連鎖股東與企業(yè)違規(guī)行為：監(jiān)督還是合謀

唐貴鑫 黃昌兵 馬宇

【摘要】在我國資本市場生態(tài)環(huán)境亟待改善的背景下， 連鎖股東作為聯(lián)結(jié)同行業(yè)企業(yè)間的橋梁及資本市場的治理主體之一， 能否有效抑制企業(yè)違規(guī)行為是值得關(guān)注的。本文以2010 ～ 2020年我國滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究對象， 實證考察連鎖股東對企業(yè)違規(guī)行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)： 連鎖股東能夠顯著抑制企業(yè)違規(guī)行為的發(fā)生， 減少企業(yè)違規(guī)次數(shù)， 支持“監(jiān)督效應(yīng)”， 其通過提升內(nèi)部控制質(zhì)量、 促使企業(yè)聘請四大會計師事務(wù)所提供更高質(zhì)量的審計服務(wù)、 降低信息不對稱三條路徑對企業(yè)違規(guī)行為產(chǎn)生影響； 在國有企業(yè)和法律制度較為完善的地區(qū)， 連鎖股東對企業(yè)違規(guī)行為的監(jiān)督效應(yīng)更加顯著； 連鎖股東能夠防范企業(yè)違規(guī)行為的發(fā)生， 從而使得正向?qū)徲嬞M(fèi)用減少。上述研究結(jié)論有助于深入認(rèn)識連鎖股東在公司治理中扮演的重要角色， 為有效遏制企業(yè)違規(guī)行為提供了新的線索和依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】連鎖股東；企業(yè)違規(guī)行為；監(jiān)督效應(yīng)；合謀效應(yīng)

【中圖分類號】 F271? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）07-0038-8

一、 引言

當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段逐步過渡到高質(zhì)量發(fā)展階段， 推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量改革需聚焦于微觀層面， 企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展無疑成為構(gòu)建經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展新格局的重要抓手。近幾年， 我國上市企業(yè)違紀(jì)違法行為屢禁不止（蔡衛(wèi)星等，2020）， 經(jīng)營異常的企業(yè)更是頻頻“爆雷”， 如長生生物信息披露違規(guī)、 撫順特鋼財務(wù)舞弊案以及轟動一時的康美藥業(yè)財務(wù)造假案。企業(yè)違規(guī)行為存在行業(yè)同群效應(yīng)， 會導(dǎo)致整個行業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的上升（陳瑤雯和穆軍，2022）， 不僅嚴(yán)重侵害了投資者權(quán)益， 而且社會反響極其惡劣， 阻礙了資本市場的可持續(xù)健康發(fā)展。相對于歐美國家， 我國資本市場起步較晚， 相關(guān)法律支持體系也不完善。因此， 深入探析上市企業(yè)違規(guī)行為的治理機(jī)制和規(guī)避措施至關(guān)重要。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從兩方面探究了上市企業(yè)違規(guī)行為的影響因素： 一是從內(nèi)部視角出發(fā)， 認(rèn)為內(nèi)部控制缺陷（張建平和張嵩珊，2020）、 員工持股計劃（張學(xué)志等，2022）、 高管團(tuán)隊穩(wěn)定性（徐鵬等，2022）、 董事會特征（江新峰等，2020；車響午和彭正銀，2018）等因素會影響企業(yè)違規(guī)行為的發(fā)生； 二是從外部視角出發(fā)， 發(fā)現(xiàn)法律執(zhí)行力度和環(huán)境（何軒等，2019）、 產(chǎn)品市場競爭（滕飛等，2016）、 第三方審計師行業(yè)專長（周靜怡等，2022）、 保險治理（李從剛和許榮，2020）等因素能夠有效抑制企業(yè)違規(guī)行為的發(fā)生， 發(fā)揮顯著的監(jiān)督效果和外部治理效應(yīng)。

然而， 在現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)因素對企業(yè)違規(guī)行為影響的研究中， 多數(shù)學(xué)者將股東作為一個完全理性的孤立個體展開分析， 忽視了股東之間網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對上市企業(yè)違規(guī)行為的影響。連鎖股東網(wǎng)絡(luò)關(guān)系是指通過在多家企業(yè)同時持股而形成的彼此之間的經(jīng)濟(jì)紐帶關(guān)系。此外， 連鎖股東網(wǎng)絡(luò)作為一種在市場經(jīng)濟(jì)改革過程中孕育而生的企業(yè)組織形式， 對企業(yè)治理產(chǎn)生的重要影響已經(jīng)引起實務(wù)界和理論界的廣泛關(guān)注。通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)， 一方面， 連鎖股東可以通過在管理決策提案上投反對票（He等，2019）、 抑制財務(wù)信息操縱（He等，2018）、 直接委派董事代表自身權(quán)益參與企業(yè)日常事務(wù)管理（陸正飛和胡詩陽，2015）等方式來約束和監(jiān)督管理層， 減少企業(yè)違規(guī)行為， 發(fā)揮“監(jiān)督效應(yīng)”。另一方面， 連鎖股東與同行業(yè)參股企業(yè)存在“合謀”行為。根據(jù)理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)， 連鎖股東為了實現(xiàn)投資組合的利益最大化， 會以大股東的身份降低董事會獨(dú)立性， 甚至與其他大股東合謀， 通過違規(guī)操作來獲取私有收益（左雪蓮等，2018）， 抑或與管理層合謀做出違法違規(guī)行為， 并憑借自身資源、 信息優(yōu)勢瞞天過海。因此， 厘清連鎖股東是否以及如何影響企業(yè)違規(guī)行為是十分必要的。

