部分企業(yè)反收購策略利弊及運(yùn)用分析

楊國莉?耿逸凡

摘 要：近日馬斯克宣布收購?fù)铺氐挠?jì)劃，反收購話題再次進(jìn)入我們的視野，法律的健全和市場的逐步開放減少了收購上市公司的障礙。雖然現(xiàn)在很多公司已經(jīng)設(shè)有反收購條款，以保證自身利益，抵制其他公司的惡意收購，但在以往的反收購案例中，有些公司由于過于關(guān)注效果，會(huì)采取某些極端的反收購措施。這就導(dǎo)致在抵制惡意收購的同時(shí)，也傷害了公司本身。因此公司想要規(guī)避收購風(fēng)險(xiǎn)、保障多方利益、健康可持續(xù)發(fā)展，必須了解反收購的策略。本文基于收購與反收購目的，對幾種常見的反收購策略的利弊及運(yùn)用進(jìn)行分析，主要包括金色降落傘、白衣騎士、毒丸計(jì)劃和焦土戰(zhàn)略等。

關(guān)鍵詞：反收購策略；毒丸計(jì)劃；金色降落傘

一、引言

收購和反收購相輔相成，其本質(zhì)仍是對于利益的爭奪，只不過以目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)作為主要爭奪對象，反收購是目標(biāo)企業(yè)管理層出于對現(xiàn)有地位和既得利益的維護(hù)，對收購方發(fā)起的反擊和防御措施。數(shù)十年來，收購與反收購一直是各家上市公司在資本市場上群雄逐鹿之際進(jìn)行的最激烈的戰(zhàn)役，在經(jīng)過數(shù)次惡意收購與反收購之間的博弈后，演化出了多項(xiàng)反收購策略來幫助目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行自我保護(hù)。但由于各家公司經(jīng)營和內(nèi)外部環(huán)境等存在差異，這些反收購策略，并非全部適用于目標(biāo)公司。這就要求目標(biāo)公司對其利弊有清晰的認(rèn)識(shí)，在具體使用時(shí)要進(jìn)行相應(yīng)區(qū)分，防止盲目使用帶來的兩敗俱傷。

二、惡意收購與反收購策略

1.概念簡介

惡意收購也叫作敵意并購，是指收購方事前未告知目標(biāo)公司董事會(huì)進(jìn)行協(xié)商，在其不知情或不配合的情況下不顧目標(biāo)公司的意愿而進(jìn)行強(qiáng)行購買的行為，主要包括狙擊型公開收購和熊抱式收購。前者指在收購方事先沒有與目標(biāo)公司溝通，便在市場上直接發(fā)起收購的行為；后者是指與管理層協(xié)商遭拒而在市場上發(fā)起收購的行為。目標(biāo)公司針對惡意收購的發(fā)生的相關(guān)還擊和防御措施被稱為反收購，并且當(dāng)今已經(jīng)孵化出了各類反收購策略，本文將目標(biāo)公司反收購策略簡單分為兩大類：一是預(yù)防性策略，二是反抗性策略。

2.策略概述

（1） 預(yù)防性策略

①毒丸計(jì)劃

即目標(biāo)企業(yè)可以通過制訂專門的持股計(jì)劃，給予公司股東一定的優(yōu)先權(quán)益，一旦收購者的持股比率達(dá)到了20%，被收買公司就可能向公司發(fā)行股票，并以此幫助公司的股東以低價(jià)取得目標(biāo)企業(yè)的增發(fā)股份，并以此來稀釋收購者的持有比率。

②金色降落傘

即目標(biāo)企業(yè)與其企業(yè)高層管理人員簽約，規(guī)定企業(yè)高層管理人員若因企業(yè)權(quán)力產(chǎn)生變動(dòng)脫離企業(yè)，將得到數(shù)額很大的賠償，以此拉升收購成本，對抗外來資本。

③董事輪換條款

即目標(biāo)公司將董事會(huì)成員進(jìn)行劃分，每年只能改組小部分董事，使得收購方無法立即改選或控制公司董事會(huì)，不能于短期內(nèi)獲得被收購企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)，從而進(jìn)一步阻截其掌控目標(biāo)公司的意圖。

④設(shè)置雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)

通過設(shè)置A、B雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)集中管理權(quán)，雙層股權(quán)下的股票附有的表決權(quán)為普通股票的數(shù)倍，持有人一般為企業(yè)管理層或創(chuàng)始人，從而確保了其對公司的絕對控制權(quán)。

（2） 反抗性策略

①白衣騎士

是指當(dāng)面對惡意收購時(shí)，目標(biāo)公司向另一家友好公司發(fā)出邀約，請其作為另一收購人與惡意收購者進(jìn)行競爭，以此阻擋惡意收購行為，達(dá)成與友好公司的收購合作。

