內(nèi)蒙古宏觀杠桿率運(yùn)行特點(diǎn)及發(fā)展趨勢(shì)分析

郭鵬宇

摘? 要：近年來，受區(qū)域信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)和地方政府債務(wù)率處于紅色區(qū)間等事件影響，市場(chǎng)普遍認(rèn)為內(nèi)蒙古國有企業(yè)、地方政府和金融機(jī)構(gòu)杠桿率處于較高水平，去杠桿步伐緩慢，區(qū)域潛在風(fēng)險(xiǎn)較大。然而，2020年以來，內(nèi)蒙古在名義經(jīng)濟(jì)增速回升和總債務(wù)增速放緩共同作用下，全區(qū)宏觀杠桿率繼續(xù)保持穩(wěn)中下降的態(tài)勢(shì)。本文在對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)研究進(jìn)行系統(tǒng)梳理和歸納的基礎(chǔ)上，確定了宏觀杠桿率測(cè)算的債務(wù)口徑，結(jié)合內(nèi)蒙古近年來經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行變化特點(diǎn)，對(duì)內(nèi)蒙古居民、企業(yè)和政府三部門杠桿率水平、影響因素和杠桿率持續(xù)下降帶來的問題進(jìn)行了分析，最后對(duì)內(nèi)蒙古未來整體宏觀杠桿率走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)。

關(guān)鍵詞：內(nèi)蒙古? ? ?宏觀杠桿率? ? ?發(fā)展趨勢(shì)

一、內(nèi)蒙古宏觀杠桿率持續(xù)下降，與全國差距逐漸擴(kuò)大

2022年末，內(nèi)蒙古宏觀杠桿率為163%，比去年同期下降13.3個(gè)百分點(diǎn)，較2020年上半年的歷史最高水平下降44.7個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)10個(gè)季度下降。與全國及其他省份相比，內(nèi)蒙古宏觀杠桿率持續(xù)下降、呈現(xiàn)出與全國背離的趨勢(shì)，在省際間處于末位水平。名義GDP增速回升和總債務(wù)增速回落是當(dāng)前宏觀杠桿率凈下降的直接原因。

（一）從分母端看，名義GDP增速持續(xù)回升

2022年以來，受益于疫情防控得力、能源價(jià)格維持高位、投資進(jìn)度加快等因素，在一系列穩(wěn)增長政策和大宗商品價(jià)格總體漲幅較大支撐下，內(nèi)蒙古經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇好于全國。四季度末，內(nèi)蒙古名義GDP為23159億元，同比增長12.9%，高于全國7.6個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展持續(xù)穩(wěn)中向好。

（二）從分子端看，總債務(wù)增速低于疫情前水平

受“三重壓力”疊加影響，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求持續(xù)承壓，內(nèi)蒙古總債務(wù)規(guī)模增長總體趨緩。2022年四季度末，內(nèi)蒙古總債務(wù)余額37759.8億元，同比增長4.2%，增速不足疫情前增速一半，低于全國5.5個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)部門、居民部門、政府部門債務(wù)同比增速分別為1.1%、7.2%和 5.8%，分別與疫情前兩年平均水平持平、下降4.5個(gè)、下降5.6個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)部門債務(wù)增速雖然與疫情前水平持平，但債務(wù)總量卻較疫情前下降1.0個(gè)百分點(diǎn)。

二、內(nèi)蒙古宏觀杠桿率持續(xù)下降結(jié)構(gòu)特點(diǎn)和原因

（一）企業(yè)部門債務(wù)水平增長趨緩、杠桿率降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，是壓低宏觀杠桿率的主要因素

2022年末，內(nèi)蒙古企業(yè)部門杠桿率為80.1%，比去年同期下降8個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)10個(gè)季度下行，低于疫情前水平28.1個(gè)百分點(diǎn)，僅為全國平均水平的一半。2022年末，內(nèi)蒙古企業(yè)部門債務(wù)同比增長2.6%，低于同期總體債務(wù)增速1.6個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)部門杠桿率持續(xù)下行主要受以下幾方面因素影響：

