地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)債務(wù)融資的門檻效應(yīng)

陳寶東　孔文平

【摘要】近年來， 我國地方債務(wù)與企業(yè)債務(wù)問題備受學(xué)術(shù)界和政府的關(guān)注。本文以2012 ～ 2020年省級地方債務(wù)與A股上市公司面板數(shù)據(jù)為樣本， 探究地方債務(wù)與企業(yè)債務(wù)規(guī)模、 債務(wù)結(jié)構(gòu)兩個方面的非線性關(guān)系。結(jié)果表明， 地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)債務(wù)融資具有門檻效應(yīng)。從規(guī)模上看， 地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)債務(wù)融資的正向效應(yīng)隨其規(guī)模的增加而遞減；從結(jié)構(gòu)上看， 地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)金融負(fù)債、 經(jīng)營負(fù)債均存在非線性效應(yīng)， 此外， 地方債務(wù)擴(kuò)張對短期負(fù)債的門檻效應(yīng)顯著， 但對長期負(fù)債不顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 兩者之間的非線性效應(yīng)只存在于非國有企業(yè)中， 由于預(yù)算軟約束的存在， 地方債務(wù)擴(kuò)張對國有企業(yè)債務(wù)融資表現(xiàn)為促進(jìn)作用。因此， 政府可制定差異化的去杠桿政策， 加強(qiáng)融資平臺與民間資本的合作， 大力發(fā)展直接融資市場； 企業(yè)自身也要進(jìn)一步優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)， 適當(dāng)提升金融負(fù)債和長期負(fù)債占比， 提高自身的融資能力。

【關(guān)鍵詞】地方債務(wù)擴(kuò)張；企業(yè)債務(wù)融資；門檻效應(yīng)；擠入效應(yīng)；擠出效應(yīng)

【中圖分類號】 F812.7； F279.2? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）08-0045-8

一、 引言

為應(yīng)對金融危機(jī)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退， 我國政府在2008年11月推出了“四萬億投資”的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃， 盡管這項(xiàng)舉措在短期取得了一定成效， 但從長遠(yuǎn)來看， 這一政策的效果究竟如何存在很大的爭議（Min和Peng，2015）。地方債務(wù)的擴(kuò)張不僅有地方政府出于彌補(bǔ)財(cái)政缺口的“被動負(fù)債”， 更有政績錦標(biāo)賽下的“主動負(fù)債”。2021年12月召開的全國財(cái)政工作會議強(qiáng)調(diào)， 要健全地方政府依法適度舉債機(jī)制， 防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險， 堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)。根據(jù)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)， 截至2020年底， 地方債務(wù)規(guī)模已達(dá)25.66萬億元①， 雖然隱性地方債務(wù)規(guī)模尚不存在官方口徑的信息披露， 但規(guī)模日益龐大的地方債務(wù)已經(jīng)成為影響國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展不可忽視的重要因素， 其不僅僅會對財(cái)政、 貨幣政策等宏觀層面產(chǎn)生影響， 對微觀層面企業(yè)的影響也越發(fā)不容忽視。

在當(dāng)前復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下， 我國大部分企業(yè)面臨融資難、 融資貴的困局。而伴隨著應(yīng)對疫情的一系列稅費(fèi)減免措施的實(shí)行， 以及基礎(chǔ)設(shè)施投資和財(cái)政支出的擴(kuò)大， 地方政府的償債負(fù)擔(dān)也進(jìn)一步加重。企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)增長的重要主體， 必然與宏觀層面地方債務(wù)和經(jīng)濟(jì)增長有著千絲萬縷的聯(lián)系。因此， 考察當(dāng)前我國地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)債務(wù)融資的影響具有重要的研究價值， 對于理解和解決當(dāng)下企業(yè)尤其是民營企業(yè)面臨的融資難和投資下滑問題， 以及地方政府制定合理的債務(wù)管理策略具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文試圖探究地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)債務(wù)融資行為的影響， 尤其關(guān)注到地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)債務(wù)規(guī)模和債務(wù)結(jié)構(gòu)兩個方面的影響。本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于： 第一， 通過建立門檻回歸模型， 探究了地方債務(wù)水平與企業(yè)債務(wù)融資之間的非線性關(guān)系， 豐富了現(xiàn)有文獻(xiàn)對地方債務(wù)擴(kuò)張與企業(yè)債務(wù)融資之間關(guān)系的認(rèn)識和理解； 第二， 從企業(yè)債務(wù)規(guī)模和債務(wù)結(jié)構(gòu)兩個方面更加深入地研究了地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)債務(wù)融資的影響， 并從產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性角度分析了地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)債務(wù)融資的影響差異， 進(jìn)而提出了更具針對性和可操作性的建議。

二、 文獻(xiàn)綜述

關(guān)于地方債務(wù)如何影響企業(yè)債務(wù)融資行為， 受到國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注， 而討論的焦點(diǎn)在于地方（政府）債務(wù)對企業(yè)債務(wù)融資的影響表現(xiàn)為擠出效應(yīng)還是擠入效應(yīng)。

