“國家隊”持股與上市公司異常停牌

文 雯,張夢嬌

（1. 北京外國語大學(xué) 國際商學(xué)院, 北京 100089；2. 廈門大學(xué) 財務(wù)管理與會計研究院, 福建 廈門 361005）

一、引 言

股票停牌政策的設(shè)立初衷在于保障市場信息披露的公平與公正，維護(hù)投資者的合法權(quán)益。根據(jù)實際發(fā)起者的不同，中國股票停牌主要有以下兩種情形：其一是因上市公司發(fā)生嚴(yán)重違規(guī)行為時，由證監(jiān)會或證券交易所直接發(fā)起、警示投資者的停牌；其二是因企業(yè)籌劃重大事項，由上市公司主動申請、經(jīng)證券交易所批準(zhǔn)后的停牌（石陽等，2019）。在我國，一方面，由于停牌制度缺乏行之有效的懲罰機(jī)制和實時監(jiān)管舉措，企業(yè)擁有很大的停牌自主權(quán)，由上市公司主動申請的停牌通常“申請即辦理”。另一方面，基于避險與逐利的動機(jī)，停牌在一定程度上既可以促使公司股票短期內(nèi)價格趨于穩(wěn)定，又可以推高市場預(yù)期，為內(nèi)部人謀取私利創(chuàng)造機(jī)會。因此，上市公司濫用停牌制度的現(xiàn)象在我國資本市場上頻頻發(fā)生。根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2015年至2017年每年至少有2000多家公司實施停牌，其中每年都有200余家公司停牌超過了100個交易日。2018年證監(jiān)會完善股市停復(fù)牌制度后①資料來源：證監(jiān)會公告〔2018〕34號《關(guān)于完善上市公司股票停復(fù)牌制度的指導(dǎo)意見》。，雖然停牌現(xiàn)象有所減少，但每年還是有800家左右的企業(yè)申請停牌。相較而言，摩根士丹利資本國際公司（MSCI）編制的全球資本市場指數(shù)中的公司平均停牌比例僅為0.2%（林少偉，2018），遠(yuǎn)低于中國。由此可見，我國發(fā)生停牌的上市公司占比及其停牌持續(xù)時間遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國外成熟資本市場。

我國上市公司停牌存在申請停牌企業(yè)多、停牌時間長、多以重大資產(chǎn)重組為主要事由且沒有明確的復(fù)牌時間表等特點。這種異常、無期限停牌剝奪了投資者的知情權(quán)與交易權(quán)，嚴(yán)重?fù)p害了外部投資者利益（吳育輝等，2013；石陽等，2019）。同時，此類停牌中斷了股票交易，因而破壞了市場流動性，擾亂了正常秩序，不利于培育健康成熟的資本市場（李姍姍，2016）。此外，上市公司異常停牌可能有損中國資本市場的整體形象并影響A股的國際化進(jìn)程（林少偉，2018）。正如MSCI總裁貝爾·佩蒂特所言，MSCI代表的是側(cè)重市場透明性的長期機(jī)構(gòu)投資者，這類投資者對中國上市公司異常停牌問題非常關(guān)注。因此，股票停牌問題有可能掣肘我國上市公司在MSCI全球指數(shù)體系中的擴(kuò)容。目前學(xué)術(shù)界對于股票停牌問題的研究側(cè)重停牌制度的實施效果。部分學(xué)者認(rèn)為，股票停牌能夠減少市場的恐慌情緒（Corwin和Lipson，2000；Abad和Pascual，2013），保護(hù)投資者利益；另有部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)停牌阻礙了信息的及時傳播，降低了市場的價格發(fā)現(xiàn)效率（廖靜池等，2009），增加了股票交易量和價格波動性（Christie等，2002；Cui和Gozluklu，2016）。在停牌決策的影響因素方面，已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)信息不對稱、大股東市值管理動機(jī)會影響企業(yè)停牌行為（孫建飛，2017；李賢等，2018；郭思永等，2020）。目前，尚無文獻(xiàn)從特殊的機(jī)構(gòu)投資者——“國家隊”投資主體視角出發(fā)探究公司股票異常停牌行為的治理機(jī)制。

