國有企業(yè)聘用職業(yè)經(jīng)理人能改善企業(yè)信息環(huán)境嗎？
——來自分析師預測的證據(jù)

孫淑偉,陸敏敏,楊玉龍

（1. 上海對外經(jīng)貿(mào)大學 會計學院, 上海 201620；2. 浙江工商大學 會計學院, 浙江 杭州 310018）

一、引 言

一直以來，國有企業(yè)改革是黨和政府的重點工作之一。近期研究指出，學術界對國企改革的關注焦點逐漸由股權結(jié)構層面轉(zhuǎn)移到董事會治理層面（馬新嘯等，2021；李姝和李丹，2022）。對于作為政府官員身份的高管而言，傳統(tǒng)的公司治理機制可能無法發(fā)揮有效治理和監(jiān)督的作用（陳仕華等，2014）。與學術研究領域的關注相呼應的是，政府部門持續(xù)推出了深化國有企業(yè)內(nèi)部用人制度的改革措施以增強國有企業(yè)內(nèi)生活力。例如，2015年中共中央、國務院要求建立國有企業(yè)領導人員分類分層管理制度，推行職業(yè)經(jīng)理人制度。2018年3月國資委推出了“國企改革雙百行動”，在混合所有制改革的基礎上進一步擴圍，繼續(xù)推進職業(yè)經(jīng)理人試點。新制度逐步明確了市場化選聘、任期制管理、契約化管理等環(huán)節(jié)，讓職業(yè)經(jīng)理人平穩(wěn)有效地踏進國有企業(yè)經(jīng)營管理人才隊伍，使其能夠更有效地完善國有企業(yè)治理結(jié)構。那么，國有企業(yè)聘用職業(yè)經(jīng)理人能否以及如何起到正面的作用？這一問題的答案對于理解國有企業(yè)人事制度改革的路徑和經(jīng)濟后果都有著不容忽視的意義，文章選擇從企業(yè)信息環(huán)境的角度對該問題進行考察。

然而，有關國有企業(yè)聘用職業(yè)經(jīng)理人的相關問題的探討主要集中在政府工作報告和媒體報道等領域。在學術研究領域，從大樣本的角度考察該制度的經(jīng)濟后果的研究較為匱乏，主要原因是很難在大樣本中準確界定國有企業(yè)是否聘用了職業(yè)經(jīng)理人。已有研究從管理者的早期經(jīng)歷的角度對管理者的特征進行了多維度的劃分（Daellenbach等，1999；Luo等，2017）。而且，張建琦和黃文鋒（2003）將具有一定的工作經(jīng)歷、受過系統(tǒng)的專業(yè)訓練并以企業(yè)經(jīng)營管理為職業(yè)的專門人才界定為職業(yè)經(jīng)理人。結(jié)合以上文獻的結(jié)論，我們嘗試從工作經(jīng)歷的角度界定總經(jīng)理和財務總監(jiān)是否為職業(yè)經(jīng)理人。具體地，我們按照以下條件對總經(jīng)理和財務總監(jiān)的工作簡歷進行人工篩選：條件一，在進入國有上市公司之前，總經(jīng)理或財務總監(jiān)沒有在其他國有企業(yè)的工作經(jīng)歷；條件二，在進入國有企業(yè)前，總經(jīng)理或財務總監(jiān)曾在外資企業(yè)擔任中高層管理人員；條件三，在進入國有企業(yè)前，總經(jīng)理或財務總監(jiān)曾在民營企業(yè)擔任過中高層管理人員，且該民營企業(yè)不具有任何國有股份。當同時滿足條件一和條件二或者同時滿足條件一和條件三時，我們將總經(jīng)理或財務總監(jiān)界定為職業(yè)經(jīng)理人。

已有文獻表明，信息環(huán)境對企業(yè)投融資等行為存在重要影響。例如，錢明等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)對于社會責任信息披露不足，帶來了更嚴重的融資約束。權小鋒和吳世農(nóng)（2010）研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)高管的權力強度對公司業(yè)績波動性的影響較大，信息披露有助于減少業(yè)績波動。在衡量信息環(huán)境的諸多指標中，證券分析師預測的準確性與市場信息總量水平有關系，所以分析師預測的準確性可以用來衡量企業(yè)的信息環(huán)境水平（林晚發(fā)等，2020）。具體地，我們以分析師預測的偏誤和分歧度來衡量國有企業(yè)的信息環(huán)境，從而研究國有企業(yè)聘用職業(yè)經(jīng)理人是否能改善企業(yè)的信息環(huán)境這一重要問題。

文章通過大樣本實證研究發(fā)現(xiàn)：國有企業(yè)聘用職業(yè)經(jīng)理人能夠降低分析師預測的偏誤和分歧度，在考慮混合所有制改革和其他隨機干擾因素后該結(jié)論同樣成立。接著，影響機制檢驗表明：職業(yè)經(jīng)理人通過提高國有企業(yè)與外部信息中介溝通的效率和內(nèi)部控制質(zhì)量這兩方面提高了分析師預測準確性。進一步檢驗發(fā)現(xiàn)：當基金持股比例較高、國有企業(yè)處于市場化程度較高的省份或者在成立時間較久的企業(yè)中，職業(yè)經(jīng)理人能夠更有效地提高分析師預測的準確度；中央企業(yè)和地方國企聘用職業(yè)經(jīng)理人均能影響分析師預測。最后，我們通過PSM和去除北上廣深四個城市的樣本后進行穩(wěn)健性檢驗，文章的結(jié)論仍然存在。

