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    新《證券法》下市場操縱行為規(guī)制的實(shí)證檢視與完善*

    2023-04-16 03:59:54汪青松張漢成
    學(xué)術(shù)研究 2023年2期
    關(guān)鍵詞:證券法行政處罰要件

    汪青松 張漢成

    市場操縱行為作為證券欺詐行為的典型表現(xiàn)之一,會扭曲證券價(jià)格和交易量,掩蓋市場真實(shí)供需關(guān)系,嚴(yán)重破壞了公平有序的資本市場發(fā)展秩序。長期以來,其一直是證券執(zhí)法的工作重點(diǎn)之一。新《證券法》對現(xiàn)行市場操縱的法律規(guī)制提出新要求。已有研究多著眼于對特定類型的市場操縱行為進(jìn)行要件解構(gòu)或理論剖析,①湯欣、高海濤:《證券市場操縱行為認(rèn)定研究——行政處罰案例的視角》,《當(dāng)代法學(xué)》2016年第4期。缺乏從實(shí)證角度對市場操縱行為宏觀類型規(guī)制的研究。本文采用量化實(shí)證方法就中國證監(jiān)會在2015—2021年度對操縱證券市場行為作出的117份生效行政處罰書進(jìn)行分析。結(jié)合新《證券法》規(guī)定,通過實(shí)證要件構(gòu)造檢視,以期為后續(xù)新《證券法》修訂或證監(jiān)會市場操縱行為內(nèi)部指引的更新提供制度供給意見,實(shí)現(xiàn)對市場操縱違法行為的周延性規(guī)制。

    一、我國關(guān)于市場操縱行為規(guī)制范式的演進(jìn)

    (一)證券市場萌芽發(fā)展期:概括界定為主的規(guī)制范式

    我國證券市場的萌芽發(fā)展期主要是自其初建到漸成規(guī)模,以1990年12月深滬兩個證券交易所建立為初建標(biāo)志到1998年12月《證券法》審議通過。為了應(yīng)對操縱行為對市場造成的危害,我國依次出臺了相關(guān)法律法規(guī)。1990年和1991年分別出臺的《上海市證券交易管理辦法》和《深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)證券管理暫行辦法》雖未單獨(dú)對市場操縱行為進(jìn)行分類規(guī)制,但在證券交易活動的禁止行為中均有所涉及。1993年和1996年分別頒布的《禁止證券欺詐行為暫行辦法》和《關(guān)于禁止操縱證券市場行為的通知》在針對信息型操縱予以專類規(guī)定的基礎(chǔ)上對證券市場操縱行為進(jìn)行了初步的抽象概念界定。1998年《證券法》頒布實(shí)施,證券市場操縱行為分類體系雛形初現(xiàn),其舍棄了信息型操縱專類規(guī)定,將分類體系凝練確定為四大類型:連續(xù)交易操縱、約定交易操縱、洗售操縱、其他操縱方式,在定義描述部分保留了目的性闡述。因市場操縱初現(xiàn),類型化趨勢不顯著,主要采取的是以概括界定為主的規(guī)制范式。

    (二)證券市場規(guī)范發(fā)展期:類型界定為主的規(guī)制范式

    我國證券市場的規(guī)范發(fā)展期主要是以1998年《證券法》頒布到2005年《證券法》修訂為標(biāo)志。隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的深入,中國加入世界貿(mào)易組織,金融改革不斷深化,資本市場的深度和廣度日益拓展。市場操縱行為也呈現(xiàn)出新的特征,在主體上逐漸傾向于兩個或兩個機(jī)構(gòu)以上的聯(lián)合操縱行為,在手段上也不再局限于傳統(tǒng)的單一操縱手段,而是通過信息操縱結(jié)合交易操縱方式逐漸成為市場操縱違法行為常態(tài),如在此期間發(fā)生的憶安科技案及中科創(chuàng)業(yè)案等都是個中典型。①桂敏杰:《證券法公司法新舊條文對照簡明解讀》,北京:中國民主法制出版社,2005年,第76-77頁。市場操縱的識別難度漸次增加,2005年《證券法》修訂相較此前而言主要是將操縱證券交易量納入了連續(xù)交易操縱的認(rèn)定要件范圍,并且將目的性描述去除,徹底舍棄抽取同類項(xiàng)的定義描述法,演進(jìn)為以類型界定為主的規(guī)制范式。

