算出并購重組的協(xié)同效應

田軒

眾所周知，企業(yè)的增長主要依賴兩種模式，一種是內(nèi)涵式的增長，另一種是外延式的增長。其中，外延式的增長主要是通過兼并收購的方式，幫助企業(yè)實現(xiàn)外延式、跨越式的增長，在競爭中實現(xiàn)彎道超車。

歷史上很多大型的企業(yè)，都是通過不斷的收購、兼并與重組，來實現(xiàn)外延式、跨越式的增長。

雀巢公司成立于1867年，到現(xiàn)在已有150余年歷史。雀巢公司剛成立時是一家默默無聞的小企業(yè)，從事嬰兒食品的生產(chǎn)，但在過去百余年的發(fā)展歷程中，雀巢公司通過不斷地收購、兼并，從一家無名的小企業(yè)成長為行業(yè)巨頭。

兼并收購有哪些方式

從廣義上講，兼并收購就是在市場機制的前提條件下，一家企業(yè)為了獲得另外一家企業(yè)的控制權(quán)而進行的產(chǎn)權(quán)交易活動。

在實際操作中，兼并收購方式主要有以下三類。

第一類兼并收購的方式是吸收合并。

吸收合并有兩種不同的形式，第一種形式是收購方（即所謂的買方）把被收購方（即所謂的賣方，或者是標的公司）買過來，買完以后，被收購方就終止存在了，成為收購方的一個子公司，或者下屬的一個部門，而收購方的名稱和法律實體還繼續(xù)存在。例如，2018年，美團吸收合并摩拜單車，摩拜單車終止存在，它成為美團的LBS平臺單車事業(yè)部。

吸收合并的第二種形式是新設合并。在新設合并里，收購方和被收購方，即吸收合并的雙方都終止存在，它們合并成為一家新的公司。例如，2016年有兩家鋼鐵冶煉公司——寶山鋼鐵和武漢鋼鐵，它們合并組建了一家新的公司——中國寶武鋼鐵集團。

在吸收合并之后，合并雙方公司的財務報表會進行合并，雙方的資產(chǎn)和負債都會合在一起。吸收合并的好處是法律形式上相對比較簡單，其成本相對來說比較低。

當然，吸收合并也有相應的弊端，在進行吸收合并時，必須得到雙方董事會的同意，很多國家還要求得到雙方股東大會的同意，有些國家甚至要求至少要有2/3的股東的同意?？梢娢蘸喜⒌某绦虮容^復雜。

第二類兼并收購的方式是股票收購，即收購方直接在二級市場上購買標的公司的股票。當收購方積累了標的公司一定數(shù)量的股票，擁有了標的公司的控制權(quán)時，收購方就完成了對被收購方的兼并收購。

在通過購買股票來完成兼并收購的過程中，最常見的一種途徑就是要約收購。要約收購是指，直接給標的公司的股東發(fā)一封公開信，以一個特定的價格（一般會比現(xiàn)在的市場價格高一些）向標的公司的股東發(fā)出要約邀請。如果公司的股東愿意放棄自己的股份，把股份賣給收購方，那收購方就按照約定的價格購買股東手中的股份。

吸收合并和股票收購有怎樣的區(qū)別呢？在吸收合并時，作為收購方需要與標的公司的管理層打交道，雙方需要談判、討論企業(yè)的估值、雙方的對價，等等。但在股票收購中，收購方直接與標的公司的股東打交道，從股東手中收購股票，繞過了標的公司的管理層。

通常來講，在股票收購時，標的公司的管理層一般是抗拒的，因為這些管理層可以從公司的控制權(quán)中獲得一些私人的效用，所以他們不愿意放棄公司的控制權(quán)，或者說管理權(quán)。但作為收購方，如果積累了標的公司足夠數(shù)量的股票，例如收購了標的公司51%的股票時，事實上它就控制了標的公司。收購方一旦控制了標的公司就可以控制公司的董事會，高管的抗拒毫無作用，事實上這場兼并收購就完成了。

一起來看一個很典型的股票收購案例。

藝龍是一家線上的旅游平臺，它曾經(jīng)跟攜程開展價格戰(zhàn)，雙方拼得非常兇，競爭最激烈的時候，同一件商品，藝龍的價格是攜程的一半。這是藝龍的管理層參與市場競爭的一個很重要的策略，但它的大股東美國公司Expedia不認可該策略，2015年4月，攜程與藝龍的大股東Expedia直接進行了要約收購，收購藝龍37.4%的股份。

雖然藝龍的管理層并不同意這項交易，但最后雙方的要約收購實現(xiàn)了，攜程通過購買藝龍37.4%的股票，實際上獲得了藝龍的控制權(quán)，也使藝龍從惡性的價格競爭當中走出來，回到了它專注的服務的正軌上。

