央行“降準(zhǔn)”能釋放流動性嗎
——現(xiàn)代貨幣理論的觀點*

劉新華 常 銀

一、引言

新冠疫情的暴發(fā)使得我國經(jīng)濟(jì)在百年未有之大變局中舉步維艱，實體經(jīng)濟(jì)下行壓力倍增。為優(yōu)化市場融資環(huán)境，我國央行連續(xù)多次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率，但社會融資規(guī)模和信貸增速并未因此顯著提升，存款準(zhǔn)備金率下調(diào)的貨幣政策效果并不盡人意。長期以來，存款準(zhǔn)備金制度一直被傳統(tǒng)理論奉為貨幣政策的“一劑猛藥”，即中央銀行能夠通過調(diào)整法定準(zhǔn)備金率來控制商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金數(shù)量，繼而控制貸款規(guī)模及存款規(guī)模。具體來說，央行“降準(zhǔn)”能夠為商業(yè)銀行體系釋放出流動性，所以中央銀行只要“降準(zhǔn)”，商業(yè)銀行就可以獲得更多發(fā)放貸款的“原材料”，金融機(jī)構(gòu)便能夠據(jù)此增加其放貸規(guī)模，并基于貨幣乘數(shù)創(chuàng)造出更多的流動性。

但根據(jù)現(xiàn)有的貨幣發(fā)行制度，銀行體系內(nèi)的準(zhǔn)備金最初只能來自于中央銀行，商業(yè)銀行持有的準(zhǔn)備金既表現(xiàn)為其在中央銀行賬戶內(nèi)的準(zhǔn)備金存款，又對應(yīng)于其自身資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的流動性資產(chǎn)，而僅僅降低“法準(zhǔn)率”這一貨幣政策“信號”的發(fā)出很難推理出商業(yè)銀行在中央銀行賬戶內(nèi)的存款就會增加。進(jìn)一步地，根據(jù)現(xiàn)代貨幣理論的內(nèi)生信貸邏輯，商業(yè)銀行首先通過貸款創(chuàng)造存款，而后才需尋找準(zhǔn)備金以滿足儲戶提現(xiàn)需求，所以“降準(zhǔn)”也很難保證商業(yè)銀行會增加其信貸規(guī)模。另外，基于現(xiàn)有“法準(zhǔn)率”的滯后或者同期準(zhǔn)備金核算方法，商業(yè)銀行總能想辦法來“應(yīng)付”央行的“法準(zhǔn)率”監(jiān)管要求，即使有時商業(yè)銀行的“法準(zhǔn)率”沒有達(dá)標(biāo)，這也不會影響其正常的信貸活動。目前，西方多國已不再采用“法準(zhǔn)率”這一貨幣政策工具，本文擬基于現(xiàn)代貨幣理論視角重新審視調(diào)節(jié)“法準(zhǔn)率”以釋放流動性的理論邏輯及觀點。

