險資參與資本市場的現(xiàn)狀和展望

喬國榮　李書軒　張潤榕

保險資金參與中國資本市場經(jīng)歷了從無到有、從試點到常態(tài)、從局部到整體，逐步拓展、持續(xù)完善、穩(wěn)步推進的發(fā)展歷程。大致分為四個階段：

起步探索階段。1995年前銀行存款是保險資金的唯一投向，1995年《保險法》規(guī)定保險資金可以投資債券，標志著險資開啟了債券市場的探索。1999年，規(guī)定保險資金可以投資企業(yè)債，同時可通過投資證券投資基金間接進入股市，這是中國保險資金進入股票市場的開端。這一階段，保險資金參與資本市場主要集中在固收領(lǐng)域，在權(quán)益類領(lǐng)域探索尚少。

穩(wěn)步發(fā)展階段。2004年，首次放開保險資金直接投資股票市場，同時還允許投資銀行次級債和可轉(zhuǎn)換公司債券。2005年，保險資金參與股票投資、交易和托管等配套文件相繼發(fā)布，標志著股票直投進入實質(zhì)性操作階段。當年，華泰保險公司投下了保險資金股票直接投資第一單。隨后于2006年，明確保險機構(gòu)可以投資未上市銀行的股權(quán)，正式開啟了進入股權(quán)投資市場的新探索，但主要集中在金融機構(gòu)股權(quán)及專項產(chǎn)業(yè)基金等風(fēng)險相對較低、收益相對穩(wěn)定的領(lǐng)域。2009年，允許投資無擔(dān)保債券?？偟目?，這一階段保險資金參與資本市場尤其是在權(quán)益類市場的發(fā)展取得了明顯突破。

規(guī)范與改革階段。2010年，原保監(jiān)會正式發(fā)布《保險資金投資股權(quán)暫行辦法》，允許保險資金投資未上市企業(yè)股權(quán)和私募股權(quán)基金。隨后在2012年，進一步將能源企業(yè)、資源企業(yè)、與保險業(yè)務(wù)相關(guān)的現(xiàn)代農(nóng)業(yè)企業(yè)、新型商貿(mào)流通企業(yè)股權(quán)納入可投范圍。在此階段，保險資金股權(quán)投資全面“開閘”，股權(quán)投資規(guī)?？焖贁U大，逐步成為保險資金運用中非常重要的資產(chǎn)類別，在優(yōu)化保險資金配置結(jié)構(gòu)、實現(xiàn)盈利模式轉(zhuǎn)換的同時，深入滲透到國民經(jīng)濟發(fā)展的重點領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)。同年10月，放開保險資金參與股指期貨交易相關(guān)規(guī)定，標志著保險資金參與交易金融衍生品的大幕正式拉開。2013年6月，中國平安獲批開展股指期貨業(yè)務(wù)，成為保險業(yè)內(nèi)首家獲批機構(gòu)。

2014年，允許保險資金參與優(yōu)先股、創(chuàng)業(yè)板股票和創(chuàng)業(yè)投資基金。2015年，允許設(shè)立私募基金。同年，還發(fā)布了有關(guān)通知，為保險資金參與融資融券交易提供了渠道。2016年和2017年，先后開展保險資金參與滬港通和深港通業(yè)務(wù)試點。2019年，銀保監(jiān)會表示，支持險資投資科創(chuàng)板上市公司股票。

經(jīng)過這10年的快速發(fā)展，保險資金投資的范圍基本覆蓋了中國資本市場所有細分領(lǐng)域，權(quán)益類資產(chǎn)配置風(fēng)格從基金投資為主逐步過渡到個股投資和股票型、指數(shù)型基金并重的多樣化權(quán)益類資產(chǎn)配置格局，參與資本市場建設(shè)的廣度和深度有了質(zhì)的提升。