“國家隊”投資主體主要包括匯金公司、證金公司、證金資管、“救市”基金以及外管局旗下投資平臺①匯金公司主要包括中央?yún)R金資產(chǎn)管理有限公司與中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司，是2003年由國家出資設(shè)立的國有獨資公司；證金公司指中國證券金融股份有限公司，是2011年由上交所、深交所等機(jī)構(gòu)共同發(fā)起設(shè)立的全國性證券類金融機(jī)構(gòu)；證金資管是證金公司的分倉號，全稱為中證金融資產(chǎn)管理計劃，共有十大基金專戶；救市公募基金包括嘉實新機(jī)遇、華夏新經(jīng)濟(jì)、南方消費活力、招商豐慶和易方達(dá)瑞惠，2015年股災(zāi)期間為了救市，由證金公司和這五家基金公司分別出資認(rèn)購成立；外管局旗下的三個投資平臺中，梧桐樹投資平臺有限責(zé)任公司于2014年成立，并于2015年出資成立了北京鳳山投資公司與北京坤藤投資公司。。相較于國內(nèi)一般機(jī)構(gòu)投資者，“國家隊”在背景屬性、持股目標(biāo)、市場關(guān)注等方面有顯著差異，其持股效應(yīng)難以被一般機(jī)構(gòu)投資者所替代。具體而言，首先，“國家隊”投資主體擁有政府背景，兼具投資者和監(jiān)管者雙重身份（文雯和喬菲，2021）。例如，匯金公司是由國務(wù)院授權(quán)，代表國家對相關(guān)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，證金公司中包含證券、期貨、商品交易所和證券登記結(jié)算公司等監(jiān)管部門。其次，作為長期投資者，“國家隊”以穩(wěn)定市場為目的，短期內(nèi)無收益率目標(biāo)，能夠減少噪聲交易，主張公司內(nèi)部人關(guān)注企業(yè)的長期收益與發(fā)展（李志生和金凌，2019）。再次，“國家隊”的投資體量較大，具有很強(qiáng)的信號作用，能夠吸引市場中利益相關(guān)方的高度關(guān)注。2015年中國資本市場發(fā)生嚴(yán)重的股市崩盤現(xiàn)象，為挽救投資者信心、防止股價過度下跌，“國家隊”投資主體直接進(jìn)入二級市場進(jìn)行交易救市，有效化解系統(tǒng)性風(fēng)險（李志生等，2019），穩(wěn)定投資者情緒（王雄元和何雨晴，2020）。在完成此次“救市”后，以中證金融公司為首的“國家隊”并未退出市場，而是繼續(xù)發(fā)揮維穩(wěn)作用，以促進(jìn)資本市場長期健康發(fā)展②資料來源：中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2015〕21號《關(guān)于中國證券金融股份有限公司向中央?yún)R金公司協(xié)議轉(zhuǎn)讓部分股票的通知》。。根據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，到2015年末，“國家隊”持股公司數(shù)為1 287家，市值為3.81萬億元；到2020年末，“國家隊”持股公司數(shù)為859家，持股市值保持在3.8萬億元以上的水平，說明“國家隊”依然積極參與資本市場，并沒有明顯的退出趨勢。作為維護(hù)資本市場穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者，“國家隊”投資主體除了能夠在危急關(guān)頭穩(wěn)定資本市場之外，能否對微觀企業(yè)的日常經(jīng)營活動以及決策行為產(chǎn)生影響呢？為此，本文考察“國家隊”持股對上市公司異常停牌行為的影響及其治理機(jī)制。

作為一類特殊的機(jī)構(gòu)投資者，“國家隊”可以通過提高企業(yè)信息透明度、緩解融資約束、減緩委托代理問題等途徑發(fā)揮對上市公司的治理功能（于雪航和方軍雄，2020；文雯和喬菲，2021；文雯等，2021）。本文認(rèn)為，“國家隊”持股能發(fā)揮良好的信號作用和治理職能，通過改善信息環(huán)境與緩解代理問題，制衡內(nèi)部人攫取私利的動機(jī)，從而抑制上市公司異常停牌的行為。一方面，“國家隊”持股后，上市公司會得到市場參與者的廣泛關(guān)注，從而降低企業(yè)信息不對稱，提高信息透明度，進(jìn)而減少企業(yè)異常停牌。另一方面，作為獨立的機(jī)構(gòu)投資者，“國家隊”有能力通過“用腳投票”以及通過聲譽(yù)激勵機(jī)制約束監(jiān)督管理層，緩解代理問題，威懾內(nèi)部人的短視傾向與機(jī)會主義行為，從而抑制異常停牌行為。

本文選取2015—2020年A股上市公司為研究樣本，實證檢驗“國家隊”持股對企業(yè)異常停牌的影響及作用機(jī)制。本文的研究貢獻(xiàn)如下：第一，從企業(yè)異常停牌行為的角度拓展了“國家隊”持股的經(jīng)濟(jì)后果研究?，F(xiàn)有研究主要考察了“國家隊”持股在“股災(zāi)”危機(jī)期間的救市作用，包括穩(wěn)定股票市場、提振市場信心、防范金融風(fēng)險和降低股價波動等（李志生等，2019；李志生和金凌，2019；王雄元和何雨晴，2020），而從長期效應(yīng)角度關(guān)注“國家隊”持股對企業(yè)微觀經(jīng)濟(jì)活動影響的研究卻相對較少。已有研究發(fā)現(xiàn)，“國家隊”具有治理效應(yīng)，能夠增加企業(yè)創(chuàng)新投資、提高企業(yè)盈余質(zhì)量、抑制企業(yè)違規(guī)行為、降低企業(yè)風(fēng)險（于雪航和方軍雄，2020；文雯和喬菲，2021；文雯等，2021）。在中國資本市場中，停牌制度的濫用對投資者利益造成損失（石陽等，2019）。本文以企業(yè)異常停牌決策作為切入點，發(fā)現(xiàn)“國家隊”持股可以抑制上市公司異常停牌，這為“國家隊”持股在微觀企業(yè)層面的治理效應(yīng)提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。第二，從特殊的機(jī)構(gòu)投資者視角豐富了企業(yè)異常停牌行為的影響因素與治理機(jī)制研究。已有文獻(xiàn)主要探究了上市公司濫用停牌制度對內(nèi)部人私利攫取行為的助長以及對外部投資者利益的負(fù)面影響（吳育輝等，2013；石陽等，2019），也有部分文獻(xiàn)探究了信息不對稱、市值管理動機(jī)以及治理特征等對股票停牌行為的影響（孫建飛，2017；李賢等，2018；郭思永等，2020），但尚無文獻(xiàn)從具有政府背景的特殊機(jī)構(gòu)投資者視角探究其對上市公司異常停牌的影響。本文從“國家隊”投資主體這一類特殊機(jī)構(gòu)投資者的視角擴(kuò)展了企業(yè)異常停牌的治理機(jī)制研究，也為有效防范與治理公司異常停牌行為提供政策啟示。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）“國家隊”持股經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)回顧