本文以2010 ～ 2020年滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究對象， 探究連鎖股東對企業(yè)違規(guī)行為的影響及其作用機(jī)制、 經(jīng)濟(jì)后果。與已有研究相比， 本文可能的貢獻(xiàn)在于： ①豐富了連鎖股東經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域的研究， 關(guān)于連鎖股東是發(fā)揮了監(jiān)督效應(yīng)還是增強(qiáng)了同行業(yè)合謀的動機(jī)， 學(xué)術(shù)界尚未形成定論， 對此本文研究發(fā)現(xiàn)連鎖股東能抑制企業(yè)違規(guī)行為， 發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)， 加深了對連鎖股東的理論認(rèn)知。②擴(kuò)展了企業(yè)違規(guī)行為的影響因素研究， 從完善內(nèi)部控制、 聘請“四大”審計和降低信息不對稱三條路徑檢驗了連鎖股東影響企業(yè)違規(guī)的作用機(jī)制。③拓展了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和地區(qū)法制環(huán)境下連鎖股東對企業(yè)違規(guī)的監(jiān)督效應(yīng)差異研究， 可以為我國監(jiān)管部門制定相應(yīng)的政策法規(guī)提供參考依據(jù)。

二、 理論分析和研究假設(shè)

相較于普通股東， 連鎖股東擁有豐富的同行業(yè)信息資源獲取優(yōu)勢和治理策略， 在防止更大利益被掏空的驅(qū)動下， 其有能力和動機(jī)扮演好企業(yè)監(jiān)督者角色， 減少企業(yè)違規(guī)行為， 以維持企業(yè)有序參與資本市場活動， 促進(jìn)我國資本市場的可持續(xù)健康發(fā)展。具體而言， 連鎖股東主要從以下方面抑制企業(yè)違規(guī)行為：

第一， 連鎖股東可憑借其龐大的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系緩解融資壓力進(jìn)而抑制企業(yè)違規(guī)。根據(jù)資源依賴?yán)碚摚?組織無法完全實現(xiàn)資源自給， 必須通過外部環(huán)境交換和獲取資源來維持自身的生存與發(fā)展。在企業(yè)經(jīng)營活動面臨資金短缺的情況下， 持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流顯得格外重要。一旦企業(yè)與外界的資源交換和資源獲取受阻， 出現(xiàn)資金鏈斷裂風(fēng)險， 管理層就會因信貸危機(jī)而萌發(fā)獲取短期安全和利益的違規(guī)動機(jī)， 從而催生違規(guī)行為。此時， 連鎖股東以股權(quán)聯(lián)結(jié)為紐帶建立的社會網(wǎng)絡(luò)， 能夠向投資組合內(nèi)的其他企業(yè)傳遞出本企業(yè)未來經(jīng)營狀況甚佳的信息， 并出面為企業(yè)提供信用擔(dān)保， 以解燃眉之急。同時， 企業(yè)獲取的“信貸光環(huán)”有利于降低資金成本和提高籌資效率， 從而減輕經(jīng)營業(yè)績壓力（黃燦和李善民，2019）， 最終減弱企業(yè)違規(guī)動機(jī)。

第二， 連鎖股東能夠通過改善內(nèi)部控制制度、 強(qiáng)化內(nèi)部監(jiān)督來抑制企業(yè)違規(guī)。根據(jù)委托代理理論， 所有者和經(jīng)營者為實現(xiàn)各自利益最大化而相互博弈， 誘發(fā)明顯的委托代理關(guān)系矛盾。在企業(yè)委托代理沖突加劇時， 管理層可能會為一己之私而進(jìn)行違規(guī)操作。由此， 內(nèi)部控制機(jī)制作為企業(yè)約束管理層違規(guī)的一項重要制度， 在一定程度上能夠保障企業(yè)所有者的權(quán)益不受侵占。具有所有者身份的連鎖股東可以發(fā)揮信息資源優(yōu)勢， 為企業(yè)改善內(nèi)部控制制度提供可行性方案。健全有效的內(nèi)部控制制度能夠賦予員工更多的信息知情權(quán)和建議權(quán)， 激發(fā)員工的主人翁意識， 從而提高他們的工作熱情， 使其敢于參與到企業(yè)各部門單位“事前—事中—事后”的監(jiān)督體系當(dāng)中， 對管理層的經(jīng)營決策實施更加有效的監(jiān)督（Kang等，2018；Brooks等，2018；Chen等，2018）， 形成相互監(jiān)督制約的局面， 進(jìn)而降低企業(yè)違規(guī)的可能性。

