中青寶：溢價(jià)收購(gòu)關(guān)聯(lián)資產(chǎn)難脫“利益輸送”嫌疑

胡楠

中青寶（300052.SZ）近期先后披露兩份重要公告，分別為2022年年報(bào)與關(guān)聯(lián)收購(gòu)草案。

2022年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.75億元，同比增長(zhǎng)-18.33%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為-5870萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)-45.39%。中青寶已經(jīng)連續(xù)三年虧損，且主要利潤(rùn)來(lái)源游戲業(yè)務(wù)收入也開(kāi)始下滑，部分游戲產(chǎn)品ARPPU值似乎過(guò)于優(yōu)秀。

更令人擔(dān)憂的是，中青寶此次收購(gòu)標(biāo)的為實(shí)際控制人控制資產(chǎn)，其盈利能力與資產(chǎn)質(zhì)量并不突出，但估值卻明顯高于從事相同業(yè)務(wù)的對(duì)標(biāo)企業(yè)，不免讓人懷疑上市公司是否借收購(gòu)的名義進(jìn)行利益輸送。

游戲數(shù)據(jù)存疑

中青寶主營(yíng)業(yè)務(wù)包括網(wǎng)絡(luò)游戲與云服務(wù)業(yè)務(wù)，2022年其網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)收入為1.19億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重為43.26%，毛利率為73.74%；云服務(wù)業(yè)務(wù)收入為1.48億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重為53.89%，毛利率為27.68%。從數(shù)據(jù)來(lái)看，后者收入占總收入的比重略高，但從利潤(rùn)角度來(lái)看，網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)才是中青寶的核心業(yè)務(wù)。

根據(jù)游戲工委（GPC）、中國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)研究院聯(lián)合發(fā)布的《2022年中國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)報(bào)告》，2022年，中國(guó)游戲市場(chǎng)銷(xiāo)售收入為2658.84億元，相較2021年減少306.29億元，同比下降10.33%，而中青寶網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)收入增速為-27.80%，與其游戲產(chǎn)品相似的姚記科技游戲業(yè)務(wù)收入12.03億元，增速為-1.59%；博雅互動(dòng)營(yíng)業(yè)收入為3.75億元，增速為2.49%；家鄉(xiāng)互動(dòng)營(yíng)業(yè)收入15.63億元，增速為21.37%。通過(guò)對(duì)比不難看出，中青寶網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)收入增速不僅弱于大盤(pán)，更是低于其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

更為重要的是，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，中青寶的“支柱”游戲數(shù)據(jù)也值得推敲。據(jù)2022年年報(bào)，公司網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)收入主要來(lái)自5款游戲，其收入金額分別為2377萬(wàn)元、2033萬(wàn)元、1245萬(wàn)元、958萬(wàn)元、655萬(wàn)元，根據(jù)其游戲版號(hào)進(jìn)行查詢，上述游戲名稱分別為《老友廣東麻將》、《陰陽(yáng)師》、《老友麻將》、《眾友麻將》、《好彩麻將》。

具體而言，《陰陽(yáng)師》是網(wǎng)易游戲出品的重量級(jí)游戲，中青寶只是參與聯(lián)合運(yùn)營(yíng)，并不能算作公司的產(chǎn)品，而其他四款獨(dú)立運(yùn)營(yíng)麻將游戲才是公司真正的“家底”。

據(jù)2022年年報(bào)，《老友廣東麻將》第一至第四季度ARPPU值分別為1832元、1879元、1726元、1887元；《老友麻將》第一至第四季度ARPPU值分別為118元、87元、95元、87元；《眾友麻將》第一至第四季度ARPPU值分別為1743元、1766元、零元、零元；《好彩麻將》第一至第四季度ARPPU值分別為1134元、947元、1384元、1356元。

而據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2022年，博雅互動(dòng)《德州撲克》移動(dòng)端ARPPU值為197元，其他棋牌類(lèi)游戲移動(dòng)端ARPPU值僅為68元；而通過(guò)計(jì)算，同期家鄉(xiāng)互動(dòng)的ARPPU值為94元。