    (三)證券市場融通發(fā)展期:類型界定細(xì)化的規(guī)制范式

    證券市場融通發(fā)展期主要指2005年《證券法》修訂至今,在此期間市場操縱行為呈現(xiàn)出了與以往所不同的特征。在操縱結(jié)果上,不再強(qiáng)調(diào)最終實(shí)現(xiàn)操縱市場影響價(jià)量的非法目的。在操縱形式上,呈現(xiàn)出隱蔽性及跨域性發(fā)展,如偽裝成內(nèi)幕信息者通過頻繁申報(bào)和撤單誘使其他投資者入市追漲殺跌的虛假申報(bào)操縱以及跨市場操縱。②王萍:《證券交易與監(jiān)管法律研究》,北京:中國政法大學(xué)出版社,2015年,第176頁。在操縱技術(shù)上,新型技術(shù)頻出,如智能投顧對市場信息披露提出了新的要求,③邢會強(qiáng)、銀丹妮:《智能投顧信息披露法律制度的構(gòu)建》,《西北工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)(社會科學(xué)版)》2019年第1期。進(jìn)一步加劇了市場操縱的復(fù)雜性。因此新《證券法》修訂為了回應(yīng)上述實(shí)踐趨勢,對原有的市場操縱手段分類體系主要進(jìn)行了兩方面變更。在體系的共性層面進(jìn)行了要件的變更:奠定了操縱市場行為從“結(jié)果犯”到“行為犯”的變更基調(diào)。具體而言,修訂后的新《證券法》第五十五條,對于操縱行為規(guī)定“影響或者意圖影響證券交易價(jià)格或交易量”兩種模式皆可。④徐文鳴、張玉美:《新〈證券法〉、程序化交易和市場操縱規(guī)制》,《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2020年第3期。在體系的個性層面增加了實(shí)踐中的常見類型:在原有的連續(xù)交易操縱、約定交易操縱、洗售以及“其他”操縱類型的基礎(chǔ)上,新增“虛假申報(bào)操縱”“蠱惑交易操縱”“搶帽子交易操縱” 以及 “跨市場操縱”四項(xiàng)操縱類型,確立了類型界定細(xì)化的市場操縱規(guī)制范式。⑤張民安:《“侵權(quán)行為的構(gòu)成要件”抑或“侵權(quán)責(zé)任的構(gòu)成要件”之辨——行為人對他人承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任條件的稱謂》,《政治與法律》2012年第12期。該類型界定細(xì)化的規(guī)制范式相較以往而言,對主觀過錯要件和客觀損害事實(shí)要件采取了可選擇式的立法路徑,通過類型細(xì)化突出強(qiáng)調(diào)了違法行為要件。⑥彭冰:《魔鬼隱藏在細(xì)節(jié)中:證券法大修中的小條款》,《中國法律評論》2019年第4期。在一定程度上有利于擴(kuò)大市場操縱行為的認(rèn)定范圍的同時(shí),亦可能帶來相應(yīng)的認(rèn)定難題。

    二、我國市場操縱行為規(guī)制要件構(gòu)造的實(shí)證檢視

    (一)實(shí)證檢視的路徑說明

    因行政處罰文書為文本材料,為方便后續(xù)量化統(tǒng)計(jì)分析,本文對討論主體操縱市場行為相關(guān)處罰文書內(nèi)容進(jìn)行識別編碼,⑦相關(guān)處罰文書是指2015年1月1日至2021年8月27日期間,中國證券監(jiān)督管理委員會公布的771份行政處罰決定書中,與市場操縱行為直接相關(guān)的117份行政處罰文書。在此基礎(chǔ)上對市場操縱行為進(jìn)行歸類分析。關(guān)于操縱行為的歸類認(rèn)定,本文基于現(xiàn)有法律法規(guī)、理論文獻(xiàn)及實(shí)證研究歸納,對行政處罰文書中認(rèn)定的市場操縱行為構(gòu)建了三級指標(biāo),采取三層次遞進(jìn)認(rèn)定的方法。在涉及市場操縱行為的歸類認(rèn)定時(shí),優(yōu)先考慮一級指標(biāo),當(dāng)一級指標(biāo)沒有提及或無法確定時(shí)比照二級指標(biāo),一二級指標(biāo)都無法判定時(shí),最后再比照三級指標(biāo)。一級指標(biāo)主要來源于2005年《證券法》第七十七條第(一)款,二級指標(biāo)主要來源于《證券市場操縱行為認(rèn)定指引》第三十四條、三十七條、四十條、四十四條、四十七條,三級指標(biāo)主要來源于現(xiàn)有行政處罰文書中的特定行為詞匯,如頻繁申報(bào)和撤銷申報(bào)、先建倉、再薦股、后賣出、反向交易等。舉例而言,首先比照一級指標(biāo),如果處罰書中提及認(rèn)定依據(jù)為2005年《證券法》第七十七條第(一)款第一項(xiàng),則該操縱市場必定涉及利用資金、持股、信息優(yōu)勢連續(xù)交易操縱,當(dāng)處罰書中沒有提及一級指標(biāo)時(shí)比照二級指標(biāo),如認(rèn)定提及《證券市場操縱行為認(rèn)定指引》 第四十條,則對應(yīng)判斷為虛假申報(bào)操縱,一二級指標(biāo)都沒有提及時(shí),最后再看三級指標(biāo),如在認(rèn)定中提及尾市拉抬,則一般涉及尾市交易操縱。

    (二)實(shí)證檢視的問題揭示

    1.行為認(rèn)定面臨主觀意圖、客觀結(jié)果爭議。通過上述規(guī)制范式分析可知,新《證券法》在市場操縱行為主觀故意和客觀損害事實(shí)層面主要采取了可選擇式的立法路徑,認(rèn)定路徑上呈現(xiàn)出二元路徑:違法行為+損害結(jié)果或者是違法行為+主觀意圖,只要符合其一便可認(rèn)定為市場操縱。但在實(shí)證檢視中,我們通過對以往數(shù)據(jù)的梳理可知,僅僅是拓展了認(rèn)定路徑的規(guī)制范式改革,欠缺對行為認(rèn)定要件的體系框架重構(gòu),無益于解決現(xiàn)有爭議。

