同行MD&A語調(diào)、信息披露與分析師盈余預(yù)測偏差

曹志鵬 梁佳萍 李舒婷

【摘 要】 企業(yè)年報披露的非財務(wù)信息有效與否受到學(xué)術(shù)界和實務(wù)界的廣泛關(guān)注，但同行企業(yè)非財務(wù)信息披露對分析師預(yù)測盈余的影響研究結(jié)論不一。文章采用A股上市公司管理層討論與分析（MD&A）的文本信息，研究整個行業(yè)信息披露質(zhì)量、同行MD&A語調(diào)對分析師預(yù)測偏差大小的影響。研究發(fā)現(xiàn)，同行MD&A語調(diào)和信息披露質(zhì)量均對分析師預(yù)測偏差有顯著反向影響，且這種反向影響在信息披露質(zhì)量低的企業(yè)更為顯著。研究結(jié)論有助于信息使用者更好地理解上市公司披露的非財務(wù)信息。

【關(guān)鍵詞】 管理層討論與分析語調(diào)； 信息披露； 預(yù)測偏差； 同行企業(yè)

【中圖分類號】 F830? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）11-0010-07

一、引言

黨的二十大報告提出，要加快構(gòu)建新發(fā)展格局，著力推動高質(zhì)量發(fā)展。企業(yè)信息披露質(zhì)量也是推動高質(zhì)量發(fā)展的一環(huán)，信息披露質(zhì)量的好壞直接影響投資者的決策。中小投資者由于無法直接參與企業(yè)的經(jīng)營管理活動，收集信息的渠道較窄，致使其獲得充分、準確和及時的投資信息較難，故分析師對企業(yè)進行盈余預(yù)測就顯得非常重要。與中小投資者相比，分析師收集信息的渠道較寬，對財務(wù)和非財務(wù)信息的解讀能力較強，可以更好地分析和預(yù)測企業(yè)未來的發(fā)展狀況。所以，分析師作為投資者和企業(yè)之間的重要橋梁，其發(fā)布的盈余預(yù)測數(shù)據(jù)會受到投資者的關(guān)注。

上市公司年報是分析師重點收集的信息，年報的質(zhì)量對分析師盈余預(yù)測準確程度具有重要影響。根據(jù)現(xiàn)有研究，從理性的角度來看，分析師不可能完全掌握上市公司動態(tài)，只能根據(jù)對外公布的信息進行分析預(yù)測。即使分析師能夠?qū)玖巳缰刚疲赡苡捎诶鏍砍?，使得分析師對公司實際財務(wù)狀況選擇性忽視，因而信息披露質(zhì)量會對分析師盈余預(yù)測準確性產(chǎn)生影響。此外，國內(nèi)外有少量文獻從有限理性這一視角探討影響分析師預(yù)測準確性的因素，比如情境引導(dǎo)的心理偏差[ 1 ]、業(yè)績說明會語調(diào)[ 2 ]、投資者情緒[ 3 ]等。但若同時考慮理性和有限理性因素，探究其對分析師盈余預(yù)測偏差的影響，是否存在互斥現(xiàn)象？若不存在，那么上市公司信息披露質(zhì)量不同，有限理性因素將如何影響分析師的預(yù)測偏差？

目前學(xué)術(shù)界越來越關(guān)注非財務(wù)信息的有效性，但研究語調(diào)與分析師盈余預(yù)測偏差的較少，尤其是關(guān)于同行管理層討論與分析（MD&A）語調(diào)是否會影響分析師對目標企業(yè)的盈余預(yù)測偏差的研究更是少之又少。鑒于此，本文選取了2011—2020年A股上市公司年報披露的MD&A文本數(shù)據(jù)這一有限理性因素和信息披露這一理性因素，分別研究同行MD&A語調(diào)、信息披露對分析師預(yù)測準確性的影響，以及控制信息披露后同行MD&A語調(diào)這一有限理性因素對分析師預(yù)測準確性的影響。

本文的貢獻：（1）將研究視角拓展到整個行業(yè)，一定程度上豐富了同行企業(yè)信息披露對分析師盈余預(yù)測偏差的相關(guān)研究。（2）已有文獻僅關(guān)注MD&A語調(diào)對分析師預(yù)測準確度的影響，鮮有研究涉及同行企業(yè)MD&A語調(diào)對目標企業(yè)分析師盈余預(yù)測偏差的影響。（3）將同行企業(yè)MD&A語調(diào)這一有限理性因素與信息披露這一理性因素結(jié)合起來研究其對分析師預(yù)測準確性的影響。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

