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    聯(lián)系匯率制度下香港房?jī)r(jià)的影響因素

    2023-03-27 15:50:56王思沛劉芷辰
    現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè) 2023年6期
    關(guān)鍵詞:房?jī)r(jià)香港

    王思沛 劉芷辰

    摘?要:?本文使用香港2006年1月至2022年2月的月度數(shù)據(jù),通過(guò)建立時(shí)變向量自回歸模型(TVP-VAR)研究聯(lián)系匯率制度下貨幣政策代理指標(biāo)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),貨幣供應(yīng)量M2對(duì)香港的房地產(chǎn)價(jià)格有顯著的正向影響,并且在2014年底時(shí),貨幣供應(yīng)量M2在短期、中期和長(zhǎng)期對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響都有一個(gè)顯著的上升,隨后一直保持在一個(gè)較高的水平。而利率對(duì)香港房地產(chǎn)價(jià)格的影響較為復(fù)雜,存在明顯的時(shí)變性,主要原因可能為供需緊張和財(cái)富效應(yīng)。

    關(guān)鍵詞:?香港;房?jī)r(jià);時(shí)變向量自回歸

    中圖分類(lèi)號(hào):?F23??????文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:?A??????doi:10.19311/j.cnki.16723198.2023.06.053

    0?引言

    香港房?jī)r(jià)一直居高不下,除了1997-2003年受到亞洲金融危機(jī)影響,之后房?jī)r(jià)一路上漲,2008年次貸危機(jī)也不例外。根據(jù)差餉物業(yè)估價(jià)署最新發(fā)布的數(shù)據(jù),2022年7月香港實(shí)際住宅物業(yè)價(jià)格指數(shù)為376.10,相較于起始觀(guān)測(cè)年份1993年7月同比上漲283%,可見(jiàn)香港房?jī)r(jià)漲勢(shì)驚人。據(jù)2021年《國(guó)際住房承受能力報(bào)告》顯示,香港已經(jīng)接連十二年位于全球房?jī)r(jià)最難負(fù)擔(dān)城市榜首。

    面對(duì)不斷攀升的房?jī)r(jià),香港政府也采取了一系列政策手段,如土地政策、貨幣政策、公屋政策、稅收政策等。其中,貨幣政策是影響房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行的重要手段之一。一般來(lái)說(shuō),房?jī)r(jià)可以通過(guò)貨幣政策來(lái)進(jìn)行調(diào)控,由于香港是特殊的經(jīng)濟(jì)體,采用的是盯住美元的聯(lián)系匯率制度,即港幣與美元掛鉤。?因此,香港貨幣當(dāng)局的貨幣調(diào)控結(jié)果與美聯(lián)儲(chǔ)步調(diào)基本一致。2008年次貸危機(jī)以來(lái),美國(guó)一直實(shí)行量化寬松的貨幣政策,這是否會(huì)是推動(dòng)香港房?jī)r(jià)高企的原因呢?另外,香港是國(guó)際金融中心,同時(shí)也是一個(gè)小型的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體,資本可以自由進(jìn)出,香港的貨幣政策代理指標(biāo)反映了資金的凈流動(dòng)以及國(guó)際信貸環(huán)境。Chen和Lin(2021)通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)影響的強(qiáng)度與金融自由度有關(guān)。香港是個(gè)高度開(kāi)放的小型經(jīng)濟(jì)體,因此,研究香港這個(gè)特殊的地區(qū)有一定的理論意義。

    1?相關(guān)文獻(xiàn)綜述及評(píng)析

    國(guó)內(nèi)外專(zhuān)家學(xué)者針對(duì)房?jī)r(jià)的影響因素做出了研究,部分學(xué)者認(rèn)為貨幣政策會(huì)影響一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的房?jī)r(jià)。盛寶柱、李震(2021)基于VAR模型,指出貨幣供應(yīng)量M2和三年期貸款利率Rate會(huì)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響,且貨幣供應(yīng)量比三年期貸款利率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響要更大;沈律成(2020)就貨幣政策及股價(jià)波動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行探究,通過(guò)VAR模型實(shí)證得出數(shù)量型貨幣政策工具優(yōu)于價(jià)格型貨幣政策工具;Chen、Lin(2021)?使用SVAR模型,指出寬松的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲,且房?jī)r(jià)對(duì)貨幣政策的反應(yīng)因國(guó)家而異。