“國家隊”持股經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)主要分析了“國家隊”救市的政策效應(yīng)?！皣谊牎背止稍诜€(wěn)定股票市場、增加市場信心、防范金融風(fēng)險和降低股價波動等方面具有正面積極的作用。李志生等（2019）發(fā)現(xiàn)，“國家隊”為市場注入了流動性，并且提振了市場信心，進(jìn)而有效降低了“股災(zāi)”期間股票價格的尾部系統(tǒng)風(fēng)險。李志生和金凌（2019）表明，“國家隊”持股降低股票價格波動性的機(jī)制在于“國家隊”持股能夠提高企業(yè)信息透明度、減少噪聲交易、緩和股民情緒和削弱投資者異質(zhì)性信念。此外，“國家隊”持股不僅能減少被持股公司的股價波動性，也能降低行業(yè)內(nèi)其他公司的股價波動性。同時，更多、更權(quán)威的媒體報道對“國家隊”持股降低股價波動性有放大效應(yīng)（王雄元和何雨晴，2020）。然而，“國家隊”持股有時也會發(fā)揮負(fù)面作用。例如，“國家隊”持股導(dǎo)致股價同步性和交易成本顯著增加（李志生等，2019），股價信息含量大幅下降。

除研究“國家隊”的救市職能外，也有少數(shù)文獻(xiàn)研究了“國家隊”持股是否以及如何影響微觀企業(yè)的經(jīng)營與投融資決策。在企業(yè)投資決策方面，“國家隊”持股通過緩解企業(yè)融資約束和降低委托代理成本，進(jìn)而增加企業(yè)創(chuàng)新投資（于雪航和方軍雄，2020）。同時，“國家隊”持股可以發(fā)揮治理公司違規(guī)行為的功能，主要通過健全公司內(nèi)部控制制度、約束管理層機(jī)會主義行為和提高信息透明度等路徑來實現(xiàn)（文雯和喬菲，2021）。除此之外，“國家隊”持股能夠通過緩解融資約束，提高企業(yè)投資效率（馮曉晴和文雯，2022），并通過改善外部信息環(huán)境，顯著減少企業(yè)風(fēng)險（文雯等，2021）。

綜上所述，目前有關(guān)“國家隊”持股的文獻(xiàn)主要聚焦于檢驗“國家隊”持股對股市的宏觀政策效應(yīng)以及其影響機(jī)制，關(guān)于“國家隊”持股是否以及如何影響微觀企業(yè)經(jīng)營、投融資決策與行為的研究尚處于起步階段。本文基于上市公司異常停牌的微觀視角探究“國家隊”持股的治理效應(yīng)，以期完善現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究框架。

（二）上市公司異常停牌的研究回顧

交易所制定上市公司停牌措施的初衷是將有關(guān)信息及時、有效地傳遞給市場參與者，穩(wěn)定股票市場，促進(jìn)市場有效性。根據(jù)冷卻效應(yīng)（cooling off effect），股票停牌具有一定的風(fēng)險提示作用，能夠提供給交易者更多的時間，促使交易者充分理性評估相關(guān)信息并及時調(diào)整交易策略，緩解市場的過度恐慌情緒（Corwin和Lipson，2000；Abad和Pascual，2013），抑制投機(jī)套利行為與內(nèi)幕交易，促進(jìn)價格發(fā)現(xiàn)，進(jìn)而保護(hù)處于信息弱勢的交易者的利益。然而，不少研究發(fā)現(xiàn)停牌措施的實施并未實現(xiàn)其初衷。根據(jù)交易中學(xué)習(xí)模型（learning through trading），由于股票停牌中斷交易，剝奪了交易者從連續(xù)交易中學(xué)習(xí)的機(jī)會，從而阻礙市場信息的傳遞，降低價格發(fā)現(xiàn)效率（Madura等，2006；Sifat和Mohamad，2019），減少流動性并增加股票交易量和價格波動（Christie等，2002；Frino等，2011），反而對投資者利益保護(hù)和資本市場平穩(wěn)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