（一）文獻綜述

1.關(guān)于MD&A信息披露相關(guān)研究

我國上市公司MD&A不同部分信息披露質(zhì)量的影響因素不同，現(xiàn)有研究主要從兩方面進行分析。一方面，MD&A是年報中最重要的組成部分，它補充了公司披露的財務(wù)信息，且MD&A可讀性與未來財務(wù)業(yè)績正相關(guān)，能幫助投資者更好地預(yù)測企業(yè)未來財務(wù)業(yè)績。MD&A語調(diào)傾向也向投資者提供了預(yù)測信息，具有一定的信息含量，投資者會依據(jù)管理層語調(diào)進行投資決策[ 4 ]。管理層語調(diào)能夠提供關(guān)于公司未來業(yè)績的增量信息，也表明管理層語調(diào)具有較好的可信度[ 5 ]，并且MD&A中前瞻性信息語調(diào)有一定的預(yù)測作用。另一方面，上市公司在編寫年報時，可能會控制披露的內(nèi)容和形式，以此掩蓋一些事實，故年報呈現(xiàn)出的語調(diào)會存在管理層操縱的可能[ 6 ]，影響外部投資者對企業(yè)的決策，同時創(chuàng)業(yè)板上市公司MD&A的信息披露存在內(nèi)容不全、披露太表面化等現(xiàn)象。

2.關(guān)于分析師盈余預(yù)測相關(guān)研究

國內(nèi)外有關(guān)分析師研究的文獻十分豐富，分析師能夠完善和補充財務(wù)報告披露的信息，且向投資者提供更多的增量信息[ 7 ]?，F(xiàn)有關(guān)于分析師預(yù)測的研究大致可以分成兩大類：一類是關(guān)注分析師盈余預(yù)測的絕對誤差，主要是分析分析師預(yù)測的準確度，是絕對值；另一類主要是關(guān)注分析師盈余預(yù)測偏差[ 3 ]，是相對值。

影響分析師盈余預(yù)測偏差的因素，目前主流觀點有兩種：第一種是理性視角，認為分析師是理性的，但由于信息不對稱，企業(yè)間信息披露質(zhì)量、公司治理水平的差異，比如企業(yè)關(guān)鍵審計事項的披露[ 8 ]、公司訴訟風(fēng)險[ 9 ]等，導(dǎo)致分析師對盈余的預(yù)測出現(xiàn)偏差。同時，分析師自身的主觀想法也會影響預(yù)測的準確性，比如分析師與券商自營利益[ 10 ]、公司管理層私人關(guān)系[ 11 ]。

第二種是從有限理性視角對分析師盈余預(yù)測偏差進行解釋，認為分析師在進行盈余預(yù)測時，會受到認知偏差[ 12 ]、投資者情緒、情境引導(dǎo)的心理偏差等因素的影響，即有限理性因素會影響分析師盈余預(yù)測的準確性。

（二）研究假設(shè)

從目前看，現(xiàn)有研究尚未涉及MD&A語調(diào)管理對分析師盈余預(yù)測偏差的影響。分析師在進行盈余預(yù)測時，不僅會參考目標企業(yè)披露的財務(wù)信息和非財務(wù)信息，而且會參考目標企業(yè)所在行業(yè)中其他企業(yè)的財務(wù)信息以及非財務(wù)信息。對目標企業(yè)而言，同行MD&A語調(diào)積極，表明該行業(yè)的其他企業(yè)對過去一年的整體財務(wù)和運營狀況感到滿意，對未來前景十分看好，即整個市場呈現(xiàn)出一種積極向上的狀態(tài)，目標企業(yè)為了維持市場優(yōu)勢和競爭力，會對未來一年的規(guī)劃更為細致。對分析師而言，認為目標企業(yè)管理層對未來一年的經(jīng)營狀況充滿信心，分析師可能基于過去一年的財務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營狀況對目標企業(yè)的整體狀況往積極的方向估計，使得目標企業(yè)實際財務(wù)狀況和預(yù)測財務(wù)狀況接近。據(jù)此，本文提出：

