配股，緣何日漸被打入“冷宮”？

曾斌 寇英步

因僅“有利于”上市公司，對中小股東缺乏“友好度”等原因，融資規(guī)模近年來遠(yuǎn)低于定增與可轉(zhuǎn)債。為進(jìn)一步提升配股產(chǎn)品的融資效率，需要平衡上市公司、控股股東、中小投資者訴求

再融資是指上市公司通過配股、增發(fā)股票、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券（以下簡稱“可轉(zhuǎn)債”）等方式在資本市場直接融資的行為。其中，作為我國資本市場再融資工具之一，配股是上市公司向現(xiàn)有股東配售股份進(jìn)行融資的方式，具有自身特點(diǎn)，為優(yōu)化資源配置、提升公司質(zhì)量發(fā)揮了積極作用。但近年來，較非公開發(fā)行（以下簡稱“定增”）、可轉(zhuǎn)債相比，使用配股進(jìn)行融資的上市公司比例較低。少數(shù)公司意圖進(jìn)行配股融資時(shí)，亦引起了市場、投資者較大負(fù)面反響。配股緣何逐漸被“冷落”？

發(fā)行條件歷史沿革

1990年9月，延中實(shí)業(yè)實(shí)施了我國資本市場第一單配股融資。彼時(shí)，上海證券交易所尚未正式成立開業(yè)。滬深交易所成立初期，包括再融資在內(nèi)的監(jiān)管規(guī)則尚不健全。自1993年起，中國證券監(jiān)督管理委員會便結(jié)合上市公司情況、融資環(huán)境等逐步完善配股發(fā)行的監(jiān)管要求。

證監(jiān)會多次對配股發(fā)行的財(cái)務(wù)條件及發(fā)行規(guī)模進(jìn)行了調(diào)整。連續(xù)盈利要求從最初的2年調(diào)整至3年；凈資產(chǎn)收益率自最開始的無明確要求調(diào)整至10%、9%（區(qū)分行業(yè)）、任何一年不低于6%，變?yōu)樽罱?年平均不低于6%，直至目前的僅要求最近3年盈利；發(fā)行規(guī)模從最初的不超過發(fā)行前股本的30%變成部分行業(yè)可以超過30%，直至目前的30%（主板）和50%（創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板）。配股發(fā)行條件的財(cái)務(wù)門檻在歷年修訂中逐次降低，最終穩(wěn)定在僅要求連續(xù)3年盈利，發(fā)行規(guī)模穩(wěn)定在30%和50%。歷年修訂中對配股的發(fā)行價(jià)格一直沒有明確要求。

此外，配股作為唯一一種僅向原股東發(fā)行的融資品種，其發(fā)行條件中包括控股股東應(yīng)當(dāng)在股東大會召開前公開承諾認(rèn)配股份的數(shù)量；控股股東不履行認(rèn)配股份的承諾，或者代銷期限屆滿、原股東認(rèn)購股票的數(shù)量未達(dá)到擬配售數(shù)量70%的，視為發(fā)行失敗，上市公司應(yīng)當(dāng)按照發(fā)行價(jià)并加算銀行同期存款利息返還已經(jīng)認(rèn)購的股東。

三大特點(diǎn)集于一身

目前，資本市場主流的再融資產(chǎn)品包括公開增發(fā)、定增、配股、可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股。因優(yōu)先股存在明確的上證50指數(shù)成份股等限制，不具有普適性，其他品種的發(fā)行條件（未考慮創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板）主要如上表：

經(jīng)對比四種主流再融資品種的發(fā)行條件、規(guī)模、定價(jià)、募集資金用途等監(jiān)管要求，配股具有三大特點(diǎn)。

配股是唯一一種僅向原股東發(fā)行證券的融資產(chǎn)品。對于公開增發(fā)，所有投資者均可參與；對于可轉(zhuǎn)債，雖然原股東具有優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，但其發(fā)行機(jī)制中仍包括網(wǎng)下、網(wǎng)上、券商包銷等向非原股東發(fā)行證券籌集資金的環(huán)節(jié)；對于定增，無論是詢價(jià)發(fā)行還是鎖價(jià)發(fā)行，原股東可能認(rèn)購部分或全部份額，但定增也會引入新進(jìn)的戰(zhàn)略投資者或財(cái)務(wù)投資者。正因配股需向原股東進(jìn)行融資，控股股東需承諾認(rèn)購，配股對原股東的資金實(shí)力有較高要求。

配股是唯一一種發(fā)行價(jià)格不與股票二級市場價(jià)格掛鉤的融資產(chǎn)品。對于公開增發(fā)與可轉(zhuǎn)債，其發(fā)行價(jià)格（或初始轉(zhuǎn)股價(jià)格）為二級市場均價(jià)，定增的發(fā)行價(jià)格是市場價(jià)格的80%，配股無此要求，發(fā)行價(jià)格無明確定價(jià)機(jī)制，在每股凈資產(chǎn)與股票二級市場價(jià)格之間即可，多為市場價(jià)格的50%至80%。