由于中國資本市場的發(fā)展時間較短、相關(guān)制度還不夠健全、投資者保護(hù)理念尚不成熟，上市公司任性申請停牌、停牌期間內(nèi)不及時不充分披露信息、滯緩復(fù)牌進(jìn)度等濫用股票停牌制度的現(xiàn)象頻繁發(fā)生。企業(yè)濫用停牌制度給內(nèi)部人創(chuàng)造了謀取私利的機(jī)會，不但嚴(yán)重?fù)p害外部投資者利益（吳育輝等，2013；石陽等，2019），也不利于培育健康成熟的資本市場環(huán)境（李姍姍，2016）。基于國內(nèi)資本市場的研究發(fā)現(xiàn)，股票停牌制度帶來的交易中止降低了市場的價格發(fā)現(xiàn)效率（廖靜池等，2009），增加了股票復(fù)牌后的交易量和波動性，同時降低了股票的流動性（胡婷等，2017）。由高噪音交易風(fēng)險引起的異常波動停牌能夠抑制價格發(fā)現(xiàn)效率，促進(jìn)股價波動（李洋等，2018）。無論是強(qiáng)制停牌還是自愿停牌，股票停牌都會導(dǎo)致異常的投資回報率，以及股票交易量和波動性的顯著上升（He等，2019）。此外，由于中國停牌定位陳舊、停牌誘因眾多以及對違規(guī)停牌的打擊力度不夠，上市公司異常停牌可能有損A股的整體形象，甚至直接影響A股的國際化進(jìn)程（林少偉，2018）。

雖然有不少文獻(xiàn)研究停牌措施的實施效果，但關(guān)于停復(fù)牌行為的影響因素與治理機(jī)制的研究卻相對較少，主要集中于信息不對稱、市值管理動機(jī)以及治理特征等相關(guān)因素。郭思永等（2020）以地理位置度量企業(yè)內(nèi)外部的軟信息不對稱，發(fā)現(xiàn)地處或靠近大都市的公司停牌時長和次數(shù)均顯著更少。李賢等（2018）的研究指出，與市值管理動機(jī)相關(guān)的公司特征顯著影響企業(yè)的停復(fù)牌行為。例如，出于“避免經(jīng)營危機(jī)”的動機(jī)，凈資產(chǎn)回報率越低的企業(yè)停牌的幾率越大；出于“避免公司易主”的動機(jī)，大股東持股比例越低的企業(yè)越容易在股災(zāi)中進(jìn)行停牌。孫建飛（2017）通過研究公司治理特質(zhì)對停牌行為的影響發(fā)現(xiàn)，管理層持股、股權(quán)質(zhì)押比例越高的公司越容易實施停牌，而股權(quán)集中度與停牌行為則呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

綜上所述，從政策措施角度考察上市公司停牌實施效果的文獻(xiàn)已有不少，但目前探究影響上市公司停復(fù)牌行為的因素與治理機(jī)制的文獻(xiàn)還相對匱乏。雖有文獻(xiàn)研究了機(jī)構(gòu)投資者總體持股比例對停牌行為的影響（孫建飛，2017），但已有文獻(xiàn)并未考慮機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性，尚無文獻(xiàn)關(guān)注具有治理效應(yīng)和政府屬性的“國家隊”機(jī)構(gòu)投資主體。因此，本文探究“國家隊”持股對上市公司異常停牌的影響，有助于拓展機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性經(jīng)濟(jì)后果的研究，并豐富公司停復(fù)牌行為治理機(jī)制的文獻(xiàn)。

（三）理論分析與研究假設(shè)

與國際成熟資本市場的停牌現(xiàn)象不同的是，國外成熟資本市場的上市公司通常僅在面臨交易所處罰時進(jìn)行短暫的臨時性被動停牌，而我國資本市場中的上市公司存在隨意申請停牌現(xiàn)象，公司多以“擬籌劃重大資產(chǎn)重組”“重要事項未公告”等托詞申請停牌，以實現(xiàn)風(fēng)險規(guī)避，甚至在股價暴跌期間出現(xiàn)“千股停牌”的現(xiàn)象。并且上市公司在停牌時點選擇、時長跨度和頻率方面具有較大的主動權(quán)，部分公司存在數(shù)月甚至數(shù)年長期停牌現(xiàn)象，這種操作強(qiáng)化了企業(yè)內(nèi)部人攫取私利的動機(jī)。異常停牌已經(jīng)成為一些上市公司規(guī)避股權(quán)質(zhì)押平倉風(fēng)險、應(yīng)對股價崩盤風(fēng)險壓力、反制要約收購、大股東減持套現(xiàn)的工具，這大大損害了外部投資者的利益（吳育輝等，2013；石陽等，2019）?！皣谊牎弊鳛榫哂姓O(jiān)管背景的外部機(jī)構(gòu)投資者，在2015年資本市場劇烈波動中有效維護(hù)了股市的穩(wěn)定并防范了系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生（李志生等，2019；王雄元和何雨晴，2020）?！皣谊牎辈⑽粗苯油顺?，依然活躍在A股市場，并通過改善外部信息環(huán)境、緩解融資約束、減緩委托代理問題等途徑對上市公司發(fā)揮治理效應(yīng)（于雪航和方軍雄，2020；文雯和喬菲，2021；文雯等，2021）。本文認(rèn)為，“國家隊”能夠通過降低信息不對稱與緩解代理問題對大股東以及高層管理者的私利攫取行為予以威懾，從而抑制上市公司異常停牌行為。