②帕克曼式防御

此項(xiàng)策略可以歸納為以暴制暴，指的是目標(biāo)公司在突然遭受A公司惡意收購時(shí)，自己進(jìn)行反向收購，或讓出部分利益驅(qū)動(dòng)友好的第三方公司收購A公司股份，通過讓惡意收購方忙于保護(hù)自己，達(dá)成抵抗惡意收購的目的。

③焦土戰(zhàn)術(shù)

此策略包括：出售皇冠上的珍珠和虛胖戰(zhàn)術(shù)。出售皇冠上的珍珠是指賣出或質(zhì)押目標(biāo)企業(yè)最有價(jià)值或吸引力最大的部分，如某項(xiàng)專利技術(shù)、關(guān)鍵性項(xiàng)目、人才或某優(yōu)勢子公司等。意在通過舍棄這些誘發(fā)其他企業(yè)收購意圖的部分，降低惡意收購者的收購興趣。虛胖戰(zhàn)術(shù)具體操作形式不一，包括但不限于：目標(biāo)企業(yè)買入大量毫無用處或盈利性差的資產(chǎn)，降低自身資產(chǎn)質(zhì)量，增加企業(yè)負(fù)擔(dān)；目標(biāo)企業(yè)增加大量債務(wù)，破壞自身財(cái)務(wù)狀和資本結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；投資短期無效項(xiàng)目，大大減少目標(biāo)企業(yè)在短期內(nèi)資產(chǎn)收益率等。不管采用那種具體措施，其本質(zhì)目的都是使目標(biāo)公司情況惡化，失去原有的吸引力，導(dǎo)致敵意并購者放棄并購。

④股份回購

指目標(biāo)公司在受到收購?fù){時(shí)大量買回本公司的股票，使公司在外部市場上流通的股票數(shù)量減少，改變目標(biāo)公司資本結(jié)構(gòu)，使目標(biāo)公司股價(jià)上升，拉高收購價(jià)格從而增加收購難度。

⑤提起法律訴訟

實(shí)施法律訴訟關(guān)鍵是要抓住機(jī)會(huì)，先手出擊，目標(biāo)公司面對收購時(shí)從一方或多方發(fā)起訴訟，延長完成收購交易的時(shí)間，以給公司高層爭取足夠時(shí)間另外尋找友好收購者、逼迫惡意收購者提高購買價(jià)格或因?yàn)橄胍荛_訴諸法律而放棄收購。訴訟在反收購中較為常用，理由主要包括披露不充分、反壟斷、犯罪等三項(xiàng)。

三、反收購策略運(yùn)用案例

本文總結(jié)的反收購策略運(yùn)用案例詳見表1。

四、部分反收購策略利弊及適用情況

上述案例中多數(shù)公司通過反收購策略反擊了惡意收購，但在不少成功反收購的案例中，目標(biāo)公司雖反擊了惡意收購，自身卻也付出了極大大的代價(jià)，甚至瀕臨破產(chǎn)，因此這里對部分反收購策略利弊和運(yùn)用進(jìn)行簡要分析。

1.“帕克曼”防御

優(yōu)點(diǎn)：采取以攻為守的方式，在反收購效果上，能使目標(biāo)公司可進(jìn)可退：進(jìn)可以反向收購惡意收購者，使其忙于自衛(wèi)放棄原來的收購意圖，退可以因?yàn)槟繕?biāo)公司持有收購者股權(quán)，即使被收購也能從中分享并購成功的利益。

缺點(diǎn)：這種進(jìn)攻方式具有很大的風(fēng)險(xiǎn)，對目標(biāo)公司本身實(shí)力要求較高，同時(shí)對收購方也有一定的要求，運(yùn)用此策略需要具有以下前提條件：（1） 惡意收購者是公眾企業(yè)，否則無法反過來收購其股份。（2） 惡意收購者在股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況、股票價(jià)格等方面存在被收購的可能性。（3） 需要目標(biāo)企業(yè)資金充足且融資能力強(qiáng)，否則將具有極大的運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)。

適用對象：擁有廣泛融資渠道、實(shí)力雄厚的公司。

2.毒丸計(jì)劃

優(yōu)點(diǎn)：阻止惡意收購的效果強(qiáng)；便于使用，反應(yīng)及時(shí)；對于惡意收購，此策略對于反收購十分有力，雖然較為毒辣但它能在很大程度上阻止惡意收購。