    在主觀意圖方面,從既往的行政處罰當(dāng)事人申辯理由中可以窺見當(dāng)事人對沒有主觀故意的申辯強(qiáng)調(diào)。在117例行政處罰案例中有78例的當(dāng)事人提出了申辯,其中有47例的當(dāng)事人都會以沒有主觀故意做辯解,而相應(yīng)的證監(jiān)會認(rèn)定亦會對此進(jìn)行回應(yīng)考察,可見主觀故意已成為市場操縱違法行為認(rèn)定的核心,但是此前立法卻始終沒有予以回應(yīng),一直以來規(guī)范層面對動機(jī)判斷要件的忽略,不符合市場操縱認(rèn)定實(shí)踐。而此次修法亦僅僅是將意圖當(dāng)作可擇要件,既沒有對主觀故意做必然性設(shè)置,也欠缺對故意內(nèi)涵的具體解讀,并不能解決證券實(shí)踐執(zhí)法中存在的主觀故意申辯爭議。

    在客觀結(jié)果方面,實(shí)踐中操縱市場的行為人并非一定會獲得結(jié)果層面的違法營利,亦有部分操縱者在操縱市場后得到的結(jié)果是虧損。在117例行政處罰中有18例的操縱者操縱結(jié)果為虧損,最后無一例外都受到了行政處罰。對市場操縱結(jié)果虧損與否的無區(qū)別處罰表明,損害結(jié)果并不等同于市場操縱結(jié)果,當(dāng)事人操縱結(jié)果僅僅影響處罰的方式,如有盈利則結(jié)果為沒收盈利+處罰,如虧損則結(jié)果為處罰。在實(shí)踐中當(dāng)事人往往對此申辯,認(rèn)為自己市場操縱結(jié)果虧損,不應(yīng)受到行政處罰。現(xiàn)實(shí)行政部門的執(zhí)法立場其實(shí)恰恰相反,但新《證券法》并沒有對此問題予以厘清,對損害結(jié)果要件繼續(xù)延用此前規(guī)定,在影響價(jià)量的基礎(chǔ)上,將其設(shè)置為選擇性要件,亦未對其進(jìn)行內(nèi)涵解讀與體系認(rèn)定重構(gòu),而是通過擴(kuò)大認(rèn)定范圍路徑的方法予以回避該特定要件爭議。

    2.行為認(rèn)定時(shí)常面臨違法行為精準(zhǔn)化難題。在個案實(shí)證層面,頻頻引入兜底條款中的其他操縱手段予以認(rèn)定,該做法已引起市場不適乃至當(dāng)事人申辯,如有當(dāng)事人申辯提及我國尚未對《證券法》第七十七條第一款第(四)項(xiàng)作出解釋,該規(guī)定不能作為處罰的依據(jù)。①《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(任良成)》(〔2015〕85號)。此外還有當(dāng)事人認(rèn)為以《證券法》第七十七條第一款第(四)項(xiàng)認(rèn)定當(dāng)事人構(gòu)成市場操縱缺乏法律依據(jù),該條文中的“以其他手段操縱證券市場”含義有待明確。②《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(上海通金投資有限公司、劉璟)》(〔2018〕71號)。在量化實(shí)證層面,117例行政處罰中有67例,過半數(shù)的案例都引用了兜底條款,即原《證券法》第七十七條第一款第(四)項(xiàng)的規(guī)定。原《證券法》在類型化規(guī)制層面具有明顯的立法滯后性,無論是監(jiān)管機(jī)構(gòu)還是司法機(jī)關(guān)僅能依據(jù)兜底條款來應(yīng)對現(xiàn)實(shí)中已復(fù)雜多樣的操縱行為,引發(fā)了大量爭議。無論是個案實(shí)證層面當(dāng)事人對原《證券法》兜底條款適用的不滿,還是量化實(shí)證層面對兜底條款的頻繁引用,都表明了在證券市場操縱的行為認(rèn)定時(shí)已面臨違法行為精準(zhǔn)化難題。

    新《證券法》對客觀違法行為要件的變更主要是對行為類型進(jìn)行了擴(kuò)展,但具體擴(kuò)展僅作了數(shù)量上的變更,雖相較以往而言有利于在一定程度上減少兜底條款的應(yīng)用,但欠缺對客觀違法行為類型精確的劃分依據(jù)與邏輯,依舊無法回應(yīng)精細(xì)化執(zhí)法需求。