多數(shù)學(xué)者認(rèn)為政府債務(wù)對企業(yè)債務(wù)融資具有擠出效應(yīng)。部分學(xué)者從資產(chǎn)組合效應(yīng)出發(fā)， 闡述了這種擠出效應(yīng)。Graham等（2014）認(rèn)為政府債務(wù)擴(kuò)張會影響投資者的資產(chǎn)組合和定價， 進(jìn)而影響企業(yè)杠桿率， 即政府債務(wù)與企業(yè)債務(wù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen（2012）指出， 公共債務(wù)增加以發(fā)行政府債券的形式體現(xiàn)， 政府債券的增加會縮減銀行的凈資產(chǎn)和銀行的存款規(guī)模， 進(jìn)而縮減企業(yè)的融資規(guī)模。胡玉梅和范劍勇（2019）進(jìn)一步挖掘了其中的異質(zhì)性關(guān)系， 在考慮基建擠入效應(yīng)和信貸擠出效應(yīng)兩方面的作用后， 證實(shí)了地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)融資的影響具有區(qū)域異質(zhì)性， 表現(xiàn)為地方債務(wù)擴(kuò)張會導(dǎo)致東部地區(qū)企業(yè)融資規(guī)模增加， 而對西部地區(qū)的企業(yè)融資無影響。汪金祥等（2020）利用我國266個地市的數(shù)據(jù)， 研究發(fā)現(xiàn)地方政府債務(wù)擴(kuò)張?jiān)诮档推髽I(yè)債務(wù)水平的同時， 推高了企業(yè)債務(wù)成本。另一些學(xué)者從債務(wù)期限和結(jié)構(gòu)方面闡述了政府債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)債務(wù)融資的擠出效應(yīng)。Friedman（1986）通過建立一般均衡模型， 發(fā)現(xiàn)政府債務(wù)通過國債期限影響企業(yè)債券的到期時間， 進(jìn)而影響企業(yè)債務(wù)水平， 當(dāng)政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大時， 企業(yè)債務(wù)水平會下降。陳娟娟等（2021）從企業(yè)融資方式的角度研究了地方政府債務(wù)擴(kuò)張的影響， 發(fā)現(xiàn)地方政府長期債務(wù)和短期債務(wù)擴(kuò)張均降低了企業(yè)杠桿水平， 但增加了企業(yè)內(nèi)源融資和股權(quán)融資的規(guī)模。昌忠澤等（2022）研究發(fā)現(xiàn)， 政府債務(wù)擴(kuò)張會導(dǎo)致非國有上市公司的銀行借款降低， 股權(quán)融資和內(nèi)源融資增加， 而國有上市公司則表現(xiàn)為債券融資上升和內(nèi)源融資下降。

少數(shù)學(xué)者驗(yàn)證了政府債務(wù)對企業(yè)債務(wù)融資的擠入效應(yīng)。孫剛和朱凱（2017）探究了地方債務(wù)治理對企業(yè)債務(wù)融資的影響， 發(fā)現(xiàn)地方債務(wù)治理水平越低， 企業(yè)杠桿率越高。周彬和周彩（2019）發(fā)現(xiàn)地方政府對土地財(cái)政依存度的提高會導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債增加以及企業(yè)短期償債風(fēng)險與未來償債壓力增加， 且這種現(xiàn)象在國有企業(yè)、 東部地區(qū)企業(yè)中表現(xiàn)得更加明顯。

此外， Kalemli等（2014）利用歐盟成員國企業(yè)的債務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析， 以2010年為中間點(diǎn)， 發(fā)現(xiàn)政府債務(wù)對企業(yè)杠桿表現(xiàn)出門檻效應(yīng)。曲春青和莊新穎（2021）則研究了我國金融市場化程度在地方政府債務(wù)對企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模的影響中的門限效應(yīng)。

綜上， 國外研究主要關(guān)注國家整體的主權(quán)債務(wù)， 對地方債務(wù)的著墨較少， 但同樣為本文的理論機(jī)制闡述提供了有力的支撐。現(xiàn)有文獻(xiàn)針對地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)債務(wù)融資的擠入抑或擠出效應(yīng)進(jìn)行了較為充分的理論探討， 但在我國特殊的制度背景下， 地方債務(wù)擴(kuò)張具有其特殊性， 仍然值得展開進(jìn)一步研究。多數(shù)學(xué)者實(shí)證檢驗(yàn)了地方債務(wù)與企業(yè)債務(wù)融資的線性關(guān)系， 且以我國地方債務(wù)為研究樣本的文獻(xiàn)大多發(fā)現(xiàn)地方債務(wù)擠出了企業(yè)債務(wù)融資， 而擠入效應(yīng)尚不明顯。但隨著地方債務(wù)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張以及債務(wù)管理政策的不斷出臺， 地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)債務(wù)融資的影響可能會產(chǎn)生一些新的變化。因此， 本文嘗試從非線性的視角探究兩者之間的關(guān)系， 以期對當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)得出更加貼合的解釋， 并對地方債務(wù)管理策略提出有益的政策建議。

三、 理論分析與研究假設(shè)