第三， 連鎖股東更愿意聘請高質(zhì)量的會計師事務(wù)所（“四大”）進(jìn)行審計， 從而抑制企業(yè)違規(guī)。首先， 連鎖股東存在聘請高質(zhì)量會計師事務(wù)所的動機(jī)。連鎖股東同時參股多家企業(yè)必定會導(dǎo)致其精力分散， 無暇顧及企業(yè)經(jīng)營管理的方方面面（Di等，2021）， 疏于對企業(yè)的全面監(jiān)督， 因此其希望能多一重審查來發(fā)揮監(jiān)督作用。但考慮到企業(yè)內(nèi)部人可能會合謀侵害自身利益， 連鎖股東更愿意聘請審計獨(dú)立性較強(qiáng)的四大會計師事務(wù)所作為外部監(jiān)督機(jī)制參與公司治理。此外， 高質(zhì)量會計師事務(wù)所的審計團(tuán)隊中包括具有較強(qiáng)學(xué)科專長的審計師， 能夠及時發(fā)現(xiàn)企業(yè)會計信息披露問題， 監(jiān)督企業(yè)提高信息披露質(zhì)量（Dunn和Mayhew，2004；Kwon等，2007）。其次， 鑒于新《證券法》實施的威懾力， 審計師為了降低審計失敗帶來的巨額罰款， 會更加勤勉盡責(zé)， 出具合理恰當(dāng)?shù)膶徲嬕庖娪靡苑从称髽I(yè)真實的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果。最后， 為嚴(yán)格抑制企業(yè)中存在的機(jī)會主義利己行為（周靜怡等，2022）， 連鎖股東需要與會計師事務(wù)所協(xié)作， 共同減少企業(yè)違規(guī)行為。

第四， 連鎖股東能夠通過完善企業(yè)信息環(huán)境來抑制企業(yè)違規(guī)。根據(jù)信息不對稱理論， 企業(yè)內(nèi)外部之間存在明顯的信息不對稱， 處于信息優(yōu)勢的一方會降低內(nèi)部或與外部溝通的頻率， 導(dǎo)致生產(chǎn)經(jīng)營效率降低（于連超等，2022）， 盈利能力也可能隨之下降， 致使企業(yè)為達(dá)到投資者的短期盈利目標(biāo)而發(fā)生財務(wù)造假等違規(guī)行為。連鎖股東為獲取投資組合內(nèi)收益最大化， 既有能力也有動機(jī)防止因違規(guī)警示、 處罰等帶來的股價走勢下跌， 甚至企業(yè)價值受損。加之連鎖股東鼓勵連鎖網(wǎng)絡(luò)中其他企業(yè)采用相同或類似的會計處理方式（李世剛，2021）， 且通過數(shù)字化平臺實現(xiàn)財務(wù)信息共享， 使得連鎖股東擁有對企業(yè)財務(wù)報表等相關(guān)信息更強(qiáng)的分析和鑒別能力， 能及時分享企業(yè)內(nèi)外部信息， 緩解企業(yè)內(nèi)外部之間的信息不對稱， 減少代理成本和逆向選擇問題， 提高企業(yè)盈利能力， 杜絕管理層以滿足投資者預(yù)期經(jīng)營目標(biāo)為借口來粉飾企業(yè)違規(guī)行為（ 陸超和王宸，2022）?；谝陨戏治觯?本文提出如下假設(shè)：

H1a： 連鎖股東能夠顯著降低企業(yè)的違規(guī)傾向和違規(guī)次數(shù)， 即具有“監(jiān)督效應(yīng)”。

雖然連鎖股東在抑制企業(yè)違規(guī)行為方面有強(qiáng)烈的動機(jī)和監(jiān)督治理優(yōu)勢， 但其監(jiān)督效應(yīng)并非總是積極或有效的， 也可能會產(chǎn)生無效監(jiān)督和負(fù)面監(jiān)督， 使之與同行業(yè)非共同持股的股東和管理層合謀舞弊的行為成為可能。具體原因如下：

首先， 連鎖股東所帶來的競爭合謀效應(yīng)會使得管理者的工作作風(fēng)松散， 具體表現(xiàn)為本企業(yè)與連鎖股東所持股的其他同行業(yè)企業(yè)之間的激烈競爭得到緩和， 獲取市場份額相對容易， 導(dǎo)致發(fā)生破產(chǎn)清算的可能性變小。即使企業(yè)發(fā)生違規(guī)， 管理層被更換、 解雇的概率也很低（杜勇和胡紅燕，2022）， 因此管理層在維護(hù)企業(yè)聲譽(yù)形象以及穩(wěn)固行業(yè)市場地位方面的意愿不足， 乃至變本加厲地進(jìn)行違規(guī)亂紀(jì)活動。