第一，“國家隊”持股具有信號傳遞功能，可以降低內(nèi)外部信息不對稱，提高企業(yè)的信息透明度，從而增加內(nèi)部人因謀取私利而進(jìn)行停牌操縱的成本。根據(jù)信號傳遞理論，“國家隊”可以緩解企業(yè)信息不對稱帶來的諸如逆向選擇與道德風(fēng)險問題，從而抑制企業(yè)異常停牌?！皣谊牎痹?015年至2020年年度平均持股市值約為3.8萬億元，可見其投資體量較大，其持股動向會成為市場各利益相關(guān)方關(guān)注的焦點?？偟膩砜?，相對于未被“國家隊”持股的公司而言，被“國家隊”持股的公司會受到更多來自其他投資者、分析師的關(guān)注①本文根據(jù)樣本公司是否被“國家隊”持股計算得出：被“國家隊”持股的樣本中分析師跟蹤人數(shù)的平均值為8.868，而沒有被“國家隊”持股的樣本中僅為5.676；被“國家隊”持股的樣本中，其他機(jī)構(gòu)投資者持股比例的平均值為46.8%，而沒有被“國家隊”持股的樣本中僅為39%。。此外，新聞媒體也十分重視“國家隊”持股的動向，有不少較為權(quán)威的財經(jīng)報紙與媒體網(wǎng)站都有對“國家隊”持股某家公司進(jìn)行過報道②例如：《中國證券報》https://www.jiemian.com/article/5187457.html；《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》http://www.21jingji.com/article/20 220 328/herald/3b5cb6cffa104bde7a925677df8298de.html；東方財富網(wǎng)https://caifuhao.eastmoney.com/news/20 220 408 163 647 542 320 220。。因此，當(dāng)公司被“國家隊”持股后，其他機(jī)構(gòu)投資者可能會加強(qiáng)對被持股公司相關(guān)信息的關(guān)注，分析師則對被持股公司的表現(xiàn)進(jìn)行更加理性專業(yè)的跟蹤與分析，新聞媒體也會進(jìn)一步挖掘與曝光公司的隱藏事項，這可以緩解外部利益相關(guān)者與公司內(nèi)部的信息不對稱，提高公司的信息透明度。具體而言，一方面，“國家隊”的進(jìn)入使得公司內(nèi)部人和投資者的信息差距縮小，投資者由于事前的信息不對稱形成錯誤的投資決策和利益受損的幾率減少，逆向選擇問題得到減緩，這在一定程度上對以加強(qiáng)信息披露和保護(hù)投資者利益為初衷的停牌制度形成了替代效應(yīng)。因此，被“國家隊”持股的企業(yè)信息不對稱問題越少，其申請停牌的難度更大。同時，由于“國家隊”是由政府授權(quán)代表國家進(jìn)行投資的，具有政府背景的“國家隊”持股可以向市場中的投資者傳遞積極的信號，給予投資者正向預(yù)期，降低公司股價的波動性（王雄元和何雨晴，2020），從而抑制了企業(yè)為規(guī)避風(fēng)險而采用異常停牌的行為。另一方面，“國家隊”可以通過緩解道德風(fēng)險問題從而抑制企業(yè)異常停牌行為。停牌時股票中斷交易，市場信息的傳遞被阻斷（Madura等，2006；Sifat和Mohamad，2019），彼時公司內(nèi)部人掌握著外部投資者沒有的內(nèi)部信息，為了追求私人收益，可能會產(chǎn)生機(jī)會主義行為（林少偉，2018），從而損害投資者的利益（Jensen和Meckling，1976）。不同于一般的機(jī)構(gòu)投資者，“國家隊”具有政府監(jiān)管背景，當(dāng)公司被“國家隊”持股后，由于“國家隊”擁有更權(quán)威的信息源和更強(qiáng)大的信息分析技能（于雪航和方軍雄，2020），可以增加股市中企業(yè)的信息數(shù)量和質(zhì)量，減少企業(yè)信息的不對稱性，增加企業(yè)受到的關(guān)注。同時，當(dāng)擁有政府背景的“國家隊”發(fā)現(xiàn)企業(yè)的違規(guī)和不當(dāng)行為時，可以由交易所等監(jiān)管部門做出相應(yīng)的披露和處罰（于雪航和方軍雄，2020）。上述舉措都有可能抑制內(nèi)部人的機(jī)會主義行為，提高企業(yè)從事違規(guī)行為的成本和訴訟風(fēng)險，從而減少大股東與管理層因私利攫取動機(jī)進(jìn)行的異常停牌操縱行為。