H1：其他條件不變，同行MD&A語調(diào)越積極，分析師對目標企業(yè)的盈余預(yù)測偏差越小。

分析師主要根據(jù)收集到的信息對上市公司的盈利情況進行分析和預(yù)測，所以收集到的信息是否充分和相關(guān)對其進行盈余預(yù)測是非常重要的。高質(zhì)量的信息披露會提高分析師決策的效率，同時減少分析師的主觀決策，從而降低分析師的預(yù)測偏差。相關(guān)研究的主流觀點認為信息披露質(zhì)量越好，分析師預(yù)測準確度越高[ 13 ]。如果上市公司披露的信息越相關(guān)、越重要、越可靠、越及時，分析師通過解讀分析這些信息，對目標企業(yè)盈余預(yù)測就會越接近企業(yè)的真實情況，預(yù)測的偏差就會越小。據(jù)此，本文提出：

H2：信息披露質(zhì)量越高，分析師對目標企業(yè)的盈余預(yù)測偏差越??；信息披露質(zhì)量越低，分析師對目標企業(yè)的盈余預(yù)測偏差越大。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2011—2020年全部A股上市公司作為研究對象，剔除了金融行業(yè)、ST和*ST、退市公司的極端數(shù)據(jù)以及數(shù)據(jù)存在嚴重缺失的公司等，最終得到10 132個公司的年度樣本。本文有關(guān)管理層討論與分析的數(shù)據(jù)來源于中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS），其余數(shù)據(jù)則來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（二）關(guān)鍵變量定義

1.被解釋變量：分析師盈余預(yù)測偏差

預(yù)測偏差指的是分析師對盈利的一致預(yù)測值和實際盈利值之間的差異。本文選取的真實每股收益的時間段是2011—2020年的年度數(shù)據(jù)，而有關(guān)分析師盈余預(yù)測指標的時間段是2010—2019年。對分析師盈余預(yù)測偏差這一指標的構(gòu)建，主要參考伍燕然等[ 3 ]的做法。初步模型構(gòu)建如下：

Fbiasi，T=Fepsi，T-Epsi，T+1? ?（1）

其中，F(xiàn)epsi，T是指分析師在第T年對i公司（i是A股上市公司）第T+1年預(yù)測的每股收益值，Epsi，T+1是第T+1年i公司實際每股收益值，而Fbiasi，T是這兩個的差額，即預(yù)測偏差值。在預(yù)期期間和實際期間會有時間差，在這期間可能會發(fā)生股本變更，故參考伍燕然等[ 3 ]的做法，構(gòu)建了一個調(diào)整系數(shù)λ，λ是指用T+1年的股本總數(shù)除以預(yù)測期T年的總股本數(shù)，具體如下：

λT+1=NT+1/NT? ? （2）

加入調(diào)整系數(shù)后，使得Epsi，T+1和Fepsi，T具有可比性，調(diào)整后的模型如下：

AFbiasi，T=Fepsi，T-Epsi，T+1×λT+1? ?（3）

其中，AFbiasi，T是指Fbiasi，T經(jīng)股本調(diào)整后的數(shù)值。此時的值雖然經(jīng)過了股本調(diào)整，但是會過度依賴股價的高低，故參照伍燕然等[ 3 ]的做法，用每股凈資產(chǎn)（Bps）來對模型（3）進行調(diào)整，并且本文只取Bps≥0.5的公司，以免這些公司在計算MFbias的過程中形成異常值。Bpsi，T表示i公司第T年年末的每股凈資產(chǎn)，修正后的模型如下：

MFbiasi，T=（Fepsi，T-Epsi，T+1×λT+1）/Bpsi，T （4）

2.核心變量

（1）同行MD&A語調(diào)

MD&A語調(diào)是指企業(yè)披露在管理層討論與分析中所展示出來的語氣語調(diào)。本文參考李姝等[ 14 ]的語調(diào)劃分標準，利用上市公司披露的年報中MD&A部分，主要是對其中出現(xiàn)的正面和負面詞匯數(shù)構(gòu)建MD&A凈語調(diào)，凈語調(diào)（Tone）模型構(gòu)建如下：

Tone=（Post-Neg）/（Post+Neg） （5）

其中，Post指披露的MD&A中積極的詞匯數(shù)，Neg指披露的MD&A中消極的詞匯數(shù)。Tone的取值范圍從-1到1，越接近-1代表管理層對本企業(yè)未來的財務(wù)狀況以及未來前景持有消極態(tài)度；相反，越接近1則表示對企業(yè)未來前景看好，持有積極態(tài)度。

而對于同行MD&A語調(diào)，則是參考Durnev和Mangen[ 15 ]的做法，用目標企業(yè)所在行業(yè)同年度其他企業(yè)MD&A語調(diào)的平均值來衡量。

