綠色主權(quán)債券的國際借鑒：以沙特主權(quán)財(cái)富基金PIF為例

綠色主權(quán)債券作為重要的綠色金融工具創(chuàng)新，目前尚處于起步階段，但由于主權(quán)財(cái)富基金在全球金融市場中發(fā)揮著越來越重要作用，因此這一金融推動綠色發(fā)展的工具值得關(guān)注。通過沙特公共投資基金綠色債券案例，我們不僅得以一窺這家規(guī)模超過6000億美元主權(quán)財(cái)富基金的最新財(cái)務(wù)狀況，更得出對我國的啟示和借鑒。

2022年10月，沙特公共投資基金（Public Investment Fund，簡稱PIF）宣布成功發(fā)行30億美元綠色債券，開創(chuàng)了全球主權(quán)財(cái)富基金發(fā)行綠色債券的先例，有望為ESG（Environmental、Social and Governance，即環(huán)境、社會和治理）投資注入新的發(fā)展動能。通過PIF綠色債券案例，我們不僅得以一窺這家規(guī)模超過6000億美元主權(quán)財(cái)富基金的最新財(cái)務(wù)狀況，更得出對我國的啟示和借鑒。

沙特綠色主權(quán)債券的背景和意義

沙特主權(quán)財(cái)富基金PIF成立于1971年，與沙特央行（Saudi Arabian Monetary Agency）共同管理石油美元，其成立背景是管理石油出口帶來的大量外匯盈余。2015年起，因應(yīng)沙特王儲兼首相穆罕默德·本·薩勒曼（Mohammed Bin Salman）提出的“沙特2030愿景”，PIF的資產(chǎn)規(guī)模大幅擴(kuò)張，并成為執(zhí)行沙特國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的重要主體，而本次綠色債券的發(fā)行便與此緊密相關(guān)。

本次發(fā)行包括12.5億美元票面利率5%的五年期債券，12.5億美元票面利率5.25%的十年期債券，以及5億美元票面利率5.37%的100年期債券，吸引了歐洲、中國、日本等投資者的廣泛認(rèn)購，花旗、摩根大通和高盛等投行參與了債券發(fā)行。借由本次發(fā)債，PIF披露了最新財(cái)務(wù)信息。根據(jù)債券募集說明書，自2017年以來，PIF股東的年平均回報(bào)率為12%，2021年更是高達(dá)25%。截至2021年12月31日，PIF擁有6752億美元資產(chǎn)，創(chuàng)造了254億美元年凈收入。

此次綠色債券發(fā)行展現(xiàn)了PIF進(jìn)一步增加資產(chǎn)規(guī)模、推動國家經(jīng)濟(jì)多元化的決心。債券發(fā)售伊始便獲得了8倍超額認(rèn)購，將為沙特多個ESG項(xiàng)目提供支持，并優(yōu)化其境外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。PIF還披露了籌集資金用途，其中最重要項(xiàng)目便是NEOM新城建設(shè)。這座2.65萬平方千米的新城建設(shè)預(yù)計(jì)將投入5000億美元，旨在建設(shè)完全由清潔能源提供動力的智慧城市。NEOM新城將全部采用風(fēng)能和太陽能等清潔能源，成為毗鄰紅海、亞喀巴灣與蘇伊士運(yùn)河的海上貿(mào)易通道。本次綠色債券的發(fā)行與NEOM新城形成良好的協(xié)同效應(yīng)，作為有機(jī)整體成果吸引了全球投資者。

國際綠色債券發(fā)展概況

根據(jù)國際資本市場協(xié)會（International Capital Market Association，簡稱ICMA）2021年最新修訂的《綠色債券發(fā)行原則》，綠色債券是將募集資金或等值金額專用于為新增或現(xiàn)有合格綠色項(xiàng)目提供融資或再融資的各類型債券工具。如圖1，全球綠色債券近十年間持續(xù)擴(kuò)張，近三年增速均在50%以上，2021年達(dá)到有史以來的最高值5174億美元。美國、中國、法國、德國發(fā)行量位居世界前列，具體參見圖2。

相較于普通債券，綠色債券在募集資金用途、綠色項(xiàng)目評估與選擇程序、募集資金的跟蹤管理以及年度報(bào)告等方面具有特殊性。綠色主權(quán)債券是綠色債券的細(xì)分領(lǐng)域，具有“主權(quán)債券”和“綠色債券”的雙重屬性，即由財(cái)政部門或其他國家機(jī)構(gòu)籌集資金，以政府名義發(fā)行、常以外幣形式持有的綠色債券。圖3說明，截至2021年12月，綠色主權(quán)債券的發(fā)行主體涉及20多個國家和地區(qū)，共有超過50只綠色債券，累計(jì)規(guī)模近1800億美元。

