從利率市場化視角看銀行理財產品發(fā)展

從2003年第一筆銀行理財產品誕生至今已經歷了9年的時間，其間，理財產品的投向、技術、結構、渠道、法律架構、監(jiān)管政策等都發(fā)生了紛繁復雜的變化，從規(guī)模上也已經成為中國金融市場中不可忽視的一類特殊資金群體。透過這些變化，我們試圖要找到更重要的東西以指導我們的發(fā)展。從制度上看，利率市場化對銀行理財產品的誕生、發(fā)展和走向都起著至關重要的作用，本文從利率市場化角度認為，理財產品是利率市場化的產物，其發(fā)展是穩(wěn)步推進利率市場化改革的必然結果，是商業(yè)銀行“反脫媒”的主動選擇，其替代性金融產品的作用非常巨大。對過往理財產品的發(fā)展，我們從利率市場化視角能夠比較容易的回溯分析出部分原因，但更重要的意義在于，我們可以從市場化理論的視角對未來趨勢進行有意義的預測，從而推動業(yè)務發(fā)展。

外幣存款利率市場化催生銀行理財產品萌芽

銀行理財產品發(fā)端于外幣理財，這與外幣利率市場化進程較早緊密相關。2000年9月到2003年11月，中央銀行出臺一系列放開外幣存款利率的相關政策，與此同時，國內居民外幣資產迅速增長，保值增值需求加大。在當時“謹慎創(chuàng)新”的銀行業(yè)，人民銀行對外幣存款利率市場化的態(tài)度大大鼓勵了商業(yè)銀行創(chuàng)新的勇氣。在需求推動下，中國銀行業(yè)利用較為發(fā)達的外匯衍生品市場，進行理財產品創(chuàng)新，專款專用，在降低銀行資金統(tǒng)籌管理難度的同時滿足了客戶需求。2003年11月，中國銀行發(fā)行了我國第一款外幣理財產品“匯聚寶”，2004年，外幣理財產品獲得了較大發(fā)展，當年發(fā)行產品111款，使得外幣存款較多的向外幣理財轉化，通過結構化方式，實現了外幣實際上的較高利率（同期存款利率與理財產品的實際收益率比較見圖1）。

可以說，在外幣利率市場化的環(huán)境下，傳統(tǒng)外幣存貸款的經營方式已經無法滿足客戶需求和銀行經營的內在需要。中國銀行業(yè)通過外幣理財產品部分克服了外幣利率市場化的負面影響，滿足了客戶需求、創(chuàng)造了新的盈利點。

利率市場化推動人民幣理財產品發(fā)展

人民幣理財產品發(fā)展的根本原因是利率市場化下，資金尋找更高價格的趨利性所導致的銀行經營的主動調整。與外幣理財相反，人民幣理財產品收益率的市場特征遠遠領先于人民幣存款利率市場化的步伐，從2004年第一支人民幣理財產品誕生以來，銀行系人民幣理財產品，已經成為近年來金融創(chuàng)新中最為活躍的部分，理財產品的投向、產品的法律形式、結構特征等都有了長足的發(fā)展，這些發(fā)展與創(chuàng)新中的一個顯著特點，就是商業(yè)銀行作為金融市場的微觀主體，通過理財產品推動實現投資者、融資者的利率市場化，或積極運用已利率市場化的成果，去減小利率市場化造成的“托媒效應”實現“反脫媒”。

從美國、加拿大、意大利、日本等國家的利率市場化進程來看，利率市場化必然伴隨著金融脫媒、資金價格的走高，銀行體系也往往通過創(chuàng)新來進行一定的“反脫媒”，最終達到一個相對的平衡。從“脫媒”的內容來看，“脫媒”包括資產端的“脫媒”和負債端的“脫媒”，從近年來的實際發(fā)展過程來看，銀行負債端的“脫媒”壓力要大于資產端的脫媒壓力，這一方面是因為，資產端銀行具有更多的主動性、在表內表外融資可以進行更靈活的轉換，而負債端銀行作為資金的需求方主動性要則差一些。人民幣理財產品在這種“脫媒”大趨勢下，扮演了重要的銀行的“反脫媒”角色，并起到了較好的效果?？梢酝茢?，若無銀行理財，銀行在投資體系中的角色將會得到極大的削弱，銀行理財起到了重要的銀行“反脫媒”作用。