配股的募集資金用途較為靈活。除鎖價(jià)定增和配股外，其他再融資產(chǎn)品不能將募集資金100%全額補(bǔ)充上市公司流動資金或償還貸款，需部分或全部用于具體的募集資金投資項(xiàng)目。

可見，配股的發(fā)行門檻僅高于定增、發(fā)行定價(jià)靈活、募集資金用途幾無限制，且無須公司另行尋找潛在投資者。

配股融資遠(yuǎn)遜定增

配股整體融資規(guī)模遠(yuǎn)低于定增和可轉(zhuǎn)債。經(jīng)梳理，滬深兩市2020年至2022年再融資情況及各融資品種分布如下：定向增發(fā)合計(jì)1235單，合計(jì)募集資金凈額達(dá)到24699.67億元，為市場首選的再融資品種；可轉(zhuǎn)債合計(jì)發(fā)行481單，募集資金凈額為7699.16億元，位列第二；配股發(fā)行33單，募集資金凈額1594.56億元；而公開增發(fā)僅在2020年成功實(shí)施2單，募集資金25.42億元。

實(shí)施配股融資的多為金融類上市公司。2020年至2022年度成功實(shí)施的配股融資中，證券、銀行等金融類上市公司為主要發(fā)行主體。

配股平均融資規(guī)模居首。如前所述，對于擬進(jìn)行再融資的上市公司，公開增發(fā)理論上無募集規(guī)模上限，但因發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)較大等因素，近3年僅成功實(shí)施2單；而可轉(zhuǎn)債受限于上市公司凈資產(chǎn)規(guī)模；配股和定增的發(fā)行規(guī)模均為發(fā)行前股本的30%，但因定增需尋找潛在新進(jìn)的戰(zhàn)略投資者，實(shí)踐中較難觸及上限。此外，配股融資效率較高，經(jīng)測算，近3年每家上市公司通過配股可募集平均48.32億元資金，定增為約20億元，可轉(zhuǎn)債平均為16.01億元左右。

市場多持負(fù)面認(rèn)知

如前文所述，配股具有發(fā)行門檻相對較低、定價(jià)機(jī)制及募集資金用途靈活等優(yōu)點(diǎn)，但實(shí)踐中其使用頻率遠(yuǎn)低于定增和可轉(zhuǎn)債。且每當(dāng)公司披露配股方案，投資者均“用腳投票”，股價(jià)出現(xiàn)向下波動。同時(shí)，關(guān)于配股的“解讀”亦會現(xiàn)諸報(bào)端，如《頭部券商280億配股“割韭菜”》和《中金配股，散戶遭劫》等往往被大量轉(zhuǎn)載。究其原因，市場對上市公司配股行為具有較為負(fù)面的分析、認(rèn)知。

對中小股東不友好。配股是向原股東進(jìn)行融資的行為，中小股東對于是否參與配股沒有選擇權(quán)。如選擇在配股的股權(quán)登記日前賣出，投資者可能需承擔(dān)配股方案披露后股價(jià)下跌帶來的投資損失；如選擇參與配股，投資者需付出額外的資金成本，且無任何明顯收益。若投資者未參與配股且未及時(shí)賣出，則需面對配股除權(quán)后的“投資損失”。中小股東無論是否參與配股，均面臨僅可能遭受損失、無投資收益的局面。中小股東幾乎無法參與定增認(rèn)購，不會面臨“被迫參與繳款、否則股權(quán)縮水”的困境；而公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的話，如中小股東行使了可轉(zhuǎn)債對應(yīng)的優(yōu)先配售權(quán)，往往會獲得一定的收益。換言之，上市公司實(shí)施配股融資對中小股東并不友好。

配股的審議表決機(jī)制尚有改善空間。因控股股東并不需要回避表決，考慮到中小投資者參與股東大會的實(shí)際比例，中小股東理論上無法在股東大會層面對配股進(jìn)行有效“發(fā)聲”。

募集資金規(guī)模合理性尚存爭議。2020年至今，平均每單配股的融資凈額為48.32億元，遠(yuǎn)高于定增、可轉(zhuǎn)債及公開增發(fā)。從上市公司角度分析，配股提高了單次融資的效率，但從市場角度看，配股的“吸血”效應(yīng)明顯。同時(shí)，因?qū)嵤┡涔傻亩酁榻鹑跈C(jī)構(gòu)，部分金融機(jī)構(gòu)歷年分紅水平遠(yuǎn)低于融資規(guī)模。雖然上市公司恪守了“不超過發(fā)行前股本30%”的監(jiān)管要求，但籌資遠(yuǎn)大于分紅意味著公司并不非常注重股東回報(bào)。

募集資金用途不透明。與定增、可轉(zhuǎn)債及公開增發(fā)不同，監(jiān)管規(guī)則并未要求配股的募集資金綁定具體的投資項(xiàng)目，可全額用于補(bǔ)充流動資金、償還貸款，擬實(shí)施配股的上市公司往往不會將配股募集資金用途及對應(yīng)的收益測算進(jìn)行詳細(xì)披露。以某A公司的配股方案為例，2022年末該公司擬通過配股方式募集不超過280億元的資金。據(jù)其披露的配股募集資金使用可行性分析報(bào)告，募資投向如右圖：