如圖4所示，目前綠色主權(quán)債券的發(fā)行方大多為歐洲國家，這主要是由于歐洲布局ESG投資較早，綠色主權(quán)債券的發(fā)行額度更大、頻次更高、流程更規(guī)范。我國香港特別行政區(qū)也在綠色主權(quán)債券方面表現(xiàn)積極，2021年發(fā)售了72億美元綠色主權(quán)債券。

主權(quán)財(cái)富基金參與ESG投資的國際實(shí)踐

主權(quán)財(cái)富基金近年來積極打造綠色可持續(xù)形象。截至2021年末，全球主權(quán)財(cái)富基金的ESG投資已從2020年的72億美元增至227億美元，與可持續(xù)性相關(guān)的投資交易數(shù)量也從2020年的19筆增加到37筆。例如，2017年12月，全球最早成立的主權(quán)財(cái)富基金科威特投資局（Kuwait Investment Authority，簡稱KIA），聯(lián)合五家主權(quán)財(cái)富基金共同發(fā)起“One Planet主權(quán)財(cái)富基金倡議”并成立工作組，致力于整合全球氣候變化風(fēng)險(xiǎn)、投資低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型領(lǐng)域。2022年，科威特投資局董事總經(jīng)理加納瑪（Ghanem Al-Ghunaiman）在接受彭博社采訪時表示，該機(jī)構(gòu)正在推動其投資組合100%符合ESG理念，尤其關(guān)注ESG中的“E”，即環(huán)境因素。再如，PIF將負(fù)責(zé)開發(fā)沙特全國70%的可再生能源項(xiàng)目，在2021—2025年規(guī)劃中提出將增加資產(chǎn)管理規(guī)模至1.07萬億美元，而綠色債券的發(fā)行就是其中重要的融資手段之一。

主權(quán)財(cái)富基金不僅關(guān)注海外ESG投資機(jī)會，同時也考慮國內(nèi)的長遠(yuǎn)利益，致力于支持本國綠色項(xiàng)目的發(fā)展。例如，根據(jù)綠色債券發(fā)行承諾，PIF計(jì)劃在2026年前向合格綠色項(xiàng)目投入至少100億美元。目前其在沙特國內(nèi)投資了NEOM新城、沙特國際電力水務(wù)公司（ACWA power）、紅海開發(fā)公司、阿瑪拉度假勝地（AMAALA）等。PIF以綠色項(xiàng)目為抓手進(jìn)行融資，為國內(nèi)大型“明星項(xiàng)目”建設(shè)進(jìn)行廣泛宣傳，吸引了國際投資者的廣泛關(guān)注，形成了較好的協(xié)同效應(yīng)。同時，綠色債券由于其可持續(xù)屬性，融資成本更低、融資效率更高。

主權(quán)財(cái)富基金背后的政府支撐和龐大的資金規(guī)模使其具備國家戰(zhàn)略導(dǎo)向性。為了進(jìn)一步地塑造可持續(xù)的國際形象，全球各大主權(quán)財(cái)富基金近年來不斷加大ESG的投資布局。如表1中舉例，阿聯(lián)酋主權(quán)財(cái)富基金穆巴達(dá)拉投資公司2021年成立“責(zé)任投資部門”，將ESG投資制度化與機(jī)構(gòu)化。根據(jù)清華五道口主權(quán)財(cái)富基金研究課題組調(diào)研，其“責(zé)任投資部門”參與投資項(xiàng)目的盡職調(diào)查，并將ESG作為其盡職調(diào)查過程中的重要環(huán)節(jié)，更青睞新能源、可持續(xù)農(nóng)業(yè)類項(xiàng)目，而規(guī)避博彩、高污染類項(xiàng)目。再如，2022年7月，新加坡政府投資公司（Government of Singapore Investment Corp，簡稱GIC）成立專門的可持續(xù)發(fā)展辦公室，在投資過程中全面落實(shí)ESG理念，將氣候變化因素納入投資組合。