人民幣理財產品發(fā)展回溯。人民幣理財產品從2004年開始保持了高速發(fā)展態(tài)勢，特別是自2008年以來，中國的股票市場持續(xù)走低、房地產市場不確定性增加，人民幣理財產品以其起點低、收益穩(wěn)定、風險較低、暗含的銀行信用等特點，從新鮮事物發(fā)展成為最具普及性的投資工具。體現為：

首先，發(fā)行量、市場余額增長迅猛。2004年理財產品發(fā)行僅114支，2012年前11個月，理財產品發(fā)行數量近3萬支，據普益財富初步估算，累計發(fā)行量超過20萬億元，惠譽評級預測2012年年底理財產品余額約13萬億元。

其次，投向日益豐富、市場化程度較高的市場與市場化程度不高的市場均為理財產品投資的重要領域。2004年11月，人民幣理財產品主要投資于債券市場，這與外幣理財產品投資于固定收益、標準的金融市場工具經驗，還有當時我國的利率市場化水平是緊密相關的。2006年至2009年，我國信貸資產類理財產品大幅增加，從2006年的89支增加至2009年的3345支。2006年、2007年，我國流動性過剩，特別是2007年以來面對較高的通脹率，一方面資金尋找較高的收益率，另一方面掌握較多話語權的優(yōu)質融資主體要求降低融資價格，商業(yè)銀行通過信貸類理財產品充當產品管理行或保證人角色，為融資人進行信用增級，突破貸款利率管制下限，為投融資人實現通過銀行進行的“準直接投/融資”理財產品。2008年之后，我國為應對國際金融危機，投資加大，市場資金需求巨大，信貸類理財產品成為銀行為客戶進行“表外融資”的重要通道。2010年8月，銀監(jiān)會發(fā)布《關于規(guī)范銀信理財合作業(yè)務有關事項的通知》，信貸類產品就此發(fā)行量逐月遞減，加之，2010年后，組合型理財產品、開放式理財產品的迅速發(fā)展，單一的信貸類產品大幅降低。2010年、2011年通脹率高啟，銀行理財產品短期化趨勢愈加明朗，在科技系統(tǒng)的支持下，各商業(yè)銀行陸續(xù)推出自主品牌的開放式理財產品和短期理財產品，這是理財產品精細化的重要表現，在投資渠道一定的情況下，商業(yè)銀行通過期限的錯配提高收益率，滿足客戶的需求，提高銀行的中間業(yè)務收入。銀行理財產品從發(fā)展的這幾年來看，每年都有亮點、都具有更靈敏的追蹤市場的能力：如2006年開始信貸類產品、2007年的票據產品、打新股理財產品，2010的資產池產品、債券產品，2012年的保本型理財產品。

再次，市場利率向理財產品的傳導有效性出現，短期理財產品的定價與債券、貨幣市場相關性較高。從推動我國利率市場改革的角度看，一方面，銀行理財產品從資金來源方看替代了大量銀行存款，從資金運用方看替代了部分銀行貸款，在銀行為客戶提供的產品范圍內提供了一個與“存貸款”部分可比的價格，對投資者資金的分配、融資者產品的選擇提供了更多的市場化選擇；另一方面，以市場化利率（如債券市場利率、貨幣市場利率）影響理財產品定價、理財產品定價影響融資人成本，這樣的一個傳導鏈條日益清晰，客觀上，理財產品的市場化定價將有助于推動存貸款利率市場化。此處以2012年保本型理財產品為例，說明貨幣市場利率向理財產品價格的傳導。

2012年前11個月商業(yè)銀行發(fā)行了694期3個月期（91天至98天）保本理財產品，按照銷售日期計算當日理財產品收益率均值，最后獲得包換213個均值的序列，與當日的Shibor、定存利率進行比較，可以發(fā)現，3個月期的保本理財收益率與Shibor價格高度相關，特別是進入下半年之后，改變了上半年在Shibor下方的格局，呈現圍繞Shibor上下波動的趨勢。

人民幣理財產品的未來發(fā)展趨勢

筆者始終認為，人民幣理財產品的發(fā)展趨勢包括兩個獨立、并行的方向，一是針對高端人群的資產管理業(yè)務，產品具有一定的風險，對該類投資的風險，銀行本身相對控制力較差。二是針對較為廣泛人群的存款替代性業(yè)務，無論是哪個方向，都與利率市場化緊密相關，從當前來看，針對廣泛人群的存款替代性趨勢日益顯現，而且，在未來的幾年內，理財產品在這個趨勢上還有可能得到更大程度的強化。針對少部分高端人群的資產管理業(yè)務銀行理財產品還有很長的路要走。