    三、新《證券法》市場操縱行為規(guī)制問題的歸因分析

    我國市場操縱行為規(guī)制一直存在著“選擇性”和“運(yùn)動化”的不良態(tài)勢。①董安生、鄭小敏等:《我國操縱市場行為的監(jiān)管:現(xiàn)狀、反思與進(jìn)路》,《法學(xué)家》2005年第1期。其根源在于現(xiàn)行法律規(guī)定欠缺合理明晰的規(guī)制邏輯體系,執(zhí)法部門在運(yùn)用現(xiàn)有規(guī)定時(shí)難以對市場操縱行為進(jìn)行違法認(rèn)定和類型區(qū)分,面臨認(rèn)定困難和認(rèn)定不精準(zhǔn)問題,因而時(shí)常出現(xiàn)根據(jù)相同政策而執(zhí)法不同的傾向。具體立法歸因體現(xiàn)為新《證券法》規(guī)定的市場操縱行為與合法行為邊界模糊,市場操縱行為類型內(nèi)部界分不合理的立法困境。

    (一)概念外延邊界:市場操縱行為界限的模糊困境

    因我國采取徹底的“列舉+兜底”的方式,導(dǎo)致雖有學(xué)界對市場操縱本質(zhì)認(rèn)知的探討及對其定義的各式討論,但在法律規(guī)范定義層面卻欠缺原則性的統(tǒng)一要件認(rèn)定。②張小妮、張寶山:《市場操縱行為的法律界定與規(guī)制比較研究》,《西安交通大學(xué)學(xué)報(bào)(社會科學(xué)版)》2013年第3期。因此僅比照細(xì)分類型要件,容易陷入與合法行為無法區(qū)分的困境,執(zhí)法機(jī)關(guān)對市場操縱行為存在認(rèn)定困難的局面,在認(rèn)定過程中面臨較大爭議。③鐘維:《欺詐理論與期貨市場操縱二元規(guī)制體系》,《清華法學(xué)》2021年第3期。實(shí)踐中亦凸顯出此困境,當(dāng)事人多以此作為申辯理由,在117例行政處罰中,當(dāng)事人申辯案例數(shù)為78例,其中以客觀行為是正常商業(yè)行為作為申辯理由的有36例。主要體現(xiàn)為以行為為正常市場交易行為申辯和以行為為合法商業(yè)管理行為申辯,如主張市值管理、正常信息披露等。

    1.市場操縱行為與市場交易行為邊界重疊。以正常的市場交易行為進(jìn)行申辯是最為常見的申辯理由,也是現(xiàn)有市場操縱行為界限被詬病的主要領(lǐng)域。該問題的嚴(yán)重性在于,與正常市場交易行為難以區(qū)分的不僅是市場操縱行為規(guī)制中的某一類型,而幾乎與各種類型都存在一定程度的界限問題。例如對于特定時(shí)間的價(jià)格或價(jià)值操縱,當(dāng)事人可申辯自己沒有拉抬股價(jià)的故意,經(jīng)過研究而買入具有基本面支持,因?yàn)樵诮▊}時(shí)發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格異動,為了不錯失機(jī)會而買;④《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(劉長鴻、馮文淵)》(〔2015〕58號)。對于虛假申報(bào)操縱,可申辯申報(bào)后撤單是因?yàn)椴豢春脗€股的后續(xù)走勢;⑤《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(趙晨)》(〔2016〕111號)。對于連續(xù)交易操縱,可申辯是基于真實(shí)投資目的的短線買賣或者以博取短線差價(jià)為目的的投機(jī)行為并非操縱行為,⑥湯欣:《操縱市場行為的界定與〈 證券法 〉的修改建議》,《中國金融》2004 年第 19 期。部分案例中可見抗辯稱連續(xù)交易投資股票的行為是正常的投資獲利行為,是建立在對上市公司充分調(diào)研和綜合利好分析的前提下的理性決策;⑦《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(黃信銘、謝冠華、陳因囪、黃正中、朱輝、莊德智)》(〔2016〕61號)。對于洗售操縱,可申辯是因股價(jià)波動而改變申報(bào)方向后發(fā)生不同賬戶之間成交的情況,并非刻意為之。⑧《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(朱康軍)》(〔2017〕39號)。通過上述當(dāng)事人申辯理由列舉可知,核心點(diǎn)均為申辯自己的交易屬于正常的市場交易,而證監(jiān)會卻以市場股票交易量或者價(jià)格波動的結(jié)果驗(yàn)證倒推其行為存在操縱,屬于結(jié)果歸罪,⑨蕭鑫:《證券做市交易與市場操縱的界分》,《比較法研究》2019年第1期。眾多被處罰者認(rèn)為自己僅是不幸運(yùn)的“羔羊”,時(shí)運(yùn)不濟(jì)被選中處理以穩(wěn)定市場動蕩帶來的股市不安情緒。