文章可能的研究貢獻如下：（1）我們在如何量化國有企業(yè)市場化聘任職業(yè)經(jīng)理人的方法這一方面進行了嘗試，能夠為后續(xù)研究提供借鑒和幫助，且豐富了國有企業(yè)聘用職業(yè)經(jīng)理人的經(jīng)濟后果領域的文獻。目前，較少有文章考察職業(yè)經(jīng)理人制度在國有企業(yè)推行的效果如何。我們選取分析師預測作為研究視角，實證結(jié)果表明，國有企業(yè)聘用職業(yè)經(jīng)理人能夠提高分析師預測的準確度，是對該領域文獻的有益補充。（2）信息環(huán)境對企業(yè)經(jīng)營行為能夠起到重要影響，而國有企業(yè)高管基于政治晉升等目標，更有動機隱瞞壞消息（Piotroski等，2015）。這也導致了相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)的信息透明度較差的現(xiàn)象（黃超和黃俊，2016）。文章探索了能夠改善國有企業(yè)信息環(huán)境的有效途徑，可以為國有企業(yè)改革提供實務借鑒意義。（3）大多數(shù)國企的高管并非典型的職業(yè)經(jīng)理人，他們同時具備經(jīng)濟人和公共人的特征（辛清泉和譚偉強，2009；徐細雄，2012）。文章的結(jié)論提供了職業(yè)經(jīng)理人制度能夠有效地在國有企業(yè)運行的有利證據(jù)，能夠幫助政府更全面地評價國有企業(yè)人事制度改革的效果。

二、文獻回顧與研究假設

（一）國有企業(yè)信息環(huán)境領域的研究

長期以來，研究者們普遍認為相對于非國有控股企業(yè)，國有企業(yè)的信息透明度更低（劉立國和杜瑩，2003；王化成和佟巖，2006）。該現(xiàn)象產(chǎn)生的部分原因在于：國有企業(yè)高管的身份具有雙重性——經(jīng)營管理人員和政府官員，政府官員身份往往更占主導，導致其行政能力要強于經(jīng)營能力。雖然近期有文獻指出，與政府的密切關系可能為國有企業(yè)帶來信息優(yōu)勢，該優(yōu)勢會提高國有企業(yè)的所得稅信息質(zhì)量（劉行和趙曉陽，2021）。但是，控制權的集中會導致管理層在生成和對外報出財務報告過程中進行會計選擇（Healy和Palepu，2001；Feng等，2010）。企業(yè)績效會在一定程度上影響高管的政治晉升，所以在面臨政治晉升等敏感時期時，他們更有動機隱瞞壞消息（Piotroski等，2015）?，F(xiàn)有的治理機制對具有行政身份的國企高管發(fā)揮有效治理和監(jiān)督的作用較弱（陳仕華等，2014）。特別是當總經(jīng)理兼任董事長時，將會增大企業(yè)財務舞弊的風險（Dechow等，1996；Carcello和Nagy，2004；Farber，2005）。

監(jiān)管層已經(jīng)意識到該問題并逐步制定了改革措施。例如，中共中央、國務院于2015年印發(fā)的《關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》推出了職業(yè)經(jīng)理人制度，要求國有企業(yè)實行內(nèi)部培養(yǎng)和外部引進相結(jié)合，暢通現(xiàn)有經(jīng)營管理者與職業(yè)經(jīng)理人身份轉(zhuǎn)換通道，董事會按市場化方法選聘和管理職業(yè)經(jīng)理人，合理增加市場化選聘比例。雖然內(nèi)部晉升有能力的員工是提高國有企業(yè)高層管理人員的能力的一條有效渠道（張霖琳等，2015）。但國有企業(yè)仍面臨著內(nèi)部轉(zhuǎn)化較難，花費時間也較多，同時內(nèi)部轉(zhuǎn)換仍可能存在權力集中的問題。要深入推進國有企業(yè)人事制度改革，外部招聘職業(yè)經(jīng)理人便成了一項重要的專項行動。

影響企業(yè)信息環(huán)境的諸多因素可歸因于管理層的能力和動機（Rose和Shepard，1997）?？紤]到內(nèi)部控制質(zhì)量和外部溝通效率都與高管的管理能力和動機直接相關。而且，文章研究的主題是職業(yè)經(jīng)理人這一特殊的高管群體與信息環(huán)境之間的關系。因此，我們分別對內(nèi)部控制質(zhì)量、外部溝通效率與企業(yè)信息環(huán)境領域的文獻進行歸納分析。

1.內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)信息環(huán)境

有文獻指出內(nèi)部控制質(zhì)量直接決定了企業(yè)的會計信息的可靠性（Doyle等，2007；Ashbaugh-Skaife等，2008；Altamuro和Beatty，2010）。內(nèi)部控制缺陷往往會導致較差的企業(yè)信息環(huán)境（Goh和Li，2011）。國內(nèi)學者結(jié)合中國的資本市場對內(nèi)部控制與企業(yè)信息環(huán)境的關系的研究也普遍支持內(nèi)部控制質(zhì)量能夠影響企業(yè)信息環(huán)境的結(jié)論。具體地，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠有效提高企業(yè)盈余質(zhì)量（董望和陳漢文，2011；方紅星和金玉娜，2011），也能夠提高企業(yè)信息披露的水平，從而在整體上改善企業(yè)的信息環(huán)境（楊有紅和汪薇，2008）。同時，內(nèi)部控制制度是由企業(yè)高管所制定、執(zhí)行和監(jiān)督。作為企業(yè)高管的職業(yè)經(jīng)理人具有較強的經(jīng)營管理能力，對于日常經(jīng)營管理駕輕就熟（Hambrick等，2007）。從該邏輯出發(fā)，職業(yè)經(jīng)理人可能會通過影響內(nèi)部控制質(zhì)量進而改善企業(yè)信息環(huán)境。