    學(xué)者們還對(duì)香港房地產(chǎn)市場(chǎng)做出了深入研究。Farhad?et?al?(2019)研究發(fā)現(xiàn)短期來(lái)看貨幣供應(yīng)量對(duì)香港房地產(chǎn)價(jià)格的影響顯著為正,但長(zhǎng)期來(lái)看利率才是房?jī)r(jià)飆升的因素;同時(shí)中國(guó)大陸的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)房屋價(jià)格的影響也很大。Ho?L.S?、Gary?W.C.?Wong(2017)認(rèn)為需求側(cè)上,房屋價(jià)格、利率、預(yù)期價(jià)格和收入之間存在長(zhǎng)期均衡;供給側(cè)上,私人屋院的完工、房?jī)r(jià)、利率和建筑及土地的成本之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

    現(xiàn)有較多文獻(xiàn)采用傳統(tǒng)的線(xiàn)性時(shí)間序列模型研究房?jī)r(jià)的影響因素,較少使用動(dòng)態(tài)性的時(shí)變參數(shù)模型。同時(shí),學(xué)者們對(duì)于香港房?jī)r(jià)的研究大多數(shù)是從宏觀(guān)層面討論,少有學(xué)者考慮到香港的特殊性,即聯(lián)系匯率制度下貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)的影響。因此,本文使用時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型TVP-VAR進(jìn)行實(shí)證分析,旨在從聯(lián)系匯率制度下貨幣政策的角度,探究推動(dòng)香港房?jī)r(jià)高企的原因。

    2?理論模型和數(shù)據(jù)

    2.1?理論模型

    本文使用基于Sims(1980)提出的普通的VAR模型的基礎(chǔ)上演變,由Primiccri(2005)首次提出,并由Nakajima(2011)拓展得到的參數(shù)具有時(shí)變特征的向量自回歸模型TVP-VAR進(jìn)行建模分析。在模型中,時(shí)變性的系數(shù)矩陣和協(xié)方差矩陣可以反應(yīng)沖擊大小以及傳導(dǎo)路徑的變化,將變量之間的非線(xiàn)性特征擬合出來(lái),因此可以更好的估計(jì)內(nèi)生變量的時(shí)變性。TVP-VAR模型的表達(dá)式如下:

    yt=Xtβt+A-1t∑tεt,t=s+1,…,n,εt~N(0,Ik)

    其中,yt是k×1維列向量,Xt=Ik?yt-1,yt-2,…,yt-s?。

    由于Nakajima(2011)的假定,At是k×k維下三角矩陣,∑t是k×k維對(duì)角陣。

    At=??1?0?…?0α21,t?1?????0αk1,t?…?αk,k-1,t?1??,

    ∑t=??σ1,t?0?…?00?σ2,t?????00?…??σk,t??

    βt是系數(shù)向量,At是參數(shù)矩陣,∑t是協(xié)方差矩陣,βt、At和∑t都有隨著時(shí)間變化的特征。

    為了令參數(shù)估計(jì)更精確,本文參考Nakajima(2011)的方式,使用馬爾科夫蒙特卡洛模擬的方式對(duì)TVP-VAR模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。

    2.2?數(shù)據(jù)選擇

    本文涉及的主要變量有房地產(chǎn)價(jià)格、貨幣供應(yīng)量、利率。其中,因變量為房地產(chǎn)價(jià)格,選取私人單位住宅售價(jià)指數(shù)(1999=100);自變量為貨幣政策的兩個(gè)代理指標(biāo):貨幣供應(yīng)量和利率,其中貨幣供應(yīng)量選取廣義貨幣供給量M2作為數(shù)量型貨幣政策的代理指標(biāo)、利率選擇7天固定香港銀行同業(yè)拆放利率(期內(nèi)平均)。選擇的樣本區(qū)間為2006年1月-2022年2月的共206個(gè)月的月度數(shù)據(jù)。各變量具體情況如表1所示。