二、相關(guān)文獻(xiàn)述評

新冠疫情的持續(xù)擴(kuò)散使得各國生產(chǎn)體系停擺，全球貿(mào)易萎縮，經(jīng)濟(jì)陷入了衰退境地。Stiglitz（2021）指出疫情的蔓延削弱了企業(yè)投資以及生產(chǎn)的能力和意愿，就業(yè)市場復(fù)蘇將會陷入長期停滯。①J.E.Stiglitz, “The Proper Role of Government in the Market Economy: the Case of the Post-Covid Recovery”, Journal of Government and Economics, vol.1, no.3, 2021, p.100004.林毅夫（2020）認(rèn)為新冠疫情之下的停工停產(chǎn)將會導(dǎo)致不少國家的經(jīng)濟(jì)呈斷崖式下跌。②林毅夫：《新冠疫情對全球經(jīng)濟(jì)的沖擊及中國的應(yīng)對》，《寧波經(jīng)濟(jì)（財經(jīng)視點）》2020年第6期。張曉晶（2022）從金融角度指出，疫情的暴發(fā)將會給本就相對偏緊的金融體系流動性造成更為嚴(yán)重的負(fù)面沖擊，并進(jìn)一步制約金融市場的正常運(yùn)行。③張曉晶、張明等：《三重壓力下的中國金融發(fā)展》，《金融評論》2022年第1期。為應(yīng)對疫情沖擊，西方國家紛紛出臺超寬松的貨幣政策來為市場注入更多的流動性以刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但量化寬松政策實施后評價卻褒貶不一，Bernanke（2020）認(rèn)為超寬松的非常規(guī)貨幣政策能夠改善市場就業(yè)環(huán)境并刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。④B.S.Bernanke, “The New Tools of Monetary Policy”, The American Economic Review, vol.110, no.4, 2020, pp.943-983.Vincent（2021）指出量化寬松可以通過擴(kuò)大市場流動性極大地抑制美國的大衰退。⑤C.Wei and S.Vincent, “Quantitative Easing with Heterogeneous Agents”, Journal of Monetary Economics, vol.123,no.10, 2021, pp.68-90.但Ferreira（2022）通過VAR模型檢驗發(fā)現(xiàn)非常規(guī)貨幣政策對實際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出并無顯著影響，因此量化寬松并不能持續(xù)拉動實體經(jīng)濟(jì)的增長。⑥A.Ferreira-Lopes, et al., “Quantitative Easing and Economic Growth in Japan: A Meta‐Analysis”, Journal of Economic Surveys, vol.36, no.1, 2022, pp.235-268.我國央行行長易綱（2019）指出中國的貨幣政策應(yīng)當(dāng)堅持穩(wěn)健取向，不應(yīng)搞競爭性的零利率或量化寬松政策。⑦易綱：《堅守幣值 穩(wěn)定目標(biāo) 實施穩(wěn)健貨幣政策》，《中國金融家》2019年第12期。疫情暴發(fā)以來，我國也相繼推出了一系列常規(guī)化的寬松性貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，如中央銀行曾連續(xù)多次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)“法準(zhǔn)率”以期釋放更多的流動性。湯子?。?022）認(rèn)為“降準(zhǔn)”有利于保持市場流動性的合理充裕并進(jìn)一步降低實體經(jīng)濟(jì)的融資成本。⑧湯子隆、趙丹妮等：《結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的影響——基于兩區(qū)制門限VECM模型的研究》，《重慶社會科學(xué)》2022年第2期。陳彥斌（2022）認(rèn)為存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)可以改變貨幣乘數(shù)進(jìn)而放大宏觀流動性供給，這對于解決銀行流動性缺口具有積極意義。⑨陳彥斌、劉哲希等：《穩(wěn)增長與防風(fēng)險權(quán)衡下的宏觀政策——宏觀政策評價報告2022》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)》2022年第1期。

Krugman（2013）認(rèn)為商業(yè)銀行通過吸收存款來補(bǔ)充準(zhǔn)備金，所以“法準(zhǔn)率”的降低能夠為商業(yè)銀行釋放出更多的準(zhǔn)備金，進(jìn)而減輕金融機(jī)構(gòu)的資金壓力并促進(jìn)其信貸投放。⑩P.Krugman, “Economics in the Crisis”, Notas Economicas, vol.37, 2013, pp.11-22.國內(nèi)金融學(xué)者黃達(dá)（2020）在其權(quán)威教科書《金融學(xué)》中指出商業(yè)銀行主要依靠“準(zhǔn)備金”來發(fā)放貸款，“法準(zhǔn)率”的降低能夠增加銀行體系內(nèi)的準(zhǔn)備金規(guī)模。?黃達(dá)、張杰：《金融學(xué)》（第五版），北京：中國人民大學(xué)出版社，2020年，第115頁。不難看出，主流研究認(rèn)為商業(yè)銀行需要通過努力獲取準(zhǔn)備金后才能發(fā)放貸款，即商業(yè)銀行僅僅充當(dāng)“資金掮客”的角色。不同于主流金融理論，現(xiàn)代貨幣理論的代表人物Wray（2015）認(rèn)為貨幣體現(xiàn)了債權(quán)與債務(wù)的關(guān)系，是一種“制度”安排，是一個非中性的內(nèi)生變量。?L.R.Wray, Modern Money Theory, Palgrave Macmillan Books Press, 2015, p.55.Bell（2001）指出貨幣的本質(zhì)是一種制度化的社會關(guān)系，即債權(quán)債務(wù)關(guān)系。?S.Bell, “The Role of the State and the Hierarchy of Money”, Cambridge Journal of Economics, vol.25, no.3, 2001,pp.149-163.而基于這樣的貨幣理論也存在著不同的銀行信貸邏輯。Minsky（1977）認(rèn)為企業(yè)的貸款行為無非是將自身的“借條”提升為銀行“借據(jù)”（即銀行存款）的過程。①H.P.Minsky, “Banking and a Fragile Financial Environment”, Journal of Portfolio Management, vol.3, no.4, 1977,pp.16-22.Lavoie（2014）指出滿足企業(yè)貸款需求是商業(yè)銀行的基本職能，當(dāng)篩選出優(yōu)質(zhì)的貸款項目時，商業(yè)銀行總是能夠進(jìn)行信貸支持。②M.Lavoie, Post-Keynesian Economics: New Foundations, Edward Elgar Publishing, 2014, p.182.Nersisyan（2010）認(rèn)為除非央行想要制造一場信貸緊縮和金融危機(jī)，否則商業(yè)銀行系統(tǒng)對準(zhǔn)備金的需求都會得到滿足。③Y.Nersisyan, L.R.Wray, “Does Excessive Sovereign Debt Really Hurt Growth? A Critique of This Time Is Different,by Reinhart and Rogoff ”, Economics Working Paper Archive, vol.603, no.6, 2010, pp.233-257.