2.外部溝通效率與企業(yè)信息環(huán)境

企業(yè)與外部信息中介溝通的方式有許多，現(xiàn)場調(diào)研是其中較為有效的一種。2003年推出的《深圳證券交易所上市公司投資者關系管理指引》中關于現(xiàn)場參觀調(diào)研的部分明確指出，“上市公司可盡量安排投資者、分析師及基金經(jīng)理等到公司或募集資金項目所在地進行現(xiàn)場參觀。上市公司有必要在事前對相關的接待人員給予有關投資者關系及信息披露方面必要的培訓和指導?！痹谟幸庠竻⑴c現(xiàn)場調(diào)研的群體中，證券分析師是主要的調(diào)研群體之一。已有研究也支持了分析師參與現(xiàn)場調(diào)研的正面效果。例如，胡奕明等（2003）通過問卷調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，調(diào)研是證券分析師獲取非公開資料的主要渠道，分析師的實地調(diào)研有助于降低企業(yè)盈余管理行為（Jensen和Meckling，1976；Yu，2007；李春濤等，2016；王珊，2017），也能幫助分析師挖掘行業(yè)內(nèi)有價值的股票（肖斌卿等，2017）。

（二）分析師預測與企業(yè)信息環(huán)境的相關文獻

關于分析師預測的研究已較為成熟。會計信息持續(xù)穩(wěn)健（吳錫皓和胡國柳，2015）和高質(zhì)量的信息披露（Byard和Shaw，2003；方軍雄，2007）均能夠提高分析師預測的準確性。分析師的預測會受企業(yè)的信息環(huán)境的影響，進而形成一種信息傳遞觀，當分析師從跟蹤的企業(yè)獲取的信息更多和更及時，他們做出預測的準確性將更高。根據(jù)信息傳遞觀，分析師預測準確度能夠衡量企業(yè)的信息環(huán)境（Lang等，2003），具有更多準確預測的分析師則表明公司擁有更好的信息環(huán)境，即分析師預測被認為是信息環(huán)境的指示器。例如，Barry和Brown（1985）將分析師預測的分歧程度作為企業(yè)信息可獲得量的代理變量之一。張純和呂偉（2009）研究表明，更多的信息中介（分析師）參與公司的信息傳遞營造了較好的信息傳播環(huán)境。在衡量信息環(huán)境的諸多指標中，證券分析師預測的準確性與市場信息總量水平有關系，所以分析師預測可以用來衡量企業(yè)的信息環(huán)境水平（林晚發(fā)等，2020）。

通過以上理論分析，對現(xiàn)有研究的評述如下：首先，我國學者們普遍意識到國有企業(yè)的管理者能夠?qū)ζ髽I(yè)信息環(huán)境產(chǎn)生重要影響，但是關于國有企業(yè)聘用職業(yè)經(jīng)理人的研究非常匱乏。其次，國企改革的重要措施之一是建立國有企業(yè)領導人員分類分層管理制度。國務院國有企業(yè)改革領導小組提出的操作指引明確國有企業(yè)可以通過“市場化選聘、任期制管理、契約化管理”等環(huán)節(jié)聘用職業(yè)經(jīng)理人，讓職業(yè)經(jīng)理人平穩(wěn)有效地踏進國有企業(yè)經(jīng)營管理人才隊伍。然而，這一制度實施的現(xiàn)狀和經(jīng)濟后果的研究并不多見。最后，國有企業(yè)信息環(huán)境不佳也是學術界關注的重點問題。已有大量研究表明，企業(yè)的信息環(huán)境與分析師預測存在高度相關性。因此，我們從分析師預測準確性的視角分析國有上市公司聘用職業(yè)經(jīng)理人與企業(yè)信息環(huán)境之間的關系能夠拓展國有企業(yè)改革領域的研究視角。

（三）研究假設

職業(yè)經(jīng)理人的專業(yè)技能主要集中在管理能力而非行政能力。高管的管理能力與企業(yè)的信息環(huán)境息息相關（Aier等，2005）。Geiger和North（2006）研究發(fā)現(xiàn)，相較于內(nèi)部晉升，企業(yè)外聘財務負責人之后的應計質(zhì)量更高。國有企業(yè)聘用外部職業(yè)經(jīng)理人后，經(jīng)理人有動機提高以分析師預測準確性為衡量標準的信息環(huán)境，以便向資本市場呈現(xiàn)關于該國有企業(yè)有利的信號。而且，獎金和與實現(xiàn)財務目標掛鉤的薪酬也會促使職業(yè)經(jīng)理人立即采取措施以完成他們的考核目標。已有研究表明，內(nèi)部控制質(zhì)量和外部溝通效率都與管理層的特征有關（廖明情等，2021；李瑞敬等，2022）。一直以來，國有企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量相對較低（劉運國等，2016），而且內(nèi)部控制質(zhì)量能夠顯著影響分析師預測。職業(yè)經(jīng)理人相較于行政背景的管理者更熟悉資本市場運作的機制，同時也更注重、更了解如何與外部信息中介（例如分析師）溝通，進而提高分析師對該企業(yè)的預測準確性。綜合以上方面，我們從職業(yè)經(jīng)理人的能力和動機這兩方面分析他們?nèi)绾文軌蛲ㄟ^提高內(nèi)部控制質(zhì)量和外部溝通效率進而影響分析師預測。