全面成熟階段。 2020年7月，銀保監(jiān)會通過設(shè)置差異化監(jiān)管比例，對資產(chǎn)負債管理能力較高及償付能力充足的險企放寬權(quán)益投資比例限制，最高可達公司總資產(chǎn)的45%，進而賦予公司更多自主投資權(quán)。同年11月，還放開了保險資金財務(wù)性股權(quán)投資行業(yè)限制，進一步拓展了公司股權(quán)投資選擇空間。

2021年繼續(xù)拓寬保險資金適用范圍，包括允許險資投資基礎(chǔ)設(shè)施公募不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）、放寬保險資金投資債券信用評級要求、批準險資參與證券出借業(yè)務(wù)等；同時，明確險資可依法合規(guī)投資北交所上市股票。2022年，大家人壽參與凱德石英戰(zhàn)略配售環(huán)節(jié)，為險資首次參與北交所投資；同年，銀保監(jiān)會發(fā)布相關(guān)規(guī)定，從制度上明確險資投資金融產(chǎn)品監(jiān)管要求，拓寬可投資金融產(chǎn)品范圍，將理財公司理財產(chǎn)品、單一資產(chǎn)管理計劃、債轉(zhuǎn)股投資計劃等納入可投資金融產(chǎn)品范圍；同時，銀保監(jiān)會表示，要豐富保險資金參與資本市場投資的渠道，鼓勵保險資管公司加大組合類保險資管產(chǎn)品發(fā)行力度，引導(dǎo)將更多資金配置于權(quán)益類資產(chǎn)。

總結(jié)而言，保險資金參與中國資本市場投資在規(guī)范下穩(wěn)步發(fā)展，經(jīng)過二十余年來的探索，參與投資的渠道和領(lǐng)域不斷拓展，從主板延展至中小板，再延展至科創(chuàng)板和北交所，股權(quán)投資、衍生品、公募REITs投資和兩融業(yè)務(wù)等也開始全面參與，推動了市場發(fā)展和機構(gòu)成長，已進入高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型期。與此同時，保險資金運用比例、機構(gòu)投資管理能力、差異化監(jiān)管等政策的出臺，提升了保險機構(gòu)資產(chǎn)配置與風(fēng)險管控能力，保險機構(gòu)作為機構(gòu)投資者的形象和作用日漸凸顯，為保險資金參與中國資本市場投資創(chuàng)造了良好環(huán)境，標志著保險資金參與資本市場進入了一個相對更加成熟的階段。

保險資金參與中國資本市場的現(xiàn)狀特點

二十余年來，保險資金參與中國資本市場始終堅持安全性、流動性和收益性的原則，實現(xiàn)了持續(xù)健康穩(wěn)健發(fā)展。

投資規(guī)模。截至2022年年末，保險資金運用余額25.35萬億元，同比增長9.15%，財務(wù)收益率3.76%，綜合收益率1.83%。從人身險公司看，資金運用余額22.59萬億元，占比89.09%，其中銀行存款2.23萬億元，債券9.41萬億元，股票1.76萬億元，證券投資基金1.21萬億元，長期股權(quán)投資2.32萬億元；從財產(chǎn)保險公司看，資金運用余額1.93萬億元，占比7.62%，其中銀行存款0.42萬億元，債券0.65萬億元，股票0.13萬億元，證券投資基金0.16萬億元，長期股權(quán)投資0.12萬億元。

保險資金參與中國資本市場始終堅持安全性、流動性和收益性的原則，實現(xiàn)了持續(xù)健康穩(wěn)健發(fā)展。

市場地位。近年來，中國機構(gòu)投資者日益多元，市場占比更趨均衡多元，改變了過去以公募基金“一家獨大”的機構(gòu)投資者格局。在銀行間債券市場，保險機構(gòu)已成為僅次于商業(yè)銀行和基金公司的第三大機構(gòu)投資者；在A股市場，保險資金持有A股市值比例不斷提升，保險機構(gòu)已成為僅次于公募基金和私募基金的第三大機構(gòu)投資者；在基金市場上，保險資產(chǎn)管理公司已成為最大的機構(gòu)投資者。保險機構(gòu)的發(fā)展與資本市場良性互動，有利于資本市場的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，資本市場長期穩(wěn)定健康發(fā)展“壓艙石”和“助推器”的地位愈發(fā)強化。