（一）地方債務(wù)與企業(yè)債務(wù)融資

地方債務(wù)擴(kuò)張對微觀層面的影響機(jī)制， 源于其產(chǎn)生的擠入效應(yīng)和擠出效應(yīng)。

擠入效應(yīng)是指地方政府舉債形成的資金投向基建等公共領(lǐng)域， 為民間投資創(chuàng)造更好的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境， 從而吸引更多的民間資本。加大基礎(chǔ)設(shè)施投資力度是政府常用的經(jīng)濟(jì)刺激手段， 根據(jù)審計(jì)署于2011年和2013年對全國地方政府性債務(wù)的審計(jì)結(jié)果②， 債務(wù)資金主要投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和民生改善等項(xiàng)目。若這些基建設(shè)施能夠發(fā)揮良好的作用， 則可以拓展社會生產(chǎn)的可能性邊界， 改善企業(yè)的投資環(huán)境， 提高私人投資的邊際收益率， 進(jìn)而起到擴(kuò)大投資規(guī)模、 增加投資機(jī)會的作用。而投資規(guī)模的擴(kuò)大會使得整個社會的信貸資源增加， 銀行可放貸資金的規(guī)模增大， 企業(yè)債務(wù)融資的規(guī)模也會隨之?dāng)U大。

擠出效應(yīng)是指在整個社會信貸資源一定的情況下， 地方債務(wù)的增加會導(dǎo)致企業(yè)可獲得的資金減少。從直接融資渠道來看： 首先， 政府債券具有較高的信用等級， 常常被視為無風(fēng)險收益率， 因而政府債券收益率的變動會影響無風(fēng)險收益率， 進(jìn)而影響企業(yè)債券的估值， 地方債券發(fā)行量的增加會造成企業(yè)債券估值下降， 此時投資者對企業(yè)債務(wù)的需求就會減少； 其次， 相比于企業(yè)債券， 國債有著更高的流動性和安全性， 因而投資者更偏好持有此類債券， 國債發(fā)行量的增加會導(dǎo)致投資者減少對企業(yè)債券的購買， 此時企業(yè)融資規(guī)模縮小。從間接融資渠道來看： 一方面， 政府可以對銀行進(jìn)行干預(yù)， 基于安全性經(jīng)營需要和信貸配給原因， 銀行會優(yōu)先滿足政府部門的資金需求， 此時整個社會的信貸資源減少， 企業(yè)部門可獲得的信貸資金隨之減少， 企業(yè)債務(wù)融資規(guī)?？s?。喝舯屯跞喝?， 2021）； 另一方面， 地方政府擁有土地等資源， 這成為一種隱性的資金保障， 地方政府在借債時就能以較低的利率獲取貸款， 占據(jù)優(yōu)質(zhì)資源。

當(dāng)?shù)胤絺鶆?wù)水平較低時， 政府舉債為私人閑置資本提供了投資出路， 此時政府支出通過乘數(shù)效應(yīng)擴(kuò)大了對企業(yè)生產(chǎn)的商品和勞務(wù)的需求， 產(chǎn)出增加， 資本要素投入隨之增加， 帶動該地區(qū)投資提升。在此情況下， 地方債務(wù)對私人部門表現(xiàn)出典型的擠入效應(yīng)。隨著地方債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大， 地方債務(wù)違約風(fēng)險也在不斷上升， 基于理性投資者的考慮， 民間資本對該地區(qū)的投資激勵減弱， 社會信貸規(guī)模收縮， 企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模縮減， 此時， 地方債務(wù)擴(kuò)張對私人部門表現(xiàn)出更多的擠出效應(yīng)。兩相比較， 如果地方債務(wù)擴(kuò)張對私人部門擠入效應(yīng)的作用超過擠出效應(yīng)， 則最終其對企業(yè)債務(wù)融資體現(xiàn)出擠入效應(yīng)； 反之， 則體現(xiàn)出擠出效應(yīng)。

基于以上分析， 本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1： 地方債務(wù)擴(kuò)張與企業(yè)債務(wù)融資之間存在非線性關(guān)系。

（二）地方債務(wù)與金融負(fù)債、 經(jīng)營負(fù)債

為了探究地方債務(wù)究竟如何影響不同來源的企業(yè)債務(wù)融資， 使企業(yè)更清楚地了解地方債務(wù)擴(kuò)張對哪種債務(wù)融資來源的影響更大， 從而從企業(yè)自身出發(fā)降低外部因素對企業(yè)債務(wù)融資的影響， 本文按企業(yè)債務(wù)來源將其分為金融負(fù)債和經(jīng)營負(fù)債。由上文分析可知， 一方面， 地方債務(wù)擴(kuò)張會帶來擠入效應(yīng)， 使地區(qū)金融環(huán)境得到改善， 企業(yè)為擴(kuò)大投資規(guī)模會增加自身的金融負(fù)債； 此時市場釋放積極信號， 企業(yè)對未來市場充滿信心， 為進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額， 會考慮采用經(jīng)營負(fù)債的方式擴(kuò)大營業(yè)收入， 況且此時整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境較好， 經(jīng)營負(fù)債發(fā)生壞賬的可能性較小， 因此企業(yè)會選擇擴(kuò)大賒銷比例， 增加經(jīng)營負(fù)債。另一方面， 地方債務(wù)擴(kuò)張會帶來擠出效應(yīng)， 地方債務(wù)的增加擠占了社會信貸資金， 企業(yè)可獲得的金融負(fù)債減少； 同時由于經(jīng)營負(fù)債持有方（即債權(quán)人）的金融負(fù)債減少， 考慮到安全經(jīng)營的需要， 此時企業(yè)為了保持自身的現(xiàn)金流會縮小經(jīng)營負(fù)債的規(guī)模， 從而滿足自身的資金需求。綜上， 地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)金融負(fù)債和經(jīng)營負(fù)債都存在擠入效應(yīng)和擠出效應(yīng)， 具體而言： 在地方債務(wù)擴(kuò)張的初期， 擠入效應(yīng)的邊際效應(yīng)較強(qiáng)， 遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于擠出效應(yīng)， 因而凈效應(yīng)為正； 隨著地方債務(wù)的逐漸增加， 當(dāng)其達(dá)到非常大的規(guī)模時， 地方債務(wù)風(fēng)險處于較高水平， 其擠出效應(yīng)會更強(qiáng)， 由于擠入效應(yīng)的邊際效應(yīng)遞減， 擠入效應(yīng)會減弱， 此時地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)金融負(fù)債、 經(jīng)營負(fù)債的正向作用將會減弱。因此， 本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2： 地方債務(wù)擴(kuò)張與企業(yè)金融負(fù)債、 經(jīng)營負(fù)債均存在非線性關(guān)系。