商業(yè)銀行并不需要準(zhǔn)備金來發(fā)放貸款，內(nèi)生信貸理論的代表人物Moore（1983）發(fā)現(xiàn)在真實世界中，商業(yè)銀行在擴(kuò)張信用的過程中創(chuàng)造存款（債務(wù)），銀行債務(wù)需要用更高級別的債務(wù)來清償。④B.J.Moore, “Unpacking the Post Keynesian Black Box: Bank Lending and the Money Supply”, Journal of Post Keynesian Economics, vol.5, no.4, 1983, pp.537-556.Werner（2014）更尖銳地提出如果銀行系統(tǒng)受到驚嚇，不管央行創(chuàng)造多少準(zhǔn)備金，商業(yè)銀行也不會發(fā)放貸款。⑤R.A.Werner, “Can Banks Individually Create Money out of Nothing? ——The Theories and the Empirical Evidence”,International Review of Financial Analysis, vol.36, no.12, 2014, pp.1-19.劉新華等（2015）指出經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)生信貸需求決定貸款的供給，銀行需要接受經(jīng)濟(jì)體的借款請求，在發(fā)行貸款的同時創(chuàng)造存款，法定準(zhǔn)備金率的要求無法限制銀行貸款。⑥劉新華、孫歡歡：《商業(yè)銀行金融理財?shù)摹坝白咏鹑凇北举|(zhì)及其風(fēng)險演化》，《思想戰(zhàn)線》2015年第4期。賈根良等（2020）認(rèn)為貨幣供給內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，這意味著中央銀行在實踐中要被動地根據(jù)市場需求提供流動性。⑦賈根良、何增平：《現(xiàn)代貨幣理論大辯論的主要問題與深層次根源》，《中國人民大學(xué)學(xué)報》2020年第5期。

如果從法定存款準(zhǔn)備金制度的考核方法來看，Mosler（1995）作為銀行資深從業(yè)人士發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金和存款隨著資金的存取而不斷變化，在一天結(jié)束之前，準(zhǔn)備金維持期內(nèi)的平均存款和法定準(zhǔn)備金的平均金額都無法確切得知。⑧W.Mosler, Soft Currency Economics, Macroeconomics, 1995, p.6.Wray（1998）發(fā)現(xiàn)，銀行存款數(shù)據(jù)相對于計算法定準(zhǔn)備金的時點總是一個歷史數(shù)據(jù)，加之所有銀行不能改變其當(dāng)前的存款準(zhǔn)備金總量，如果中央銀行非要考核商業(yè)銀行是否滿足“法準(zhǔn)率”的要求，那么中央銀行必須根據(jù)需求提供必要的準(zhǔn)備金，否則銀行持有的準(zhǔn)備金只能低于法定要求。⑨L.R.Wray, Understanding Modern Money, Edward Elgar Publishing, 1998, p.208.涂薈喙（2021）指出，存款準(zhǔn)備金交存范圍核定沒有確切的依據(jù)，缺乏統(tǒng)一的模式，往往需要通過經(jīng)驗判斷進(jìn)行核定。⑩涂薈喙：《人民銀行存款準(zhǔn)備金管理工作探析》，《金融會計》2021年第11期。李宏瑾（2020）指出，由于計算和繳存準(zhǔn)備金存在很大的不確定性，銀行在短期內(nèi)很難準(zhǔn)確估計自身的準(zhǔn)備金需求，無法準(zhǔn)確預(yù)留法定準(zhǔn)備金。?李宏瑾：《存款準(zhǔn)備金制度起源、功能演進(jìn)及啟示》，《金融討論》2020年第3期。張姊媛（2016）根據(jù)我國的情況發(fā)現(xiàn)存款準(zhǔn)備金考核每日下限誤差較高，金融機(jī)構(gòu)的日間透支行為規(guī)定也難以有效監(jiān)管落實，所以“法準(zhǔn)率”本身的計算方式也使得商業(yè)銀行有較大的“空子”可鉆。?張姊媛：《對存款準(zhǔn)備金平均法考核意義及存在問題的思考》，《金融理論與實踐》2016年第6期。

