供應鏈金融、融資約束與企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新的關系研究

呂元媛 許曉婷（溫州商學院 浙江溫州 325035）

一、引言

黨的二十大報告提出，必須堅持“創(chuàng)新是第一動力”，“堅持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設全局中的核心地位”。把握我國高質量發(fā)展的時與勢，需要把發(fā)展基點放在創(chuàng)新上。近年來，我國制造業(yè)快速發(fā)展，但在自主創(chuàng)新、科技研發(fā)、持續(xù)發(fā)展等方面與發(fā)達國家相比仍有差距，堅持創(chuàng)新賦能是我國制造業(yè)從高速增長轉向高質量發(fā)展的關鍵。企業(yè)創(chuàng)新活動風險大、產(chǎn)品開發(fā)周期長、不確定性高，而且企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新活動需要現(xiàn)金流的支撐，當其面臨較強的融資約束時，往往傾向于減少高風險、高成本的支出，從而影響企業(yè)的創(chuàng)新活動。

當前，學者主要從影響因素和平滑作用兩大視角探討融資約束與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的關系。在影響因素方面，康志勇（2013）認為政府財政支持會緩解企業(yè)融資約束難題并激勵企業(yè)研發(fā)活動，從而促進企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新能力提升［1］；包頓（2020）將融資約束和外商直接投資兩大因素納入研究，研究發(fā)現(xiàn)，在某種程度上外商直接投資促進企業(yè)創(chuàng)新的作用比融資約束抑制企業(yè)創(chuàng)新的作用更為顯著［2］；冷建飛等（2019）發(fā)現(xiàn)若企業(yè)履行自身責任并披露不同利益相關者的責任信息，可以幫助企業(yè)解決持續(xù)創(chuàng)新活動中的融資約束問題［3］；余長林等（2021）通過研究知識產(chǎn)權保護和融資約束兩大變量，發(fā)現(xiàn)知識產(chǎn)權可以有效地削弱融資約束對企業(yè)研發(fā)投入帶來的不利影響［4］。也有學者從平滑機制及融資路徑角度研究企業(yè)創(chuàng)新投資活動，其中包含平滑企業(yè)創(chuàng)新活動的作用，認為融資約束顯著抑制了企業(yè)創(chuàng)新，而調整企業(yè)儲蓄［5］和營運資本［6］可以有效減少因現(xiàn)金流短缺所引起的創(chuàng)新活動不確定性，其通過緩解融資約束進而保持企業(yè)創(chuàng)新活動的持續(xù)性。

隨著供給側結構性改革的逐步推進，供應鏈金融正成為企業(yè)發(fā)展融資途徑的重要方式［7］。供應鏈金融可以減少企業(yè)間的信息不對稱，幫助制造業(yè)企業(yè)破解創(chuàng)新活動中的“融資難”問題，對制造業(yè)企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新有顯著促進作用。因此，本文以2011—2020 年我國滬深A 股制造業(yè)上市公司為樣本進行研究。一是從融資約束視角，探討供應鏈金融激勵企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新的路徑；二是研究不同地區(qū)的制造業(yè)相關政策、供應鏈結構下，供應鏈金融對企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新的影響。本文有助于厘清供應鏈金融促進企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新的內在機制，助力制造業(yè)企業(yè)進入高質量發(fā)展階段。

二、理論分析與研究假設

企業(yè)創(chuàng)新具有不可逆、高成本、高風險、回報期限不確定等特征，制造業(yè)企業(yè)開展創(chuàng)新活動的資金不足時，常常需要借助市場拓寬融資渠道來維持研發(fā)活動。從筆者整理的我國供應鏈金融市場對企業(yè)融資約束影響的文獻來看［8-10］，供應鏈金融的作用主要包括以下三個方面：第一，破解銀企間信息不對稱難題。一方面，供應鏈金融使企業(yè)貸款流程透明化。商業(yè)銀行等金融機構可以通過干預流程模式、產(chǎn)品運用等方式及時識別企業(yè)違約預警信號。另一方面，供應鏈金融使企業(yè)經(jīng)營與管理規(guī)范透明化。供應鏈金融模式可利用物流企業(yè)的倉儲和物流信息掌握融資企業(yè)的物流運輸情況，同時可以借助ERP 廠商和第三方服務平臺的大數(shù)據(jù)優(yōu)勢，了解融資企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況。第二，降低銀企之間的交易費用。一方面，降低貸前審核費用。供應鏈金融模式的出現(xiàn)使物流企業(yè)、商業(yè)銀行、融資企業(yè)等成為一個統(tǒng)一的整體。另一方面，降低貸后管理費用。供應鏈金融模式使得商業(yè)銀行等金融機構能夠利用信息技術等手段，對供應鏈成員企業(yè)實現(xiàn)貸后監(jiān)督功能，有效地降低了貸款費用。第三，降低銀企之間的信貸風險。供應鏈金融模式下，供應鏈成員企業(yè)形成了長期穩(wěn)定的合作關系，其中信用資質較好的企業(yè)相當于為一些信用資質相對偏差的企業(yè)提供擔保。當供應鏈中有企業(yè)無法按照借款合同向商業(yè)銀行履行還款義務時，供應鏈上的其他企業(yè)具有連帶保證責任。