（三）地方債務(wù)與短期負(fù)債、 長期負(fù)債

為分析地方政府舉債是否通過影響企業(yè)的長短期債務(wù)規(guī)模來影響企業(yè)負(fù)債水平， 本文按企業(yè)債務(wù)期限將其分為短期債務(wù)和長期債務(wù)。首先， 長期債務(wù)持續(xù)時間較長， 在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)債務(wù)成本會保持穩(wěn)定， 受市場融資成本波動的影響較?。?而短期債務(wù)的成本隨行就市， 波動較大， 受市場融資成本的影響更大。其次， 基于融資成本最小化考慮， 長期債務(wù)的融資成本明顯高于短期債務(wù)， 企業(yè)在融資時會傾向于選擇短期債務(wù)融資。同時， 為了約束股東及管理人的資產(chǎn)替代行為， 企業(yè)會盡可能地縮短債務(wù)期限， 提高短期債務(wù)的比例（王魯平和毛偉平，2010）。本文通過數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)也發(fā)現(xiàn)， 我國企業(yè)的短期負(fù)債融資比例偏高， 短期負(fù)債占總負(fù)債的比例平均約為80%。基于以上分析， 當(dāng)?shù)胤絺鶆?wù)增加時， 一方面其帶來的擠入效應(yīng)會使得企業(yè)短期負(fù)債增加， 另一方面由于信貸資源的稀缺性， 其還會導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)減少， 尤其是短期負(fù)債， 同時在價格競爭機(jī)制的作用下， 企業(yè)短期負(fù)債成本增加， 進(jìn)而使得短期負(fù)債的規(guī)模減小。在兩方面的影響下， 地方債務(wù)擴(kuò)張會對企業(yè)短期負(fù)債產(chǎn)生非線性影響。而由于長期負(fù)債受宏觀因素的影響較小且企業(yè)短期負(fù)債的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于長期負(fù)債， 地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)長期負(fù)債的影響并不明顯。因此， 本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3： 地方債務(wù)擴(kuò)張與企業(yè)短期債務(wù)存在非線性關(guān)系， 而與長期債務(wù)的非線性關(guān)系不顯著。

四、 研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文所選擇的變量數(shù)據(jù)來自于 國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫、 國家統(tǒng)計(jì)局和各省財(cái)政廳。選取2012 ～ 2020年全部A股市場的非金融上市企業(yè)作為樣本， 主要是基于如下考慮： 長期以來， 我國金融市場發(fā)展不夠完善， 資本市場仍以間接融資為主， 近些年占比雖略有增加， 但也只保持在80%的水平， 大多數(shù)企業(yè)對銀行借款的依賴程度較高（昌忠澤等，2022）， 直接融資的供給較少（易玄和劉詩若， 2020）。相對于非上市企業(yè)來說， 雖然上市企業(yè)有機(jī)會獲得股權(quán)融資， 能緩解一小部分融資約束， 但如果證實(shí)地方債務(wù)擴(kuò)張對上市企業(yè)的債務(wù)融資產(chǎn)生了影響， 那么對非上市企業(yè)債務(wù)融資產(chǎn)生的影響則會更加明顯， 因而本文的樣本是具有說服力的。由于在獲取地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)的過程中有些省份的債務(wù)數(shù)據(jù)未公開， 故本文不包含我國香港、 澳門、 臺灣以及西藏等地區(qū)的數(shù)據(jù)， 最終使用30個省份的面板數(shù)據(jù)。此外， 本文將初始樣本中的金融類、 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重以及被特殊處理的上市公司進(jìn)行剔除， 將非平衡面板數(shù)據(jù)處理為平衡面板數(shù)據(jù)并對所有數(shù)據(jù)進(jìn)行縮尾處理。最終， 本文納入了1424家樣本企業(yè)9年的有效數(shù)據(jù)， 共12816個觀測值。

（二）變量選取

1. 解釋變量。本文的解釋變量為地方債務(wù)水平， 使用地方負(fù)債率（gdebt）衡量， 即地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額與該地區(qū)國內(nèi)生產(chǎn)總值之比。