其次， 連鎖股東會帶來負(fù)面監(jiān)督， 他們依靠同行業(yè)多家企業(yè)持股來實現(xiàn)投資組合的價值最大化， 這更容易誘使連鎖股東利用行業(yè)信息資源優(yōu)勢與管理層合謀， 其勢必對管理層放松監(jiān)督， 并通過財務(wù)信息操縱等方式掏空企業(yè)（Gao等，2019）； 甚至是利用廣泛的人脈關(guān)系資源， 與不同高層次專業(yè)人士進(jìn)行洽談， 以低成本的信息獲取方式及時捕捉到國家及地區(qū)層面的最新產(chǎn)業(yè)政策、 法律法規(guī)適用修改方面的情況， 從而縱容企業(yè)違規(guī)行為的發(fā)生。

最后， 連鎖股東所參股的企業(yè)組成了一個巨大的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系圖， 處于該網(wǎng)絡(luò)關(guān)系圖中的企業(yè)能夠優(yōu)先進(jìn)行合作， 對同行業(yè)的其他企業(yè)產(chǎn)生排他性。連鎖股東在增強(qiáng)企業(yè)資源共享的同時， 也使得企業(yè)之間的交易信息透明度降低， 導(dǎo)致信息在單個網(wǎng)絡(luò)中“閉環(huán)傳遞”（胡海峰等，2022）， 形成信息壁壘效應(yīng)（Ramalingegowda等，2020）。這大大提高了網(wǎng)絡(luò)外部信息不對稱程度， 使得網(wǎng)絡(luò)之外的其他企業(yè)和個人投資者獲取信息的難度加大、 成本增加， 也有助于網(wǎng)絡(luò)關(guān)系內(nèi)的企業(yè)隱藏準(zhǔn)確、 可靠的會計信息， 出現(xiàn)盈余管理操縱違規(guī)的“羊群效應(yīng)”， 幫助企業(yè)在行業(yè)內(nèi)獲取超額報酬。該違規(guī)現(xiàn)象難以被外界人士和監(jiān)管部門察覺， 也從側(cè)面反映出連鎖股東網(wǎng)絡(luò)成為掩蓋企業(yè)違規(guī)的特有渠道。因此， 連鎖股東可能會促進(jìn)企業(yè)違規(guī)行為的發(fā)生。基于上述分析， 本文提出如下假設(shè)：

H1b： 連鎖股東能夠顯著提高企業(yè)的違規(guī)傾向和違規(guī)次數(shù)， 即具有“合謀效應(yīng)”。

三、 研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2010 ～ 2020年我國滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究對象， 并遵循以往研究標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行如下篩選： ①剔除金融類和保險類上市企業(yè)； ②剔除在研究期間被ST、 ?ST及PT等異常經(jīng)營的企業(yè)； ③剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于等于1或小于等于0的觀測值； ④剔除所有變量數(shù)據(jù)缺失的樣本； ⑤對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的縮尾處理。經(jīng)過上述處理， 最終得到27323個觀測值。本文數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.? 被解釋變量： 企業(yè)違規(guī)行為。借鑒以往相關(guān)文獻(xiàn)， 本文采用兩種方法來度量企業(yè)違規(guī)行為： ①企業(yè)是否違規(guī)（Fraud）， 若企業(yè)當(dāng)年存在違規(guī)事件， 則取值為1， 否則為0；? ②企業(yè)違規(guī)頻率（Freq）， 用于反映企業(yè)違規(guī)行為發(fā)生的總次數(shù)。

2.? 解釋變量： 連鎖股東。本文將企業(yè)大股東持有同行業(yè)多家企業(yè)5%以上的股份定義為連鎖股東， 為此保留季度層面持股比例不小于5%的股東， 并確定其為大股東。以5%為保留標(biāo)準(zhǔn)是根據(jù)相關(guān)法規(guī)條款來界定的， 持有5%以上股份的股東會對企業(yè)經(jīng)營、 治理和重大決策等產(chǎn)生重要影響。借鑒潘越等（2020）的做法， 統(tǒng)計每個企業(yè)有多少名大股東擁有其他同行業(yè)企業(yè)股份并作為大股東， 計算出季度層面企業(yè)的連鎖股東匯總數(shù)， 求年度均值后加1取自然對數(shù)， 用以衡量連鎖股東（Cross）。

3.? 控制變量。本文參考以往關(guān)于企業(yè)違規(guī)行為影響因素研究的文獻(xiàn)， 設(shè)置了如下控制變量： 企業(yè)規(guī)模（Size）、 財務(wù)杠桿（Lev）、 資產(chǎn)收益率（Roa）、 董事會規(guī)模（Board）、 獨(dú)立董事比例（Indep）、 兩職合一（Dual）、 托賓Q值（TobinQ）、 第一大股東持股比例（Top1）和公司上市年限（Listage）。此外， 為避免個別行業(yè)的特性和宏觀環(huán)境政策對估計結(jié)果產(chǎn)生干擾而出現(xiàn)偏差的問題， 本文還控制了行業(yè)和年份固定效應(yīng)。具體變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計

參照楊興全和張記元（2022）的模型設(shè)定， 本文構(gòu)建模型（1）對連鎖股東如何影響企業(yè)違規(guī)進(jìn)行檢驗：

Fraudi，t/Freqi，t=α0+α1Crossi，t+α2Controlsi，t+

∑Year+∑Industry+εi，t （1）

其中： 被解釋變量分別為企業(yè)是否違規(guī)（Fraud）和企業(yè)違規(guī)頻率（Freq）； 解釋變量為連鎖股東（Cross）； 控制變量（Controls）詳見表1。本文還控制了年份和行業(yè)固定效應(yīng)。為了探究連鎖股東影響企業(yè)違規(guī)的中介機(jī)制， 借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）的做法， 構(gòu)建以下模型進(jìn)行回歸檢驗：