一是企業(yè)信貸需求下降，信貸增長放緩。2022年，全國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)在“三重壓力”疊加下整體較為低迷，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、擴(kuò)產(chǎn)投資意愿和貸款需求相對(duì)不足，內(nèi)蒙古也呈現(xiàn)出相同的特點(diǎn)，企業(yè)提前還款大幅增長，信貸投放較為乏力。2022年，內(nèi)蒙古全部企業(yè)提前還款1309.6億元，比去年同期增加362.5億元，同比增長38.3%。2022年末，全區(qū)企業(yè)貸款余額（不含票據(jù)融資）16559.2億元，同比增長5.1%，低于各項(xiàng)貸款增速2.4個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，近兩年內(nèi)蒙古金融機(jī)構(gòu)尤其是地方法人金融機(jī)構(gòu)加大了不良資產(chǎn)處置力度。處置金額由2015—2018年的年均150億元大幅增至近3年的年均358.7億元，年均影響貸款增量規(guī)模超200億元，金融風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)出清在一段時(shí)間內(nèi)對(duì)內(nèi)蒙古企業(yè)貸款總規(guī)模也造成一定影響。

二是企業(yè)債券余額持續(xù)減少，是影響企業(yè)部門杠桿率的重要因素。2014年以來，內(nèi)蒙古在債券市場(chǎng)共有5家非金融企業(yè)、7支債務(wù)融資工具發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，累計(jì)違約金額43.8億元，雖然債券違約的數(shù)量和金額僅占全國比重的1.1%和0.7%，但是余額違約率和發(fā)行人個(gè)數(shù)違約比率達(dá)6%和12.5%，僅次于海南、寧夏、黑龍江等地，余額違約率和發(fā)行人個(gè)數(shù)違約比率排全國第4和第7，債券違約頻發(fā)對(duì)區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境造成較大負(fù)面影響，導(dǎo)致全區(qū)企業(yè)債券發(fā)行難度加大，加之全區(qū)企業(yè)債券集中到期較多，近6年中有5年企業(yè)債券兌付大于發(fā)行，出現(xiàn)凈融資為負(fù)的情況，債券余額持續(xù)下降。2022年四季度末，全區(qū)存量企業(yè)債券264.4億元，同比下降43.7%，存量企業(yè)債券余額僅比寧夏和青海高10億元左右，全國排名倒數(shù)第三。

三是表外融資持續(xù)收縮，影響企業(yè)部門杠桿率下降。2018 年資管新規(guī)出臺(tái)后，影子銀行類的表外通道型業(yè)務(wù)逐年縮減，表外業(yè)務(wù)不斷壓縮退出。2022年末，內(nèi)蒙古委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票三項(xiàng)表外融資余額為-350.5億元，比上年末減少711.3億元，已連續(xù)5年凈下降。

（二）住戶部門債務(wù)增長放緩，加杠桿意愿持續(xù)減弱

2022年末，內(nèi)蒙古住戶部門杠桿率為43.4%，比上年同期下降2.8個(gè)百分點(diǎn)。從長期變化趨勢(shì)看，內(nèi)蒙古居民杠桿率呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，較2020年3季度末歷史最高水平（50%）回落6.6個(gè)百分點(diǎn)。與全國對(duì)比來看，內(nèi)蒙古居民杠桿率相對(duì)處于較低水平，低于全國平均水平超20個(gè)百分點(diǎn)。2022年末，內(nèi)蒙古住戶部門債務(wù)增速進(jìn)一步下降至6.3%，為2018年以來最低水平。從債務(wù)結(jié)構(gòu)看，居民部門債務(wù)增長呈現(xiàn)“一快兩慢”特征：

一是個(gè)人經(jīng)營貸款增長較快。自疫情爆發(fā)以來，普惠金融政策持續(xù)發(fā)力，住戶經(jīng)營性貸款融資成本持續(xù)下行，帶動(dòng)相關(guān)貸款快速增長。2022 年三季度末，個(gè)人經(jīng)營貸款余額3321.5億元，同比增長8.5%，高于各項(xiàng)貸款增速0.7個(gè)百分點(diǎn)，全年新增264.6億元，與上年同期基本持平。