通過(guò)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)兩個(gè)問(wèn)題：第一，2022年第三至第四季度，《眾友麻將》ARPPU值為0元，該游戲是被下架還是其他原因，公司并沒(méi)有在年報(bào)中給予說(shuō)明；第二，作為棋牌類(lèi)休閑游戲，與博雅互動(dòng)、家鄉(xiāng)互動(dòng)的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，《老友廣東麻將》、《眾友麻將》、《好彩麻將》的ARPPU值似乎過(guò)于優(yōu)異了，顯得非常不合理。

收購(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量待考

據(jù)收購(gòu)草案，中青寶擬從速必拓手中購(gòu)買(mǎi)廣州寶云100%的股權(quán)，交易價(jià)格為6.87億元，同時(shí)擬募集資金配套不超過(guò)5.50億元，其中1億元用于支付此次交易現(xiàn)金對(duì)價(jià)。

需要指出的是，本次重組的交易對(duì)方速必拓與中青寶均為寶德控股所控股的公司，實(shí)際控制人均為李瑞杰、張?jiān)葡挤驄D。另外，與行業(yè)內(nèi)對(duì)標(biāo)公司相比，廣州寶云的價(jià)格還存在明顯的高估，據(jù)Choice數(shù)據(jù)，截至2022年年末，國(guó)內(nèi)從事IDC業(yè)務(wù)的上市公司光環(huán)新網(wǎng)PB為1.09倍，數(shù)據(jù)港PB為2.62倍，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)PB為1.23倍。

而根據(jù)評(píng)估報(bào)告，截至2022年年末，廣州寶云所有者權(quán)益賬面值為1.60億元，評(píng)估增值額為5.26億元，增值率高達(dá)328.45%，其對(duì)應(yīng)PB為4.28倍，顯著高于上述對(duì)標(biāo)公司估值水平。

更為重要的是，從盈利能力以及資產(chǎn)質(zhì)量角度來(lái)看，廣州寶云的數(shù)據(jù)也不足以支撐如此高的溢價(jià)率。

據(jù)收購(gòu)草案，2021-2022年，廣州寶云營(yíng)業(yè)收入分別為7368萬(wàn)元、7947萬(wàn)元，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)僅分別為-334萬(wàn)元、456萬(wàn)元。而且，其收入幾乎全部來(lái)自單一客戶，2021-2022年，廣州寶云對(duì)中國(guó)電信廣東分公司的銷(xiāo)售額分別為6594萬(wàn)元、7283萬(wàn)元，占比分別高達(dá)89.49%、91.64%。

可見(jiàn)，廣州寶云盈利能力明顯不足，且業(yè)績(jī)過(guò)于依賴單一大客戶，一旦該客戶不再續(xù)約或者減少采購(gòu)合同，公司業(yè)績(jī)必定會(huì)產(chǎn)生劇烈波動(dòng)。

資產(chǎn)質(zhì)量方面，截至2022年年末，廣州寶云賬面貨幣資金為3384萬(wàn)元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為6602萬(wàn)元，長(zhǎng)期借款8021萬(wàn)元，顯然其資金狀況并不樂(lè)觀。

據(jù)收購(gòu)草案，公司核心資產(chǎn)為廣州數(shù)據(jù)中心第一至第三期以及樂(lè)山市高新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)的房產(chǎn)，據(jù)國(guó)家發(fā)改委印發(fā)的《固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目節(jié)能審查辦法》，數(shù)據(jù)中心需要在開(kāi)工建設(shè)前獲得固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目節(jié)能審查意見(jiàn)，而截至2022年年末，廣州數(shù)據(jù)中心仍未取得批復(fù)。