    3?實(shí)證分析

    本文使用STATA14.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)和最優(yōu)滯后階數(shù)的選擇,使用OxMetrics來(lái)建立時(shí)變參數(shù)的VAR模型,進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。為了使數(shù)據(jù)更加平滑,對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格hpi、貨幣供應(yīng)量M2和七天固定香港銀行同業(yè)拆放利率rate進(jìn)行對(duì)數(shù)處理。

    3.1?單位根檢驗(yàn)

    為防止序列不平穩(wěn)時(shí)可能出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象,在建模之前,先進(jìn)行單位根檢驗(yàn),來(lái)確保數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。本文選擇對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF檢驗(yàn),考察時(shí)間序列的平穩(wěn)性。由下表可以看出,七天固定香港銀行同業(yè)拆放利率rate、貨幣供應(yīng)量M2和房地產(chǎn)價(jià)格hpi對(duì)數(shù)序列的P-Value均大于0.05,是非平穩(wěn)序列。在對(duì)這三個(gè)序列進(jìn)行一階差分后,P-Value均為0,在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,說(shuō)明這三個(gè)一階差分序列平穩(wěn)。

    3.2?確定最優(yōu)滯后階數(shù)

    和普通的VAR模型一樣,只有當(dāng)所有的序列都平穩(wěn)的時(shí)候,才能建立TVP-VAR模型。模型既不能有遺漏變量,同時(shí)也要考慮自由度的問(wèn)題。因此,在建立模型前,首先確定時(shí)間序列的最優(yōu)滯后階數(shù)。時(shí)變參數(shù)的向量自回歸模型最優(yōu)滯后階數(shù)的選擇方式與普通向量自回歸模型的選擇方式是一樣的。根據(jù)LR、FPE、AIC、SBIC和HQIC準(zhǔn)則,本文選取最優(yōu)滯后階數(shù)為滯后一階。

    3.3?TVP-VAR模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

    根據(jù)貝葉斯法則,利用馬爾科夫鏈蒙特卡洛法(MCMC)進(jìn)行抽樣一萬(wàn)次來(lái)確定參數(shù)的后驗(yàn)分布。為了樣本的準(zhǔn)確性,前1000次抽樣結(jié)果將被丟掉。表4為參數(shù)估計(jì)結(jié)果。

    從表4中可以看出,所有參數(shù)的均值全部落在置信區(qū)間內(nèi),且參數(shù)的Geweke統(tǒng)計(jì)量都小于1.96(5%的顯著性水平下的臨界值),可以說(shuō)明Markov鏈?zhǔn)諗坑谄椒€(wěn)分布。最后一列為無(wú)效因子,一般認(rèn)為模型的無(wú)效因子小于100,模型的參數(shù)估計(jì)是有效的。由列7可知,本模型的無(wú)效因子很小,其中有五個(gè)無(wú)效因子都小于50,最大的無(wú)效因子為85.67。所以,本文通過(guò)MCMC得到的參數(shù)估計(jì)有效,可以進(jìn)行后續(xù)的分析。

    3.4?時(shí)變脈沖響應(yīng)分析

    3.4.1?等間距脈沖響應(yīng)函數(shù)

    本文模型設(shè)置的是當(dāng)給同業(yè)拆借利率和貨幣供應(yīng)量分別提前4期、8期和12期一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后,房?jī)r(jià)的響應(yīng)。本文的4期、8期和12期分別代表短期、中期和長(zhǎng)期,對(duì)應(yīng)下圖中實(shí)線(xiàn)、長(zhǎng)虛線(xiàn)和短虛線(xiàn)。