二是個(gè)人住房貸款增速放緩。房企高杠桿、高周轉(zhuǎn)難以為繼、債務(wù)違約現(xiàn)象增加，疊加疫情影響，2022年房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售增速放緩。2022年末，個(gè)人住房類貸款（含個(gè)人住房貸款和住房公積金貸款）余額4794.9億元，同比增長4.3%，比去年同期低9.4個(gè)百分點(diǎn)；比年初新增195.9億元，同比少增357.5億元，占居民債務(wù)增量的比重由上年同期的58.2%下降至32.9%，是住戶部門債務(wù)增勢(shì)放緩的主要影響因素。

三是消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長拉動(dòng)作用趨弱，住戶短期消費(fèi)貸款總額下降。疫情沖擊下，居民端消費(fèi)需求恢復(fù)緩慢，同時(shí)疫情導(dǎo)致居民收入增長分化、生活成本上升，特別是服務(wù)業(yè)和非正式就業(yè)恢復(fù)較難，居民對(duì)未來收入前景不確定性擔(dān)憂提升，消費(fèi)意愿下降、儲(chǔ)蓄意愿提高。2022年，內(nèi)蒙古社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下降1.8%，遠(yuǎn)低于疫情前4.1%的增長水平。受此影響，近兩年全區(qū)住戶短期消費(fèi)貸款總體負(fù)增長，2022年末，全區(qū)住戶短期消費(fèi)貸款余額907億元，較疫情前水平下降10.8個(gè)百分點(diǎn)。

（三）政府部門新增債務(wù)額度受限，政府部門杠桿率由升轉(zhuǎn)降

2022年末，內(nèi)蒙古政府部門杠桿率為39.6%，在穩(wěn)增長政策靠前發(fā)力的影響下，5月末全部完成當(dāng)年新增專項(xiàng)債券的發(fā)行工作，在經(jīng)歷上半年小幅回升后繼續(xù)呈下降態(tài)勢(shì)，比6月末下降3.1個(gè)百分點(diǎn)，比2021年同期下降2.9個(gè)百分點(diǎn)，低于全國水平9.3個(gè)百分點(diǎn)。在穩(wěn)增長政策指引下，2022年財(cái)政政策靠前發(fā)力，上半年已完成全部新增專項(xiàng)債券的發(fā)行工作，上半年內(nèi)蒙古地方政府債務(wù)余額同比增長10.7%，政府杠桿率也因此快速上升。三季度，新增政府債券供給減少，加之政府債務(wù)集中到期，內(nèi)蒙古政府債務(wù)增速呈現(xiàn)“前高后低”態(tài)勢(shì)，2022年末政府債務(wù)余額同比增長5.8%，較上半年回落5.6個(gè)百分點(diǎn)。

三、需關(guān)注的問題

（一）警惕宏觀杠桿率下降過快現(xiàn)象，或?qū)⒉焕诮?jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長

新冠肺炎疫情爆發(fā)以來，為應(yīng)對(duì)疫情的超預(yù)期影響和經(jīng)濟(jì)下行壓力，中央穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施不斷加快落地生效，全國宏觀杠桿率出現(xiàn)階段性上升。2022年末，全國宏觀杠桿率較疫情前（2019年末）共上升近30個(gè)百分點(diǎn)。內(nèi)蒙古宏觀杠桿率在低于全國平均水平的情況下呈現(xiàn)持續(xù)下降態(tài)勢(shì)，較疫情前（2019年末）累計(jì)下降33.1個(gè)百分點(diǎn)。內(nèi)蒙古以相對(duì)較少的新增債務(wù)支撐了經(jīng)濟(jì)的快速恢復(fù)增長。但值得注意的是，宏觀杠桿率下降過快意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)得到金融支持的力度下降，或?qū)⒉焕诮?jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定增長，因此在金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中需要穩(wěn)步調(diào)節(jié)宏觀杠桿率。與此同時(shí)，易綱行長的發(fā)言及《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》均多次強(qiáng)調(diào)保持社會(huì)融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，而不是強(qiáng)調(diào)降杠桿。內(nèi)蒙古前期經(jīng)歷了一段時(shí)期的降杠桿，目前應(yīng)著力于穩(wěn)杠桿，應(yīng)當(dāng)大力優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、化解部分重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，合理新增總體債務(wù)水平刺激經(jīng)濟(jì)快速增長。