Medi，t=β0+β1Crossi，t+β2Controlsi，t+∑Year+

∑Industry+εi，t （2）

Fraudi，t/Freqi，t=γ0+γ1Crossi，t+γ2Medi，t+

γ3Controlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t （3）

中介效應(yīng)的檢驗方法包括以下幾個步驟： 第一步， 通過模型（1）檢驗連鎖股東對企業(yè)違規(guī)的影響； 第二步， 通過模型（2）檢驗連鎖股東對中介變量（Med）的影響， 包括內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）、 “四大”審計（Big4）和信息不對稱（Ada）； 第三步， 將中介變量引入模型（1）中得到模型（3）， 通過觀察模型（3）中中介變量的系數(shù)符號和顯著性， 判斷中介機(jī)制是否成立。

四、 實證檢驗結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。根據(jù)表2可知： 從企業(yè)違規(guī)行為來看， 企業(yè)是否違規(guī)（Fraud）的均值為0.2， 表明20%的樣本企業(yè)存在違規(guī)行為； 企業(yè)違規(guī)頻率（Freq）的最大值為4， 最小值為0， 且平均值遠(yuǎn)大于中位數(shù)， 說明部分企業(yè)違規(guī)次數(shù)較多。連鎖股東（Cross）的均值為0.1， 最小值為0， 最大值為1.099， 表明一家企業(yè)中最多存在3名連鎖股東。其他變量與以往研究一致， 不再重述。

（二）回歸結(jié)果分析

表3列示了在使用不同回歸模型方法后， 連鎖股東與企業(yè)違規(guī)行為的回歸結(jié)果。當(dāng)以企業(yè)是否違規(guī)（Fraud）作為被解釋變量時， 分別使用混合OLS回歸、 Logit回歸和Probit回歸， 列（1） ～ （3）的結(jié)果顯示， 連鎖股東（Cross）的回歸系數(shù)都為負(fù)且顯著， 即連鎖股東在公司治理中能夠有效抑制企業(yè)違規(guī)行為的發(fā)生， 引導(dǎo)企業(yè)良性健康發(fā)展， 以此維護(hù)資本市場秩序， 確保國家宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。當(dāng)以企業(yè)違規(guī)頻率（Freq）作為被解釋變量時， 除了使用混合OLS回歸， 還使用了泊松回歸和負(fù)二項回歸模型以優(yōu)化擬合效果和預(yù)測精度。列（4） ～ （6）的結(jié)果顯示， 連鎖股東（Cross）的回歸系數(shù)仍均顯著為負(fù)， 即連鎖股東在一定程度上降低了企業(yè)違規(guī)頻率。綜上， 在企業(yè)存在連鎖股東網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的情況下， 企業(yè)違規(guī)傾向降低、 違規(guī)次數(shù)減少， 企業(yè)的日常經(jīng)營管理更加規(guī)范化、 合法化， H1a得到驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1. 考慮稀有事件偏差測試。在樣本期間內(nèi)， 發(fā)生違規(guī)行為的樣本僅有20%， 考慮到回歸結(jié)果受稀有事件帶來的偏差影響， 借鑒梁上坤等（2020）的研究， 本文采用稀有事件Logistic模型和補(bǔ)對數(shù)—對數(shù)模型重新進(jìn)行檢驗。結(jié)果顯示（限于篇幅， 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果略， 下同）， 在上述兩個模型中連鎖股東（Cross）的回歸系數(shù)均為負(fù)， 且在1%的水平上顯著， 研究結(jié)論不變。

2. Tobit模型。被解釋變量企業(yè)是否違規(guī)（Fraud）和企業(yè)違規(guī)頻率（Freq）均為歸并數(shù)據(jù)， 這類數(shù)據(jù)可以使用Tobit模型估計以提高結(jié)論的穩(wěn)健性， 故本文采用Tobit模型重新對H1a進(jìn)行檢驗。結(jié)果顯示， 被解釋變量分別為Fraud、 Freq 時連鎖股東（Cross）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)， 支持前文結(jié)論。

3. 增加控制變量。考慮到還有個別關(guān)鍵影響因素會對企業(yè)違規(guī)產(chǎn)生重要影響， 參考周靜怡等（2022）的研究， 本文在模型（1）中進(jìn)一步增加產(chǎn)品競爭程度（HHI）、 年平均交易換手率（Turnover）和年回報波動率（Stckvlt）作為控制變量， 重新進(jìn)行檢驗。結(jié)果顯示， 無論被解釋變量是企業(yè)是否違規(guī)（Fraud）還是企業(yè)違規(guī)頻率（Freq）， 連鎖股東（Cross）的系數(shù)均顯著為負(fù)， 研究結(jié)論穩(wěn)健。