參與方式。近年來，隨著投資范圍和比例的有序放寬，保險資金正通過各種渠道參與資本市場建設(shè)、深入支持實體經(jīng)濟發(fā)展，既可借助Pre-IPO、定向增發(fā)、股權(quán)直投、PE基金等方式在一級市場上直接參與優(yōu)質(zhì)標的投資，也可通過二級市場買入持有優(yōu)質(zhì)標的股票和基金，還可以通過轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)豐富市場券源供給，也可參與期貨等金融衍生品市場交易豐富配置策略、進行風(fēng)險對沖。此外，近年來保險資產(chǎn)管理機構(gòu)還通過設(shè)立專項產(chǎn)品，積極參與化解上市公司股票質(zhì)押流動性風(fēng)險，有力支持上市公司紓困工作，維護資本市場平穩(wěn)運行。

投資特點。長期以來，行業(yè)資產(chǎn)配置始終以固定收益類資產(chǎn)為主，規(guī)模占比超七成，這與其長期資金的屬性密切相關(guān)。但得益于政策的鼓勵以及低利率環(huán)境下長期資產(chǎn)供給缺乏、保險利差損風(fēng)險壓力上升等現(xiàn)實因素，加大權(quán)益投資是未來保險資金運用的必然趨勢。近5年來，保險資金投資于股票和證券投資基金的余額，在保險資金運用余額中的占比保持在12%-14%。一是投資標的上，偏好高股息、低估值資產(chǎn)。從上市公司前十大流通股股東統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，險資持倉占比最高的兩大行業(yè)分別是金融、房地產(chǎn)，兩者的共性特點為股息率高、波動小、估值低。IFRS9實施后，將更加傾向高股息資產(chǎn)，以減少利潤波動，穩(wěn)定當期損益。二是投資模式上，主動投資減少，市場化委托增多。一些頭部公司為提升內(nèi)部投資激勵，加大股票投資委外力度，選擇公募基金等市場化管理人，構(gòu)建股票投資優(yōu)勝劣汰的良性互動機制。三是交易行為減少。從行業(yè)反映看，中大型保險機構(gòu)股票投資交易行為減少，交易頻次降低，更加傾向于對市場趨勢和窗口的把握，進行定向調(diào)倉換倉；而一些股息率、分紅情況較好標的，其持有周期更長。

未來趨勢。國際上，主要發(fā)達國家或地區(qū)保險資金的股票投資配置比例在17%-32%的區(qū)間，中國處于中等水平，未來仍有較大空間。從成本收益看，保險資金開展股票投資不僅可以增厚自身的投資收益，更能發(fā)揮長期投資者優(yōu)勢，為資本市場提供更多的長期資金支持，優(yōu)化股票市場投資者結(jié)構(gòu)，為穩(wěn)定市場信心發(fā)揮信號作用。從公司經(jīng)營看，承保端利潤不足、保單綜合成本較高的背景下，股票作為保險資金配置中創(chuàng)造較高收益的標的，預(yù)計仍將在較長時間繼續(xù)成為重要資產(chǎn)，特別是中小公司，在提升投資收益上有更為迫切和現(xiàn)實需要。從配置需求看，在長期利率中樞下行背景下，疊加負債端周期的底部復(fù)蘇和久期持續(xù)拉長，保險機構(gòu)面臨更為嚴峻的資產(chǎn)負債匹配壓力。通過積極參與股票市場投資，特別是進一步拉長股票配置周期，開展長期股權(quán)投資，對久期缺口管理及防范潛在利差損風(fēng)險也提供了一種思路。