當然，也會有一些股東不愿意出讓股票，所以，在股票收購里很少有企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)100%的收購，但收購方只要掌握了足夠數(shù)量的股票，擁有了公司的控制權(quán)，兼并收購的交易就能順利完成。

第三類兼并收購的方式是購買資產(chǎn)。它的核心邏輯在于，收購方把標的公司的資產(chǎn)買過來，雖然標的公司的殼還存在，但當收購方把標的公司所有的資產(chǎn)全部買下來時，收購就完成了。當然，收購資產(chǎn)需要標的公司的股東大會做決策，必須得到股東的同意，這在程序上可能會相對復雜。同時，收購資產(chǎn)要完成資產(chǎn)的全部交割，其相應的交易成本也會很高。

在收購交易的過程中，因為每一項資產(chǎn)都要過戶，所以，法律程序上的成本相對來說也比較高。

那么，什么情況下適合采用購買資產(chǎn)的兼并收購方式呢？其實，當標的公司的資產(chǎn)比較單一、簡單時，這種方式就非常具有優(yōu)勢。

例如，要購買一家從事汽車生產(chǎn)的公司，收購方在購買資產(chǎn)時，需要把這家公司的流水線、機器、廠房、設備，包括公司所有的庫存全部買下來。購買資產(chǎn)完成后，即使這家公司沒有被注銷，它的殼還存在，但它的所有資產(chǎn)都被收購了，那么這個并購行為事實上就完成了。

除了上述三類兼并收購方式外，我們還可以從另外一個維度來研究兼并收購，這個維度就是看收購方和被收購方所在的產(chǎn)業(yè)之間的關系。根據(jù)此關系，兼并收購可分為橫向收購、縱向收購和混合收購（也稱跨界收購）三類。

橫向收購是指收購方和被收購方處在同一個產(chǎn)業(yè)中，其收購行為實際上是產(chǎn)業(yè)內(nèi)不同企業(yè)間的整合。中國船舶收購江南造船、王府井集團吸收合并北京首商集團等就是典型的橫向收購案例。

縱向收購是指收購方和被收購方所在的產(chǎn)業(yè)處于上下游，其收購行為實際上是一個上下游產(chǎn)業(yè)鏈的整合。例如中糧集團收購原材料公司，實際上就是把其上游原材料供應公司進行了整合；航空公司收購了機票代理公司，實際上就是把產(chǎn)業(yè)鏈下游的公司進行了整合。諸如此類的收購行為都屬于縱向收購。

混合收購也稱跨界收購，是指收購方和被收購方完全在兩個不同的產(chǎn)業(yè)里，它們之間在業(yè)務上沒有任何聯(lián)系，純粹是一種跨界收購。例如，一家傳統(tǒng)的汽車配件公司收購了一家互聯(lián)網(wǎng)手機游戲公司，這就是典型的跨界收購。

為什么要了解這三類不同的兼并收購呢？這與本文的主題——協(xié)同效應高度相關。通常來講，不同的收購方式會產(chǎn)生不同的協(xié)同效應。

協(xié)同效應是如何產(chǎn)生的

企業(yè)之所以進行并購重組，其中一個最主要的原因就在于并購重組會產(chǎn)生協(xié)同效應。簡單來說，協(xié)同效應就是兩家企業(yè)并購重組以后，能夠產(chǎn)生的那些額外的價值，也就是一加一大于二的那部分價值。

產(chǎn)生協(xié)同效應的原因有很多，總結(jié)起來大概有以下四個。

產(chǎn)生協(xié)同效應的第一個原因是收入的增加。

并購重組后的企業(yè)收入一般會有比較快速的增長，最大的原因就在于通常兩家企業(yè)并購重組后，新企業(yè)的社會美譽度會提高，市場的影響力會更大，能起到非常好的營銷作用，從而促進新企業(yè)收入的大幅增長。

2005年寶潔公司收購吉列公司就能很好地說明這一點。吉列公司作為剃須刀市場上的常青樹，很早就注重開發(fā)新興市場，它在印度的市場份額將近50%。寶潔公司收購吉列公司以后，借助吉列公司的市場份額，迅速將產(chǎn)品打入了包括印度在內(nèi)的很多新興市場，使寶潔公司在新興市場中的收入翻倍。

并購重組后的企業(yè)的收入能夠增加的另一個原因是壟斷效應。如果兩家企業(yè)原本就是行業(yè)中的巨頭，雙方合并以后，會形成壟斷地位。壟斷一旦形成，新企業(yè)就可以提高產(chǎn)品的價格，賺取超額的利潤，從而提高新企業(yè)的收入。