2. 被解釋變量。企業(yè)債務(wù)融資是指企業(yè)評估自身經(jīng)營狀況、 財(cái)務(wù)狀況以及未來發(fā)展計(jì)劃， 通過內(nèi)外渠道向投資者、 債權(quán)人籌集資金的行為。本文的主要被解釋變量為企業(yè)債務(wù)融資， 使用上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率（Cdebt）衡量， 即企業(yè)總負(fù)債除以總資產(chǎn)。除此之外， 本文還細(xì)分了金融負(fù)債（FinLev）與經(jīng)營負(fù)債（OpeLev）、 短期負(fù)債（Slev）與長期負(fù)債（Llev）并將其作為被解釋變量， 具體指標(biāo)說明如表1所示。

3. 控制變量。參考范小云等（2017）的做法 ， 選取了宏觀和微觀兩個層面的控制變量， 詳見表1。

（三）模型構(gòu)建

前文的理論分析指出地方債務(wù)規(guī)模與企業(yè)債務(wù)融資之間并非呈現(xiàn)單純的線性關(guān)系， 可能存在非線性關(guān)系， 因此本文采用門檻回歸模型檢驗(yàn)地方債務(wù)規(guī)模對企業(yè)債務(wù)融資的影響。借鑒Hansen（1999）的門檻模型構(gòu)建思路， 以地方負(fù)債率為門檻變量， 分別驗(yàn)證地方債務(wù)對企業(yè)債務(wù)規(guī)模和債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響， 構(gòu)建的基本門檻回歸模型如下：

Cdebti，t=α0+β1gdebti，tI（gdebt≤γ）+β2gdebti，tI（gdebt>γ）+δZi，t+μi+εi，t? （1）

Finlevi，t=α0+β1gdebti，tI（gdebt≤γ）+β2gdebti，tI（gdebt>γ）+δZi，t+μi+εi，t （2）

Opelevi，t=α0+β1gdebti，tI（gdebt≤γ）+β2gdebti，tI（gdebt>γ）+δZi，t+μi+εi，t? （3）

Slevi，t=α0+β1gdebti，tI（gdebt≤γ）+β2gdebti，tI（gdebt>γ）+δZi，t+μi+εi，t （4）

Llevi，t=α0+β1gdebti，tI（gdebt≤γ）+β2gdebti，tI（gdebt>γ）+δZi，t+μi+εi，t （5）

其中： 解釋變量地方債務(wù)水平（gdebt）為門檻變量， I（·）為示性函數(shù)， 當(dāng)?shù)胤絺鶆?wù)對企業(yè)債務(wù)融資（Cdebt）、 金融負(fù)債（FinLev）、 經(jīng)營負(fù)債（OpeLev）、 短期負(fù)債（Slev）、 長期負(fù)債（Llev）存在門檻效應(yīng)時， 該函數(shù)取值為1， 否則為0； γ為地方債務(wù)規(guī)模的閾值； β1和β2用來描述地方債務(wù)規(guī)模小于和大于閾值時其對上述企業(yè)負(fù)債變量的影響； Z為控制變量合集； α0為截距項(xiàng)； μi為個體效應(yīng)； εi，t代表擾動項(xiàng)。

五、 實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表2主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知， 2012 ～ 2020年樣本企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為43.7%， 最小值為0.8%， 最大值為97.5%， 說明不同企業(yè)或年度之間的負(fù)債水平差異較大。地方債務(wù)水平均值為23.2%， 最小值為4.5%， 最大值為142.3%， 最大值與最小值相差高達(dá)137.8%， 表明不同省份經(jīng)濟(jì)規(guī)模對地方債務(wù)的承載能力具有較大差異， 這為本文的實(shí)證提供了良好的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)， 可以方便地捕捉到地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)債務(wù)融資的影響。

（一）門檻效應(yīng)回歸實(shí)證結(jié)果分析

本文首先進(jìn)行門檻效應(yīng)檢驗(yàn)， 確定只存在一個門檻值后， 采用單門檻面板回歸模型得出基本回歸結(jié)果； 然后， 根據(jù)企業(yè)債務(wù)期限以及來源的不同， 研究地方債務(wù)對不同期限、 不同來源企業(yè)債務(wù)的影響效應(yīng)。

1. 總體門檻效應(yīng)檢驗(yàn)。在對面板模型進(jìn)行門檻估計(jì)前， 要進(jìn)行門檻效應(yīng)檢驗(yàn)， 通過設(shè)置400個網(wǎng)絡(luò)搜尋點(diǎn)， Bootstrap 進(jìn)行200次自舉抽樣。由表3的檢驗(yàn)結(jié)果可知， 在單一門檻效應(yīng)的檢驗(yàn)中， F統(tǒng)計(jì)量為22.62， P值為0.0800， 在10%的顯著性水平上拒絕不存在門檻的原假設(shè)， 而雙重門檻和三重門檻在10%的顯著性水平上均不能拒絕原假設(shè)， 因此本文選取單一門檻模型進(jìn)行分析。

根據(jù)LR 檢驗(yàn)結(jié)果（限于篇幅， 圖略）， 門檻值為0.3686， 置信區(qū)間為［0.3625，0.3747］。面板門檻模型與固定效應(yīng)模型的結(jié)果如表4所示。通過F值檢驗(yàn)和 Hausman檢驗(yàn)， 本文選擇了固定效應(yīng)模型， 可以看出， 相比面板門檻模型， 固定效應(yīng)模型中多個變量的顯著性比較差。而且， 近些年國家在地方債務(wù)管理上出現(xiàn)了一些新變化和新要求， 線性模型也許會掩蓋一些事實(shí)， 例如： 隨著時間的推移， 學(xué)術(shù)界探討較多的擠入、 擠出效應(yīng)是否會隨著地方債務(wù)水平的升降而產(chǎn)生變化， 舉借債務(wù)對國民經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用是否開始顯現(xiàn)， 什么樣的地方債務(wù)水平更有利于做出債務(wù)管理策略。非線性效應(yīng)模型也許能帶給我們一些答案。因此， 本文選擇門檻效應(yīng)模型是合理的。