具體說來，人民幣理財產品近期的發(fā)展可能會呈現一下幾個特點：

最具“存款替代性產品”特征的銀行表內理財將會保持較高水平的發(fā)展。金融十二五規(guī)劃指出：“按照條件成熟程度，通過放開替代性金融產品價格等途徑，有序推進利率市場化?！边@樣的規(guī)劃是符合利率市場化經驗的，比如說美國在Q1條例的管制下，為了繞過存款利率上限和準備金的監(jiān)管約束，商業(yè)銀行通過金融創(chuàng)新創(chuàng)設了大額可轉讓存單（CDs）、可轉讓提款通知單賬戶（NOW賬戶）、超級可轉讓提款通知單賬戶（Super NOW賬戶），以及貨幣市場存款（MMDA）、貨幣市場基金（Money Market Found）等存款替代品。同樣，日本的存款利率市場化也伴隨著大額可轉讓存單（CDs）和市場利率掛鉤型存款賬戶（MMC）等新存款類型帶動存款利率的市場化。這些產品都可以歸類為“替代性金融產品”。這些創(chuàng)新產品既是應對利率管制的手段，也在客觀上加速了利率市場化的進程，促進了金融市場的發(fā)展。

銀行表內理財產品具有本金安全、收益水平鎖定（保本保收益型產品）、以銀行信用為背書等特征，使其在風險方面已經基本具備了存款替代產品的特征。近兩年，商業(yè)銀行在各方面的需求下，發(fā)行了大量保本型理財產品，成為商業(yè)銀行新增存款的重要來源。

在2012年保本型產品大發(fā)展的基礎上，預計2013年，銀行表內理財產品表內理財產品將會形成期限、收益率、流動性要素組合更加豐富的產品體系，當前有部分商業(yè)銀行推出的開放式或滾動型表內理財產品，已經具備了活期存款或通知存款的特征，該體系中的產品將向當前金融機構一年期以內各種存款產品靠攏，而收益率必定會高于類似的存款產品。

表外銀行理財產品投向上將更多的投向債券市場、貨幣市場，甚至逐漸出現結構化、衍生化的傾向。近20年的發(fā)展來看，中國的金融市場中，銀行體系依然占據絕對的支配力量，在投資服務提供方面，銀行更是具有天然的優(yōu)勢，無論是銀信合作、銀證合作、銀基合作，迅速發(fā)展的背后銀行的力量清晰可見。以發(fā)展時間較長的銀信合作來看，信托公司發(fā)展走出了銀信合作、培育客戶與市場、信托專注服務部分細分客戶的發(fā)展路徑。但在范圍更廣的大眾客戶服務上，無論是客戶資源還是服務能力，都不能與銀行相提并論。我們可以推斷，在當前利率市場化階段，金融機構存款利率因受到管制而低于市場價格，投資者尋求更高投資回報的大趨勢下，銀行理財產品的市場地位將不會弱化，但伴隨著近年來銀行理財產品的一些不良事件影響，監(jiān)管當局將會施加更為嚴格的規(guī)制，因此投向相對價格透明、市場公開、風險更加系統(tǒng)化的標準型固定收益類（FICC）金融工具成為商業(yè)銀行更現實的選擇，部分商業(yè)銀行為增加產品競爭力，通過結構化的設計，重新分配風險、收益，可能會在理財產品市場上初步試水金融工具的衍生化。

中長期理財產品可能會面臨較大的發(fā)展。從當前利率市場化進程來看，短期收益率曲線初步形成，各方機構的短期投資方向也較為集中，如債券市場、貨幣市場、票據市場，而中長期利率曲線尚未形成，該類市場空白點較多，同時，投資者的中長期投資需求日益凸顯。在短期理財產品發(fā)展到比較成熟的情況下，商業(yè)銀行有可能集中各方面的資源，發(fā)揮項目優(yōu)勢，進行項目和理財資金的直接對接。但此類業(yè)務由于收益、風險、期限上的特點必然與筆者前述的第一大方向“高端人群的資產管理業(yè)務”緊密相關，這一方向的建設、發(fā)展與我們的投資文化、銀行風險文化、法律環(huán)境等各方面因素密不可分，但從長期來看，該趨勢具有較大的確定性。

（作者單位：中國建設銀行河北分行）