套利策略依然是有利可圖的。

本節(jié)提出基于RCB平均定價(jià)誤差的Delta套利策略，除了開倉和平倉條件，套利策略的其他執(zhí)行步驟和收益計(jì)算方法與上一節(jié)中基于RCB定價(jià)的Delta套利策略相同。如果可轉(zhuǎn)債樣本的定價(jià)誤差低于該可轉(zhuǎn)債近期的平均定價(jià)誤差，那么可以認(rèn)為該樣本的定價(jià)誤差在未來一段時(shí)間增大的可能性較高，此時(shí)構(gòu)建Delta套利組合。具體來說，設(shè)定開倉閾值θ3和平倉閾值θ4，設(shè)可轉(zhuǎn)債樣本在當(dāng)日的定價(jià)誤差e，可轉(zhuǎn)債在前20個(gè)交易日的定價(jià)誤差平均值為e20，當(dāng)e-e20<θ3時(shí)開倉構(gòu)建Delta套利組合，當(dāng)e-e20>θ4時(shí)將套利組合平倉結(jié)算。如果始終未滿足平倉條件，則以樣本對(duì)應(yīng)可轉(zhuǎn)債在所選時(shí)間區(qū)間內(nèi)的最后一個(gè)交易日為結(jié)算日。

3.2 實(shí)證研究

數(shù)據(jù)及參數(shù)的選取與第三節(jié)相同，實(shí)證結(jié)果如表4所示，其中開倉閾值θ3分別設(shè)為-0.1%、-0.5%和-1%，平倉閾值θ4分別設(shè)為0、0.2%、0.5%、0.8%、1.0%。

由表4可知，基于RCB平均定價(jià)誤差的Delta套利策略是一種短期套利策略，雖然該策略收益率的平均值與中位數(shù)較低，但平均月收益率相對(duì)較高。從樣本數(shù)量來看，該策略覆蓋范圍較廣；從平均月收益率來看，該策略優(yōu)于不經(jīng)篩選直接執(zhí)行Delta交易策略的結(jié)果。但值得注意的是，該策略的勝率相對(duì)較低，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。

由表4可知，在開倉閾值不變的情況下，隨著平倉閾值的增大，套利策略收益率的平均值與中位數(shù)隨之增加，套利策略的勝率變化不大，平均月收益率則整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，在平倉閾值達(dá)到1%時(shí)略有回升。對(duì)投資者而言，設(shè)定一個(gè)較低的平倉閾值是比較合適的選擇，可以獲得較高的平均月收益率。

在平倉閾值不變的情況下，隨著開倉閾值的降低，套利策略收益率的平均值、中位數(shù)和平均月收益率均得到了提升，套利策略的勝率沒有出現(xiàn)明顯的變化趨勢(shì)，符合開倉條件的樣本數(shù)量有所減少?？紤]到基于RCB平均定價(jià)誤差的Delta套利策略能夠覆蓋的樣本數(shù)量非常廣泛，對(duì)投資者而言設(shè)置一個(gè)較低的開倉閾值是比較合適的選擇。

表5為三種交易策略的對(duì)比，在三種交易策略中，基于RCB定價(jià)的Delta套利策略的執(zhí)行效果最好，但定價(jià)誤差始終為正的可轉(zhuǎn)債無法使用這一交易策略?；赗CB平均定價(jià)誤差的Delta套利策略適用范圍較廣，且月平均收益率高于不經(jīng)篩選直接執(zhí)行Delta交易策略，適合短期投資者，但該策略的勝率較低、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。不經(jīng)篩選直接執(zhí)行Delta交易策略的月平均收益率是三者中最低的，交易策略的執(zhí)行效果相對(duì)較差。

4 結(jié)論與建議

本文利用黃冰華（2017）提出的RCB定價(jià)模型，對(duì)2016年1月1日—2019年12月31日在上交所或深交所交易的222只公募可轉(zhuǎn)債進(jìn)行了理論定價(jià)，發(fā)現(xiàn)整體而言市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)理論價(jià)格平均高出4.77%。在此基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建了基于RCB定價(jià)的Delta套利策略和基于RCB平均定價(jià)誤差的Delta套利策略，并進(jìn)行了實(shí)證分析。與不經(jīng)篩選直接執(zhí)行Delta交易策略相比，二者都提高了Delta交易策略的效果，其中基于RCB定價(jià)的Delta套利策略的收益情況較好，而基于RCB平均定價(jià)誤差的Delta套利策略交易機(jī)會(huì)較多。

我國可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)不斷發(fā)展壯大，且正股可融券的可轉(zhuǎn)債數(shù)量占比也較高，基于RCB定價(jià)模型的可轉(zhuǎn)債Delta套利策略有著良好的應(yīng)用前景。對(duì)于可轉(zhuǎn)債投資者而言，可以結(jié)合自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、對(duì)短期或長期投資的偏好、資金規(guī)模及市場(chǎng)上交易機(jī)會(huì)的多少選擇合適的交易策略，并確定有關(guān)的閾值參數(shù)。在實(shí)際投資時(shí)，既可以對(duì)符合開倉條件的可轉(zhuǎn)債全部進(jìn)行投資以分散風(fēng)險(xiǎn)，也可以結(jié)合自身對(duì)可轉(zhuǎn)債基本面的判斷，選擇部分可轉(zhuǎn)債作為交易池，執(zhí)行套利策略，以期獲得理想的收益。

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