4. 替換解釋變量。對于解釋變量連鎖股東（Cross）， 采用如下兩個變量進(jìn)行替換： 一是參考He和Huang（2017）、 Chen等（2018）的做法， 根據(jù)企業(yè)當(dāng)期是否存在連鎖股東設(shè)置虛擬變量（Cross_dum）， 若存在取值為1， 否則為0； 二是連鎖股東持股比例（Cross_share）， 即統(tǒng)計出每季度層面連鎖股東持有每家企業(yè)的股份比例之和， 再求年度均值。將這兩個變量分別代入模型（1）中重新回歸， 結(jié)果顯示， 無論被解釋變量是企業(yè)是否違規(guī)（Fraud）還是企業(yè)違規(guī)頻率（Freq）， Cross_dum和Cross_share的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)， 說明在替換解釋變量后結(jié)論仍然成立。

5.? PSM方法。借鑒Chen等（2018）的做法， 設(shè)置虛擬變量Cross_dum， 若企業(yè)當(dāng)年存在連鎖股東， 則取值為1， 反之為0。由于企業(yè)可能存在連鎖股東樣本自選擇帶來的內(nèi)生性問題， 本文進(jìn)一步采用傾向得分匹配（PSM）方法來解決。具體來說， 以企業(yè)規(guī)模、 財務(wù)杠桿、 資產(chǎn)收益率等因素作為基準(zhǔn)， 按照1∶1鄰近匹配從不存在連鎖股東的樣本中找尋與存在連鎖股東樣本企業(yè)較為相似的配對組， 經(jīng)匹配后得到6623個觀測值， 然后對連鎖股東和企業(yè)違規(guī)行為的關(guān)系再次進(jìn)行實證檢驗。結(jié)果顯示， Cross_dum的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)， 再次證實了H1a。

6.? 工具變量法。以往研究表明， 上市企業(yè)違規(guī)行為的誘因眾多， 考慮到可能存在遺漏變量的問題， 本文借鑒潘越等（2020）的研究， 以股票指數(shù)成分變化作為工具變量。該變量的合理性在于： 市場上有著繁多的指數(shù)型基金且資產(chǎn)規(guī)模雄厚， 這些基金會以某只股票的成分與權(quán)重來配置資產(chǎn)， 當(dāng)某只股票發(fā)生調(diào)入或調(diào)出某一指數(shù)時， 它們也會相應(yīng)地優(yōu)化其資產(chǎn)組合。因此， 這些資產(chǎn)組合變化在很大程度上會影響企業(yè)的連鎖股東指標(biāo)， 但不會對企業(yè)違規(guī)行為產(chǎn)生直接影響。具體來說， 選取上市企業(yè)股票在中證500指數(shù)中的變化情況（Ln500）作為工具變量， 若某一股票上期從非中證500轉(zhuǎn)入中證500， 則Ln500取值為1， 否則為0。由兩階段回歸結(jié)果可知， 第一階段中Ln500的系數(shù)顯著為負(fù)， 第二階段中連鎖股東（Cross）的系數(shù)也顯著為負(fù)， 表明在控制遺漏變量的影響后， 連鎖股東對企業(yè)違規(guī)行為的監(jiān)督效應(yīng)仍然存在， 進(jìn)一步支持了H1a。

五、 進(jìn)一步分析

（一）分組檢驗

1. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性。本文按照上市企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本劃分為國有企業(yè)（SOE=1）和非國有企業(yè)（SOE=0）， 以進(jìn)行分組檢驗， 回歸結(jié)果如表4列（1）、 列（2）所示。列（1）中連鎖股東（Cross）的系數(shù)不顯著， 列（2）中Cross的系數(shù)為-0.029， 且在5%的水平上顯著； 通過組間系數(shù)Chow檢驗發(fā)現(xiàn)， 分組間確實存在差異， p<0.000。這說明在國有企業(yè)中， 連鎖股東與企業(yè)違規(guī)行為之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著增強(qiáng)。造成上述結(jié)果的原因在于： 首先， 國有企業(yè)作為國家經(jīng)濟(jì)的中流砥柱， 理應(yīng)承擔(dān)更多社會責(zé)任， 在資本市場發(fā)展中起著引導(dǎo)作用， 愿意與連鎖股東一起合作監(jiān)督企業(yè)違規(guī)行為， 提升企業(yè)質(zhì)量水平； 其次， 相較于非國有企業(yè)， 國有企業(yè)擁有更完善的監(jiān)管體制和治理機(jī)構(gòu)， 為連鎖股東的監(jiān)督作用提供了充分條件， 有利于連鎖股東積極履行監(jiān)督職責(zé)， 進(jìn)而抑制企業(yè)違規(guī)行為。