（2）信息披露

信息披露質(zhì)量的衡量指標是深交所信息披露考核結(jié)果，因此信息披露的權(quán)威性以及一致性可以保證?？荚u結(jié)果包括優(yōu)秀、良好、及格和不及格四個等級。參考伍燕然等[ 3 ]的做法，根據(jù)這四個等級，將披露結(jié)果為優(yōu)秀的作為一組，為達標組；其余的三個等級合并成一組，作為非達標組。

3.控制變量

本文控制了目標企業(yè)的一些特征，包括MD&A語調(diào)（Tone）、企業(yè)規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、資產(chǎn)負債率（Lev）、流通市值（Mv）和分析師關(guān)注度（Inst）。同時，同行企業(yè)的財務(wù)信息以及經(jīng)營行為也可能對分析師預(yù)測目標企業(yè)盈余情況產(chǎn)生影響，故本文進一步控制了同行企業(yè)的預(yù)測偏差（Rival_MFbias）、流通市值（Rival_Mv）、平均規(guī)模（Rival_Size）、總資產(chǎn)收益率（Rival_Roa）、凈資產(chǎn)收益率（Rival_Roe）、資產(chǎn)負債率（Rival_Lev）等變量的影響。此外，還控制了行業(yè)以及年份。具體變量定義如表1所示。

（三）模型建立

為驗證H1和H2，構(gòu)建模型（6）—（8）：

其中，下標i代表企業(yè)，T代表年份，模型中？琢1、？茁1、？酌1是需要重點分析的系數(shù)。MFbiasi，T為分析師第T年預(yù)測第T+1年的預(yù)測偏差，Rival_Tonei，T為目標企業(yè)同行的其他企業(yè)在同一年披露的MD&A語調(diào)，CVi，T為控制變量，YearT和Indi分別為時間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，？著i，T為隨機擾動項。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計，表中分析師預(yù)測偏差的均值、最大值和最小值分別為0.0875、1.0276和-0.2107，即分析師對上市公司的盈余預(yù)測值都高于實際值，且不同公司間差異較大。MD&A語調(diào)均值和中位數(shù)分別為0.4332和0.4363，且最小值為正，說明上市公司MD&A披露的語調(diào)相對積極樂觀，同時比較看好自身的發(fā)展前景。同行MD&A語調(diào)的平均值和中位數(shù)分別為0.4332和0.4306，說明同行MD&A語調(diào)也較為積極樂觀，即上市公司都傾向于向市場傳遞本行業(yè)發(fā)展前景大好的信號。

（二）同行MD&A語調(diào)與分析師預(yù)測偏差分析

模型（6）的結(jié)果如表3所示，列（1）是僅固定行業(yè)和年份，結(jié)果顯示同行MD&A語調(diào)與分析師預(yù)測偏差的回歸系數(shù)為-0.209，并在1%的水平顯著為負，初步說明同行MD&A語調(diào)能夠顯著降低分析師的預(yù)測偏差。進一步控制同行企業(yè)的預(yù)測偏差和控制變量后，結(jié)果見列（2），顯示同行MD&A語調(diào)與分析師預(yù)測偏差的系數(shù)為-0.139，在5%的水平顯著為負，說明在控制了同行企業(yè)的特征后，回歸結(jié)果仍然能夠支持H1。列（3）顯示進一步控制了目標企業(yè)的特征后，同行MD&A語調(diào)的回歸系數(shù)為-0.128，在5%的水平顯著為負，又證實了H1，且回歸后系數(shù)的絕對值有所降低，進一步說明分析師參考同行其他企業(yè)的信息，能夠降低其對目標企業(yè)的預(yù)測偏差。

（三）信息披露的結(jié)果分析

本文根據(jù)模型（7）進行回歸以檢驗信息披露對分析師預(yù)測偏差產(chǎn)生的影響，實證結(jié)果如表4所示。列（1）和列（2）的不同在于后者加入了信息披露這一理性因素進行分析。列（2）中信息披露（Grade）的回歸系數(shù)為-0.033，且在1%的水平顯著為負，說明目標企業(yè)信息披露的質(zhì)量越高，分析師預(yù)測偏差就會越小，反之亦然，證實了H2。