AT&T并購T-Mobile當時引起了美國司法部的警覺，為什么呢？因為在美國，AT&T是排名第二的手機運營商，客戶多達9，800萬，而T-Mobile是排名第四的手機運營商，客戶多達3，800萬。這場強強聯(lián)手的并購行為一旦完成，立刻會造就美國通信領域新的巨無霸企業(yè)。

這個巨無霸企業(yè)可以利用自己的壟斷地位，提高定價，所以美國司法部對這起并購案進行了一系列的干預，還提起了訴訟，其最大的目的就是限制這家巨無霸企業(yè)未來的提價空間。由此可見，并購重組產(chǎn)生的壟斷效應是多么驚人！

產(chǎn)生協(xié)同效應的第二個原因是成本的降低。

成本的降低主要來源于兩個因素：第一個因素是標的公司被收購后，收購方可以把那些不得力的管理層換掉，降低人工成本；第二個因素是并購后，企業(yè)的規(guī)模變大，可以實現(xiàn)比較大的規(guī)模經(jīng)濟，大大降低企業(yè)的平均成本。

美國一家研究機構(gòu)研究了1，200家醫(yī)院之間的并購重組，研究結(jié)果表明，并購重組后的企業(yè)可以共享上游供應商的資源，也可以共享下游客戶的資源。這種整合節(jié)省了收購醫(yī)院1.5%的供應鏈的費用，也使被收購醫(yī)院相應的費用減少了6.4%。并購重組完成后，醫(yī)院的費用有了大幅度的降低。

產(chǎn)生協(xié)同效應的第三個原因是稅收的優(yōu)勢。稅收的優(yōu)勢來自以下三個部分。

第一部分是兩家公司合并以后，虧損公司的報表可以并入另外一家公司的報表，這就大大降低了收購方的利潤，收購方的利潤降低了，需要繳納的稅就可以相應減少。

第二部分是兩家公司合并以后，極大地增強了收購方發(fā)債的能力，從而使收購方可以發(fā)行更多額外的債務，獲得更多的融資。通常來說，企業(yè)的利息支出是可以抵稅的，所以，企業(yè)的負債越多，其利息支出越高，稅盾就越大。

第三部分是通過兼并收購可以改變企業(yè)的注冊地，進行合理的稅務籌劃。

2014年8月，美國一家著名的快餐連鎖商——漢堡王斥資110億美元，收購了加拿大一家主售咖啡和零食的快餐連鎖店。收購以后，漢堡王就把注冊地從美國變更為加拿大。這個簡單的操作，為漢堡王節(jié)省了一大筆稅！美國的平均稅率是35%，加拿大的平均稅率是15%，通過這場并購，漢堡王的稅率降低了20個百分點！

產(chǎn)生協(xié)同效應的第四個原因是降低資本成本。

兩家公司合并以后，有一些設備與人員實際上是重復的，例如：兩家公司都有總部大樓，合并以后就不需要兩所總部大樓了，新合并的公司可以賣掉其中一座大樓；兩家公司都有研發(fā)中心，新公司可以辭退一些冗余的行政人員，從而減少新公司的成本。

2020年雪佛龍收購來寶能源，兩家公司的業(yè)務高度重合，也存在重疊的經(jīng)營區(qū)域，如位于得克薩斯州西部的頁巖氣業(yè)務。兼并收購以后，它們就裁撤了重復的人員，大大降低了公司的人力資本成本。

雖然產(chǎn)生協(xié)同效應的因素有很多，但協(xié)同效應是可以計算的。計算協(xié)同效應主要有以下兩種方法。

第一種方法相對比較簡單，就是計算一加一大于二的部分。用合并前標的企業(yè)的價值，加上收購方的價值，減去合并以后新企業(yè)的價值，就等于協(xié)同效應的價值。

第二種方法相對更直接一些，可以按照前面講到的產(chǎn)生協(xié)同效應的四個原因，逐一計算。一項并購成功后，計算新企業(yè)因為這次并購行為，收入增加了多少、成本減少了多少、稅收優(yōu)惠了多少以及資本成本降低了多少。計算完這四個部分以后，將其加在一起貼成現(xiàn)值，就是協(xié)同效應的價值。

請注意，這里提到的四個部分——收入的增加、成本的減少、稅收的優(yōu)惠和資本成本的減少，都是并購帶來的現(xiàn)金流的變化。而由于其他原因造成的現(xiàn)金流的變化，這里不做考慮。