缺點(diǎn)：（1） 管理層很可能會(huì)為保護(hù)自己的利益和控制權(quán)而不顧甚至侵害廣大股東利益，激化兩者之間的利益沖突。（2） 可能同樣阻止了善意收購，不利于資本自由流通。（3） 評估機(jī)構(gòu)評級時(shí)，有毒丸計(jì)劃的公司會(huì)被往往會(huì)得到較低的評級結(jié)果，不利于公司融資且對公司聲譽(yù)等其他利益有不好的影響。（4） 傷害目標(biāo)公司經(jīng)營現(xiàn)狀，損害股東利益，不利于企業(yè)發(fā)展，容易引起法律訴訟。

適用情況：使用毒丸計(jì)劃要對使用前提、時(shí)間和具體方式等做好嚴(yán)格規(guī)范，以協(xié)調(diào)管理層和股東間的利益沖突。另外，該策略在相關(guān)法律體系健全的國家適用性強(qiáng)，我國相關(guān)立法尚不完善，在其他策略有效的情況下，盡量優(yōu)先考慮其他策略。

3.金色降落傘

優(yōu)點(diǎn)：豐厚的補(bǔ)償保障使得目標(biāo)公司高層減少了在收購導(dǎo)致的變動(dòng)中的后顧之憂，消除彌補(bǔ)其離職前后物質(zhì)利益和心理角色的巨大落差，使其能在決策中持相對冷靜客觀的態(tài)度，防止因看重個(gè)人利益的短視而導(dǎo)致的強(qiáng)烈抵抗情緒，有利于公司的合理并購。

此外，拋開收購不談，在公司在成立之初若有此計(jì)劃，更能幫其吸引和留住優(yōu)秀的管理人員，讓其全心全意地為公司付出。

缺點(diǎn)：巨大的利益極易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，雖然很多國家均在證券法中設(shè)置了相關(guān)規(guī)定，防止目標(biāo)公司高層制定的反收購策略，因?yàn)橐患核嚼址腹蓶|特別是發(fā)言權(quán)較小的中小股東的合法權(quán)益和利益。但是管理層仍可能會(huì)因?yàn)閿?shù)額巨大的補(bǔ)償而受到引誘，將企業(yè)低價(jià)賣出，導(dǎo)致高管侵占公司財(cái)產(chǎn)。其次，此策略也可因?yàn)楦吖茏非笞陨砝娑艞墝靖欣淖龇?，如雷曼兄弟銀行案例，其管理層在虧損巨大的情況下，不考慮實(shí)際情況和后果，仍為了自身利益和控制權(quán)向收購方巴萊克銀行索要其金色降落傘條款中規(guī)定的天價(jià)補(bǔ)償費(fèi)，使得巴萊克銀行放棄收購，這也是后續(xù)全球金融風(fēng)暴的導(dǎo)火索。另外，給予高層的巨額補(bǔ)償會(huì)破壞薪酬制度的公平性，容易造成員工心理失衡，讓公司員工和其他股東產(chǎn)生巨大的落差感。除此之外，在我國，對并購以后的目標(biāo)公司的人事待遇沒有明確成文的規(guī)定，金色降落傘可能會(huì)變相導(dǎo)致公司或者資產(chǎn)被瓜分，也不利于鞭策企業(yè)管理人員勤勉盡責(zé)、努力工作。

適用情況：這種反收購防御性策略的威懾力相對較小，且容易偏離初衷，因此使用時(shí)需要較為成熟的市場，管理層要擺正心態(tài)，明確金色降落傘計(jì)劃制定的目的，嚴(yán)格設(shè)置使用規(guī)定，明確各類限制類條款和策略激活條件等，尤其要對高管和公司利益之間進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)定和制約，比如對支付金額采取限制措施，防止高管靠此策略逐利。

4.白衣騎士

優(yōu)點(diǎn)：該策略運(yùn)用恰當(dāng)可以為目標(biāo)企業(yè)和白衣騎士帶來共同利益，既幫助目標(biāo)企業(yè)躲開惡意收購，又可以帶來收購競爭，在保護(hù)全體股東的利益的同時(shí)提高公司的整體質(zhì)量和競爭力，實(shí)現(xiàn)雙贏。

缺點(diǎn)：首先，部分目標(biāo)司治理結(jié)構(gòu)尚不健全，管理層可能借白衣騎士之名謀取私利。其次，措施的運(yùn)用存在一定局限，對于充當(dāng)白衣騎士的第三方來說，時(shí)間短且需要的資金量大，所以不論是實(shí)力還是其決策力都要較強(qiáng)，另外，極短的決策時(shí)間增加了白衣騎士的收購風(fēng)險(xiǎn)。再次，也不排除會(huì)發(fā)生白衣騎士臨時(shí)怯場，或者因?yàn)槔孓D(zhuǎn)為黑衣騎士，給目標(biāo)公司帶來又一重惡意收購風(fēng)險(xiǎn)的情況。另外，我國法律不允許白衣騎士從目標(biāo)公司方面獲得相關(guān)財(cái)務(wù)上的支持，這也在非主觀層面上降低了該策略的可行性。