    (1)貨幣供應(yīng)量M2對(duì)房?jī)r(jià)的沖擊。根據(jù)圖1分析,廣義貨幣供應(yīng)量M2對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響均為正,這與貨幣數(shù)量論得到的結(jié)論一致,即價(jià)格水平與貨幣供應(yīng)量成正比(Friedman,?1956)。其中短期的影響最大,并且影響力隨著時(shí)間的推移減弱。同時(shí),圖1也反映出貨幣供應(yīng)量對(duì)房?jī)r(jià)的影響存在明顯的時(shí)變:在2010年之前,短期M2對(duì)房?jī)r(jià)的影響穩(wěn)定在一定的水平范圍內(nèi),長(zhǎng)期趨近于0;在2010-2014年間,出現(xiàn)了明顯的波動(dòng);在2014年的時(shí)候,M2對(duì)房?jī)r(jià)的影響有一個(gè)顯著的上升,并且從2014年底開(kāi)始M2在長(zhǎng)期對(duì)房?jī)r(jià)的影響也顯著為正。2014年,滬港通開(kāi)通,資金流入香港,M2增加,這可能是2014年M2對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響突然增大的原因。

    (2)利率對(duì)房?jī)r(jià)的沖擊。圖2表明利率對(duì)房?jī)r(jià)的影響在短期最大,中期中間顯著減弱,長(zhǎng)期趨近于0。另外,在2008年以前,利率短期、中期和長(zhǎng)期對(duì)房?jī)r(jià)都有負(fù)向影響,而且沒(méi)有明顯的時(shí)變性。但從2008年開(kāi)始,利率對(duì)房?jī)r(jià)的影響出現(xiàn)了明顯的時(shí)變性,影響呈現(xiàn)正負(fù)交替,在2012年的時(shí)候,利率短期對(duì)房?jī)r(jià)的影響顯著為負(fù),而在2014-2018年間,利率對(duì)房?jī)r(jià)的短期影響出現(xiàn)了顯著為正的情況,這與基本理論不符。根據(jù)利率傳導(dǎo)機(jī)制,利率應(yīng)與房?jī)r(jià)負(fù)相關(guān)。本文認(rèn)為出現(xiàn)這種情況的原因有二:第一,住房需求緊張。香港是全球人口密度最高的地區(qū),住房需求遠(yuǎn)大于供給,人們的住房基本需求得不到滿(mǎn)足。同時(shí),還不斷有資金流入香港進(jìn)行房地產(chǎn)投資。因此,利率上升不會(huì)造成房?jī)r(jià)的下跌。第二,財(cái)富效應(yīng)。利率和房?jī)r(jià)之間存在中間變量(如股票)。將房屋看做投資組合的資產(chǎn)時(shí),若利率上升,人們不愿意把錢(qián)投入股票,更愿意把錢(qián)投入房地產(chǎn),因此,利率上升,房?jī)r(jià)也上升。而港股在2015年4月至2016年2月經(jīng)歷過(guò)一次熊市,在2018年也經(jīng)歷過(guò)下跌,這可能導(dǎo)致了人們將原本用來(lái)投資于股票的資金投入了房地產(chǎn)市場(chǎng)。

    3.4.2?時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)

    本文選取2008年9月,2014年11月和2020年2月作為觀(guān)測(cè)時(shí)點(diǎn)。2008年9月時(shí),美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī);2014年11月時(shí),滬港通開(kāi)通;2020年2月底香港封關(guān)(即有隔離要求)。實(shí)線(xiàn)、長(zhǎng)虛線(xiàn)和短虛線(xiàn)分別代表2008年9月、2014年11月和2020年2月。