保險資金參與中國資本市場的前景展望

當前，中國已進入新發(fā)展階段，經(jīng)濟已由高速增長階段邁向高質(zhì)量發(fā)展階段，這為資本市場健康發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)。保險資金在助力資本市場高質(zhì)量發(fā)展方面大有可為。未來，保險資金要著力以產(chǎn)品為依托、以創(chuàng)新為動力，圍繞服務(wù)實體經(jīng)濟和國家重大戰(zhàn)略配置保險資產(chǎn)，彰顯機構(gòu)投資者價值投資理念，進一步促進保險資金與資本市場的良性互動，實現(xiàn)健康新發(fā)展，形成經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的新助力。

（一）大力支持實體經(jīng)濟發(fā)展。服務(wù)實體經(jīng)濟是金融業(yè)重要定位和宗旨，保險資金期限長、規(guī)模大、來源穩(wěn)定、投資渠道多元，在服務(wù)實體經(jīng)濟方面更具有天然優(yōu)勢，要不斷提升服務(wù)實體經(jīng)濟質(zhì)效；同時，在“十四五”時期資本市場發(fā)展中，解決直接融資比例過低、降低實體經(jīng)濟融資成本，需要保險資金參與資本市場運作，綜合運用股權(quán)投資、債權(quán)投資、股債結(jié)合和資產(chǎn)證券化等投資方式，對接不同企業(yè)、不同項目、不同發(fā)展階段的多層次融資需求，既可改善資本市場資金期限結(jié)構(gòu)，又能對規(guī)范資本市場操作產(chǎn)生有利的制衡作用，從而助力直接融資占比提升和多層次資本市場深化改革發(fā)展。

（二）聚焦服務(wù)國家重大戰(zhàn)略。黨的二十報告把科技創(chuàng)新、鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略、區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略、國家重大科技項目、先進制造業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等放在更加突出重要的位置。這些國家重大戰(zhàn)略的實施均有賴于長期資本的支持，險資作為資本市場稀缺的長期穩(wěn)定資金，這對保險資金和資本市場而言均蘊含著發(fā)展機遇。保險資金既可通過公開市場股權(quán)、債權(quán)、私募基金等傳統(tǒng)投資，也可通過股債結(jié)合、夾層投資、資產(chǎn)證券化、母基金等創(chuàng)新投資方式，將大體量保險資金與“兩新一重”建設(shè)、能源環(huán)保、醫(yī)療健康等重大工程直接對接，并逐漸向智能制造、新能源、生物制造、綠色低碳等領(lǐng)域延伸，支持國家戰(zhàn)略、服務(wù)重點工程，從而有助于資本市場融資功能進一步更好發(fā)揮。

（三）守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。過去幾年，個別保險機構(gòu)內(nèi)部管理制度流于形式、公司治理不健全，偏離主業(yè)躍進式發(fā)展、激進經(jīng)營，給行業(yè)帶來了一些負面影響，也給資本市場平穩(wěn)運行帶來了風(fēng)險隱患。這些案例也給保險機構(gòu)一些有益的啟示：一方面，要進一步加強內(nèi)部管理，完善公司治理；另一方面，要深入分析資本市場運行特征和規(guī)律，前瞻認識資本市場運行趨勢，綜合運用各種方式將資本市場投資風(fēng)險控制在可控范圍內(nèi)，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。

（四）切實發(fā)揮機構(gòu)投資者積極作用。安全穩(wěn)健的投資風(fēng)格歷來是保險資金的“標簽”，要防止保險機構(gòu)因長期投資能力不足而出現(xiàn)資金運用投機化的情況發(fā)生。保險資金必須毫不動搖地堅持價值投資、穩(wěn)健投資、理性投資和長期投資的理念，通過舉牌、定增、戰(zhàn)投和私募股權(quán)投資等多種方式，強化與重點領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)企業(yè)的資本需求精準對接。同時，積極參與公司治理，探索符合市場實際的長周期考核機制，包括員工持股、薪酬制度、拉長績效考核周期等，踐行“股東積極主義”，發(fā)揮對市場的正面引導(dǎo)作用和示范作用，做名副其實的長期價值投資者，切實起到資本市場的“穩(wěn)定器”和“壓艙石”的功能，維護資本市場健康平穩(wěn)運行。