    2.市場操縱行為與商業(yè)管理行為區(qū)分受限。現(xiàn)行部分商業(yè)管理行為因涉及公司內(nèi)部管理,具有商業(yè)秘密性。管理的過程、結(jié)果若非特定調(diào)查,外人無法獲得確切信息,二者之間常常處于交融狀態(tài),難以判斷究竟是合法的商業(yè)管理行為還是非法的市場操縱行為。就市值管理而言,新增的“利用虛假或者不確定的重大信息,誘導(dǎo)投資者進(jìn)行證券交易”與上市公司直接相關(guān),其實(shí)也就是市值管理里面一種常見的違法行為。⑩《市值管理,還是操縱市場?》,澎湃新聞:https://baijiahao.baidu.com/s?id=1699995781084197923&wfr=spider&fo r=pc,2021年5月17日。在現(xiàn)有案例中,證監(jiān)會與當(dāng)事人之間也基于市值管理的方式存在歧義,當(dāng)事人通常會申辯其為合法的市值管理,只不過在正常的市值管理過程中,存在個別信息披露違規(guī)問題,并不至于構(gòu)成操縱市場。?《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(蝶彩資產(chǎn)管理(上海)有限公司、謝風(fēng)華、闕文斌)》(〔2017〕80號)。但究竟只是市值管理過程中所附帶的行為涉及違規(guī),還是市值管理就是為了市場操縱服務(wù),二者之間常常難以區(qū)分。就公司信息披露而言,除了超持股比例未披露等有明確披露要求的內(nèi)容信息以及歪曲篡改披露內(nèi)容之外,其他諸如披露信息的節(jié)點(diǎn)、選擇板塊合理與否均難以界定。在此過程中是否屬于濫用市場優(yōu)勢地位亦難以區(qū)分。①楊松、石啟龍:《市場操縱本質(zhì)的新認(rèn)知及監(jiān)管制度創(chuàng)新》,《江西社會科學(xué)》2019年第3期。當(dāng)事人往往以披露內(nèi)容事件真實(shí),屬于上市公司正常的信息披露作為申辯理由,②《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(阜興集團(tuán)、朱一棟、李衛(wèi)衛(wèi)、鄭衛(wèi)星、宋駿捷)》(〔2018〕 77號)。而公司對真實(shí)信息的選擇性披露以及節(jié)點(diǎn)性披露并不存在統(tǒng)一客觀的判斷標(biāo)準(zhǔn),更多是基于公司內(nèi)部管理運(yùn)營需求決策事宜。

    (二)類型內(nèi)核維度:市場操縱行為類型的界分缺陷

    通過實(shí)證梳理可知,目前實(shí)踐中廣泛存在著復(fù)合型市場操縱的現(xiàn)象,③陳晨:《證券市場信息型操縱認(rèn)定難點(diǎn)及監(jiān)管對策研究》,《證券市場導(dǎo)報(bào)》2017年第8期。一份行政處罰文書會復(fù)合兩種、三種甚至四種以上的市場操縱手段,據(jù)實(shí)證統(tǒng)計(jì),僅使用一種操縱手段的有27案,復(fù)合兩種操縱手段的有51案,復(fù)合三種操縱手段的有30案,復(fù)合四種及以上的有9案。雖然部分原因在于技術(shù)進(jìn)步、操縱隱秘性需求增強(qiáng),當(dāng)事人的確使用了多種手段進(jìn)行市場操縱,但更重要的原因在于客觀市場操縱行為類型的界分缺陷倒逼了復(fù)合型操縱的頻發(fā),對市場操縱行為的精準(zhǔn)認(rèn)定提出了挑戰(zhàn)。主要體現(xiàn)在:其一,現(xiàn)存分類欠缺更新,已經(jīng)明顯少見但仍舊占據(jù)法定分類一席之地;其二,類型劃分之間存在競合現(xiàn)象,沒有真正獨(dú)立區(qū)分,導(dǎo)致同一行為同時(shí)構(gòu)成兩種市場操縱手段類型。而這兩方面也正是新《證券法》下市場操縱行為類型的主要界分缺陷,阻礙了市場操縱行為的精準(zhǔn)認(rèn)定。

    1.市場操縱行為界分與監(jiān)管實(shí)踐存在錯位。約定交易操縱類別規(guī)制已落后于證券市場操縱規(guī)制實(shí)際需求。就約定交易操縱而言,其從2005年起即被規(guī)定為市場操縱的法定行為類別,但隨著時(shí)間發(fā)展以及操縱隱秘性需求增加,已逐漸落后于市場實(shí)踐需要。隨著交易模式的迭代更新,可預(yù)見的是其發(fā)生頻率只會越來越低。基于約定交易操縱需要與他人進(jìn)行配合就約定事宜進(jìn)行證券交易的基本特征,作出這種判斷的理由有二:其一,與他人配合的缺點(diǎn)在于隱秘性欠缺,被監(jiān)管部門執(zhí)法查明的風(fēng)險(xiǎn)大為上升;其二,因?yàn)楝F(xiàn)行代理式操縱的發(fā)展,當(dāng)事人可以以培育代理人的方式擴(kuò)展自己的控制賬戶進(jìn)行相互交易也即是洗售操縱,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)就原來的需要與相對人進(jìn)行協(xié)商約定的交易策略。實(shí)證可得,在117例操縱市場行為的行政處罰中,約定操縱僅有2例,逐漸萎縮,而洗售操縱卻有64例,僅次于常見的連續(xù)交易操縱數(shù)量。對約定交易操縱類別的規(guī)定,已與市場操縱的監(jiān)管實(shí)踐產(chǎn)生錯位。