    (1)貨幣供應(yīng)量M2對(duì)房?jī)r(jià)的沖擊。從圖3可以看到,貨幣供應(yīng)量對(duì)房?jī)r(jià)的沖擊在三個(gè)不同的時(shí)點(diǎn)的趨勢(shì)是一致的,在短期內(nèi)上升,在第1期內(nèi)達(dá)到一個(gè)頂峰,然后下降,從第10期開(kāi)始收斂于0。這表明給貨幣供應(yīng)量正向沖擊后,對(duì)房?jī)r(jià)的影響在短期內(nèi)明顯,但長(zhǎng)期影響趨于0。同時(shí),由圖3可以發(fā)現(xiàn)M2在2014年11月和2020年2月對(duì)房?jī)r(jià)的影響大小和變化趨勢(shì)一致,但是影響的大小明顯大于2008年9月這個(gè)時(shí)點(diǎn)。這與前文等間距脈沖響應(yīng)圖得到的結(jié)果是一樣的,即在2014年滬港通開(kāi)通的時(shí)候,M2對(duì)房?jī)r(jià)的影響有顯著增加。

    (2)利率對(duì)房?jī)r(jià)的沖擊。利率對(duì)房?jī)r(jià)影響的脈沖響應(yīng)函數(shù)在2008年9月、2014年11月和2020年2月這三個(gè)時(shí)點(diǎn)的差別很大。在2008年9月的時(shí)候,利率對(duì)房?jī)r(jià)影響在零時(shí)期有最大的正向影響,然后迅速減為0,隨后變?yōu)樨?fù)向影響,在第1期達(dá)到最大的負(fù)向影響,隨后減小,從第8期的開(kāi)始逐漸趨近于0。而在2014年11月的時(shí)候,來(lái)自利率的沖擊幾乎對(duì)房?jī)r(jià)沒(méi)有影響。在2020年2月,利率對(duì)房?jī)r(jià)的脈沖響應(yīng)函數(shù)在第0期有最大的正向影響,然后隨著時(shí)間的推移逐漸減弱,收斂于0。從利率的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)也可以看出,在香港,利率對(duì)房?jī)r(jià)不起作用。

    4?結(jié)論、建議及局限性

    本文基于時(shí)變參數(shù)模型TVP-VAR實(shí)證研究了聯(lián)系匯率制度下,貨幣政策代理指標(biāo)對(duì)香港房?jī)r(jià)的影響,得到了如下結(jié)論。首先,從貨幣政策的角度來(lái)看,香港的私人住宅價(jià)格主要是受到貨幣供應(yīng)量的影響。其次,短期的貨幣供應(yīng)量M2對(duì)房?jī)r(jià)的影響最大,且在一些突發(fā)節(jié)點(diǎn)如滬港通開(kāi)通時(shí)候,波動(dòng)率明顯。最后,利率對(duì)香港的房?jī)r(jià)影響出現(xiàn)異常情況,2008年以后,利率對(duì)房?jī)r(jià)的沖擊有正有負(fù),這與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論不符。主要原因可能由香港房地產(chǎn)始終存在剛性需求(供需不均衡)和財(cái)富效應(yīng)的中介因素造成。

    香港房?jī)r(jià)始終是香港民生問(wèn)題中亟待解決的頭等大事,香港政府多次推行不同政策來(lái)試圖遏制房?jī)r(jià)上漲。由于香港采用聯(lián)系匯率制度下港幣與美元掛鉤,沒(méi)有獨(dú)立自主的貨幣政策。因此香港金管局想要直接通過(guò)貨幣供應(yīng)量和利率對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控其實(shí)非常有限?;谘芯拷Y(jié)論,提出如下建議:第一、香港金管局應(yīng)該嚴(yán)格監(jiān)測(cè)香港的流動(dòng)性指標(biāo)。通過(guò)對(duì)聯(lián)系匯率的及時(shí)調(diào)整來(lái)控制資金流動(dòng),防止短期有大量熱錢(qián)流入香港。第二,政府應(yīng)該出臺(tái)其他的公共政策來(lái)控制房?jī)r(jià),如增加公屋供給等。第三、降低風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)房?jī)r(jià)的沖擊。如上述的特殊時(shí)間點(diǎn)均會(huì)對(duì)香港房?jī)r(jià)(尤其短期)造成巨大波動(dòng),因此香港政府應(yīng)制定相關(guān)政策,靈活應(yīng)對(duì)突發(fā)事件。

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