由上可知，疫情給各國經(jīng)濟(jì)帶來了嚴(yán)重的沖擊，“法準(zhǔn)率”的下調(diào)被作為提升市場信心、釋放流動性的重要政策工具，但央行的做法能否“如其所愿”還存在很大爭論。下文將揭示準(zhǔn)備金的本質(zhì)內(nèi)涵，從“法準(zhǔn)率”與銀行信貸的內(nèi)在邏輯分析傳統(tǒng)理論對“法準(zhǔn)率”解讀的缺陷，并根據(jù)現(xiàn)代貨幣理論相關(guān)論證提出政策建議。

三、債務(wù)“金字塔”結(jié)構(gòu)與準(zhǔn)備金的本質(zhì)

以海曼·明斯基（Minsky）為代表的現(xiàn)代貨幣理論基于貨幣的債務(wù)屬性認(rèn)為貨幣體現(xiàn)的是一種債權(quán)—債務(wù)關(guān)系，任何個體都可以發(fā)行自己的貨幣（即自己的負(fù)債），而關(guān)鍵問題在于其能否得到其他個體或機(jī)構(gòu)的認(rèn)可和接受。實際上，現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)體系中就存在著許多不同主體的債務(wù)，不同主體的債務(wù)被接受程度不同，如果債務(wù)被接受的程度和范圍越大，那么其權(quán)威性也就越高。這樣，不同主體的債務(wù)在貨幣流通過程中逐漸形成了相互連接、內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的債權(quán)債務(wù)網(wǎng)絡(luò)和債務(wù)的清償支付體系。在信用貨幣制度下，經(jīng)濟(jì)體中大量債務(wù)“出身”并不是完全平等，因此這些債務(wù)的可接受程度也不盡相同，不同部門創(chuàng)造的金融負(fù)債可以用債務(wù)“金字塔”結(jié)構(gòu)來描述。

如圖1所示，在債務(wù)金字塔層級中，最底端的是家庭和個人債務(wù)，往上依次是企業(yè)債務(wù)、非銀行金融機(jī)構(gòu)債務(wù)、銀行債務(wù)，而頂端則是主權(quán)國家的債務(wù)。主權(quán)國家的債務(wù)包括財政部發(fā)行的債券以及中央銀行發(fā)行的貨幣（準(zhǔn)備金）。在現(xiàn)實中，由于所有流通貨幣的唯一出口為中央銀行，所以中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債方的現(xiàn)金及準(zhǔn)備金是位于金字塔頂端的主要貨幣形式，也是最高級別的債務(wù)，具有最強(qiáng)的清償力。具體來說，對于家庭、個人和企業(yè)而言，他們的債務(wù)可通過銀行存款（債務(wù)）或者中央銀行的現(xiàn)金（債務(wù)）來清償，但銀行間的債務(wù)清償則只能通過中央銀行貨幣（債務(wù)）來清算，而這其中90%以上的債務(wù)需要通過中央銀行的準(zhǔn)備金來清償，只有極少部分采取現(xiàn)金形式。

圖1 債務(wù)金字塔結(jié)構(gòu)

按照現(xiàn)有的銀行支付清算體系，每家商業(yè)銀行都會在中央銀行的負(fù)債方開立準(zhǔn)備金存款賬戶，銀行間的債務(wù)清償在這些準(zhǔn)備金賬戶中進(jìn)行，個人和企業(yè)的債務(wù)清償則在其開立的商業(yè)銀行存款賬戶中進(jìn)行。簡言之，商業(yè)銀行是企業(yè)和個人的銀行，而中央銀行則是商業(yè)銀行和中央政府的銀行。商業(yè)銀行可以從其他銀行借入中央銀行的準(zhǔn)備金（銀行間隔夜拆借市場），也可以直接從中央銀行借入準(zhǔn)備金，但無論如何，準(zhǔn)備金的唯一出口都是中央銀行。商業(yè)銀行從中央銀行獲取準(zhǔn)備金的具體過程為：商業(yè)銀行出售其資產(chǎn)（包括票據(jù)、債券或者貸款等），中央銀行購買這些資產(chǎn)的同時貸記商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金賬戶，這樣商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)方最具流動性的準(zhǔn)備金資產(chǎn)會增加，而其他資產(chǎn)會相應(yīng)減少。與此同時，中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的變化為：商業(yè)銀行在中央銀行賬戶中的準(zhǔn)備金存款增加、中央銀行資產(chǎn)增加（如圖2所示）。