適用情況：運(yùn)用此項(xiàng)策略應(yīng)注意白衣騎士和目標(biāo)公司的雙方風(fēng)險(xiǎn)，目標(biāo)公司應(yīng)謹(jǐn)慎制定相關(guān)優(yōu)惠條款，防止曾經(jīng)的白衣騎士成為更大的威脅；白衣騎士應(yīng)充分調(diào)查目標(biāo)公司實(shí)際情況，評估好收購風(fēng)險(xiǎn)。此外，白衣騎士自身應(yīng)具有較強(qiáng)的資金實(shí)力。

5.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)

優(yōu)點(diǎn)：雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，管理層可以在不稀釋公司控制權(quán)的前提下，通過資本市場籌集資金，目標(biāo)公司管理者的股權(quán)不會(huì)因?yàn)镮PO等行為而被稀釋，有助于確保管理者對公司的控制權(quán)不被削弱，使得目標(biāo)公司能夠更好抵御惡意收購，管理層能夠放心實(shí)施長期戰(zhàn)略。

缺點(diǎn)：我國《公司法》不支持，公司發(fā)行新股只支持“一股一權(quán)”的原則。若法制不健全，使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)容易出現(xiàn)創(chuàng)始人蛀空公司，侵害多數(shù)股東權(quán)利的情況。除此之外，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的使用會(huì)攤薄公眾股東和投資人的投票權(quán)，不適合缺乏過硬業(yè)績和漂亮履歷的初創(chuàng)公司。

適用情況：法治較為健全的資本市場，出于賣方市場、實(shí)力過硬的企業(yè)，尤其是高科技明星企業(yè)。

五、啟示

總之，反收購策略形形色色，各有利弊，目標(biāo)公司在進(jìn)行反收購時(shí)應(yīng)結(jié)合自身特點(diǎn)，評估收購和被收購雙方的力量，要善于總結(jié)和借鑒歷史上其他中外公司成功的反收購經(jīng)驗(yàn)，在充分考慮公司自身實(shí)際情況的前提下，充分了解本國國情、當(dāng)時(shí)法律的相關(guān)規(guī)定、策略設(shè)置的程序和步驟，選擇有效且傷害最小的策略或者多種策略組合。并且，要明確反收購的目的，反收購并非為了一時(shí)的意氣之爭和高層逐利，而是面對惡意收購時(shí)的防御和對公司控制權(quán)和股東利益的保護(hù)。

不可否認(rèn)的是，由于反收購在本質(zhì)上便存在對抗性，無可抑制地產(chǎn)生了道德風(fēng)險(xiǎn)，收購與反收購的過程中的決策權(quán)很大程度上取決于公司高層，尤其要注意公司高管是否會(huì)為了追求自身利益而侵犯其他利益相關(guān)者權(quán)益。因此在選擇設(shè)置反并購策略時(shí)，必須針對相關(guān)道德風(fēng)險(xiǎn)制定相應(yīng)規(guī)避制度，對目標(biāo)公司管理層的不合理行為做出嚴(yán)格規(guī)范和限制，不能僅依靠高管自覺性和道德意識(shí)。投資者要加強(qiáng)對公司了解，增強(qiáng)自我保護(hù)意識(shí)，面對收購時(shí)，有權(quán)要求目標(biāo)公司管理層提供有關(guān)材料，以便能夠充分了解公司有關(guān)信息，做出正確判斷，大膽提出自己的意見，捍衛(wèi)自己的合法利益，降低由于信息不對稱而導(dǎo)致股東或中小股東利益受損的影響。國家也應(yīng)當(dāng)建立更加完善的相關(guān)立法，規(guī)范目標(biāo)公司反收購條款及其反收購策略的運(yùn)用條件，促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展。

除此之外，目標(biāo)公司要切忌盲目反擊，不要對所有收購抱有偏見和抵抗情緒，要清醒認(rèn)識(shí)到有些收購行為雖然在高層看起來是惡意的，但可能有利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展，因此要先對收購行為的目的和對公司可能產(chǎn)生的影響進(jìn)行分析，因地制宜，做出對公司發(fā)展最有利的選擇。

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作者簡介：楊國莉（1973- ），女，漢族，河北無極縣人，河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)，副院長，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)。