可行性分析報(bào)告中并未對各個(gè)項(xiàng)目及募集資金投資計(jì)劃進(jìn)行詳細(xì)披露，多以“公司擬通過本次配股募集資金增加對投資交易業(yè)務(wù)的投入，繼續(xù)發(fā)揮體系化、平臺化的投資交易能力”等定性、原則性表述進(jìn)行說明。

除弊革新平衡訴求

配股作為公司再融資的主要方式之一，為上市公司發(fā)展、資本市場資源配置發(fā)揮了積極作用。但近年來，因其僅“有利于”上市公司，對中小股東缺乏“友好度”等原因，融資規(guī)模遠(yuǎn)低于定增與可轉(zhuǎn)債。同時(shí)，2023年1月3日證監(jiān)會新聞發(fā)言人答記者問時(shí)稱“證監(jiān)會在審核中將充分關(guān)注上市證券公司融資的必要性、合理性，把好股票發(fā)行入口關(guān)”。為進(jìn)一步提升配股產(chǎn)品的融資效率，平衡上市公司、控股股東、中小投資者訴求，建議：

完善配股的審議決策機(jī)制。新證券法賦予了董事會、獨(dú)立董事、持有1%以上有表決權(quán)股份的股東和投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)等主體公開征集的權(quán)利。建議在上市公司擬實(shí)施配股時(shí)，參考股權(quán)激勵(lì)、現(xiàn)金分紅等事項(xiàng)，在部門規(guī)章或自律監(jiān)管規(guī)則層面鼓勵(lì)、倡導(dǎo)獨(dú)立董事或投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)公開征集投票權(quán)，提升中小股東對配股事項(xiàng)的參與比例。此外，建議監(jiān)管規(guī)則對中小投資者就配股等相關(guān)事項(xiàng)的表決情況及信息披露進(jìn)一步明確。如上市公司在單獨(dú)統(tǒng)計(jì)中小投資者表決情況后，棄權(quán)或反對比例合計(jì)超過50%或67%，上市公司應(yīng)及時(shí)召開投資者說明會等與市場進(jìn)行溝通，就本次配股的合理性、必要性、發(fā)行定價(jià)機(jī)制、募集資金投資使用計(jì)劃、股東回報(bào)等進(jìn)行說明。

完善配股發(fā)行的定價(jià)機(jī)制。截至目前，四種常見的再融資產(chǎn)品中，僅配股的發(fā)行價(jià)格與公司股票二級市場價(jià)格無直接關(guān)系，在對中小股東不友好的同時(shí)，亦存在控股股東利用配股方式“低價(jià)”鞏固控制權(quán)的可能。建議在部門規(guī)章或自律監(jiān)管規(guī)則層面明確配股的發(fā)行價(jià)格定價(jià)機(jī)制，如不低于董事會、股東大會決議公告日或發(fā)行期首日前20交易日均價(jià)70%，且不低于最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)。

延長連續(xù)配股的時(shí)間間隔。根據(jù)目前的監(jiān)管要求，已實(shí)施配股的上市公司，若前次募集資金基本使用完畢或募集資金投向未發(fā)生變更且按計(jì)劃投入的，間隔原則上不得少于6個(gè)月，即公司可以連續(xù)實(shí)施配股。如東吳證券在2020年度和2021年度連續(xù)兩年實(shí)施了配股，分別募集資金58.51億元和79.99億元。建議將連續(xù)配股的時(shí)間間隔恢復(fù)至“本次配股的董事會決議日距離前次配股的募集資金到位日原則上不得少于18個(gè)月”，并鼓勵(lì)公司交叉使用可轉(zhuǎn)債、定增等其他融資產(chǎn)品。

將配股融資規(guī)模與回購、分紅情況掛鉤。與定增、可轉(zhuǎn)債、公開增發(fā)不同，配股是向原股東融資的行為，更應(yīng)考慮回購、分紅等股東回報(bào)。建議在“最近3年累計(jì)以現(xiàn)金方式分配的利潤不低于最近3年實(shí)現(xiàn)年均可分配利潤的30%”基礎(chǔ)上，增加諸如本次配股融資規(guī)模上限不得超過最近3年累計(jì)現(xiàn)金分紅和回購金額合計(jì)的5倍、10倍等規(guī)則約束，鼓勵(lì)上市公司進(jìn)一步重視配股與股東回報(bào)的關(guān)系。

提高募集資金用途透明度。建議配股的募集資金可全額用于補(bǔ)流還貸，特別是針對銀行、證券公司等特殊行業(yè)，進(jìn)一步引導(dǎo)、要求行業(yè)公司在籌劃實(shí)施配股時(shí)，細(xì)化對募集資金投資項(xiàng)目的披露，明確補(bǔ)充流動資金的具體用途以及未來期間的收益測算，以量化方式說明本次募集資金的合理性、必要性。

作者供職于天冊（深圳）律師事務(wù)所。免責(zé)聲明：本文有關(guān)材料系根據(jù)公開信息收集整理，本文僅作學(xué)理討論，不構(gòu)成任何法律、投資等專業(yè)建議，也不代表作者所在單位的意見。