由表4可知， 在低負(fù)債區(qū)間③（地方負(fù)債率小于36.86%）， 地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)債務(wù)融資具有較強(qiáng)的拉動作用， 地方債務(wù)水平每增加1個百分點(diǎn)， 企業(yè)債務(wù)融資就增加0.0567個百分點(diǎn)； 在高負(fù)債區(qū)間（地方負(fù)債率大于等于36.86%）， 地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)債務(wù)融資的正向作用明顯減弱， 并且這種影響不再顯著， 這說明地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)債務(wù)融資的影響受制于地方負(fù)債率的高低， 地方負(fù)債率越高， 地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)債務(wù)融資的正向作用就越弱。由此， 假設(shè)1得證。

本文的研究結(jié)果表明， 在低負(fù)債區(qū)間， 地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)債務(wù)融資的影響中擠入效應(yīng)表現(xiàn)得更加明顯， 與部分已有文獻(xiàn)的觀點(diǎn)有所差別（華夏等， 2020）?？赡艿脑蛟谟冢?一是在地方負(fù)債率低的地區(qū)， 地方債務(wù)規(guī)模的增加能有效完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)， 發(fā)揮補(bǔ)短板的效應(yīng)， 企業(yè)外部環(huán)境不斷優(yōu)化， 企業(yè)傾向于擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模， 從而債務(wù)融資規(guī)模擴(kuò)大， 同時債務(wù)還本付息壓力較小， 擠出效應(yīng)較弱； 二是長期以來我國地方債務(wù)融資大多投向長期領(lǐng)域（如基建等）， 地方債務(wù)擴(kuò)張帶來的擠入效應(yīng)在短期內(nèi)難以發(fā)揮應(yīng)有的效果， 因此在已有文獻(xiàn)選用的樣本區(qū)間內(nèi)（華夏等， 2020； 余海躍和康書隆， 2020； 張慶君和閔曉瑩， 2019）④， 地方債務(wù)擴(kuò)張帶來的擠入效應(yīng)可能并不明顯。在高于門檻值的區(qū)間內(nèi)， 地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)債務(wù)融資并未表現(xiàn)出負(fù)向的擠出效應(yīng)， 可能是因?yàn)榈胤絺鶆?wù)擴(kuò)張帶來的基建擠入效應(yīng)與信貸市場上的擠出效應(yīng)相互抵消了。如若地方債務(wù)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張， 基建投入所帶來的邊際擠入效應(yīng)將會減少， 擠出效應(yīng)也會更加明顯， 此時地方債務(wù)擴(kuò)張引起的擠出效應(yīng)將大于擠入效應(yīng)， 地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)債務(wù)融資產(chǎn)生負(fù)向作用。但在本文選取的樣本區(qū)間內(nèi)， 這種結(jié)論尚未顯現(xiàn)， 這也在一定程度上證明了國家對地方債務(wù)過度擴(kuò)張的管理是及時有效的。

為了觀察地方負(fù)債率的趨勢， 本文根據(jù)門檻回歸得到的門檻值， 選取樣本時間的起始點(diǎn)、 中間點(diǎn)以及末位點(diǎn)（2013年、2017年、2020年）進(jìn)行觀察， 分析各省份的地方負(fù)債率情況。由表5可知， 分布在低負(fù)債區(qū)間的省份大多處于東部地區(qū)。一方面， 這些省份地方債務(wù)的擴(kuò)張會給企業(yè)帶來基建擠入效應(yīng)， 增加企業(yè)的債務(wù)融資； 另一方面， 這些省份的貨幣市場（如2020年信貸規(guī)模排在前列的為廣東、 江蘇、 浙江、 山東、 上海、 北京）和資本市場（如2020年上市公司占比排在前列的為廣東、 浙江、 江蘇、 北京、 上海、 山東、 福建、 四川）較為發(fā)達(dá)， 市場化程度更高， 地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)債務(wù)融資產(chǎn)生的信貸擠出效應(yīng)較小， 綜合來看， 地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)債務(wù)的凈效應(yīng)為正。而分布在高負(fù)債區(qū)間的省份大部分位于中西部地區(qū)， 盡管地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)債務(wù)融資也存在基建擠入效應(yīng)， 但由于資本市場起步較晚， 企業(yè)融資渠道較為單一， 加之信貸總量較?。ㄈ?020年信貸規(guī)模排在末位的有內(nèi)蒙古、 新疆、 甘肅、 寧夏、 青海）， 地方債務(wù)擴(kuò)張擠占社會信貸資金將加劇對企業(yè)債務(wù)融資的擠出效應(yīng)， 在兩種效應(yīng)的共同作用下， 地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)債務(wù)融資的影響表現(xiàn)得并不明顯。此外， 從整體趨勢觀察， 進(jìn)入低負(fù)債區(qū)間的省份越來越多， 也從側(cè)面證實(shí)國家實(shí)行包括地方債務(wù)限額管理在內(nèi)的多種債務(wù)管理政策確實(shí)起到了良好的作用。