2. 法制環(huán)境異質(zhì)性。為分析法制環(huán)境是否會對連鎖股東與企業(yè)違規(guī)行為之間的關(guān)系產(chǎn)生影響， 將企業(yè)所處地區(qū)的法制環(huán)境用樊綱市場化指數(shù)的分項指標(biāo)來衡量（王小魯?shù)龋?2019）， 具體以“中介組織發(fā)育和法律得分”按中位數(shù)進(jìn)行分組檢驗， 回歸結(jié)果如表4列（3）、 列（4）所示。列（3）中連鎖股東（Cross）的系數(shù)不顯著， 列（4）中Cross的系數(shù)為-0.060， 且在1%的水平上顯著； Chow檢驗發(fā)現(xiàn)， 兩組之間存在明顯差異， p<0.000。這表明在法制環(huán)境較好的地區(qū)， 連鎖股東對企業(yè)違規(guī)行為的抑制效果更好。其可能的原因是： 較好的法制環(huán)境為連鎖股東積極參與企業(yè)經(jīng)營決策、 履行監(jiān)督職責(zé)提供了良好的外部條件； 況且良好的法制環(huán)境會更好地維護(hù)受害者權(quán)益， 一旦連鎖股東與管理層合謀導(dǎo)致企業(yè)違規(guī)， 其面臨的訴訟風(fēng)險更大， 基于聲譽(yù)理論， 連鎖股東為了維護(hù)其在行業(yè)內(nèi)的良好聲譽(yù)， 體現(xiàn)個人勤勉盡責(zé)的形象， 會有更強(qiáng)的動機(jī)遏制企業(yè)違規(guī)行為。

（二）作用機(jī)制檢驗

1. 內(nèi)部控制。表5報告了內(nèi)部控制的作用機(jī)制檢驗結(jié)果。列（1）中連鎖股東（Cross）的系數(shù)為0.084， 且在1%的水平上顯著， 說明連鎖股東可以有效改善企業(yè)內(nèi)部控制； 列（2）和列（3）中Cross的系數(shù)均顯著為負(fù)， 且 內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的系數(shù)也均顯著為負(fù)。該結(jié)果表明內(nèi)部控制在連鎖股東與企業(yè)違規(guī)行為之間發(fā)揮部分中介效應(yīng)， 即連鎖股東通過改善內(nèi)部控制質(zhì)量以減少企業(yè)違規(guī)行為的發(fā)生。其原因可能是： 首先， 連鎖股東多數(shù)情況是在事中過程發(fā)揮監(jiān)督治理作用， 高質(zhì)量的內(nèi)部控制則可以從源頭上遏制企業(yè)的諸多違規(guī)操作行為。其次， 連鎖股東多的企業(yè)被賦予更多的信息資源獲取權(quán)， 能為本企業(yè)內(nèi)部控制制度建設(shè)提供更多合理的方案， 使其內(nèi)部控制制度化、 規(guī)范化程度更高， 員工的權(quán)責(zé)分配也更加明晰， 從而有效規(guī)避企業(yè)經(jīng)營管理方面的風(fēng)險， 降低企業(yè)違規(guī)的可能性。

2. “四大”審計。表6報告了“四大”審計的作用機(jī)制檢驗結(jié)果。列（1）中連鎖股東（Cross）的系數(shù)顯著為正， 說明存在連鎖股東的企業(yè)更愿意聘請高質(zhì)量審計服務(wù)； 列（2）和列（3）中Cross的系數(shù)均顯著為負(fù)， “四大”審計（Big4）的系數(shù)也都顯著為負(fù)， 說明代表高質(zhì)量審計服務(wù)的四大會計師事務(wù)所能發(fā)揮外部監(jiān)督效應(yīng)， 抑制企業(yè)違規(guī)行為， 即“四大”審計在連鎖股東和企業(yè)違規(guī)行為之間存在部分中介效應(yīng)。其可能的原因在于： 首先， 連鎖股東雖是企業(yè)的參股股東， 卻很難親自參與到企業(yè)日常經(jīng)營活動當(dāng)中， 因此連鎖股東監(jiān)督會與審計質(zhì)量較高的會計師事務(wù)所審計監(jiān)督相互合作， 起到“雙重保險”的效果。其次， 2020年的新《證券法》強(qiáng)調(diào)審計師要履行好作為資本市場高質(zhì)量發(fā)展“看門人”的職責(zé)。在審計執(zhí)行階段， 審計師應(yīng)密切關(guān)注企業(yè)經(jīng)營異常行為和財務(wù)報表的異常項目變化， 以收集充分適當(dāng)?shù)膶徲嬜C據(jù)， 發(fā)表恰當(dāng)?shù)膶徲嬕庖姡?從而促使企業(yè)違規(guī)行為減少。

3. 信息不對稱。表7報告了信息不對稱的作用機(jī)制檢驗結(jié)果。列（1）中連鎖股東（Cross）的系數(shù)顯著為負(fù)， 表明連鎖股東能顯著降低企業(yè)盈余管理程度， 有效緩解企業(yè)信息不對稱； 列（2）和列（3）中Cross的系數(shù)均顯著為負(fù)， 信息不對稱（Ada）的系數(shù)也均顯著為負(fù)， 表明更低的信息不對稱程度會造成企業(yè)更多的違規(guī)行為， 這也說明信息不對稱在連鎖股東和企業(yè)違規(guī)行為之間發(fā)揮了中介作用。從邏輯上來看， 連鎖股東可以幫助企業(yè)消除內(nèi)外部信息壁壘， 增強(qiáng)內(nèi)外部信息的交流和傳遞， 減少信息不對稱， 確保企業(yè)利益相關(guān)者搜尋到增量信息， 攜手連鎖股東共同約束管理層的機(jī)會主義行為。