五、穩(wěn)健性檢驗

在上述結(jié)果中，同行MD&A語調(diào)與分析師預(yù)測偏差既可能會相互影響，又可能受其他因素的影響，兩者可能存在內(nèi)生性問題。2012年，中國證券監(jiān)督管理委員會對年度報告內(nèi)容、格式進行了修改，本文借鑒李姝等[ 14 ]的方法來解決內(nèi)生性問題，將政策變更前即2012年以前的樣本定義為政策變化前，2012年及之后的樣本設(shè)為政策變化后，回歸結(jié)果見表5列（1）和（2）。同時，由于只將有分析師預(yù)測的上市公司納入樣本中，該做法有可能導(dǎo)致結(jié)果出現(xiàn)偏差，故參考林樂和謝德仁[ 16 ]的做法，將沒有分析師跟蹤的企業(yè)也加入樣本，并將沒有分析師跟蹤的企業(yè)相關(guān)變量取值為0，回歸分析結(jié)果見表5列（3）。借鑒李姝等[ 14 ]變更解釋變量的做法，用同行企業(yè)正面與負面詞匯數(shù)的差值取自然對數(shù)（Rival_ToneN）替換解釋變量，回歸結(jié)果見表5列（4）。

表5列（1）和（2）分析可知，政策變化后的同行MD&A語調(diào)顯著性較變化前有了大幅提升，且回歸后的系數(shù)由0.201降低為-0.167，表明在緩解了內(nèi)生性問題后，結(jié)論仍然支持前文所提及的研究假設(shè)。由列（3）可見，將沒有分析師關(guān)注的企業(yè)納入樣本后，結(jié)論也不變，仍然支持前文所提及的研究假設(shè)。在變更解釋變量指標后，列（4）Rival_ToneN的回歸系數(shù)為-0.019，并且通過了5%的顯著性水平測試；Grade的回歸系數(shù)為-0.014，并且在1%的水平顯著，結(jié)論也不變，仍然支持前文所提及的研究假設(shè)。

六、進一步分析

對比表4回歸結(jié)果，表6同行MD&A語調(diào)的回歸系數(shù)絕對值從0.128降到0.125，說明控制了信息披露質(zhì)量，同行MD&A語調(diào)對分析師盈余預(yù)測偏差的影響顯著降低。另外，表6將信息披露質(zhì)量根據(jù)是否優(yōu)秀分為達標組和非達標組，對比前兩列的回歸系數(shù)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)信息披露質(zhì)量越差，同行MD&A語調(diào)對分析師預(yù)測偏差的影響就越大。反觀后兩列，達標組回歸系數(shù)雖為負，但不顯著，說明信息披露質(zhì)量高的企業(yè)，由于其披露的更充分、更完善，故分析師盈余預(yù)測偏差受同行MD&A語調(diào)的影響也就越小。

七、結(jié)論與啟示

本文以2011—2020年A股上市公司為樣本，實證分析了同行MD&A語調(diào)、信息披露質(zhì)量與分析師預(yù)測偏差的關(guān)系，和已有研究不同，本文重點關(guān)注同行MD&A語調(diào)對分析師盈余預(yù)測偏差的影響，并且結(jié)合信息披露質(zhì)量這一理性因素分析。研究發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量、同行MD&A語調(diào)都對分析師預(yù)測偏差有顯著反向影響，即積極的同行MD&A語調(diào)有助于降低分析師對目標企業(yè)的預(yù)測偏差。進一步分析表明，控制信息披露質(zhì)量后，積極的同行MD&A語調(diào)仍會顯著降低分析師預(yù)測偏差，且這種反向影響在信息披露質(zhì)量低的企業(yè)更為顯著。

結(jié)論表明，企業(yè)披露的MD&A語調(diào)具有一定的借鑒作用，能幫助分析師預(yù)測目標企業(yè)未來的發(fā)展前景，提高預(yù)測的準確性，以便投資者做出更明智的決策。同時，監(jiān)管部門需采取一定的措施提高企業(yè)對MD&A信息的披露，尤其是與投資者決策相關(guān)的重要信息。另外，本文結(jié)論也強調(diào)了信息披露的重要性，MD&A是上市公司反映企業(yè)信息的重要渠道之一，應(yīng)披露更全面、更相關(guān)、更重要的信息，以降低信息不對稱，提高信息的透明度。

本文研究的局限性在于對同行企業(yè)的界定是按照中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布的行業(yè)分類標準進行行業(yè)劃分，所以在未來的研究中，可以考慮將公司的戰(zhàn)略、分析師關(guān)注度、地域等也加入行業(yè)判斷的標準，拓寬對同行企業(yè)的界定范圍。

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