圖2 商業(yè)銀行獲得準(zhǔn)備金的資產(chǎn)負(fù)債表

現(xiàn)代金融體系具有特定支付清算程序，這保障了商業(yè)銀行能夠在需要時可以獲得充足的準(zhǔn)備金，從而完成銀行間以及銀行與儲戶間的債權(quán)債務(wù)清算，具體的操作過程如下：當(dāng)“商業(yè)銀行一”收到一張“商業(yè)銀行二”開出的支票時，他會要求中央銀行借記“商業(yè)銀行二”的準(zhǔn)備金賬戶，同時貸記自己的準(zhǔn)備金賬戶，現(xiàn)實中這些都是通過電腦操作完成。需要注意的是，雖然“商業(yè)銀行二”的資產(chǎn)將減少（數(shù)額等于被借記/減少的準(zhǔn)備金），但它的負(fù)債（活期支票存款）也將被減少同樣的數(shù)額（見圖3）。同樣，當(dāng)某一儲戶使用ATM機(jī)提取現(xiàn)金時，該銀行的資產(chǎn)（庫存現(xiàn)金）將會減少，同時該儲戶的負(fù)債（儲戶的存款）也將會等額減少。因此，無論客戶是通過銀行間轉(zhuǎn)賬（準(zhǔn)備金在中央銀行的借記或貸記）還是直接提取現(xiàn)金來結(jié)算，這些過程都會體現(xiàn)在各銀行在中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債方的現(xiàn)金及準(zhǔn)備金存款賬戶中。①因此，商業(yè)銀行的庫存現(xiàn)金也屬于廣義的準(zhǔn)備金。也正因如此，一旦銀行出現(xiàn)準(zhǔn)備金短缺而無法進(jìn)行債務(wù)清償時，中央銀行就會立刻察覺并按需供應(yīng)準(zhǔn)備金。各個商業(yè)銀行在中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債方的準(zhǔn)備金存款首先來自中央銀行，其主要被用于銀行間以及銀行和中央銀行間的債務(wù)清算，商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金需求也總能夠得到滿足。

圖3 銀行債權(quán)債務(wù)的清算過程

正如商業(yè)銀行使用中央銀行的負(fù)債（準(zhǔn)備金）進(jìn)行銀行間的債務(wù)清償一樣，其他企業(yè)和個人等則使用銀行負(fù)債進(jìn)行他們之間的債務(wù)清算。例如，零售商收到來自批發(fā)商的貨物并承諾在某一特定期限付款，到期時零售商會在其銀行賬戶上開出一張支票用于債務(wù)清償。如果批發(fā)商不愿等到到期日才收到貨款，他可以折價賣出零售商的負(fù)債憑證（通常是商業(yè)票據(jù)），折價部分實際上是批發(fā)商為了提前獲得資金而自愿支付的利息。通常，某些金融機(jī)構(gòu)將會以特定的折價來購買這一負(fù)債，即票據(jù)“貼現(xiàn)”，零售商在到期日將向這些負(fù)債的最終持有者進(jìn)行支付，持有人實際上是從中賺取了利息。當(dāng)然，這些金融機(jī)構(gòu)在準(zhǔn)備金不足時也可以把已經(jīng)“貼現(xiàn)”的票據(jù)進(jìn)行“再貼現(xiàn)”，從而獲得中央銀行的準(zhǔn)備金。正如上所說，準(zhǔn)備金最初的唯一出口為中央銀行，作為中央銀行負(fù)債的準(zhǔn)備金位于貨幣“金字塔”結(jié)構(gòu)的頂端，是最具權(quán)威性的債務(wù)，也是經(jīng)濟(jì)體內(nèi)各種債務(wù)清償?shù)摹白詈蟊Ｕ稀薄?/p>

四、商業(yè)銀行的內(nèi)生信貸及準(zhǔn)備金的“內(nèi)生性”