（三）經(jīng)濟(jì)后果檢驗

上述實證結(jié)果表明， 連鎖股東網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對上市企業(yè)違規(guī)行為具有監(jiān)督效應(yīng)。若企業(yè)違規(guī)行為減少， 審計師會在審計過程中相應(yīng)地減少不必要的審計程序， 從而使審計資源投入變少， 與項目組在接受業(yè)務(wù)委托時所預(yù)期確定的審計費(fèi)用相比， 實際的審計費(fèi)用將大大地降低， 因此本文預(yù)計正向?qū)徲嬞M(fèi)用會減少。由此對上述經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行檢驗， 并構(gòu)建如下回歸模型：

HIABFEEi，t=χ0+χ1Crossi，t+χ2Fraudi，t+χ3Cross×Fraudi，t+χ4Controlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t （4）

HIABFEEi，t=φ0+φ1Crossi，t+φ2Freqi，t+φ3Cross×Freqi，t+φ4Controlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t （5）

其中， HIABFEE表示正向?qū)徲嬞M(fèi)用， 借鑒陳麗紅等（2022）的研究， 用審計費(fèi)用模型的回歸殘差項來表示異常審計費(fèi)用， 即實際審計費(fèi)用與預(yù)期正常審計費(fèi)用之間的差額， 采用殘差大于0來度量HIABFEE。

表8的回歸結(jié)果顯示， 交乘項Cross×Fraud、 Cross×Freq的系數(shù)都為負(fù)， 且均在1%的水平上顯著。這意味著企業(yè)存在的連鎖股東數(shù)量越多， 企業(yè)違規(guī)行為也就越少， 后續(xù)會計師事務(wù)所收取的審計費(fèi)用越低， 企業(yè)賺取了“額外”的審計收費(fèi)差價， 減少了相應(yīng)成本費(fèi)用。

六、 結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以2010 ～ 2020年滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究樣本， 實證檢驗了連鎖股東對企業(yè)違規(guī)行為的影響， 主要研究結(jié)論如下： ①連鎖股東能夠顯著降低企業(yè)違規(guī)傾向， 同時減少企業(yè)違規(guī)次數(shù)， 即連鎖股東對企業(yè)違規(guī)行為具有監(jiān)督效應(yīng)。②異質(zhì)性檢驗結(jié)果表明， 當(dāng)企業(yè)為國有企業(yè)及所處地區(qū)法制環(huán)境較好時， 連鎖股東對企業(yè)違規(guī)行為的監(jiān)督作用更突出。③作用機(jī)制檢驗結(jié)果顯示， 連鎖股東通過改善企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量、 聘請“四大”審計和降低信息不對稱進(jìn)而抑制企業(yè)違規(guī)傾向。④經(jīng)濟(jì)后果檢驗發(fā)現(xiàn)， 連鎖股東能夠減少企業(yè)違規(guī)行為， 從而使得正向?qū)徲嬞M(fèi)用減少。

（二）啟示

基于以上研究結(jié)論， 可以獲得如下啟示： 第一， 監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步完善資本市場的法律法規(guī)， 抑制企業(yè)違規(guī)動機(jī)， 同時充分發(fā)揮連鎖股東在企業(yè)中的治理主體地位， 推動上市企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量飛躍， 以保障我國資本市場實現(xiàn)有序、 健康、 可持續(xù)的發(fā)展。第二， 連鎖股東對企業(yè)違規(guī)行為的監(jiān)督效應(yīng)在國有企業(yè)中更為明顯， 所以國有上市企業(yè)可結(jié)合新一輪混合所有制改革， 將連鎖股東引入企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)改善的環(huán)節(jié)之中， 激發(fā)國有企業(yè)作為我國經(jīng)濟(jì)頂梁柱的活力。第三， 企業(yè)應(yīng)充分利用連鎖股東的信息資源整合優(yōu)勢， 分析和甄別企業(yè)的盈余信息， 降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱， 提高信息披露質(zhì)量， 助推我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。第四， 投資者應(yīng)全方位分析連鎖股東在企業(yè)經(jīng)營管理中是否發(fā)揮了監(jiān)督作用， 并密切關(guān)注存在連鎖股東的企業(yè)發(fā)生違規(guī)行為背后隱藏的真正意圖， 以保護(hù)自身的權(quán)益不受損害。

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【基金項目】國家社會科學(xué)基金一般項目“‘雙碳目標(biāo)情境下我國碳審計協(xié)同機(jī)制研究”（項目編號：22BJY033）；重慶市高等教學(xué)學(xué)會項目（項目編號：CQGJ19B42）；重慶工商大學(xué)研究生創(chuàng)新項目（項目編號：yjscxx2022-112-139）

【作者單位】1.重慶工商大學(xué)會計學(xué)院， 重慶 400067；2.三峽人壽保險股份有限公司， 重慶 401120