唯品會(huì)無奈止步“小而美”

王海天

從最近陸續(xù)發(fā)布的中概股公司的財(cái)報(bào)來看，“降本增效”是諸多公司的重心。唯品會(huì)也不例外。2022年全年，唯品會(huì)的收入為1032億元，凈利潤為62.9億元，同比增長了34%?？雌饋砗懿诲e(cuò)。

不過，通過這種砍費(fèi)用、增利潤的方式，降本增效，后續(xù)年度的利潤是否可持續(xù)？能否穩(wěn)住公司的競爭力？

擠出來的利潤

2022年四季度，唯品會(huì)的市場和銷售費(fèi)用開支9.44億元，相比2021年同期11億元下降了17%。2022年全年，下降得更多：市場銷售費(fèi)用28億元，2021年為50億元，同比幾乎下降一半。而砍掉的開支，對(duì)應(yīng)到報(bào)表上，基本就是多出來的利潤。唯品會(huì)的凈利潤，從2021年的47億元增長到2022年的63億元。增長了16億元。

而唯品會(huì)為什么要砍市場費(fèi)用，要利潤呢？

大概率是為了釋放利潤，給投資者“盈利預(yù)期”。2022年，唯品會(huì)股價(jià)最低跌到6美元，當(dāng)時(shí)市場擔(dān)憂公司收入會(huì)繼續(xù)下滑，未來的利潤無法預(yù)期。所以，唯品會(huì)的“降本增利潤”，可以看作是對(duì)市場的回應(yīng)。公司股價(jià)也從低點(diǎn)漲到2023年初最高14美元。漲幅120%。但是這種“降本增效”，也存在弊端：

首先，減少費(fèi)用投入后，用戶下滑。唯品會(huì)2022年的活躍用戶，下降了10%，回到了2020年同期的水平。如果2023年繼續(xù)降低市場開支，用戶可能繼續(xù)下滑。而普通用戶流失，造成的GMV下降，需要靠更忠誠的SVIP用戶來補(bǔ)。這些SVIP是否能補(bǔ)上來，是個(gè)很大的問號(hào)。

其次，放棄了未來的空間和增長。用戶下滑，但公司要“擠出來利潤”，必然要壓縮費(fèi)用。2022年全年，除了研發(fā)和一般行政人員增加，唯品會(huì)的其他成本都在下降。也就是說，公司在業(yè)務(wù)和增長上，已經(jīng)放棄投入了。

從我個(gè)人角度來看，公司創(chuàng)始人和CEO沈亞在公司的定位上，現(xiàn)在的策略就是保守發(fā)展。雖然沈亞在電話會(huì)上，多次強(qiáng)調(diào)要獲取“高價(jià)值用戶”，但是這些用戶并不會(huì)只用唯品會(huì)。并且，現(xiàn)在再爭搶這些高價(jià)值用戶，不僅花費(fèi)高，而且錢花了，客戶也不一定來。

競爭格局更激烈了

降成本，保利潤，雖然幫助唯品會(huì)股價(jià)上漲了，估值也修復(fù)了一部分。但是這樣的利潤能否持續(xù)？

圖1：唯品會(huì)毛利和毛利率變動(dòng)

單位：百萬元

圖2：唯品會(huì)歸屬于股東的凈收入和凈利潤率

數(shù)據(jù)來源：唯品會(huì)IR官網(wǎng)

雖然唯品會(huì)的利潤增長了，但是放到電商大盤子里，面臨的競爭并沒有減小。隨著京東近期即將推出“百億補(bǔ)貼”， 電商大戰(zhàn)儼然要卷土重來，競爭反而加大了。并且，前有京東的補(bǔ)貼，阿里、抖音電商、拼多多，后面都有可能會(huì)跟進(jìn)。而唯品會(huì)如果繼續(xù)維持現(xiàn)狀，普通用戶的購物頻次和流失率，可能會(huì)加快。