準(zhǔn)備金的本質(zhì)是中央銀行的負(fù)債，主權(quán)國家的中央銀行是準(zhǔn)備金的最終供給者。那么，中央銀行供給準(zhǔn)備金的機(jī)制到底是什么？當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時，中央銀行頻繁降低“法準(zhǔn)率”能否向商業(yè)銀行釋放出準(zhǔn)備金并促使商業(yè)銀行擴(kuò)大其信貸規(guī)模？傳統(tǒng)觀點認(rèn)為中央銀行通過調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率來決定銀行體系內(nèi)的準(zhǔn)備金數(shù)量，并通過貨幣乘數(shù)來調(diào)控經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)總的貨幣供應(yīng)量，而貨幣供應(yīng)量（至少在長期來看）又是影響價格的首要因素，這個觀點被稱為“貨幣銀行學(xué)”教科書的經(jīng)典，也是現(xiàn)行貨幣政策形成的理論基礎(chǔ)。盡管20世紀(jì)90年代以來，美國等西方國家已經(jīng)相繼放棄調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率以及盯住貨幣數(shù)量的貨幣政策，但很多研究卻認(rèn)為這是美聯(lián)儲錯誤使用貨幣政策的結(jié)果?，F(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為，準(zhǔn)備金并不是一個可以任意決定的外生變量，而是由經(jīng)濟(jì)體內(nèi)生決定，更進(jìn)一步地，中央銀行對于商業(yè)銀行“法準(zhǔn)率”的考核辦法使得商業(yè)銀行“越來越聰明”，以至于商業(yè)銀行總能想出辦法來繞開金融監(jiān)管的約束。下面我們將揭開中央銀行準(zhǔn)備金調(diào)控銀行信貸的“神秘面紗”。

（一）銀行內(nèi)生信貸與準(zhǔn)備金的功能

現(xiàn)實中，中央銀行單方面的“流動性注入”（如量化寬松政策）無法刺激銀行信貸，原因在于銀行貸款決策并非受制于甚至關(guān)聯(lián)于其所持有的準(zhǔn)備金數(shù)量，銀行向信譽(yù)優(yōu)良的借款者提供信貸，在貸款的同時創(chuàng)造存款，而銀行存款作為銀行的債務(wù)需要用更高級別的債務(wù)——中央銀行準(zhǔn)備金來清償，即貸款→存款→準(zhǔn)備金。事實上，銀行貸款的本質(zhì)在于銀行通過購買借款者的借據(jù)（IOUs）來發(fā)行自身的借據(jù)（銀行存款是銀行負(fù)債），這一過程的本質(zhì)其實是將企業(yè)的債務(wù)升級為銀行的債務(wù)。根據(jù)債務(wù)“金字塔”結(jié)構(gòu)，銀行債務(wù)是普遍可以接受的用于清償企業(yè)間債務(wù)的債務(wù)，這也是企業(yè)向銀行融資的“秘密”所在。當(dāng)借款者獲得銀行融資時，其銀行存款余額將會增加，而只有當(dāng)他需要提取銀行存款時，銀行才需要尋找準(zhǔn)備金以確保其債務(wù)（銀行存款）能夠按面值清算。如果在銀行資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)方準(zhǔn)備金不足，它可能會進(jìn)一步通過“拉存款”或者銀行間隔夜拆借市場來獲取所需的準(zhǔn)備金。由于中央銀行必須要保證銀行間的清算順利進(jìn)行，所以銀行的準(zhǔn)備金需求最終總是能夠得到滿足。簡言之，首先通過貸款創(chuàng)造存款，繼而尋找準(zhǔn)備金來清償債務(wù)，這是銀行信貸的內(nèi)在邏輯鏈條。因為銀行債務(wù)憑證按面值清算，所以中央銀行別無選擇只能確保銀行體系內(nèi)準(zhǔn)備金充足，從而實現(xiàn)“央媽”的職能。