    跨市場操縱行為不兼容于現(xiàn)行新《證券法》市場操縱行為的類型規(guī)制體系。跨市場操縱行為作為本次新《證券法》改革新增的市場操縱類別,是指操縱的行為和結(jié)果涉及兩個或兩個以上具有直接價(jià)格影響關(guān)系的市場的操縱形式。④謝杰:《跨市場操縱的經(jīng)濟(jì)機(jī)理與法律規(guī)制》,《證券市場導(dǎo)報(bào)》2015年第12期。一方面,該種操縱類別與現(xiàn)有新《證券法》規(guī)定的其他操縱市場行為類別并不在同一維度,其更傾向于是一種操縱的現(xiàn)象而非操縱細(xì)化類型,現(xiàn)有其他市場操縱行為的分類依據(jù)是行為人操縱市場時(shí)所運(yùn)用的手段,其都可歸屬于單一市場操縱領(lǐng)域,而跨市場操縱的判別標(biāo)準(zhǔn)更傾向于操縱行為和結(jié)果所涉及的市場范圍,涉及多個市場。⑤鐘維:《跨市場操縱的行為模式與法律規(guī)制》,《法學(xué)家》2018年第3期。另一方面,從實(shí)證中也可得到驗(yàn)證,現(xiàn)行公布的117個案例中,僅有1例跨市場操縱案例的發(fā)生,數(shù)量稀少,且關(guān)鍵是此前市場操縱行為規(guī)制的立法路徑均有內(nèi)部指引作為前提向?qū)В船F(xiàn)有所知的市場操縱類別具體定義及構(gòu)成要件都在內(nèi)部指引中有相應(yīng)規(guī)定,只不過是待市場條件成熟,再依次納入證券法律規(guī)制范疇。而跨市場操縱是目前在內(nèi)部指引中暫未出現(xiàn)過的類型,直接引入新《證券法》規(guī)制,并不符合新《證券法》關(guān)于市場操縱手段的穩(wěn)健立法進(jìn)路。⑥李珍、夏中寶:《新〈證券法〉中操縱市場條款修訂的得失評析》,《金融理論與實(shí)踐》2020年第7期。

    2.市場操縱行為界分存在類“競合”現(xiàn)象。新《證券法》市場操縱行為分類中部分存在類“競合”現(xiàn)象,當(dāng)特定操縱出現(xiàn)時(shí),類“競合”的操縱現(xiàn)象會使一種行為同時(shí)觸發(fā)兩種操縱類型,不利于分類規(guī)制目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。新增的蠱惑交易操縱與原有的利用信息優(yōu)勢連續(xù)交易操縱之間存在重疊地帶,①商浩文:《論信息型操縱證券市場犯罪的司法認(rèn)定路徑——以2019年“兩高”最新司法解釋切入》,《法學(xué)》2020年第5期。通過實(shí)證個案篩查可知,②《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(鮮言)》(〔2017〕29號)、《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(蝶彩資產(chǎn)管理(上海)有限公司、謝風(fēng)華、闕文斌)》(〔2017〕80號)、《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(永邦上海生物科技有限公司、朱德洪、楊紹東、馮越峰)》(〔2016〕32號)。目前利用信息優(yōu)勢連續(xù)交易側(cè)重人為操縱信息披露的內(nèi)容和時(shí)點(diǎn),存在未及時(shí)、真實(shí)、準(zhǔn)確、完整披露信息的情形,而該控制披露的內(nèi)容和節(jié)點(diǎn)以及未及時(shí)真實(shí)準(zhǔn)確完整地披露信息與蠱惑交易的核心認(rèn)定行為存在完全重疊。另一方面,利用信息優(yōu)勢連續(xù)交易操縱中有公布信息后連續(xù)交易的行為認(rèn)定指標(biāo)要求,③鄭彧:《從“結(jié)果主義”轉(zhuǎn)向“行為主義”——論連續(xù)交易型市場操縱的認(rèn)定》,《證券法苑》2019年第1期。但與此同時(shí),蠱惑交易也并非僅有發(fā)布上述信息的行為,還會存在發(fā)布上述信息后利用交易進(jìn)而獲利,如在何思模蠱惑交易操縱市場被處罰一案中,④《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(何思模)》(〔2018〕36號)。證券會認(rèn)定其存在控制利潤分配及高送轉(zhuǎn)預(yù)案提案的提出并公告的時(shí)間,待股價(jià)上漲后隨即將之前利用朱某賬戶買入的“易事特”以及員工持股計(jì)劃持有的“易事特”賣出獲利行為。因此,二者的認(rèn)定存在中間重疊地帶。

    特定時(shí)間的價(jià)格或價(jià)值操縱以及尾市交易操縱之間存在包含與被包含的關(guān)系。⑤鄭佳寧:《操縱證券市場行為法律認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)證研究與再審視》,《政法論叢》2016年第5期。通過上述類案實(shí)證呈現(xiàn),我們已經(jīng)得知該兩類操縱行為發(fā)生頻數(shù)均較為靠前,按行為多發(fā)、類型規(guī)制的規(guī)律,該兩操縱類型本應(yīng)引進(jìn)新《證券法》進(jìn)行明確規(guī)定,或許正是因?yàn)閮煞N行為本身之間存在包含與被包含的關(guān)系,所以才暫時(shí)沒有納入特定類型規(guī)制范疇。但基于實(shí)踐需求,后續(xù)在概念界清的基礎(chǔ)上有進(jìn)一步納入的需要?,F(xiàn)存的無法對二者進(jìn)行區(qū)分的問題勢必影響后續(xù)類型的擴(kuò)展,內(nèi)部指引對其二者的構(gòu)成要件論述并無法將其截然區(qū)分,呈現(xiàn)出包含與被包含的關(guān)系,當(dāng)行為符合尾市操縱認(rèn)定時(shí),其必然是特定時(shí)間的價(jià)格或價(jià)值操縱,但是當(dāng)一行為是特定時(shí)間的價(jià)格或價(jià)值操縱時(shí)卻并不必然是尾市操縱。

