如何構(gòu)建系統(tǒng)性防御策略

鐘偉 民生加銀基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

近一段時間以來美國10年期國債收益率的持續(xù)走高，以及金價、銅價、油價的劇烈波動，折射出人們可能仍在低估美聯(lián)儲維持較高利率以抵御通脹的決心。2024年全球可能面臨弱增長和通脹下行之勢，也不排除部分經(jīng)濟(jì)體將承受通縮之苦。不少人問及歷史上的經(jīng)濟(jì)衰退期或社會經(jīng)濟(jì)動蕩之后面臨的是通脹還是通縮，筆者認(rèn)為，此問題的真切意思是，如果遭遇衰退動蕩，那么有沒有一個防御范式，能夠系統(tǒng)性地保全自己的財富。

第一，經(jīng)濟(jì)動蕩后，究竟是通脹還是通縮，需要看反危機的手段是財政的還是貨幣的。

以美國1929年大蕭條和日本20世紀(jì)90年代泡沫破滅為例，接踵而來的都是持續(xù)通縮。對美國大蕭條的教科書式描繪，就是牛奶倒入溝河中，日本則是在“失去的三十年”之中，物價幾乎不變。通縮意味著現(xiàn)金為王，政府不斷舉債，財政持續(xù)赤字，以公共支出來彌補私人投資的不足。當(dāng)政府舉債難以為繼時，發(fā)達(dá)國家會轉(zhuǎn)向貨幣刺激，就會出現(xiàn)“錢變毛了”。而許多經(jīng)濟(jì)基本面較弱的發(fā)展中國家在面臨經(jīng)濟(jì)動蕩時直接讓發(fā)鈔泛濫，原因在于其通常沒有可靠的稅收制度。如果說通縮對持有大量現(xiàn)金的富裕群體傷害較小，那么持續(xù)惡性通脹則是政府對全體國民的持續(xù)掠奪?？偨Y(jié)起來，當(dāng)遭遇大衰退時，經(jīng)濟(jì)基本面較弱的發(fā)展中國家會直接發(fā)鈔，導(dǎo)致惡性通脹；發(fā)達(dá)國家在財政無以為繼時會轉(zhuǎn)向發(fā)鈔，從而出現(xiàn)先通縮后通脹。那么，走不出衰退就幾乎意味著社會財富大洗牌。

第二，在經(jīng)濟(jì)衰退和惡性通脹交織時，重要的并非防御策略，而是法制是否穩(wěn)健。

如果政府財政貨幣政策最終非常寬松，通脹或早或遲總會到來。在經(jīng)濟(jì)衰退和持續(xù)惡性通脹相互交織下，接下來很可能是法制廢弛和叢林規(guī)則。從歷史教訓(xùn)看，經(jīng)濟(jì)基本面較弱的發(fā)展中國家比發(fā)達(dá)國家更容易偏離和放棄法制，而即便是發(fā)達(dá)國家也往往會遭遇一段時期保守甚至政治極化的氛圍。換言之，構(gòu)建系統(tǒng)防御策略保全身家性命，不能單純看通脹，還要看法制。

第三，可行的系統(tǒng)性防御策略只是個框架，知易行難，挑戰(zhàn)人性。

要構(gòu)建系統(tǒng)性的防御策略，方式主要有跨境、跨周期和時間中性。許多人立即聯(lián)想到了實物黃金和強勢貨幣，以及屈指可數(shù)的強勢國債，這也許是可取的，至少不是一個壞主意。也有人會聯(lián)想到資產(chǎn)的跨境配置，即本外幣資產(chǎn)、海內(nèi)外資產(chǎn)的均衡配置，但需要注意的細(xì)節(jié)主要有：一是跨境的中性策略是本幣資產(chǎn)和非本幣資產(chǎn)最好各占50%，這樣匯率的影響相對而言是中性的；二是可選防御資產(chǎn)也許僅僅局限在法制可靠的經(jīng)濟(jì)體；三是如果過多的資產(chǎn)在海外，而人的主要生活工作半徑在境內(nèi)，資產(chǎn)和人的持續(xù)分離也難以長期維持。還有人聯(lián)想到跨期資產(chǎn)配置，最典型的長久期資產(chǎn)是世界級城市的不動產(chǎn)。理性告訴我們，由于不知道衰退持續(xù)多深多久，因此能做的本質(zhì)上是“穿越周期”，也就是進(jìn)行久期長達(dá)30年甚至50年的資產(chǎn)配置，類似紐約、倫敦、巴黎等世界城市的核心區(qū)地產(chǎn)。世界城市的核心區(qū)及功能的變遷往往非常緩慢，這是追逐核心地產(chǎn)的邏輯。這種邏輯是否成立，還要看不動產(chǎn)持有政策所決定的持有成本和風(fēng)險。面對周期律，一個急功近利者幾乎不可能進(jìn)行30年以上的投資，因為這已經(jīng)越過了他形成投資能力后幾乎全部投資生涯的長度，他很可能看不到自己此生投資的成敗，而需由子孫后代來領(lǐng)受。如果有人愿意嘗試穿越周期，那么類似道瓊斯這樣折射全球經(jīng)濟(jì)未來的寬基指數(shù)也許是最好選擇。

總體而言，如果沒有對法制和市場的持續(xù)啟蒙與普遍認(rèn)同，那么人們幾乎不可能理解，當(dāng)代文明并不是理所當(dāng)然之必然，而很可能是一種隨時可能失落的偶然。