是不是兼并收購就一定能夠產(chǎn)生協(xié)同效應呢？非常遺憾地告訴你，通過學術研究發(fā)現(xiàn)，事實并非如此。有將近一半的并購案例其實不創(chuàng)造任何的協(xié)同效應。既然不能產(chǎn)生協(xié)同效應，為什么很多企業(yè)還要進行兼并收購呢？其中的原因就在于委托代理問題。（參見副欄“股東和管理層之間的委托代理問題”）有的高管喜歡盲目地去購買其他的企業(yè)，把企業(yè)的規(guī)模做大。不斷擴大企業(yè)的規(guī)模，這在學術上通常稱為“帝國的建立”。

一起設想一個場景。年末，一家企業(yè)開年會，會場稀稀拉拉地坐著一兩百人，對公司的一把手喊“張總好”；如果通過不斷地并購、擴張，到了年底開年會時，可能要租一個體育館，幾萬人排山倒海地喊“張總好”，這種被人尊敬、擁戴的感覺，是很多企業(yè)家無法抗拒的。這也是很多企業(yè)家選擇盲目地并購、不斷地擴張，其背后的心理邏輯之所在！

如何分配協(xié)同效應的收益

如果企業(yè)的兼并收購可以創(chuàng)造出協(xié)同效應，那兼并收購的雙方應該如何分配協(xié)同效應呢？前面提到，獲取協(xié)同效應是企業(yè)進行兼并收購的最重要的原因。收購方和被收購方必須通過兼并收購實現(xiàn)雙贏。到底能不能實現(xiàn)雙贏，就取決于雙方如何分配所產(chǎn)生的協(xié)同效應。

被收購方分得的協(xié)同效應比較簡單，就是收購方支付給被收購方的價格，減去被收購方真實的價格。例如被收購方現(xiàn)在的市值是1億元，收購方支付的價格是1.1億元，則被收購方所收到的溢價是1，000萬元，這就是被收購方獲得的那部分協(xié)同效應。

收購方獲得的協(xié)同效應，是協(xié)同效應減去被收購方獲得的溢價。在剛才的例子中，假設一項兼并收購創(chuàng)造出了3，000萬元的協(xié)同效應，支付給被收購方1，000萬元，收購方獲得的那部分協(xié)同效應就是2，000萬元。協(xié)同效應就像因為并購而產(chǎn)生的“蛋糕”，最后被并購雙方分掉了。

兼并收購除了帶來收益之外，也會產(chǎn)生相應的成本。

兼并收購產(chǎn)生的第一大成本是財富的轉(zhuǎn)移，即財富從股東向債權(quán)人的轉(zhuǎn)移。這實際上是一個零和博弈。零和博弈通常是沒有新的價值被創(chuàng)造出來，價值只是在不同的人之間進行重新分配。賭博就是最常見的一種零和博弈。

兼并收購會造成財富從股東轉(zhuǎn)移到債權(quán)人的原因在于，兼并收購之前，有兩家獨立的公司——A公司和B公司，B公司所有的債務A公司的股東是不需要承擔的，同理，A公司的債務B公司的股東也不用承擔。但兼并收購以后，兩家公司合并在一起成為一家公司，變成了一家人，這時，原來B公司的債務A公司的股東需要承擔，而A公司的債務B公司的股東也要承擔。

這意味著原來的債務只有一家公司的股東去承擔，但并購了以后，兩家公司的股東一起承擔債務，這就是共同保險效應。

兼并收購產(chǎn)生的第二大成本是多元化風險。人們經(jīng)常聽到很多企業(yè)的高管在開展并購業(yè)務之前，會鼓吹企業(yè)要進行多元化的經(jīng)營，不要把所有的雞蛋都放在一個籃子里，要進行跨界并購，讓企業(yè)變得更大、更強，從而抵御市場上各種各樣的風險。

當你聽到這句話時，一定要小心。因為多元化經(jīng)營往往給企業(yè)帶來的是損失，而不是化解風險。

下一次，如果某家企業(yè)的CEO告訴你，他的企業(yè)要進行跨界并購，要分散風險，你可以告訴他，其實要想分散風險，不需要公司大費周章地去跨界收購另外一家公司，只需要簡單地拿起手機，通過手機的App購買其他公司的股票，就可以分散風險。

不少學術研究發(fā)現(xiàn)，跨界并購會減少公司的價值，會產(chǎn)生多元化折扣（Diversification Discount）。例如，企業(yè)進行跨界并購以后，新企業(yè)的價值要比跨界并購前雙方企業(yè)價值之和，平均低13%～15%，形象點說，一加一反而小于二了。

如果一家企業(yè)的高管向市場宣稱，企業(yè)要進行跨界并購時，你一定要小心！記住，嚴謹?shù)膶W術研究表明，跨界并購大概率是不創(chuàng)造任何價值的！