    四、新《證券法》市場操縱行為規(guī)制的完善進(jìn)路

    現(xiàn)行《證券法》市場操縱行為在要件構(gòu)造上面臨的認(rèn)定困難和認(rèn)定不精準(zhǔn)問題,可歸因?yàn)閮蓚€方面。在概念外延層面,基本前提定義欠缺的情況下,市場操縱整體要件分析框架亦無法構(gòu)建,導(dǎo)致在實(shí)踐執(zhí)法中,為了繞開對市場操縱的整體認(rèn)定,我國執(zhí)法部門都是采取將市場操縱拆分為若干行為,再對行為進(jìn)行認(rèn)定的方法,⑥葉林:《證券法》,北京: 中國人民大學(xué)出版社 ,2013 年,第 228 頁。無法從根本上解決認(rèn)定難題。在類型內(nèi)核層面,現(xiàn)有對市場操縱的相關(guān)類型研究更多是一種“始于抽象且終于抽象”的自我循環(huán)。欠缺實(shí)證分析,無法真正對實(shí)踐中的市場操縱違法樣態(tài)進(jìn)行體系化的梳理歸納,也就無法進(jìn)一步對現(xiàn)有類型的認(rèn)定指標(biāo)進(jìn)行實(shí)時(shí)修改矯正,難以實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)類型認(rèn)定目標(biāo)。明確其根本原因后,需要從理論指引層面引入整體的要件分析框架以及實(shí)證檢視基礎(chǔ)上,明確實(shí)踐類型及構(gòu)成具體指標(biāo)的雙層路徑予以改革完善。

    (一)引入整體的要件分析框架

    在理論指引層面,可參照歐盟相應(yīng)立法的體系化思維,通過框架性規(guī)定、實(shí)施細(xì)則與指南三級立法,在市場操縱認(rèn)定規(guī)則方面構(gòu)建以市場操縱定義為核心、市場操縱征兆為輔助、公認(rèn)市場慣例為例外的多層次法律體系。⑦劉春彥、林義涌:《歐盟反市場操縱制度的變革與啟示》,《德國研究》2021年第1期。具體到我國實(shí)際情況,主要欠缺的是框架性規(guī)定和市場操縱定義核心。因此建議引入整體的要件分析框架,在類型化認(rèn)定的前端引入要件分析框架,予以規(guī)范認(rèn)定要件概括。由“列舉+兜底式”分類體系向“概括+列舉+兜底式”分類體系轉(zhuǎn)變。⑧李曉珊:《證券市場監(jiān)管法律制度之比較研究》,北京:中國法制出版社,2014年,第191頁。具體而言,主要是為了針對性解決現(xiàn)有類型界分外部與合法行為界限模糊問題。通過引入抽象的前端要件分析框架,一方面實(shí)現(xiàn)判別路徑的層次化,首先判別一種行為是否符合要件分析框架,⑨張超、甘培忠:《市場操縱的規(guī)范解構(gòu)和分析框架維度構(gòu)建》,《暨南學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會科學(xué)版)》2019年第9期。構(gòu)成操縱行為,其次再進(jìn)一步判別具體屬于哪一類別操縱行為。另一方面實(shí)現(xiàn)判別方式的要件化,對市場操縱進(jìn)行統(tǒng)一定義概括,在定義中涵蓋統(tǒng)一的主觀動機(jī)、客觀行為、結(jié)果呈現(xiàn)描述,確定體系化的主觀+行為+結(jié)果抽象認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。①冒智橋:《虛假申報(bào)操縱市場認(rèn)定規(guī)則探究——以阮某訴證監(jiān)會行政處罰案為例》,《法律適用》2019年第18期。