從職業(yè)經(jīng)理人具有的可以改善國有企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的能力來看。職業(yè)經(jīng)理人在提升治理效率方面較原國有企業(yè)高管有著更豐富的經(jīng)驗。職業(yè)經(jīng)理人注重的是經(jīng)營能力而非行政能力，具備企業(yè)管理經(jīng)驗的管理者更有能力制定完善和高效的決策來提高上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量。這主要是因為：管理者的決策是建立在其知識體系和經(jīng)驗技能的基礎上（Nicolosi和Yore，2015），知識體系可以通過教育經(jīng)歷獲取，也可以通過實踐經(jīng)歷積累，而經(jīng)驗技能一般只能通過實踐經(jīng)歷獲取。Custodio等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，管理者的工作經(jīng)歷能夠為其積累管理技能以及獲取某一領域的專業(yè)技能。Hambrick等（2007）也發(fā)現(xiàn)高管的不同經(jīng)歷和特質(zhì)能夠影響企業(yè)的治理效率。除此之外，已有大量文獻考察了企業(yè)管理者的早期經(jīng)歷對其決策的影響。例如，技術相關工作經(jīng)歷（Daellenbach等，1999）和軍隊經(jīng)歷（Luo等，2017）等。如果上市公司的管理者為職業(yè)經(jīng)理人，那么他們的早期工作經(jīng)歷能夠為其積累內(nèi)部控制的經(jīng)驗和專業(yè)技能。同時，該類管理者對國有企業(yè)和非國有企業(yè)的內(nèi)部控制制度都有一定程度的了解，他們可以從多種產(chǎn)權性質(zhì)的治理方式中取長補短，然后將更專業(yè)和高效的方式用到國有上市公司的治理中，進而提高國有企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量。從職業(yè)經(jīng)理人可以改善國有企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量的動機來看。根據(jù)政府提出的針對職業(yè)經(jīng)理人采用以聘任合同和業(yè)績合同為基礎的契約化的管理方式。職業(yè)經(jīng)理人的薪酬與企業(yè)業(yè)績掛鉤是市場化選聘職業(yè)經(jīng)理人制度的核心內(nèi)容之一。職業(yè)經(jīng)理人在動機上會更傾向于提高公司內(nèi)部控制質(zhì)量，幫助他們完成考核任務。這主要是較好的內(nèi)部控制質(zhì)量能夠提升企業(yè)的業(yè)績（張川等，2009）。因此，我們認為職業(yè)經(jīng)理人有能力也有動機改善內(nèi)部控制質(zhì)量。如前面的文獻綜述所言，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠有效提高企業(yè)盈余質(zhì)量（董望和陳漢文，2011；方紅星和金玉娜，2011），也能夠提高企業(yè)信息披露的水平，從而在整體上提高分析師預測的準確性（董望等，2017；王迪等，2019），最終能夠改善企業(yè)信息環(huán)境。

從職業(yè)經(jīng)理人具有的能夠提高國有企業(yè)與外部信息中介溝通效率的能力來看。職業(yè)經(jīng)理人在熟悉資本市場運作機制的方面比傳統(tǒng)國企高管更具有優(yōu)勢?？陆值龋?007）研究發(fā)現(xiàn)，國有背景的總經(jīng)理其實是一種行政崗位，其政治能力更出眾，但其與資本市場信息中介溝通的能力不足。遵循該邏輯，相較于原有的具有行政能力的國有企業(yè)高管，職業(yè)經(jīng)理人的能力更集中在熟知資本市場運作機制，更能有效地與資本市場中的信息中介（包括分析師）進行溝通，從而降低兩者間的信息不對稱，最終提高分析師對該企業(yè)的預測準確性。從職業(yè)經(jīng)理人可以提高國有企業(yè)與外部信息中介溝通效率的動機來看。國有企業(yè)市值是對管理層的重要考核目標，職業(yè)經(jīng)理人可以通過與外部信息中介積極溝通來降低公司股價被低估的風險，進行市值管理從而實現(xiàn)考核目標。國資委曾下發(fā)《關于做好央企控股上市公司2021年投資者溝通工作有關事項的通知》，該通知提出中央企業(yè)要全面梳理上市公司投資者溝通工作情況，指導境內(nèi)上市公司在年度報告披露后及時召開業(yè)績說明會，幫助投資者更好了解上市公司情況。該通知意味著國有企業(yè)的監(jiān)管機構已經(jīng)非常重視與資本市場投資者的溝通。綜上所述，上市公司與資本市場信息中介的有效溝通是企業(yè)管理者的職責之一，職業(yè)經(jīng)理人為實現(xiàn)考核目標更有動機與外部信息中介進行更加充分的溝通以降低國有企業(yè)與外部信息中介之間的信息不對稱，最終能夠提高分析師預測的準確性。

總體上，職業(yè)經(jīng)理人有足夠的能力和充分的動機提高企業(yè)與外部信息中介溝通效率和內(nèi)部控制質(zhì)量，進而提高分析師對國有企業(yè)盈余預測的準確性。根據(jù)以上推斷，我們提出文章的研究假設：

研究假設：在其他條件相同的情況下，國有企業(yè)聘用職業(yè)經(jīng)理人能夠提高分析師預測的準確性。

三、研究設計

（一）樣本來源

文章以2007—2018年的國有上市公司為樣本。我們將上市公司的實際控制人屬性為國資委、地方政府、地方國有企業(yè)、中央國家機關、中央國家企業(yè)的情形界定為國有企業(yè)。實際控制人屬性數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫。進一步，我們剔除了金融行業(yè)和ST的樣本。分析師預測數(shù)據(jù)、公司財務數(shù)據(jù)、總經(jīng)理和財務總監(jiān)的簡歷數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了防止極端值對結(jié)論的影響，我們對所有的連續(xù)型變量進行了1%和99%水平上的縮尾處理。

（二）分析師預測偏誤和分析師預測分歧度

借鑒Dhaliwal等（2011）、王玉濤和王彥超（2012）的研究，我們以分析師預測的EPS（earnings per share）與EPS實際值的誤差表示分析師預測的平均偏誤，即為FE，來衡量企業(yè)的信息環(huán)境。具體見模型（1）：