2. 不同企業(yè)債務(wù)來源的門檻效應(yīng)檢驗(yàn)。地方債務(wù)水平與金融負(fù)債、 經(jīng)營負(fù)債均通過了門檻效應(yīng)檢驗(yàn)， 且都只有一個門檻值（限于篇幅， 不再列示門檻效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果）。表6的面板門檻模型回歸結(jié)果顯示， 金融負(fù)債、 經(jīng)營負(fù)債與地方債務(wù)水平都表現(xiàn)出門檻效應(yīng)。當(dāng)?shù)胤絺鶆?wù)處于較低水平時， 地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)金融負(fù)債存在正向影響， 但隨著地方債務(wù)的增加， 其對金融負(fù)債的正向作用減弱； 地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)經(jīng)營負(fù)債存在正向影響， 隨著地方債務(wù)的增加， 其對經(jīng)營負(fù)債的影響由正向變?yōu)樨?fù)向， 假設(shè)2得到證實(shí)。通過觀察門檻值發(fā)現(xiàn)， 盡管地方債務(wù)水平對企業(yè)金融負(fù)債在不同區(qū)間內(nèi)的影響有一定差異， 但因?yàn)槲覈髽I(yè)的金融負(fù)債占比較低（陳艷等，2016）， 本文將關(guān)注的重點(diǎn)放在經(jīng)營負(fù)債的討論上。在大于門檻值的區(qū)間內(nèi)， 地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)金融負(fù)債的正向作用減弱， 而對企業(yè)經(jīng)營負(fù)債呈現(xiàn)出擠出效應(yīng)， 可能的原因在于： 當(dāng)?shù)胤截?fù)債率較高時， 地方債務(wù)擴(kuò)張影響了企業(yè)的外部融資環(huán)境， 企業(yè)融資渠道受阻， 這時企業(yè)會為了避免突發(fā)情況而持有較多的資金， 制定較為嚴(yán)格的收賬政策， 縮減對其他企業(yè)的經(jīng)營負(fù)債供給。

3. 不同企業(yè)債務(wù)期限的門檻效應(yīng)檢驗(yàn)。本文分別檢驗(yàn)了地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)短期負(fù)債與長期負(fù)債的影響， 結(jié)果顯示， 地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)短期負(fù)債存在門檻效應(yīng)， 而對長期負(fù)債的門檻效應(yīng)不顯著， 假設(shè)3得到證實(shí)。由表6第（3）列的面板門檻模型回歸結(jié)果可知： 在門檻值的左側(cè)， 地方債務(wù)水平提高， 短期負(fù)債也顯著增加； 在門檻值的右側(cè)， 地方債務(wù)擴(kuò)張對短期負(fù)債的影響降低， 并且這種影響不再顯著。由表6第（4）列的固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果可知， 地方債務(wù)水平的回歸系數(shù)不顯著， 即地方債務(wù)擴(kuò)張對長期負(fù)債的影響不顯著， 可能的原因在于： 企業(yè)的長期債務(wù)往往具有剛性， 無論是來自銀行的長期債務(wù)還是來自其他組織的長期債務(wù)， 可能都無法因去杠桿而立刻在當(dāng)期得到減少。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證本文結(jié)論的可靠性， 本文做了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)： 第一， 更換被解釋變量， 借鑒張慶君和閔曉瑩（2019）的做法， 以過度負(fù)債率來衡量企業(yè)債務(wù)融資， 再次進(jìn)行檢驗(yàn)。第二， 同時更換解釋變量和被解釋變量， 以地方政府有償還責(zé)任的債務(wù)余額與該地區(qū)的地方政府財(cái)政支出之比來衡量地方債務(wù)水平。結(jié)果表明， 地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)債務(wù)融資的門檻效應(yīng)依然穩(wěn)健， 因此， 本文研究結(jié)論是可靠的。限于篇幅， 在此不列示相關(guān)結(jié)果。

（三）異質(zhì)性分析

易玄和劉詩若（2020）指出， 地方債務(wù)擴(kuò)張會擠占銀行信貸資源， 推高企業(yè)融資成本， 加劇企業(yè)融資約束。因此， 為分析地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)債務(wù)融資的影響作用是否會因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差別而有所不同， 本文基于所有權(quán)將全部樣本劃分為非國有企業(yè)組和國有企業(yè)組， 剔除了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在樣本時間內(nèi)有變化的企業(yè)以及外資控股企業(yè)。結(jié)果顯示， 非國有企業(yè)通過了門檻效應(yīng)檢驗(yàn)， 而國有企業(yè)未通過門檻效應(yīng)檢驗(yàn)， 故表7中國有企業(yè)組展示的為固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果， 即地方債務(wù)擴(kuò)張對國有企業(yè)債務(wù)只存在正向的擠入效應(yīng)。這是因?yàn)椋?在我國現(xiàn)有的體制下， 出于國有銀行的政策性責(zé)任， 在同等環(huán)境下銀行更愿意借款給國有企業(yè)， 而不愿意借款給民營企業(yè)， 以免出現(xiàn)壞賬而導(dǎo)致內(nèi)部追責(zé)（王魯平和毛偉平，2010）。