而且，唯品會(huì)的毛利率、凈利潤率很難再提升。

可以看出，唯品會(huì)過去一年里，持續(xù)地提高毛利率。但2022年四季度的毛利率仍然沒有達(dá)到2020年的同期。而隨著電商戰(zhàn)火即將重燃，公司的毛利率是否還能繼續(xù)提升，需要打一個(gè)很大的問號(hào)。雖然沈亞電話會(huì)議里稱競爭有放緩的趨勢，但是現(xiàn)在的情況是并沒有。如果毛利率無法提升，就只能壓成本。而2022年四季度是最大的一次“降本”，凈利潤率也就7.2%。

所以，毛利率、凈利潤率，已經(jīng)基本到極限了。

而業(yè)務(wù)和增長的天花板，就是利潤的天花板。2022年，唯品會(huì)可以通過砍費(fèi)用來增加利潤。但是這有兩個(gè)約束條件：砍費(fèi)用的下限是多少？毛利率的提升上限是多少？前一個(gè)很好理解，就是砍費(fèi)用，但不能讓用戶數(shù)量掉得厲害。如果繼續(xù)砍費(fèi)用，用戶大量離開，那就說明降費(fèi)用不可持續(xù)。而毛利率的上限，取決于競爭。如今電商補(bǔ)貼戰(zhàn)火重燃，唯品會(huì)也不太可能持續(xù)提升毛利率。

未來幾個(gè)季度，唯品會(huì)能維持住20%的毛利率就不錯(cuò)了。所以，從業(yè)務(wù)和估值上，唯品會(huì)只能按煙蒂股處理，很難給一個(gè)高的估值。按2022年凈利潤9億美元算，只能給不到10倍的PE。

如何看待互聯(lián)網(wǎng)中年公司

唯品會(huì)從2012年上市至今，已經(jīng)走過十一年歷程。算是為數(shù)不多持續(xù)盈利的電商公司。并且，在上市之前，唯品會(huì)也沒有燒很多錢，僅僅融資不到5000萬美元。彼時(shí)一級(jí)市場的投資人，在唯品會(huì)上，可以說大獲成功。

但一個(gè)公司的周期，就如同一個(gè)人的生命歷程一樣。今天的唯品會(huì)，已經(jīng)過了成長期，邁入了“中年期”。這樣的公司，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)尤其多。但是和傳統(tǒng)的消費(fèi)品公司不一樣，互聯(lián)網(wǎng)中年類的公司，在防守上更難。為什么？

首先當(dāng)然是對(duì)用戶的爭奪更為激烈。仍然以唯品會(huì)為例，市場費(fèi)用下降，直接導(dǎo)致用戶數(shù)下滑。雖然下滑的不厲害，但也算是流失了。而作為互聯(lián)網(wǎng)公司，用戶是最核心的資產(chǎn)。一旦用戶開始下滑，收入必然下滑。而今天電商的賽道，唯品會(huì)面臨的競爭，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于一個(gè)消費(fèi)品牌面臨的競爭。抖音電商、拼多多，都在搶奪唯品會(huì)的用戶。

其次，互聯(lián)網(wǎng)公司，不增長就是倒退。仍然以消費(fèi)品作為對(duì)比，比如娃哈哈，雖然市場份額沒有十年前、二十年前大了，但是公司仍然賺錢。因?yàn)楫a(chǎn)品仍然能鋪到很多渠道，也有很多用戶群購買。這種傳統(tǒng)消費(fèi)品牌的衰落，是相對(duì)較慢的。而互聯(lián)網(wǎng)公司，如果收入和用戶不增長了，要么是行業(yè)規(guī)模碰到天花板了，比如微信；要么是自身的競爭力碰到了較大的挑戰(zhàn)。

而一旦不增長了，僅靠現(xiàn)有的用戶規(guī)模、收入和利潤，市場給出的估值，就不能類比傳統(tǒng)消費(fèi)品那樣了。農(nóng)夫山泉不增長可以給到30倍PE，唯品會(huì)不增長，最多只能給10倍PE。這里的區(qū)別在于：農(nóng)夫山泉作為飲料行業(yè)的品牌公司，可以較穩(wěn)定、持久的經(jīng)營，生意的永續(xù)性更強(qiáng)。而唯品會(huì)這樣的零售公司，無法展望未來十年的發(fā)展情況。

所以，農(nóng)夫山泉2022年半年報(bào)的利潤雖只有46億元，但是公司目前市值近5000億港元。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票