在模型（1）中，變量FEPS表示分析師對每股盈余的預測值。EPS為上市公司實際的每股盈余。FE的值越大，分析師預測偏誤越大，即跟蹤該公司的所有分析師預測的準確性普遍較低。同時，文章以分析師預測偏誤的標準差度量預測分歧度（FD）。FE和FD為被解釋變量，用以衡量企業(yè)的信息環(huán)境。當分析師盈余預測誤差（FE）越低或者預測分歧度（FD）越低時，公司的信息環(huán)境就越好。

（三）職業(yè)經(jīng)理人的界定標準

Manager為虛擬變量，表示上市公司i在年度t的總經(jīng)理或財務總監(jiān)是否為職業(yè)經(jīng)理人①文章選擇總經(jīng)理和財務總監(jiān)這兩個職位的原因是：已有文獻表明，總經(jīng)理和財務總監(jiān)都能夠?qū)ζ髽I(yè)的信息質(zhì)量產(chǎn)生影響（許楠等，2016；汪蕓倩和王永海，2019）。國有企業(yè)的董事長需要上級黨組織委派，不是職業(yè)經(jīng)理人制度試點的對象。。文章采用人工識別總經(jīng)理和財務總監(jiān)的工作經(jīng)歷來界定其是否為職業(yè)經(jīng)理人。對職業(yè)經(jīng)理人的界定條件為：條件一，在進入國有上市公司之前，總經(jīng)理或財務總監(jiān)沒有在其他國有企業(yè)的工作經(jīng)歷；條件二，在進入國有企業(yè)前曾在外資企業(yè)擔任中高層管理人員；條件三，在進入國有企業(yè)前曾在民營企業(yè)擔任過中高層管理人員，且該民營企業(yè)不具有任何國有股份。當同時滿足條件一和條件二或者同時滿足條件一和條件三時，我們將該總經(jīng)理或財務總監(jiān)界定為職業(yè)經(jīng)理人。

（四）內(nèi)部控制質(zhì)量和外部溝通效率

文章采用迪博數(shù)據(jù)庫提供的內(nèi)部控制指數(shù)來表示企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量。INTERi,t為迪博數(shù)據(jù)庫提供的公司i在年度t的內(nèi)部控制指數(shù)的自然對數(shù)。該指標的值越高，意味著公司的內(nèi)部控制機制越完善。我們采用分析師實地調(diào)研次數(shù)作為公司與外部信息中介（分析師）溝通效率的代理變量，Visiti,t為分析師實地調(diào)研次數(shù)之和的自然對數(shù)。Visit的值越高，公司與外部信息中介（分析師）的溝通效率越高。分析師調(diào)研數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（五）變量定義及模型設計

文章以模型（2）驗證研究假設。被解釋變量為ANA，在回歸模型中以FE和FD表示。解釋變量為Manager，該變量為虛擬變量，當國有企業(yè)的總經(jīng)理或財務總監(jiān)為職業(yè)經(jīng)理人時，Manager取值為1，否則取值為0。CEO表示國有企業(yè)的總經(jīng)理是否為職業(yè)經(jīng)理人，是則為1，否則為0。CFO表示國有企業(yè)的財務總監(jiān)是否為職業(yè)經(jīng)理人，是則為1，否則為0。

模型（2）為多時點差分模型。我們借鑒Qiu和Fan（2009）、何賢杰等（2014）以及劉馨茗等（2021）的文章的做法構建了多時點差分模型。具體地，該模型主要由三個變量構成：年份固定效應（Year）、公司固定效應（Firm）、是否聘用職業(yè)經(jīng)理人的虛擬變量（Manager）。Manager相當于橫截面上的公司類型與時間序列上的聘用年度的交乘項，也被稱作difference-in-difference的估計量。

控制變量如下：Size為公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)；Roa為年度凈利潤/（期初總資產(chǎn)與期末總資產(chǎn)均值）；Leverage為年末總負債/年末總資產(chǎn)；OCF為年末經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量/年末總資產(chǎn)；Dbl為當年度獨立董事比例；Meeting為公司當年度召開董事會會議次數(shù)的自然對數(shù)；Four表示會計師事務所是否為國際四大所，是為1，不是為0；Big10表示會計師事務所是否為國內(nèi)前十大所，是為1，不是為0；Hold表示基金公司在t年末持有國有企業(yè)的股權比例之和；Year表示年度虛擬變量；Firm表示公司固定效應變量。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1列示了變量的描述性統(tǒng)計。FE和FD的均值分別為2.354和1.456。FE和FD的標準差分別為5.656和3.578。根據(jù)分位數(shù)可以得出，分析師預測偏誤和分歧存在較大差異，且存在上偏的現(xiàn)象。解釋變量CEO的均值為0.024，意味著樣本中存在2.4%的國有企業(yè)的總經(jīng)理為職業(yè)經(jīng)理人；CFO的均值為0.077，意味著樣本中存在7.7%的國有企業(yè)的財務總監(jiān)為職業(yè)經(jīng)理人；Manager的均值為0.095，意味著樣本中存在9.5%的國有企業(yè)的總經(jīng)理或財務總監(jiān)為職業(yè)經(jīng)理人。