六、 結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文基于 2012 ～ 2020 年我國A股上市非金融企業(yè)的面板數(shù)據(jù)， 檢驗(yàn)了地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)債務(wù)融資的影響， 得到的主要結(jié)論如下：

一是， 地方債務(wù)擴(kuò)張對上市公司的債務(wù)融資具有門檻效應(yīng)。具體而言： 當(dāng)?shù)胤絺鶆?wù)水平低于門檻值時， 地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)債務(wù)融資具有促進(jìn)作用， 說明較低的地方政府負(fù)債率更有利于地方政府債務(wù)改善當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的外部環(huán)境， 發(fā)揮其擠入作用， 這也肯定了地方政府舉借債務(wù)的積極意義； 當(dāng)?shù)胤絺鶆?wù)水平跨過門檻值后， 地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)債務(wù)融資的擠入效應(yīng)不再顯著， 較高的地方政府負(fù)債率會占用企業(yè)的融資資源， 擠出效應(yīng)表現(xiàn)得更為明顯， 因此， 政府出臺多項(xiàng)政策控制地方債務(wù)規(guī)模的快速擴(kuò)張是及時有效的， 也是必須的。二是， 從不同債務(wù)來源和不同債務(wù)期限來看， 地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)金融負(fù)債、 經(jīng)營負(fù)債均存在門檻效應(yīng)， 對企業(yè)短期債務(wù)也具有門檻效應(yīng)， 但對長期債務(wù)的門檻效應(yīng)不明顯， 這對于企業(yè)安排債務(wù)結(jié)構(gòu)具有啟發(fā)意義。三是， 進(jìn)一步研究結(jié)果顯示， 地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)債務(wù)融資的非線性效應(yīng)存在異質(zhì)性。地方債務(wù)擴(kuò)張只對非國有企業(yè)債務(wù)融資具有門檻效應(yīng)， 對國有企業(yè)則不存在這種效應(yīng)， 而這與信貸扭曲不無關(guān)系。

（二）建議

根據(jù)上述研究結(jié)果， 本文提出以下建議：

第一， 地方政府需制定差異化的地方債務(wù)管理政策。具體來說， 對于處在門檻效應(yīng)左側(cè)的省份， 主要是東部地區(qū)省份， 地方債務(wù)對企業(yè)債務(wù)融資的影響還處于正向階段， 在規(guī)范地方債務(wù)融資行為、 完善違規(guī)舉債問責(zé)機(jī)制的前提條件下可以適度地加杠桿； 但對于處在門檻效應(yīng)右側(cè)的省份， 即大部分的中西部地區(qū)省份， 地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)債務(wù)融資的擠入效應(yīng)不再顯著， 應(yīng)逐步縮減地方債務(wù)規(guī)模， 甚至應(yīng)考慮降低這些地區(qū)的地方債務(wù)限額。

第二， 從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看， 地方債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)債務(wù)融資的不利影響更多地存在于非國有企業(yè)中， 未來應(yīng)進(jìn)一步降低非國有企業(yè)的融資門檻和融資成本， 同時破除制約非國有企業(yè)融資過程中的制度性障礙， 進(jìn)一步放寬金融監(jiān)管和推進(jìn)國有企業(yè)的市場化改革， 促使信貸資源流向效率更高的部門。

第三， 地方政府可以適當(dāng)引導(dǎo)政府融資平臺公司與民間資本合作， 推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)加大對企業(yè)債務(wù)融資的支持力度。同時， 要加快推進(jìn)市場化進(jìn)程、 優(yōu)化法制環(huán)境， 繼續(xù)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革， 大力發(fā)展直接融資市場， 尤其是股權(quán)融資， 進(jìn)一步擴(kuò)大金融市場準(zhǔn)入， 發(fā)展和完善企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)， 推動債券品種創(chuàng)新， 進(jìn)而拓寬企業(yè)的直接融資渠道。

第四， 從企業(yè)自身來看， 面對資源競爭， 企業(yè)應(yīng)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)， 在條件允許的情況下， 適當(dāng)提高金融負(fù)債占比和長期債務(wù)占比， 避免因宏觀政策的變化而對企業(yè)經(jīng)營帶來不利的影響。同時， 企業(yè)應(yīng)進(jìn)一步提高自身的信用等級， 樹立良好形象， 使企業(yè)債券在市場競爭中更具優(yōu)勢， 進(jìn)而拓寬自身的融資渠道， 提升自身的融資能力。

【 注 釋 】

①數(shù)據(jù)來自：https：//finance.eastmoney.com/a/202102011796505987.html。

②數(shù)據(jù)來自審計(jì)署審計(jì)結(jié)果公告2011年第35號、2013年第24號。

③低負(fù)債區(qū)間和高負(fù)債區(qū)間是根據(jù)門檻值劃分的，后文提到的低（高）負(fù)債區(qū)間也都是基于這一劃分依據(jù)。

④華夏等（2020）、余海躍和康書隆（2020）選用的樣本區(qū)間分別為2004～2013年、2009 ～ 2013年，張慶君和閔曉瑩（2019）選用的樣本區(qū)間為2007～2016年。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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（責(zé)任編輯·校對： 喻晨? 陳晶）

【基金項(xiàng)目】國家社會科學(xué)基金項(xiàng)目“中國地方債務(wù)可持續(xù)性的測度、影響因素與實(shí)現(xiàn)路徑研究”（項(xiàng)目編號：21CJY035）