（二）“法準(zhǔn)率”的內(nèi)生決定

商業(yè)銀行需要準(zhǔn)備金進(jìn)行同業(yè)清算、與中央銀行之間的清算（如支付稅收等）、滿足儲戶提現(xiàn)和轉(zhuǎn)賬需求?，F(xiàn)實中，由于超額準(zhǔn)備金利率較低，所以在某個特定的時點上每個銀行都會持有一定數(shù)量的準(zhǔn)備金，但當(dāng)銀行發(fā)現(xiàn)它所持有的準(zhǔn)備金超額時，它就會在隔夜拆借市場中拆出；當(dāng)準(zhǔn)備金缺乏時，銀行就會在同業(yè)市場中借入。值得強(qiáng)調(diào)的是，銀行體系中總的準(zhǔn)備金超額會產(chǎn)生隔夜拆借利率向下的壓力，所以中央銀行通過觀察隔夜拆借利率的浮動便可得到總的準(zhǔn)備金變化情況。除非中央銀行希望隔夜拆借利率浮動，否則它會立刻介入并相應(yīng)地提供或者減少準(zhǔn)備金的數(shù)量以確保其制定的目標(biāo)利率達(dá)標(biāo)。中央銀行可以通過銷售其所持有的政府債券來實現(xiàn)這一目標(biāo)，即公開市場操作（OMO）。公開市場操作使銀行體系內(nèi)的超額準(zhǔn)備金被國債（當(dāng)然還可能有一些其他債券）替換，具體的資產(chǎn)負(fù)債表的變化如下（見圖4）：中央銀行的負(fù)債（準(zhǔn)備金）減少，國債購買銀行的準(zhǔn)備金相應(yīng)減少；中央銀行所持有的國債減少，國債購買銀行的銀行資產(chǎn)相應(yīng)增加。銀行準(zhǔn)備金的減少額與其所持有的國債增加額相等。

圖4 公開市場操作業(yè)務(wù)

當(dāng)然，中央銀行也可以選擇改變其所規(guī)定的目標(biāo)利率水平，但關(guān)鍵問題在于只要存在目標(biāo)利率，中央銀行就必須對其變化做出反應(yīng)。更需要說明的是，準(zhǔn)備金需求的多寡由經(jīng)濟(jì)體內(nèi)生信貸決定，當(dāng)企業(yè)貸款需求強(qiáng)烈時，銀行會相應(yīng)增加貸款并創(chuàng)造出更多的存款，這就意味著銀行需要更多的準(zhǔn)備金來清償其所創(chuàng)造的債務(wù)。如果此時經(jīng)濟(jì)過熱，整個銀行體系的貸款規(guī)模都在上升，那么市場中的“凈準(zhǔn)備金”必須由中央銀行按需提供，也即準(zhǔn)備金供給內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)體。中央銀行外生設(shè)定的“法準(zhǔn)率”無法真正地約束商業(yè)銀行，所以試圖通過降低“法準(zhǔn)率”來給市場釋放流動性并增加銀行信貸規(guī)模的想法只能是“緣木求魚”。中央銀行“降準(zhǔn)”是一種政策信號的釋放，但商業(yè)銀行的信貸投放主要依據(jù)企業(yè)未來現(xiàn)金流償付貸款本金和利息的能力，而不是所謂看到了貨幣政策有“寬松”的信號就“欣喜若狂”。相反那些只依據(jù)中央銀行信號變動而行動的銀行家，其“盲目”的信貸行為一定會給未來帶來更多的不良貸款和金融風(fēng)險的累積。因此，中央銀行的貨幣政策操作只能遵循價格規(guī)則（制定目標(biāo)利率），數(shù)量規(guī)則（準(zhǔn)備金數(shù)量）的調(diào)控政策只能是想象中的“美好”。

（三）“法準(zhǔn)率”的計算方法與其約束的“乏力”

存款準(zhǔn)備金率是一定時期內(nèi)銀行持有的準(zhǔn)備金占其存款的百分比，而法定存款準(zhǔn)備金制度要求在一定的期間內(nèi)，存款機(jī)構(gòu)平均每天的準(zhǔn)備金數(shù)量與存款的比例必須等于或者超過法定存款準(zhǔn)備金率，這個特殊的時期被稱為準(zhǔn)備金保有期，而存款的計算主要基于某一特定時期，這個時期叫做準(zhǔn)備金計算期。由于每天資金不斷地存入和流出銀行，銀行的準(zhǔn)備金數(shù)量和存款數(shù)量在準(zhǔn)備金保有期內(nèi)會時時刻刻地發(fā)生變化，這使得準(zhǔn)備金的管理變得異常復(fù)雜和困難，因為不論是一周的平均存款數(shù)量或者是平均準(zhǔn)備金數(shù)量都只有在營業(yè)終了才能確切得知。銀行為了滿足“法準(zhǔn)率”監(jiān)管的要求，其“明智”的做法就是在央行監(jiān)管時期（也就是準(zhǔn)備金計算期）持有超額準(zhǔn)備金，但這也只有在銀行沒有滿足法定準(zhǔn)備金要求的“罰款利率”高于超額準(zhǔn)備金利率時，銀行才會在其資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方保留出超額準(zhǔn)備金。實際上，無論是滯后準(zhǔn)備金還是同期準(zhǔn)備金計算制度，分母的存款規(guī)模總是一個歷史數(shù)據(jù)，因而無法改變，而“法準(zhǔn)率”要求能否達(dá)標(biāo)的關(guān)鍵在于商業(yè)銀行所持有的準(zhǔn)備金數(shù)量。如上所述，如果銀行出現(xiàn)準(zhǔn)備金短缺，中央銀行必須提供他們所缺乏的準(zhǔn)備金，否則銀行債務(wù)將無法償付，所以現(xiàn)實中銀行其實并不會出現(xiàn)準(zhǔn)備金不足的情況，中央銀行外生設(shè)定的“法準(zhǔn)率”對商業(yè)銀行的“約束力”非常有限。