表1 變量的描述性統(tǒng)計

表2列示了國有企業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人在樣本年度的分布情況。Manager=1的樣本量基本上呈現(xiàn)出隨時間推移逐步增加的趨勢。2007年Manager=1的樣本量為25，占職業(yè)經(jīng)理人樣本總量的比例為3.82%。2018年共有80家國有企業(yè)聘用了職業(yè)經(jīng)理人，是樣本期間內(nèi)最多的年份。2018年較2007年，聘用職業(yè)經(jīng)理人的國有企業(yè)增加了55家，漲幅為220%，該趨勢意味著職業(yè)經(jīng)理人制度在國有企業(yè)中越來越普遍，是一個值得研究的領域。未列示的表格顯示聘用職業(yè)經(jīng)理人的現(xiàn)象在各個行業(yè)均存在，意味著文章的發(fā)現(xiàn)并不集中在某些行業(yè)，是一個較為普遍的現(xiàn)象。①限于篇幅，此處以及后文中的多處未列示相關表格，僅報告了主要結(jié)果。文章中的所有表格留存?zhèn)渌鳌?/p>

表2 樣本年度分布的描述性統(tǒng)計

（二）假設檢驗的回歸結(jié)果

為檢驗文章的研究假設，表3采用多時點差分模型，該模型能夠展示剔除時間趨勢等因素后國有企業(yè)聘用職業(yè)經(jīng)理人影響分析師預測準確性的凈效應。第（1）至（3）列回歸的因變量為分析師預測偏誤（FE）。Manager、CEO、CFO的回歸系數(shù)至少在5%的水平上顯著為負，反映出國有企業(yè)聘用職業(yè)經(jīng)理人能夠顯著提高分析師預測準確度，從而驗證了文章的研究假設。第（4）至（6）列的因變量為分析師預測分歧度（FD）。Manager、CEO、CFO的回歸系數(shù)同樣至少在5%的水平上顯著為負。

表3 假設檢驗的回歸結(jié)果

表3的結(jié)果也具有相當?shù)慕?jīng)濟含義，以第（1）列和第（4）列為例，聘用職業(yè)經(jīng)理人的國有企業(yè)的FE和FD的取值比未聘用職業(yè)經(jīng)理人的樣本平均低42.57%（1.002/2.354）和45.67%（0.665/1.456），該結(jié)果具有相當顯著的經(jīng)濟意義。此外，Roa、OCF、Leverage和Hold都與FD和FE在1%上顯著負相關，符合已有研究的發(fā)現(xiàn)。需要說明的是，由于總經(jīng)理和財務總監(jiān)為職業(yè)經(jīng)理人的情況均能對分析師預測產(chǎn)生影響，在后文的分析中我們只選用Manager為自變量。

（三）內(nèi)生性問題

1.混合所有制改革的影響

在國有企業(yè)的眾多改革措施中，混合所有制改革也會對國有企業(yè)行為產(chǎn)生重大影響（楊娜等，2020；馬新嘯等，2021）。所以職業(yè)經(jīng)理人與分析師預測的關系可能是一種偽關系，即文章的結(jié)果其實是混合所有制改革帶來的。為了緩解這一內(nèi)生性問題對文章結(jié)論的影響，該部分將按照國有企業(yè)是否進行了混合所有制改革將樣本分為兩類進行分組檢驗。我們借鑒馬新嘯等（2021）的文章對國有企業(yè)是否發(fā)生混改進行衡量，具體地，如果國有企業(yè)的董事會、監(jiān)事會和高管團隊中存在非國有股東委派的董事、監(jiān)事和高管，則認為該國有企業(yè)發(fā)生了混改，即D_DUM取值為1；否則認為沒有發(fā)生混改，D_DUM取值為0。在CSMAR數(shù)據(jù)庫提供的中國上市公司股東關系和高管特征數(shù)據(jù)基礎上，我們識別和整理出與國有股東不存在托管經(jīng)營、授權經(jīng)營、一致行動人等關系的非國有股東，以及后者向國有上市公司委派的董事、監(jiān)事和高管人員。表4的回歸結(jié)果表明，無論國有企業(yè)是否發(fā)生混改，Manager與FE（FD）都存在顯著負相關關系。該結(jié)果具有兩層含義：一是在進行混合所有制改革的國有企業(yè)樣本內(nèi)部，即當樣本企業(yè)都進行了混改時，職業(yè)經(jīng)理人仍能起作用。二是無論國企是否進行混改，職業(yè)經(jīng)理人都能對分析師預測產(chǎn)生影響。表4的結(jié)果能夠在一定程度上排除混合所有制改革這一共同事件帶來的內(nèi)生性問題。

表4 內(nèi)生性分析：混合所有制改革

2.安慰劑檢驗緩解隨機因素的干擾

為了緩解隨機因素的干擾，我們借鑒周茂等（2019）和黃冠華等（2021）隨機指派處理組的方法進行安慰劑檢驗。具體步驟為：（1）從樣本中隨機指派虛擬Manager變量，即不論國有企業(yè)是否聘用了職業(yè)經(jīng)理人，當隨機指派該國有企業(yè)為處理組時，虛擬Manager賦值為1，否則為0。（2）以虛擬處理組按照模型（2）進行回歸，獲取回歸結(jié)果。我們重復了隨機指派處理組的步驟500次，圖1為偽回歸的系數(shù)分布，曲線為擬合的偽系數(shù)，點代表了500個隨機組的P值，橫軸為估計系數(shù)，縱軸為P值。圖1中，偽系數(shù)擬合曲線和P值分布都接近均值為0的正態(tài)分布，同時P值多大于0.1，意味著在隨機指派處理組的方法下，虛擬Manager變量對FE和FD的影響并不顯著。此外，根據(jù)表3的真實主回歸系數(shù)-1.002和-0.665，也即圖1中的垂直虛線，離兩條偽系數(shù)的擬合曲線的集中區(qū)域較遠，進而得出國有企業(yè)聘用職業(yè)經(jīng)理人對分析師盈余預測準確度的影響不受隨機因素的干擾。