更為重要的是，為了滿足運(yùn)營(yíng)以及固定資產(chǎn)投資的資金需求，廣州寶云已將廣州數(shù)據(jù)中心一期、二期的部分動(dòng)產(chǎn)抵押給廣州銀行，為其2億元的貸款進(jìn)行擔(dān)保。除此之外，公司還將位于樂(lè)山高新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)回龍路633號(hào)3、4、5號(hào)樓房產(chǎn)進(jìn)行抵押，為上市公司股東寶德控股貸款進(jìn)行擔(dān)保增信。

由此可見(jiàn)，廣州寶云的盈利能力以及資產(chǎn)質(zhì)量與其328.45%的增值率存在一定程度的不匹配。

倚仗于收益方

廣州寶云的盈利能力與資產(chǎn)質(zhì)量差強(qiáng)人意，但卻給出了不低的業(yè)績(jī)承諾，即2023-2027年公司扣除非經(jīng)常性損益后歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)分別不低于2035萬(wàn)元、5057萬(wàn)元、8226萬(wàn)元、8398萬(wàn)元、8842萬(wàn)元。

值得一提的是，IDC企業(yè)的主要收入來(lái)源為出租機(jī)架并收取租金與服務(wù)費(fèi)，這種類(lèi)型的企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)力來(lái)自于固定資產(chǎn)投資與上架率的提升。

據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2022年，數(shù)據(jù)港扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)為9458萬(wàn)元，其賬面固定資產(chǎn)金額為48.90億元。而據(jù)審計(jì)報(bào)告，截至2022年年末，廣州寶云固定資產(chǎn)金額僅為3834萬(wàn)元，在建工程金額42萬(wàn)元。

如果以數(shù)據(jù)港為參照，增加固定資產(chǎn)投資規(guī)模以及提升上架率是廣州寶云實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾的“唯一”方式，但資金狀況并不支持其進(jìn)行大規(guī)模的資本性支出。

為此，廣州寶云另辟蹊徑。據(jù)審計(jì)報(bào)告，2021年年末，公司賬面存貨、合同負(fù)債金額均為零元，而2022年年末存貨增至5333萬(wàn)元，合同負(fù)債增至2330萬(wàn)元，其中2303萬(wàn)元為預(yù)收工程款、27萬(wàn)元為預(yù)收服務(wù)費(fèi)。

IDC企業(yè)的業(yè)務(wù)本質(zhì)是“出租”，一般情況下，其賬面并不會(huì)出現(xiàn)大額存貨。

據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2022年年末，數(shù)據(jù)港賬面存貨為1465萬(wàn)元，光環(huán)新網(wǎng)賬面存貨為1411萬(wàn)元，奧飛數(shù)據(jù)賬面存貨為15萬(wàn)元。

依此推斷，廣州寶云極有可能獲得了數(shù)據(jù)中心建設(shè)訂單。

而對(duì)于這樣一家公司，上市公司竟然高溢價(jià)對(duì)其進(jìn)行收購(gòu)，這顯然有悖于常理。

據(jù)收購(gòu)草案，速必拓與中青寶均為寶德控股所控股的公司，實(shí)際控制人均為李瑞杰、張?jiān)葡挤驄D。另外，據(jù)Choice數(shù)據(jù)，截至2023年3月27日，中青寶前兩大股東寶德科技、寶德控股以及實(shí)際控制人之一李瑞杰累計(jì)股權(quán)質(zhì)押比例分別高達(dá)99.91%、99.99%、99.53%。雖說(shuō)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)距離質(zhì)押平倉(cāng)價(jià)仍有一定的距離，但需要指出的是，中青寶已經(jīng)連續(xù)三年虧損，其主要利潤(rùn)來(lái)源網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)收入也出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，這并不是一個(gè)有利于股價(jià)穩(wěn)定的信號(hào)。

而通過(guò)高溢價(jià)收購(gòu)廣州寶云的股權(quán)，速必拓不僅獲得了1.03億元現(xiàn)金，還可以獲得約3980萬(wàn)股的中青寶股份，一旦交易完成，必將極大緩解上市公司實(shí)際控制人及其控股公司的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。

針對(duì)上述問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》已向上市公司發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿公司方面未進(jìn)行回復(fù)。