歐美主權(quán)財(cái)富基金對ESG的布局更早。以規(guī)模全球第二的主權(quán)財(cái)富基金——挪威政府全球養(yǎng)老基金（The Government Petroleum Fund，簡稱GPFG）為例，挪威財(cái)政部要求GPFG必須有專門的環(huán)境類投資。截至2021年底，GPFG環(huán)境相關(guān)投資總額達(dá)104.5億美元，2010—2021年環(huán)境相關(guān)股權(quán)投資平均年化收益率達(dá)到10.4%。在選擇投資標(biāo)的時，GPFG要求被投項(xiàng)目必須有至少25%的業(yè)務(wù)與以下三類活動有關(guān)：低排放/可再生能源、清潔能源、自然資源管理。

我國綠色債券市場與政策進(jìn)展

在“雙碳”背景下，我國新能源等行業(yè)近年發(fā)展迅速，吸引眾多投資者入場。根據(jù)全球可持續(xù)投資聯(lián)盟（Global Sustainable Investment Alliance，簡稱GSIA）定義，目前我國有明確ESG投資策略的ESG公募基金超過70只，規(guī)模超過1600億元。據(jù)估算，中國ESG投資潛在市場規(guī)模超過1萬億元。碳中和承諾帶來龐大的綠色投資需求，據(jù)清華大學(xué)氣候變化與可持續(xù)發(fā)展研究院估算，若溫度升幅目標(biāo)被控制在1.5～2攝氏度，未來30年中國能源系統(tǒng)需要新增投資100萬億～138萬億元。高盛研究報(bào)告稱，到2060年，中國清潔能源基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模將達(dá)到16萬億美元（約合110萬億元）。

綠色債券市場方面，如圖5，2021年中國境內(nèi)發(fā)行綠色債券488只，同比增長123.85%；規(guī)模達(dá)6083億元，同比增長176.31%；發(fā)行人達(dá)247家，同比增長87.12%，市場參與主體進(jìn)一步豐富。從發(fā)行人角度看，綠色債券的發(fā)行人以國有企業(yè)為主。目前綠色債券有碳中和債券、可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券、藍(lán)色債券、綠色熊貓債券四種。具體見圖6，綠色債券募集資金約46.84%投向清潔能源領(lǐng)域，主要為風(fēng)電、光伏等；約21.77%投向綠色交通領(lǐng)域，主要為軌道交通等項(xiàng)目。從期限來看，我國綠色債券更傾向于中短期，以三年期為主，基本不超過五年。長期綠色債券較少，綠色債券在解決綠色項(xiàng)目與融資資金期限錯配的問題方面的作用仍有待加強(qiáng)。

政策方面，以2020年“碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)的提出為起點(diǎn)，我國不斷推出政策法規(guī)，完善綠色債券市場。2020年7月8日，中國人民銀行同國家發(fā)展改革委、證監(jiān)會聯(lián)合出臺《關(guān)于印發(fā)〈綠色債券支持項(xiàng)目目錄（2020年版）〉的通知（征求意見稿）》，規(guī)范了國內(nèi)綠色債券支持項(xiàng)目和領(lǐng)域；11月27日，上交所、深交所發(fā)布公告，規(guī)范了綠色公司債券上市申請的相關(guān)業(yè)務(wù)行為。2021年4月，《綠色債券支持項(xiàng)目目錄（2021年版）》正式發(fā)布，新版目錄統(tǒng)一了綠色債的標(biāo)準(zhǔn)及用途，對分類進(jìn)行了細(xì)化，剔除了煤炭等化石能源清潔利用等高碳排放項(xiàng)目，引入低碳轉(zhuǎn)型掛鉤債券概念，鼓勵企業(yè)利用綠色債券推進(jìn)“雙碳”，綠色債券的定義與規(guī)范越發(fā)明確。2022年6月，上交所發(fā)布《特定品種公司債券指引》，形成了以綠色債券等特定主題債券構(gòu)成的特定品種債券序列。

我國主權(quán)綠色債券發(fā)展前瞻

中投公司作為我國主權(quán)財(cái)富基金，一直積極推動ESG投資的發(fā)展。自2008年起，中投公司便加入了規(guī)范全球主權(quán)財(cái)富基金治理的圣地亞哥原則，承諾不參與投資煙草、博彩、軍工等行業(yè)。中投公司還在2020年年報(bào)中首次提出將針對ESG投資進(jìn)行頂層設(shè)計(jì)，在不同資產(chǎn)類別因地制宜，實(shí)踐ESG投資計(jì)劃。