第二，“國家隊”具有治理作用，通過緩解管理層代理問題、約束內(nèi)部人的不當(dāng)行為，從而減弱企業(yè)的異常停牌行為。已有研究發(fā)現(xiàn)，具有長期視野的積極機(jī)構(gòu)投資者能夠有效改善公司治理水平（McCahery等，2016）。“國家隊”的功能定位是長期型機(jī)構(gòu)投資者，肩負(fù)促進(jìn)資本市場長期穩(wěn)定發(fā)展的重要職能?！皣谊牎弊鳛閾碛姓尘暗臋C(jī)構(gòu)投資者，有能力也有動機(jī)積極參與公司的監(jiān)督與管理，從而發(fā)揮良好的治理效應(yīng)，抑制股票異常停牌。具體而言，“國家隊”可以通過內(nèi)部與外部治理機(jī)制這兩種形式抑制異常停牌行為。一方面，就內(nèi)部治理的監(jiān)督機(jī)制而言，“國家隊”可以通過減持股票等方式“用腳投票”，對大股東出于高位套現(xiàn)、規(guī)避股權(quán)質(zhì)押平倉風(fēng)險、管理層謀取私利等動機(jī)進(jìn)行的停牌操縱予以威懾和遏制。由于“國家隊”的投資體量較大且具有“風(fēng)向標(biāo)”的引領(lǐng)作用，當(dāng)“國家隊”賣出公司股票時可能引起股票價格出現(xiàn)較大幅度下跌，也會引起監(jiān)管部門的關(guān)注，出于維護(hù)公司股價穩(wěn)定和降低違規(guī)處罰風(fēng)險的動機(jī)，內(nèi)部人可能減少因私利申請停牌的動機(jī)，從而降低異常停牌頻率。另一方面，就外部治理的約束機(jī)制而言，“國家隊”可以通過聲譽(yù)激勵機(jī)制約束監(jiān)督管理層，從而抑制企業(yè)異常停牌行為。作為長期積極型機(jī)構(gòu)投資者，“國家隊”以維護(hù)資本市場穩(wěn)定和促進(jìn)資本市場長期繁榮為目的，不以短期盈利為業(yè)績目標(biāo)。相比于短期機(jī)構(gòu)投資者，“國家隊”投資主體能夠減少噪聲交易，緩解內(nèi)部人的短視行為，給予公司管理層更加寬松的氛圍，使其關(guān)注企業(yè)創(chuàng)新活動和長期發(fā)展（李志生和金凌，2019；于雪航和方軍雄，2020）。通常聲譽(yù)好的管理層會得到更好的待遇和薪酬，管理層為獲取長期收益，需要格外重視職業(yè)聲譽(yù)，避免短視行為。如果管理層為獲取短期利益，不惜進(jìn)行異常停牌操縱，損害公司以及股東利益，其聲譽(yù)有可能會下降，并面臨被替換或者在經(jīng)理人市場中貶值的職業(yè)風(fēng)險。因此，“國家隊”機(jī)構(gòu)投資者有助于緩解內(nèi)部人短視行為，降低管理層代理成本，削弱私利攫取動機(jī)，從而抑制公司異常停牌行為。

綜上所述，“國家隊”持股能夠發(fā)揮良好的信號作用和治理職能，從而抑制上市公司異常停牌。由此，本文提出以下假設(shè)：

H1：“國家隊”持股有助于抑制公司異常停牌行為，“國家隊”持股公司發(fā)生異常停牌的概率更低、次數(shù)更少、時長更短。

三、研究設(shè)計

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2015—2020年期間A股上市公司作為初始研究樣本。選擇2015年作為樣本研究的起點，是因為2015年中國資本市場開始出現(xiàn)異常波動，為穩(wěn)定股市，“國家隊”開始大量持有A股上市公司股票；而2020年則為本研究所能獲取的最新數(shù)據(jù)年份。參考李志生和金凌（2019）、羅進(jìn)輝等（2020）的處理，在初始樣本的基礎(chǔ)上，按以下標(biāo)準(zhǔn)篩選和處理樣本：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除樣本期間被ST、*ST等特殊處理的公司；（3）由于深交所規(guī)定，上市公司資不抵債時，交易所可予以停牌，該停牌由客觀原因所致，因此剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司—年份樣本；（4）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)存在缺失的觀測值；（5）為避免極端異常值的影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%分位水平上的縮尾處理。最終本文得到3 400家上市公司的13 377個公司—年份觀測值?！皣谊牎背止蓴?shù)據(jù)出自Choice金融數(shù)據(jù)庫，上市公司股票停復(fù)牌數(shù)據(jù)、公司治理以及財務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS）。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量是上市公司異常停牌。參考已有研究（胡婷等，2017；石陽等，2019；郭思永等，2020；羅進(jìn)輝等，2020）對停牌變量的界定，本文采用三個變量度量：異常停牌啞變量（HALTD），若公司發(fā)生了異常停牌行為，HALTD取值為1，否則取0；異常停牌次數(shù)（HALTF），等于公司累計異常停牌的次數(shù)加1取自然對數(shù)；異常停牌時長（HALTP），以公司異常停牌的總時長（小時數(shù)）加1取自然對數(shù)來衡量。異常停牌啞變量、異常停牌次數(shù)、異常停牌時長分別代表著異常停牌的概率、頻率與時長。

參考石陽等（2019）對異常停牌的界定，根據(jù)上市公司申請停牌的事件類型、停牌的時間長度、是否披露重要信息等方面區(qū)分正常停牌與異常停牌。異常停牌是指：（1）重大事項停牌屬于重大資產(chǎn)重組類別且停牌時間多于3個月；（2）重大事項停牌屬于非公開發(fā)行類別，不涉及重大資產(chǎn)重組且停牌時長多于10個交易日，或者涉及重大資產(chǎn)重組且停牌時長多于1個月；（3）停牌屬于其他重大事項類別且交易停復(fù)牌時間長度多于10個交易日；（4）其他事項停牌或未披露終止籌劃重大事項具體原因等重要信息，且停牌時間多于10個交易日。

2.解釋變量

“國家隊”持股是本文的解釋變量。根據(jù)東方財富Choice金融終端數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計，“國家隊”包括中國證券金融股份有限公司、中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司、中央?yún)R金資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司、10個中證金融資產(chǎn)管理計劃、5個證金定制基金和外管局旗下的3個投資平臺。參考現(xiàn)有研究（李志生和金凌，2019；于雪航和方軍雄，2020；文雯和喬菲，2021）對“國家隊”持股的衡量方式，本文界定兩個變量：（1）NAT表示“國家隊”持股啞變量，如果公司被“國家隊”持股則取1，否則取0；（2）NAP代表“國家隊”持股比例，采用“國家隊”持股數(shù)量占公司流通股數(shù)的比值來衡量。

