當前處在二次探底后短期小牛市中段

艾熊峰

上證指數(shù)在2月16日突破3300點后再次跌破，近期反復(fù)徘徊，勢頭不足，引發(fā)市場擔憂。主要有兩方面原因：一是私募等絕對收益投資者提前獲利離場，對市場造成沖擊；二是市場對美聯(lián)儲緊縮緩和的預(yù)期有所下降。

不過，當前行情遠未結(jié)束，市場仍處在短期小牛市的中段。復(fù)盤2019年1-4月和2020年4-7月的行情，都是驅(qū)動市場上行的核心邏輯出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。當前驅(qū)動市場向上的核心邏輯“國內(nèi)政策紅利、海外緊縮緩和”仍在演繹當中。11月以來的反彈剛進入中段，此前大盤價值的估值修復(fù)行情將過渡到中小成長的高增長行情，下半場行情有望加速。

對于行情下半場具體投資方向，可重點布局產(chǎn)業(yè)政策和產(chǎn)業(yè)趨勢共振區(qū)域，比如券商、黃金等等。

3300點得而復(fù)失，需要擔憂嗎？

春節(jié)后上證指數(shù)分別于1月30日和2月16日盤中突破3300點，隨后高開低走，得而復(fù)失。（見圖）

實際上，近期市場相對弱勢的根本原因是以下兩個方面：

（1）1月私募等絕對收益投資者大幅加倉，但在上證指數(shù)3300點關(guān)口，部分投資者認為驅(qū)動后市上行因素不明確，主題性機會難以持久，獲利了結(jié)造成市場沖擊。1月私募基金倉位上升8.7個百分點，倉位達71.2%，處在歷史中位水平。1月私募加倉幅度在過去五年僅次于2019年2月。但2月以來A股市場走勢相對波折，在上證指數(shù)3300點階段性新高的關(guān)口，不排除部分對后市相對悲觀的資金獲利了結(jié)，進而對市場形成階段性壓力。

（2）近期密集披露的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)出一定韌性，市場對美聯(lián)儲緊縮緩和的預(yù)期有所降溫。美元、美債持續(xù)上行，美股、貴金屬明顯承壓。外圍環(huán)境對A股投資者風險偏好形成負面影響。

需要擔心上述市場的擔心嗎？驅(qū)動后市上行的核心因素“國內(nèi)政策紅利、海外緊縮緩和”并未發(fā)生實質(zhì)性變化，短期預(yù)期擾動反倒意味著這一交易邏輯仍未形成強一致預(yù)期，交易持續(xù)性或延長。

首先，國內(nèi)政策紅利在兩會前和兩會后都將是市場重點關(guān)注的焦點，特別是新興產(chǎn)業(yè)政策領(lǐng)域。當前市場處在經(jīng)濟數(shù)據(jù)和公司業(yè)績的真空期，市場在新技術(shù)和新應(yīng)用的主題催化下形成了以主題性機會為主和行業(yè)輪動較快的特征；其次，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)階段性韌性不改美國資本開支周期和庫存周期向下、勞動生產(chǎn)力下降的事實。我們在此前多次強調(diào)美國勞動力市場和消費市場的負反饋是后續(xù)美國經(jīng)濟最大考驗。美國經(jīng)濟走向通縮（甚至GDP同比負增長）是大概率事件，美聯(lián)儲緊縮緩和是大勢所趨。

當前A股處在二次探底后短期小牛市中段

去年11月以來，A股二次探底后市場進入反彈階段，當前市場更像是2019年1-4月和2020年4-7月的二次探底后短期小牛市行情。也就是此前拖累市場的核心矛盾呈現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，市場情緒持續(xù)升溫，去年11月以來的詳細行情核心邏輯來自國內(nèi)政策紅利（地產(chǎn)政策、防疫政策等）和海外緊縮緩和。

當前行情遠未結(jié)束，仍處在短期小牛市的中段。復(fù)盤2019年1-4月和2020年4-7月的行情是如何見頂，當時都是驅(qū)動市場上行的核心邏輯出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。當前驅(qū)動市場向上的核心邏輯“國內(nèi)政策紅利、海外緊縮緩和”仍在演繹當中。兩會前后的政策預(yù)期仍將延續(xù)，特別是產(chǎn)業(yè)政策等方向。海外緊縮緩和的邏輯將延續(xù)到3月底或5月初的最后一次加息階段。11月以來的反彈剛進入中段，此前大盤價值的估值修復(fù)行情將過渡到中小成長的高增長行情，下半場行情有望加速。

圖：1月30日和2月16日上證指數(shù)兩次盤中突破3300點

數(shù)據(jù)來源：Wind、國金證券研究所

從微觀數(shù)據(jù)來看，也驗證了當前市場處在行情中段的判斷。首先，盡管市場明顯反彈，但換手率水平仍處在低位，行情并未進入情緒高漲階段；其次，大股東增減持往往是企業(yè)內(nèi)部人對當前市場情緒的反映，在本輪市場反彈過程中大股東減持規(guī)模并未呈現(xiàn)明顯放量;3）最后，私募等倉位處在歷史中位數(shù)水平。

市場觀點：行情下半場，進擊中小成長

國內(nèi)政策紅利期，海外緊縮預(yù)期緩和期，雙期疊加，內(nèi)外共振，A股市場或有望重演反轉(zhuǎn)級別的行情。盡管高頻數(shù)據(jù)對緊縮緩和預(yù)期造成一定擾動，但這也正說明市場仍未形成強的一致預(yù)期。但隨著美國經(jīng)濟持續(xù)下行和通脹回落，緊縮緩和大勢所趨，這將持續(xù)成為全球市場交易主線。A股做多窗口或延續(xù)至2023年一季度末和二季度初，一方面全國兩會召開引領(lǐng)政策預(yù)期達到高潮，另一方面美聯(lián)儲最后一次加息或發(fā)生在3月下旬或5月初的議息會議。

后續(xù)交易邏輯需要更側(cè)重基本面一階拐點，進擊中小成長。實際上，2019年以來，每年年初市場都對政策預(yù)期有較強預(yù)期，但實際上2019年以來國內(nèi)經(jīng)濟總體缺乏彈性，每年基本面的驗證都普遍導(dǎo)致市場強預(yù)期落空。政策預(yù)期二階拐點迎來經(jīng)濟基本面一階拐點的考驗，消費、地產(chǎn)等行業(yè)基本面回升的強度和持續(xù)性能否符合市場預(yù)期，仍存在較大的不確定性。

過去五年，每年春節(jié)后中小成長風格都開始跑贏大盤價值風格。核心原因是過去五年政策預(yù)期強，但經(jīng)濟基本面實際并不強。核心催化方面，首先，聚焦3月初兩會相關(guān)政策定調(diào)。其次，關(guān)注3月美聯(lián)儲政策邊際變化，全球流動性寬松是大勢所趨。最后，跟蹤各大新興成長產(chǎn)業(yè)政策，特別是安全發(fā)展大戰(zhàn)略下的政策催化。除了政策預(yù)期和催化之外，核心的變化在于相關(guān)板塊的基本面變化。

具體行業(yè)配置上，布局產(chǎn)業(yè)政策和產(chǎn)業(yè)趨勢共振的機會，重視券商與貴金屬板塊投資機會。此外，計算機、通信、光伏、儲能等板塊也值得關(guān)注。