供應鏈金融創(chuàng)新了金融服務模式，以促進實體經(jīng)濟“脫虛向實”、破解中小企業(yè)融資難題為抓手，有效破解企業(yè)的融資難題。供應鏈金融業(yè)務瞄準并打通供應鏈上下游各環(huán)節(jié)，實現(xiàn)更加快捷和更低成本的金融服務。此外，供應鏈金融擁有信息共享的獨特優(yōu)點，可以破解金融信息的供需匹配難題，通過助力企業(yè)緩解融資約束，從而使企業(yè)提升持續(xù)性創(chuàng)新能力，并對制造業(yè)行業(yè)產(chǎn)生直接技術溢出效應與示范效應。蔣建勛等（2022）以我國制造業(yè)企業(yè)為研究對象，認為需要加大供應鏈金融在制造業(yè)企業(yè)融資中的應用，進而提升制造業(yè)企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新能力［11］。翟華云等（2021）認為，供應鏈金融開辟了新的融資渠道，緩解融資約束，間接促進企業(yè)創(chuàng)新活動并提升企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新能力［12］。俞杰、萬陳夢（2022）認為供應鏈金融可以通過疏通企業(yè)融資堵點、化解信息不對稱等方式破解融資困境，在企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新活動中發(fā)揮“融資效應”［13］?；谝陨戏治?，本文提出如下假設：

H1：制造業(yè)企業(yè)的融資約束對企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新具有抑制作用。

H2a：供應鏈金融能夠促進制造業(yè)企業(yè)提升持續(xù)性創(chuàng)新能力。

H2b：供應鏈金融使制造業(yè)融資約束得到有效緩解，進而促進企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新。

三、研究設計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文基于我國滬深A 股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)開展實證研究，研究區(qū)間為2010—2020 年。數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，在數(shù)據(jù)篩選過程中剔除當年IPO 企業(yè)、被特殊處理的ST/PT 類上市公司樣本、金融業(yè)上市公司樣本、財務數(shù)據(jù)缺失和異常值樣本，并對連續(xù)變量進行了1%的Winsorize縮尾處理，最終獲取11 390 個觀測樣本。

（二）變量選取

1.被解釋變量。本文借鑒鞠曉生等（2013）的研究，利用無形資產(chǎn)增量大小來衡量企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新［6］。因為企業(yè)的創(chuàng)新投入并非僅僅指R ＆ D 投入，還包括其他非研發(fā)投入對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響，所以與R ＆ D 投入等相關變量相比，無形資產(chǎn)增加更多包含企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新活動投入的元素（Smith K，2006）［14］。

2.核心解釋變量。（1）融資約束。關于融資約束的測量大致分為兩類：一是基于企業(yè)行為特征來衡量企業(yè)的融資約束，如：利息保障倍數(shù)［15］、利息費用［16］占比以及投資現(xiàn)金流敏感性［17］等；另一種為融資約束指數(shù)，如：SA 指數(shù)、WW指數(shù)［18］等?？紤]到內生性及穩(wěn)健性，本文參考 Hadlock［19］、顧雷雷等（2020）［20］的方法，采用融資約束FC 指數(shù)作為衡量指標，F(xiàn)C 值越大，則表明企業(yè)面臨的融資約束問題越嚴重。（2）供應鏈金融。制造業(yè)企業(yè)可以利用短期貸款解決資金短缺問題，且應收賬款融資是供應鏈融資平臺最常用的融資方式之一。因此，本文借鑒姚王信等［21］的研究，使用企業(yè)短期借款和應付票據(jù)之和占總資產(chǎn)的比例衡量供應鏈金融（SCF）的發(fā)展程度。

3.控制變量。為緩解遺漏變量的內生性干擾，提高實證檢驗結果的準確性，本文參考朱衛(wèi)東等［22］、齊紹洲等［23］、劉詩源等［24］的既有研究成果，選取企業(yè)年齡、股權集中度、經(jīng)營效益、資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金凈流量、總資產(chǎn)增長率、企業(yè)成長性為控制變量，以此來控制其他變量對企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新的影響。變量定義如下頁表1 所示。