3.控制變量

參照以往文獻(xiàn)（孫建飛，2017；李賢等，2018；郭思永等，2020；羅進(jìn)輝等，2020），本文同時控制了其他可能影響上市公司異常停牌行為的影響因素。包括公司財務(wù)特征變量：企業(yè)規(guī)模（SIZE）、負(fù)債水平（LEV）、盈利能力（ROA）、流動性（CUR）、市賬比（MTB）；公司治理特征變量：其他機(jī)構(gòu)投資者持股（INSTO）、第一大股東持股（TOP1）、管理層持股（MANO）、董事會規(guī)模（BSIZE）、兩職合一（DUA）、獨立董事比例（BIND）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、公司年齡（AGE）、股權(quán)激勵計劃（INC）、大股東股權(quán)質(zhì)押比例（PLD）、交叉上市（BH）。此外，也控制了股票正常停牌（HALTN）、市場化程度（MKT）、年份啞變量（YEAR）和行業(yè)啞變量（IND）。本文主要變量定義列示于表1中。

表1 變量定義表

（三）模型設(shè)計

“國家隊”對持股上市公司發(fā)揮的治理作用可能需要一段時間才能體現(xiàn)，為降低反向因果問題，本文用t年的解釋變量和控制變量對t+1年的被解釋變量構(gòu)建如下模型，以檢驗“國家隊”持股對公司異常停牌行為的影響：

其中，下標(biāo)i代表企業(yè)，t代表年份，j表示控制變量序號，（1）式中HALT表示公司異常停牌行為，分別用HALTD（是否異常停牌啞變量）、HALTF（公司異常停牌的頻率）、HALTP（公司異常停牌的時長）三種方式度量。NA表示國家隊持股，采用“國家隊”持股啞變量（NAT）和“國家隊”持股比例（NAP）度量，CONTROLS代表控制變量，IND代表行業(yè)，YEAR代表年份。α0為截距項，α1為“國家隊”持股變量的估計系數(shù)，αj為各控制變量對應(yīng)的估計系數(shù)，ε為隨機(jī)擾動項。由于因變量HALTD為啞變量，故采用Logit模型回歸；對于HALTF與HALTP變量，構(gòu)建多元OLS模型進(jìn)行估計。為解決公司層面的異方差問題，回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤均在公司層面上進(jìn)行聚類（cluster）處理。根據(jù)研究假設(shè)，預(yù)期估計系數(shù)α1顯著為負(fù)，即被“國家隊”持股的上市公司，停牌概率更低、停牌次數(shù)更少、停牌時長更短。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文關(guān)鍵變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。其中，14%的樣本出現(xiàn)過異常停牌行為；企業(yè)年度異常停牌次數(shù)（HALTF）的最大值為1.099，說明有上市公司一年中出現(xiàn)4次異常停牌行為；上市公司年度異常停牌時長（HALTP）的均值為0.740，而在發(fā)生異常停牌的子樣本中，該變量均值為5.272，相當(dāng)于194小時（e5.272-1）的交易時長，約等于48.5個交易日。這些均表明我國上市公司發(fā)生異常停牌的情形較為普遍，且停牌時間長，停牌次數(shù)多?！皣谊牎背止傻奶摂M變量（NAT）的均值為0.329，表明研究樣本中大約有32.9%的公司被“國家隊”持股；“國家隊”持股比例（NAP）變量的均值為0.007，最大值為0.076，表明“國家隊”在不同公司之間的持股比例存在顯著差異，這與文雯等（2021）的統(tǒng)計結(jié)果相似。其他控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與前人研究基本保持一致。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）回歸結(jié)果分析

表3中匯報了“國家隊”持股對企業(yè)異常停牌行為的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，NAT與NAP的估計系數(shù)均在5%或1%水平上顯著為負(fù)，說明“國家隊”持股有助于抑制公司異常停牌行為，即擁有“國家隊”持股的公司，停牌概率更低、停牌頻率更少、停牌時長更短，支持了本文的研究假設(shè)。研究結(jié)果說明“國家隊”發(fā)揮了良好的信號作用和治理作用，能夠威懾與約束公司內(nèi)部人的私利攫取行為，從而抑制上市公司異常停牌行為。

表3 “國家隊”持股與上市公司異常停牌

在控制變量方面，上市公司的盈利能力（ROA）與公司異常停牌顯著負(fù)相關(guān)，表明公司的盈利能力越弱，公司停牌操控的動機(jī)越強(qiáng)；市賬比（MTB）系數(shù)顯著為正，說明公司的信息透明度越低，公司愈加可能停牌，這兩個控制變量與郭思永等（2020）的回歸結(jié)果保持一致。股東的股權(quán)質(zhì)押比例（PLD）越高，公司越有可能實施異常停牌，與孫建飛（2017）的研究一致。交叉上市（BH）的系數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，說明交叉上市公司面臨更加嚴(yán)格的市場監(jiān)管環(huán)境，出現(xiàn)異常停牌的可能性更低。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.基于傾向得分匹配法的雙重差分（PSM+DID）