圖1 安慰劑檢驗

（四）影響機制的檢驗

文章借鑒Baron和Kenny（1986）、溫忠麟等（2005）以及權小鋒等（2015）的Sobel中介因子檢驗方法，采用三階段回歸模型對影響機制進行檢驗。表5對國有企業(yè)聘用職業(yè)經(jīng)理人影響分析師預測是否存在內(nèi)部控制質(zhì)量的中介效應進行檢驗。從實證結(jié)果來看，無論因變量是FE還是FD，在加入中介效應變量（INTER）后，Manager的系數(shù)的絕對值和顯著性都出現(xiàn)了降低，且FE組和FD組的Sobel值分別為-2.588和-2.424，均在5%的水平下顯著。根據(jù)中介效應的判斷標準，國有企業(yè)聘用職業(yè)經(jīng)理人影響分析師預測存在部分的內(nèi)部控制的中介效應。

表5 影響機制的檢驗結(jié)果：內(nèi)部控制質(zhì)量

表6對國有企業(yè)聘用職業(yè)經(jīng)理人影響分析師預測是否存在外部溝通效率的中介效應進行檢驗。無論因變量是FE還是FD，在加入中介效應變量（Visit）后，Manager的系數(shù)的絕對值和顯著性均出現(xiàn)了降低，且FE組和FD組的Sobel值分別為-1.959和-1.773，均在10%的水平下顯著。根據(jù)中介效應是否存在的判斷標準，國有企業(yè)聘用職業(yè)經(jīng)理人影響分析師預測存在部分的外部溝通效率的中介效應。

表6 影響機制的檢驗結(jié)果：外部溝通效率

表5和表6的回歸結(jié)果在總體上表明，職業(yè)經(jīng)理人提高了企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量和與外部信息中介（分析師）溝通效率進而提高了分析師預測的準確性。

（五）穩(wěn)健性分析

1.傾向得分匹配（PSM）樣本的回歸結(jié)果

我們也采用了傾向評分匹配（PSM）的方法，進行1比1的樣本匹配后重新對假設進行檢驗。具體地，文章將聘用職業(yè)經(jīng)理人的國有企業(yè)設為實驗組，將沒有聘用職業(yè)經(jīng)理人的國有企業(yè)設為對照組。再按企業(yè)的資產(chǎn)收益率，資產(chǎn)規(guī)模，資產(chǎn)負債率，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量，獨立董事比例，年度董事會會議次數(shù)，會計師事務所是否是國際四大以及是否為本土十大，基金持股比例，行業(yè)以及年度虛擬變量進行第一階段回歸，進而選擇匹配樣本。

圖2列示了匹配前后的核密度函數(shù)圖。由匹配前的核密度函數(shù)圖（圖a）可以看出，實驗組和對照組都向左偏，但對照組更為集中，兩組樣本的傾向得分值的概率密度分布存在一定程度上的差異。匹配后的核密度函數(shù)圖（圖b）可以看出，匹配后的兩組剩余樣本的概率密度分布趨于一致，表明樣本的選擇性偏差基本消除。未列示的平衡性檢驗的結(jié)果顯示，實驗組和對照組樣本之間的數(shù)據(jù)特征趨于一致，即匹配后兩組樣本的控制變量不存在顯著差異，符合可比性要求。采用傾向評分匹配（PSM）的方法，進行1比1的匹配效果良好。

圖2 核密度函數(shù)圖

表7列示了以匹配后的樣本進行回歸的結(jié)果。Manager和FE、FD均在5%的水平上顯著為負。說明進行1比1的樣本匹配后，國有企業(yè)聘用職業(yè)經(jīng)理人同樣能夠顯著降低分析師預測偏誤和預測分歧度，驗證了文章的研究假設。

表7 采用PSM的樣本對假設進行驗證的回歸結(jié)果

2.剔除北上廣深地區(qū)樣本后的結(jié)果

分析師的工作地點多集中在北上廣深這四個城市，以往研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)地理距離能夠影響分析師的預測（Cavezzali等，2014）。因此，我們將注冊地為這四個城市的樣本刪除后進行穩(wěn)健性檢驗。檢驗剩余省份中Manager對分析師預測準確度的影響。文章發(fā)現(xiàn)，在去除北上廣深四個城市后，未列示的回歸結(jié)果表明，Manager與FE仍能在5%的水平上顯著負相關，Manager與FD在1%的水平上顯著負相關。

五、進一步檢驗

（一）中央企業(yè)和地方國企的影響

無論從國企級別還是基于《中央企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核辦法》，中央企業(yè)和地方國企在推進領導人員分類分層管理方面可能存在差異。文章按照國有企業(yè)是否為中央企業(yè)進行劃分。具體地，我們將實際控制人性質(zhì)為中央國有企業(yè)和國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會的企業(yè)界定為中央企業(yè)；將實際控制人性質(zhì)為：中央國家機關、地方政府、地方國有企業(yè)、地方國資委的企業(yè)界定為地方國有企業(yè)。表8的結(jié)果表明，當考察對象為中央企業(yè)時，Manager與FE在1%的水平上顯著負相關，與FD在5%的水平上顯著負相關。當考察對象為地方國有企業(yè)時，Manager與FE負相關，邊際顯著（T值為1.62）。Manager與FD在5%的水平上顯著負相關?？傮w上，職業(yè)經(jīng)理人在中央企業(yè)和地方國有企業(yè)中均能提高分析師預測的準確性。