表1 變量定義

（三）模型設計

為檢驗假設1，即融資約束對制造業(yè)企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新的影響，本文構建模型（1）：

為檢驗假設2a，即供應鏈金融對制造業(yè)企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新的影響，構建模型（2）：

為檢驗假設2b，考察供應鏈金融是否能夠緩解制造業(yè)對企業(yè)持續(xù)性發(fā)展的抑制作用，構建回歸模型（3）：

模型（1）-（3）中，Controls 為控制變量集，α0、β0、θ0為常數(shù)項，ε 為隨機擾動項。模型中控制了行業(yè)層面的固定效應來避免不同行業(yè)對實證結果產(chǎn)生的影響。若模型（1）融資約束的關鍵系數(shù)α1顯著為負，模型（2）供應鏈金融系數(shù)β1顯著為正，且模型（3）中交乘項的系數(shù)θ3顯著為正，即可證明融資約束制約企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新，供應鏈金融的發(fā)展改善了制造業(yè)企業(yè)的融資約束狀況，進而為創(chuàng)新活動提供了資金來源，使持續(xù)性創(chuàng)新程度進一步加深。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計結果如表2 所示。從企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新（SUS）數(shù)值來看，最大值為20.9761，最小為5.0023，平均值為16.1134，標準差為2.4297，這說明在我國股票市場上市的制造業(yè)企業(yè)的持續(xù)性創(chuàng)新能力差異很大，由于行業(yè)、地域內在差異導致創(chuàng)新發(fā)展不平衡。此外，供應鏈金融（SCF） 及融資約束（FC）的均值、標準差、最大值、最小值數(shù)據(jù)說明制造業(yè)中各上市公司利用供應鏈金融獲取資金的水平差異較大，且現(xiàn)階段制造業(yè)企業(yè)存在著不同程度的融資困境。其他反映企業(yè)治理特征和財務特征的控制變量總體分布較為均衡，與現(xiàn)有研究一致。

表2 描述統(tǒng)計分析

（二）初步回歸結果

實證檢驗的初步回歸結果見表3。列（1）顯示融資約束系數(shù)顯著為負，初步表明我國制造業(yè)上市公司若面臨融資約束則會降低企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新活動的產(chǎn)出，假設1 得到支持。究其原因，當企業(yè)遭遇資金困境時，企業(yè)創(chuàng)新活動項目中的科技創(chuàng)新、研發(fā)人才等創(chuàng)新資源難以有效配置，從而扼制企業(yè)創(chuàng)新活動，降低了企業(yè)的自主創(chuàng)新效率及持續(xù)性創(chuàng)新的發(fā)展能力。

表3 初步回歸結果

列（2）顯示了供應鏈金融對企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新的影響。模型中供應鏈金融的系數(shù)為1.440，說明供應鏈金融發(fā)展程度高，為創(chuàng)新活動提供了資金來源，改善了企業(yè)創(chuàng)新活動的融資條件，使得持續(xù)性創(chuàng)新進一步發(fā)展，驗證了假設2a，與本文預期結果相符。

列（3）結果顯示交互項的系數(shù)顯著為正，假設2b 得到支持。供應鏈金融通過填補資金缺口等方式，緩解了企業(yè)融資約束難題，同時可以促進制造業(yè)企業(yè)合理配置創(chuàng)新要素，使得企業(yè)的持續(xù)性創(chuàng)新能力增強。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為保證結論的可靠性，本文充分借鑒楊毅等的研究，將總資產(chǎn)增長率（TAGR）替換成營業(yè)收入增長率（Growth）作為企業(yè)成長狀況和發(fā)展能力的衡量指標，并用前十大股東的持股比例（Top10）來替代第一大股東的持股比例（Top1）。表4 中的穩(wěn)健性檢驗結果依然支持供應鏈金融的發(fā)展有助于緩解制造業(yè)企業(yè)融資約束這一結論。

表4 穩(wěn)健性檢驗

五、進一步研究

（一）地區(qū)異質性分析

我國東、中、西部三大區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平存在差異，地區(qū)異質性分析可以考察區(qū)域經(jīng)濟、技術、資源稟賦的異質作用。從外在條件看，經(jīng)濟發(fā)展水平較高的地區(qū)，金融市場環(huán)境發(fā)展較好，供應鏈金融生態(tài)圈內擁有足夠的資源和要素，對融資約束有很好的抑制作用，從而激勵制造業(yè)企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新。