（二）消費(fèi)與投資需求低迷，謹(jǐn)防企業(yè)和居民部門資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)衰退

當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求不足，企業(yè)和居民部門出現(xiàn)了廣泛的資產(chǎn)負(fù)債表收縮。從住戶部門看，內(nèi)蒙古居民收入水平偏低，2022年，內(nèi)蒙古全體居民人均可支配收入為35921元，低于全國平均水平2.7個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)疫情對(duì)居民收入進(jìn)一步造成較大影響，2022年內(nèi)蒙古全體居民人均可支配收入同比增長5.3%，較疫情前水平下降2.4個(gè)百分點(diǎn)。但居民名義債務(wù)支出是剛性的，收入放緩導(dǎo)致償債比例上升，居民收支增長矛盾的問題更加突出，或?qū)?duì)未來居民消費(fèi)信心和消費(fèi)意愿形成抑制，居民消費(fèi)需求修復(fù)仍面臨較大壓力。從企業(yè)部門看，經(jīng)濟(jì)下行壓力下，企業(yè)特別是小微企業(yè)經(jīng)營困難增多，投融資意愿下降，企業(yè)獲得利潤后并不愿意增加投資，而是優(yōu)先償還債務(wù)并減少新的舉債，企業(yè)主動(dòng)選擇減少負(fù)債的避險(xiǎn)行為將導(dǎo)致杠桿率被動(dòng)加速下降。根據(jù)內(nèi)蒙古工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2022年四季度末，內(nèi)蒙古樣本工業(yè)企業(yè)平均資產(chǎn)89.2億元，同比增長2.4%，較上年末下降0.3個(gè)百分點(diǎn)；平均負(fù)債47.9億元，同比下降4.8%，降幅較上年末擴(kuò)大0.8個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)平均負(fù)債水平較疫情前下降6.7個(gè)百分點(diǎn)。下一階段應(yīng)努力擴(kuò)大消費(fèi)與投資需求，防止企業(yè)部門和住戶部門出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表的衰退。

（三）信貸資金介入專項(xiàng)債基建項(xiàng)目面臨較多制約因素

2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求“通過政府投資和政策激勵(lì)有效帶動(dòng)全社會(huì)投資，政策性金融要加大對(duì)符合國家發(fā)展規(guī)劃重大項(xiàng)目的融資支持”。但內(nèi)蒙古信貸資金介入專項(xiàng)債基建項(xiàng)目面臨較多制約因素。專項(xiàng)債資金用作項(xiàng)目資本金比例遠(yuǎn)未達(dá)到25%規(guī)定上限，缺乏符合條件的重大項(xiàng)目是主要制約因素，銀行貸款難以跟進(jìn)。2021年以來，內(nèi)蒙古自治區(qū)新發(fā)行地方政府專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金的金額為25.1億元，占新增專項(xiàng)債金額比重僅為5.7%，距離政策上限（25%）仍有較大空間。從近兩年新增專項(xiàng)債項(xiàng)目具體類別看，用于財(cái)政部規(guī)定的10大領(lǐng)域內(nèi)的項(xiàng)目資金占全部專項(xiàng)債資金比重僅三成，約七成的項(xiàng)目無法使用專項(xiàng)債作資本金。在財(cái)政資金沒有到位、資本金不足的情況下，銀行貸款難以跟進(jìn)投放。與此同時(shí)，多數(shù)專項(xiàng)債項(xiàng)目為準(zhǔn)公益性項(xiàng)目，收益難以實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，不足以覆蓋資金成本和風(fēng)險(xiǎn)。調(diào)研的68個(gè)專項(xiàng)債項(xiàng)目加權(quán)平均內(nèi)部收益率僅4.86%，略高于LPR，說明扣除資金成本后項(xiàng)目只能維持“薄利”。

四、未來預(yù)測(cè)

隨著國家疫情防控政策的優(yōu)化調(diào)整以及“二十大”以來各項(xiàng)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策持續(xù)加碼，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的影響逐步消除，居民消費(fèi)潛力得以持續(xù)釋放，市場(chǎng)信心提振，消費(fèi)、生產(chǎn)均有望大幅回升，預(yù)計(jì)內(nèi)蒙古整體宏觀杠桿率將企穩(wěn)回升。