表8 按照公司是否為央企分組的回歸結(jié)果

（二）基金持股的影響

基金公司作為重要的機構投資者對分析師預測的作用程度不可忽視（張超等，2021）。那么基金持股比例的不同是否會對國有企業(yè)聘用職業(yè)經(jīng)理人與分析師預測之間的關系產(chǎn)生影響呢？文章按基金公司在年末的持股比例之和的中位數(shù)將樣本分為兩個樣本組。表9的回歸結(jié)果表明，在基金持股比例高的樣本中，Manager與FE在5%的水平上顯著負相關，然而在基金持股比例低的企業(yè)，Manager與FE之間的關系并不顯著相關。同樣，在基金持股比例高的樣本中，Manager與FD在5%的水平上顯著負相關，在基金持股比例低的樣本中，Manager與FD不顯著相關。表9的結(jié)果表明，職業(yè)經(jīng)理人能夠提高分析師預測準確度的結(jié)果僅存在于基金持股比例較高的樣本組。

表9 按照基金持股比例分組的回歸結(jié)果

（三）地區(qū)市場化的影響

職業(yè)經(jīng)理人對資本市場的運作機制較為了解，當國有企業(yè)所處地區(qū)的市場環(huán)境越完善，國有企業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人就越能通過市場機制提高內(nèi)部控制質(zhì)量，也能與分析師進行良好的溝通。文章按照國有企業(yè)注冊地的地區(qū)市場化指數(shù)的中位數(shù)進行分組。表10的結(jié)果表明，在市場化指數(shù)高的樣本中，Manager與FE在1%的水平上顯著負相關，然而在市場化指數(shù)較低的樣本組中，Manager與FE之間的關系并不顯著相關。第（3）列的結(jié)果表明，Manager與FD在5%上顯著負相關。第（4）列的結(jié)果表明，Manager與FD之間的關系并不顯著相關。表10的結(jié)果表明，職業(yè)經(jīng)理人能夠提高分析師預測準確度的結(jié)果僅存在于市場化程度較高的樣本組。

表10 按照地區(qū)市場化指數(shù)分組的回歸結(jié)果

（四）上市公司成立時間的影響

已有研究表明，成立時間晚的公司會面臨更嚴重的信息不對稱（Ritter，1991）。如果公司本身的信息不對稱程度較高的話，職業(yè)經(jīng)理人對分析師預測準確性的影響程度可能會更低。文章按照國有企業(yè)成立時間的中位數(shù)進行分組。未列示的結(jié)果表明，職業(yè)經(jīng)理人能夠提高分析師預測準確度的結(jié)果僅存在于成立時間較早的樣本中。

六、研究結(jié)論與啟示

做強國有資本是加快國有經(jīng)濟發(fā)展快捷有效的途徑，能夠為共同富裕提供堅實的物質(zhì)基礎。國有企業(yè)在此過程中有著至關重要的地位。國有企業(yè)經(jīng)過了政企分離、所有權經(jīng)營權分離、改組等方式逐步實現(xiàn)市場化改革，現(xiàn)在正處于進一步改革的階段。目前，部分國有企業(yè)采取了聘用職業(yè)經(jīng)理人的方法來改善企業(yè)的信息環(huán)境和經(jīng)營效率。文章以2007—2018年的數(shù)據(jù)，運用多時點差分模型，檢驗國有企業(yè)聘用職業(yè)經(jīng)理人能否以及如何改善企業(yè)的信息環(huán)境這一重要問題。文章以分析師預測的準確性作為信息環(huán)境的衡量指標，具體地，以分析師預測偏誤和分歧度作為具體度量。實證結(jié)果表明，職業(yè)經(jīng)理人能夠減少分析師預測偏誤和分歧度，且在考慮內(nèi)生性問題和多種穩(wěn)健性檢驗后該結(jié)論仍然成立。影響機制檢驗表明：職業(yè)經(jīng)理人通過提高企業(yè)與外部信息中介溝通的效率和內(nèi)部控制質(zhì)量進而提高了分析師預測的準確度。橫截面差異分析表明：無論是中央企業(yè)還是地方國企，職業(yè)經(jīng)理人均能發(fā)揮作用。但是，職業(yè)經(jīng)理人能夠提高分析師預測準確度的現(xiàn)象在基金持股比例較高，國有企業(yè)處于市場化程度較高的省份或者國有企業(yè)成立時間較早的樣本中表現(xiàn)得更加明顯。

文章豐富了國有企業(yè)聘用職業(yè)經(jīng)理人的經(jīng)濟后果領域的研究。目前，較少有研究考察職業(yè)經(jīng)理人制度在國有企業(yè)推行的現(xiàn)狀和效果如何，我們以分析師預測作為研究視角是對該領域文獻的有益補充。2021年國資委下發(fā)《關于做好央企控股上市公司2021年投資者溝通工作有關事項的通知》，該規(guī)定也許是源于國有企業(yè)的信息透明度較差的現(xiàn)象（黃超和黃俊，2016）。文章的結(jié)論表明，無論是中央企業(yè)還是地方國企，聘用職業(yè)經(jīng)理人都能夠顯著降低以分析師為代表的資本市場參與者與國有企業(yè)之間的信息不對稱。

需要說明的是，在衡量總經(jīng)理或財務總監(jiān)是否為職業(yè)經(jīng)理人的方法上，文章也存在一定的局限性?？紤]到部分國有企業(yè)并不是采取市場化外聘職業(yè)經(jīng)理人的方式，而是通過內(nèi)部“旋轉(zhuǎn)門”取消總經(jīng)理或財務總監(jiān)的編制身份，即采用合同制使體制內(nèi)的管理者變身為“職業(yè)經(jīng)理人”。但是限于數(shù)據(jù)的可獲得性，目前無法從大樣本的角度對該情況進行量化。從實證的角度來看，這一現(xiàn)象其實是會加強文章的實證結(jié)果，即將通過內(nèi)部“旋轉(zhuǎn)門”的方式成為職業(yè)經(jīng)理人的情況考慮進來后，文章的結(jié)果應該會更加顯著。