此外，如果銀行準(zhǔn)備金持有量超標(biāo)，銀行間的相互借貸從根本上無法消除超額的凈準(zhǔn)備金，那么此時中央銀行必須通過出售債券才能減少銀行體系內(nèi)的多余準(zhǔn)備金，不這樣做的結(jié)果是隔夜拆借利率立刻下降為零，偏離中央銀行的目標(biāo)利率。中央銀行當(dāng)然也可以使用其他方法來吸收超額的準(zhǔn)備金，如提高法定存款準(zhǔn)備金率，但準(zhǔn)備金是銀行的流動性資產(chǎn)，準(zhǔn)備金的收益率（利率）很低甚至一些國家的準(zhǔn)備金利率為零，因此過高的“法準(zhǔn)率”必然減少銀行的收益率，這樣做的效果較差。

五、主要研究結(jié)論

疫情沖擊之下，各國政府不約而同地采取積極的宏觀政策來調(diào)控經(jīng)濟(jì)以保持就業(yè)和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長。但準(zhǔn)備金作為債務(wù)“金字塔”層級中最高級別的債務(wù)，唯一的出口是中央銀行，商業(yè)銀行并不需要準(zhǔn)備金來發(fā)放貸款，商業(yè)銀行通過貸款創(chuàng)造存款后才需要尋找準(zhǔn)備金來清償債務(wù)，因而“法準(zhǔn)率”無法外生決定信貸規(guī)模和市場流動性。更進(jìn)一步地，中央銀行單方面宣布“降準(zhǔn)”并不代表準(zhǔn)備金就能進(jìn)入銀行體系，銀行需要及時改變信貸行為和準(zhǔn)備金持有偏好才有可能實現(xiàn)，但銀行的信貸行為來自于經(jīng)濟(jì)體的真實需求和復(fù)雜的行業(yè)背景等，如果企業(yè)沒有貸款需求或者企業(yè)無法滿足銀行的貸款要求，信貸行為顯然無法發(fā)生。更糟糕的是，中央銀行單方面的“降準(zhǔn)”不但無法提供流動性，而且還會給冒險的銀行家們一種錯誤的“政策信號”，即商業(yè)銀行可以不計后果地加大信貸，因為他們相信中央銀行最終一定會“買單”，這對經(jīng)濟(jì)的傷害是致命的。

按照現(xiàn)代貨幣理論，貨幣政策遵循“價格規(guī)則”的調(diào)控原則，其并不能給經(jīng)濟(jì)體釋放流動性，而中央政府的財政赤字才能確保準(zhǔn)備金的“垂直凈供給”。主權(quán)政府的財政赤字是主權(quán)政府支出大于收入的結(jié)果，當(dāng)一國中央政府進(jìn)行財政支出時，接收者所在銀行的存款賬戶以及該銀行在央行的準(zhǔn)備金賬戶將會被“貸記”，所以政府赤字支出能夠創(chuàng)造銀行體系的準(zhǔn)備金。經(jīng)濟(jì)困難之下，需要具有貨幣主權(quán)的中央政府加大精準(zhǔn)的財政支出，摒棄對“量入為出”財政平衡論的迷信，積極“量出為入”，充分實施就業(yè)保障計劃。這種涵養(yǎng)勞動力的做法不但能夠保就業(yè)促增長，還可以保持物價穩(wěn)定，避免經(jīng)濟(jì)陷入“滯脹”的惡性循環(huán)。