結合我國企業(yè)實際注冊地等情況，將企業(yè)劃分為東、中、西三個子樣本，回歸結果見表5 第（1）、（2）、（3）列。可以看出，東部和中部組別的交互項估計系數(shù)顯著。區(qū)域異質性分析表明，在東部和中部地區(qū)中，供應鏈金融發(fā)揮了“資金蓄水池”效應，使企業(yè)獲得了更多的資金資源，企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新能力增強，但在西部組別中，制造業(yè)企業(yè)所受融資約束和企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新程度沒有得到顯著改善。

（二）客戶集中度異質性分析

客戶集中度反映了公司銷售、客戶議價等條件，對公司的決策、風險、市場表現(xiàn)和其他方面都有很大的影響。此外，客戶集中度高有利于供應鏈的整合。一方面，客戶資源作為制造業(yè)企業(yè)重要的企業(yè)資源，能夠為銀行判斷企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力提供依據(jù)，打破了銀企間信息不對稱難題。另一方面，若客戶較為集中則可以提升規(guī)模效應與經(jīng)濟效益，促使企業(yè)在供應鏈金融體系中為獲得更好的融資績效持續(xù)創(chuàng)新。信號理論表明，公司績效好可以帶來積極的資本市場反應，能夠向投資者傳遞收益穩(wěn)定的有利信號，因此企業(yè)能獲取創(chuàng)新活動的資金。故本文認為，客戶集中度的提高有利于提升企業(yè)在供應鏈金融業(yè)務中的參與度，促使企業(yè)進行創(chuàng)新活動。

本文根據(jù)企業(yè)披露的前五大客戶的銷售額占總銷售額的比例衡量客戶集中度的大小。表5 第（4）、（5）列是按中位數(shù)將整體樣本分為兩組的回歸結果。結果表明，供應鏈金融能夠緩解客戶集中度高的制造業(yè)企業(yè)的融資需求，促進企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新發(fā)展，驗證了前述理論分析結果。

六、研究結論和建議

（一）結論

在國家大力推進創(chuàng)新驅動發(fā)展的背景下，本文分析了供應鏈金融促進制造業(yè)企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新的作用機制，并探索了制造業(yè)企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新的主要融資問題及解決對策，為提升企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新發(fā)展能力提供了理論支撐。研究結果表明：供應鏈金融是助推企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新發(fā)展的重要推動力，可以解決企業(yè)創(chuàng)新活動中融資不足的難題，使得企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新能力得到發(fā)展。進一步研究發(fā)現(xiàn)：相比于西部地區(qū)，東部和中部地區(qū)制造業(yè)企業(yè)受供應鏈金融的影響更大。對比低客戶集中度的制造業(yè)企業(yè)，在高客戶集中度的制造業(yè)企業(yè)中，供應鏈金融對企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新的激勵作用更為顯著。

（二）研究啟示

本文通過實證研究，揭示了我國當前制造業(yè)企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新的融資“痛點”問題，對實現(xiàn)制造業(yè)企業(yè)高質量、可持續(xù)發(fā)展具有參考價值?；诠溄鹑?、融資約束與企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新之間關系的研究結論，本文得出以下啟示：

第一，強化科技創(chuàng)新對供應鏈金融的戰(zhàn)略性支撐，在大數(shù)據(jù)技術的加持下，聚焦供應鏈金融服務，助推制造業(yè)產(chǎn)業(yè)提質增效。為此，相關職能部門應當建立健全供應鏈金融發(fā)展的支撐體系，同步出臺供應鏈金融關聯(lián)配套政策，進一步增強金融核心技術攻堅的能力，尤其是5G、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等重點領域。

第二，提升制造業(yè)企業(yè)的供應鏈金融服務效能。相關部門應鼓勵金融機構加強對制造業(yè)企業(yè)的資金配置，引導金融機構利用好地緣、技術等優(yōu)勢，積極探索供應鏈金融業(yè)務。此外，金融機構應充分調研科技類、中小型企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，提供更多有特色的金融產(chǎn)品和服務，促使制造業(yè)創(chuàng)新活動取得持續(xù)性進展。

第三，聚焦供應鏈金融資源高效配置，優(yōu)化地區(qū)金融制度環(huán)境，實施供應鏈金融差異化發(fā)展政策。供應鏈金融能解決傳統(tǒng)融資渠道的區(qū)域錯配、結構錯配等問題，緩解制造業(yè)的融資約束。因此，應進一步推進西部地區(qū)供應鏈金融基礎設施建設，推動供應鏈金融服務重心下沉，拓展供應鏈金融服務邊界，營造良好的供應鏈金融生態(tài)。