    對三要件的判定標(biāo)準(zhǔn),需要明確主觀是前提、行為是必要、結(jié)果供參考的認(rèn)定準(zhǔn)則。必須要有主觀故意作為前提,②蔡奕:《證券市場監(jiān)管執(zhí)法的前沿問題研究》,廈門:廈門大學(xué)出版社,2015年,第113頁。因?yàn)槿绻徊杉{對行為人主觀故意的考察,將會模糊操縱行為與正常的合法行為的邊界,不利于證券市場自由發(fā)展,③鄭佳寧:《操縱證券市場行為法律認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)證研究與再審視》,《政法論叢》2016年第5期。非故意的正常交易行為引起的市場波動不應(yīng)受到追責(zé)。在主觀故意的認(rèn)定方法上,一方面,可以實(shí)行異常交易推定下的舉證責(zé)任倒置,根據(jù)異常交易行為判斷當(dāng)事人有操縱故意,需要當(dāng)事人進(jìn)行申辯推翻,否則可從異常交易行為推定故意的成立,這早有實(shí)證支持。④《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(趙晨)》(〔2016〕111號)中異常交易行為被推斷故意,當(dāng)事人申辯成功,認(rèn)定為正常交易行為;《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(劉堅(jiān))》(〔2018〕108號)中異常交易行為被推斷故意,當(dāng)事人沒有申辯成功,被認(rèn)定市場操縱。另一方面,直接言辭證據(jù)例如證監(jiān)會明確獲取到的雙方合謀操縱聊天記錄以及強(qiáng)烈的操縱動機(jī)亦理所應(yīng)當(dāng)成為推定故意的認(rèn)定方法。另外,行為是必要的需求要件,無論是基于主觀故意的倒推判斷途徑還是基于主觀心理不歸罪原則的共識,客觀行為的存在對于市場操縱的認(rèn)定都必不可少。至于影響結(jié)果則更多是作為處罰幅度的考量要件存在,并不能決定市場操縱行為的存在與否,這在個案中也已得到佐證,⑤《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(呂樂、陳志龍)》(〔2019〕125號)。如當(dāng)事人提出申辯交易造成影響證券交易價(jià)格或者證券交易量的結(jié)果很小,屬于股票價(jià)格自然波動,不符合操縱行為“結(jié)果要件”被駁回。

    (二)明確實(shí)踐類型及構(gòu)成具體指標(biāo)

    首先,針對市場操縱行為部分分類與監(jiān)管實(shí)踐產(chǎn)生錯位的問題,需要明確構(gòu)建的操縱市場手段分類規(guī)制體系應(yīng)該是動態(tài)演變的體系,應(yīng)當(dāng)納入在實(shí)踐發(fā)展中已經(jīng)成熟的市場操縱手段類型,也應(yīng)允許曾經(jīng)存在的市場操縱手段在不再高發(fā)且慢慢消亡時(shí)退出分類規(guī)制體系,回歸到其他手段的統(tǒng)一規(guī)制當(dāng)中。根據(jù)這一動態(tài)演變的體系要求,后續(xù)針對性的修法完善應(yīng)該是將約定交易操縱與跨市場操縱從現(xiàn)有法定規(guī)制類別剔除,約定交易操縱正在逐步走向消亡,跨市場操縱類型尚未經(jīng)過實(shí)踐驗(yàn)證,且不符現(xiàn)有分類標(biāo)準(zhǔn)。其次,針對市場操縱手段部分分類存在類“競合”的問題歸因,應(yīng)當(dāng)在刪改分類的基礎(chǔ)上重構(gòu)各自的認(rèn)定指標(biāo)。對于利用信息優(yōu)勢連續(xù)交易操縱條款可以考慮予以刪除,保留利用資金和持股優(yōu)勢的連續(xù)交易操縱即可,避免了和新增的蠱惑交易操縱之間的競合混亂。至于對特定時(shí)間的價(jià)格或價(jià)值操縱以及尾市交易操縱則可以采取將尾市交易操縱并入特定時(shí)間的價(jià)格或價(jià)值操縱的做法,⑥彭冰主編:《規(guī)訓(xùn)資本市場:證券違法行為處罰研究(2016)》,北京:法律出版社,2018年,第286頁。與此同時(shí)明確特定時(shí)間的價(jià)格或價(jià)值操縱包含開盤、盤中以及尾市操縱等細(xì)分亞型,類似于現(xiàn)有的連續(xù)交易操縱有利用資金優(yōu)勢與利用持股優(yōu)勢兩種亞型。最后,對于現(xiàn)存規(guī)定的類型體系需要進(jìn)一步細(xì)化明確指標(biāo),以解決此前階段只有定義描述而無指標(biāo)描述的困境。⑦湯欣、高海濤:《證券市場操縱行為認(rèn)定研究——行政處罰案例的視角》,《當(dāng)代法學(xué)》2016年第4期。在行政處罰認(rèn)定中,證監(jiān)會對市場操縱行為的認(rèn)定多以指標(biāo)短詞的形式瞄定,缺乏對應(yīng)指標(biāo)已飽受詬病,如當(dāng)事人申辯時(shí)指出證監(jiān)會將《證券法》中未明確規(guī)定的“操縱開盤價(jià)”“日內(nèi)反向交易”等認(rèn)定為操縱市場,屬于適用法律錯誤。⑧《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(唐漢博、王濤)》(〔2017〕21號)。因此,需進(jìn)一步明確各市場操縱行為對應(yīng)認(rèn)定指標(biāo)。上述完善措施,在現(xiàn)有立法路徑下可通過重新制定內(nèi)部指引的形式予以實(shí)現(xiàn)。頒布于2007年的《證券市場操縱行為認(rèn)定指引》已于2020年被廢止,亟待根據(jù)現(xiàn)有新《證券法》行為類型化規(guī)制,重構(gòu)內(nèi)部指引具體內(nèi)容。后續(xù)應(yīng)限定特定年限對此前行政處罰文書采實(shí)證范式的研究方法予以解構(gòu)分析,為內(nèi)部指引的更新提供源源不斷的實(shí)踐支撐。

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