（一）住戶部門債務(wù)水平將穩(wěn)步上升

近一年來，內(nèi)蒙古居民部門債務(wù)增長放緩主要原因是居民當(dāng)下收入及未來收入預(yù)期下降導(dǎo)致消費(fèi)低迷、居民購房意愿降低購房貸款增長放緩導(dǎo)致的。當(dāng)前房地產(chǎn)政策利好持續(xù)不斷釋放，穩(wěn)樓市“三箭齊發(fā)”，再疊加改善房企融資環(huán)境的金融16條和保交樓各項(xiàng)措施出臺(tái)，可以看出國家穩(wěn)樓市決心和力度，預(yù)計(jì)未來房地產(chǎn)銷售將有所回暖，個(gè)人購房意愿將逐漸增強(qiáng)，進(jìn)而帶動(dòng)居民購房貸款穩(wěn)步回升，購房貸款增速將由降趨穩(wěn)后轉(zhuǎn)升。同時(shí)，隨著疫情防控政策“新十條”的出臺(tái)和落實(shí)，消費(fèi)快速恢復(fù)、服務(wù)業(yè)加快發(fā)展，實(shí)體經(jīng)濟(jì)將得到強(qiáng)力提振，疊加普惠金融政策支持、汽車等消費(fèi)需求回暖背景下，未來居民消費(fèi)貸款和經(jīng)營性貸款均會(huì)有較大幅度提升。

（二）企業(yè)部門總體債務(wù)水平將企穩(wěn)回升，但大幅上漲空間有限

疫情防控政策將助力受疫情影響較大的服務(wù)業(yè)和部分制造業(yè)，投融資需求將保持穩(wěn)定增長。同時(shí)，內(nèi)蒙古在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)技術(shù)改造、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、新能源、新型城鎮(zhèn)化等方面具有資源稟賦和后發(fā)優(yōu)勢(shì)，在經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展邁進(jìn)中仍需要金融的有力支持，也將帶來有效融資增量需求。但也要看到，企業(yè)部門融資仍受到多方面因素制約，一方面，大宗商品價(jià)格普漲、運(yùn)輸成本增高導(dǎo)致企業(yè)營業(yè)成本上升，中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營持續(xù)承壓，擴(kuò)張意愿不強(qiáng)。另一方面，在專項(xiàng)債額度較充裕、地方政府隱性債務(wù)負(fù)擔(dān)較大的背景下，成本低廉的專項(xiàng)債對(duì)銀行信貸形成替代，項(xiàng)目信息披露不充分、項(xiàng)目主體不具有市場(chǎng)化融資資格、項(xiàng)目實(shí)際收益低、金融機(jī)構(gòu)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)難等因素也影響了專項(xiàng)債對(duì)信貸資金的帶動(dòng)效果。同時(shí)，內(nèi)蒙古企業(yè)部門融資方式單一，直接融資增長乏力，而且呈現(xiàn)出“規(guī)模小、易波動(dòng)”的特點(diǎn)。股票融資能力嚴(yán)重不足，債券違約頻發(fā)對(duì)區(qū)域信用環(huán)境和直接融資產(chǎn)生消極影響，導(dǎo)致全區(qū)債券發(fā)行難度加大。

（三）地方政府新增舉債空間較為有限，預(yù)計(jì)政府部門杠桿率不會(huì)出現(xiàn)大幅增長的情況

近幾年，地方政府債務(wù)快速積累，債務(wù)付息壓力不斷加大，政府部門受大規(guī)模減稅降費(fèi)、留抵退稅等政策性減收以及土地出讓金等政府性基金收入下降影響，疊加未來幾年地方債務(wù)兌付高峰來臨，政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，主動(dòng)加杠桿意愿有所下降。未來，新增專項(xiàng)債規(guī)模預(yù)計(jì)難以大幅加碼，總體或保持持平，或小幅上揚(yáng)，地方政府杠桿率將以穩(wěn)為主。

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（作者單位：中國人民銀行呼和浩特中心支行）

責(zé)任編輯：康偉