中投公司的ESG規(guī)劃主要包括以下方面：（1）制定可持續(xù)投資政策。進(jìn)一步完善頂層設(shè)計(jì)，更好引領(lǐng)投資方向。（2）嵌入具體投資業(yè)務(wù)。從投資項(xiàng)目評估選擇、盡職調(diào)查、投資決策、投后管理到項(xiàng)目退出，每一環(huán)節(jié)均逐步納入ESG分析與評價(jià)。（3）探索可持續(xù)主題投資機(jī)遇。密切跟蹤相關(guān)市場發(fā)展，選擇相對成熟并具備置信度的領(lǐng)域，積極挖掘投資機(jī)會。例如，歐洲物流設(shè)施項(xiàng)目Logicor是中投公司推進(jìn)ESG 投資的案例之一。在完成該投資后，中投公司結(jié)合市場環(huán)境和Logicor發(fā)展戰(zhàn)略，積極推動該公司制定完善ESG策略，定期發(fā)布ESG報(bào)告。通過科技手段提高資源利用效率、降低能源及溫室氣體排放，以高水平的綠色建筑認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)開發(fā)新項(xiàng)目，充分發(fā)揮企業(yè)社會責(zé)任，參與慈善活動等。

我國應(yīng)積極支持包括中投公司在內(nèi)的主權(quán)財(cái)富基金等大型機(jī)構(gòu)投資者的綠色投資，搭建符合中國國情的ESG評價(jià)體系，不但有助于提高外資利用的規(guī)模和質(zhì)量，而且有利于體現(xiàn)我國可持續(xù)發(fā)展的責(zé)任與擔(dān)當(dāng)。發(fā)行綠色債券和其他創(chuàng)新型綠色金融產(chǎn)品。盡管我國主權(quán)財(cái)富基金提出在各環(huán)節(jié)中系統(tǒng)性納入ESG考量，然而目前的ESG投資形式局限于協(xié)助被投企業(yè)完善ESG策略。此外，從發(fā)行期限角度考察，我國綠色債券發(fā)行仍以中短期為主，一般期限不超過三年。建議我國主權(quán)財(cái)富基金開展創(chuàng)新性的ESG投融資，發(fā)行綠色債券或其他創(chuàng)新型綠色金融產(chǎn)品，嘗試更長期的債券組合，設(shè)立專門ESG評估投資部門，完善ESG評估體系，在綠色框架內(nèi)細(xì)化被投企業(yè)標(biāo)的，更加廣泛選取、緊密關(guān)注、深度參與。

結(jié)合中國國情，真正聚焦“綠色”行業(yè)。國內(nèi)外對于ESG投資的定義與關(guān)注點(diǎn)不盡相同。例如，國外ESG投資更關(guān)注企業(yè)經(jīng)營的社會外部性及公司治理質(zhì)量。根據(jù)波士頓咨詢公司2022年基于78家中國ESG基金數(shù)據(jù)的《中國ESG投資報(bào)告》，我國基金對核電、煤炭和酒業(yè)股的接受度比國外ESG基金高，前20大ESG基金并未剔除核電和煤炭相關(guān)股票。在消費(fèi)品板塊，歐美ESG基金少有投資酒業(yè)股，而我國ESG基金大多重倉白酒股，盡管這帶來了較為優(yōu)異的收益，但其ESG屬性卻存在爭議。我國主權(quán)財(cái)富基金應(yīng)注意加強(qiáng)公司經(jīng)營層面的考察關(guān)注，尤其是關(guān)注低排放/可再生能源、清潔能源和能源效率等領(lǐng)域。此外，應(yīng)更多聚焦新能源、鄉(xiāng)村振興、低碳經(jīng)濟(jì)等重點(diǎn)國家戰(zhàn)略，走出具有中國特色的主權(quán)財(cái)富基金綠色債券之路。

完善生態(tài)框架，高透明度披露。建立完善的ESG投融資生態(tài)框架，引導(dǎo)企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)注重信息披露。我國主權(quán)財(cái)富基金在目前綠色債券等ESG投資工具的發(fā)行與使用中，評價(jià)指標(biāo)體系還不夠統(tǒng)一，信息披露還有進(jìn)一步改善空間。ESG投資對信息披露要求較高，建立完善的披露體系、進(jìn)一步增強(qiáng)透明度可以有效地增加吸引力與競爭力。國家主權(quán)財(cái)富基金應(yīng)進(jìn)一步提高透明度，引導(dǎo)被投企業(yè)完善ESG框架，以形成“資金方驅(qū)動、資管機(jī)構(gòu)響應(yīng)、企業(yè)落地實(shí)踐”的良性循環(huán)。

（高皓為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院全球家族企業(yè)研究中心主任，孫子謀為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院全球家族企業(yè)研究中心研究專員。本文編輯/王茅）