考慮到“國家隊”持股可能具有一定的偏好性，異常停牌概率小、停牌次數(shù)少以及停牌時間短的企業(yè)可能更容易被“國家隊”選為持股對象；同時，整個市場環(huán)境的變化或者一些監(jiān)管政策的更改也許會影響“國家隊”持股對上市公司異常停牌行為的抑制作用。為緩解上述可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，參考于雪航和方軍雄（2020）的研究，本文使用PSM+DID的方法進(jìn)行檢驗。具體而言，將有被“國家隊”持股經(jīng)歷的企業(yè)作為處理組（TREAT=1），將樣本期間內(nèi)從未被“國家隊”持股的上市公司作為控制組（TREAT=0）。按照Logit回歸得到的傾向得分，選取最鄰近且無放回的1:1配對方法將處理組公司和對照組公司匹配。未報告的協(xié)變量平衡性檢驗結(jié)果顯示，匹配后的樣本滿足平衡性假設(shè)。

基于PSM的匹配樣本，建立了如式（2）所示的多時點雙重差分模型。由于上市公司被“國家隊”首次持股的時間并不一致，無法定義一個對于每個企業(yè)而言都相同的處理時間，因此參考經(jīng)典文獻(xiàn)對于多時點DID模型的設(shè)計（Bertrand和Mullainathan，2004），加入公司個體固定效應(yīng)，進(jìn)而省略TREAT單獨項；控制年份固定效應(yīng)，所以省略POST單獨項。

其中，HALT表示上市公司異常停牌變量，交乘項TREAT×POST為虛擬變量，如果標(biāo)的公司i在年份t被“國家隊”首次持股，則t年及以后年份該變量均取1，否則取0。本文主要關(guān)注TREAT×POST的系數(shù)θ1，它衡量了“國家隊”持股對企業(yè)異常停牌的凈影響。若θ1顯著為負(fù)，則表明“國家隊”持股可以抑制上市公司異常停牌行為。表4匯報了基于PSM樣本的DID回歸結(jié)果①多時點DID估計事件的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的可靠性在近期受到了質(zhì)疑，利用上述模型（2）進(jìn)行估計時，時間與組別上的異質(zhì)性可能會使得估計出來的事件效應(yīng)存在較大偏誤（De Chaisemartin和D’Haultfoeuille，2020），從而高估“國家隊”的經(jīng)濟(jì)效果。為此，采用De Chaisemartin和D'Haultfoeuille（2020）的方法用新的估計量修正模型（2）的估計系數(shù)，新的估計結(jié)果與用模型（2）估計出的系數(shù)基本一致，說明本文多時點DID模型的估計結(jié)果較為穩(wěn)健。。其中，交乘項的估計系數(shù)顯著為負(fù)，說明相對于不存在“國家隊”持股的樣本，存在“國家隊”持股的樣本在其持股之后相對于持股之前，其異常停牌的概率和頻率顯著下降，異常停牌時長也有所降低。上述結(jié)果說明，在控制了潛在的內(nèi)生性問題后，本文的實證結(jié)果依然可靠。

表4 傾向得分匹配與雙重差分法回歸結(jié)果

2.Heckman兩階段模型

鑒于“國家隊”持股決策并非隨機(jī)產(chǎn)生，“國家隊”可能更傾向于持有異常停牌行為更少的企業(yè)股票，因此本文采用Heckman兩階段模型重新回歸以校正選擇性偏差。為避免存在共線性問題并防止估計存在偏誤，在第一階段回歸中加入一個外生工具變量。參考已有研究（于雪航和方軍雄，2020），選擇同年度同行業(yè)公司的“國家隊”持股均值作為工具變量，該指標(biāo)與某家特定公司特征的相關(guān)性較小，滿足工具變量相關(guān)性和外生性的要求。隨后，將第一階段計算得出的逆米爾斯比率（IMR）作為控制變量納入第二階段中進(jìn)行回歸。實證結(jié)果表明，在控制了IMR以后，NAT和NAP的估計系數(shù)顯著為負(fù)，說明在控制樣本自選擇問題后，本文主要研究結(jié)論依舊穩(wěn)健。

3.公司固定效應(yīng)模型

為緩解遺漏變量帶來的偏差問題，本文在主回歸控制行業(yè)因素的基礎(chǔ)上，為進(jìn)一步防止遺漏不隨時間變化的公司層面因素對“國家隊”持股和公司異常停牌的影響，采用公司固定效應(yīng)進(jìn)行檢驗。加入公司固定效應(yīng)后，“國家隊”持股變量的估計系數(shù)依然顯著為負(fù)，說明本文的結(jié)果不受潛在遺漏變量偏誤的影響。

4.其他穩(wěn)健性檢驗

為保證實證結(jié)果的可靠性，本文還進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗：（1）改變“國家隊”持股的衡量方式。參考李志生和金凌（2019）的研究，將“國家隊”是否增持（ΔNAP）作為自變量，若公司當(dāng)年度被“國家隊”增持，ΔNAP取1，否則取0。（2）增加“國家隊”持有的金融企業(yè)樣本?？紤]到國有金融類上市公司是“國家隊”持股的主要方向，同時部分金融類上市公司是中國藍(lán)籌股的重要組成部分，所以本文把金融類企業(yè)重新放回研究樣本。（3）改變異常停牌的衡量方式。參考郭思永等（2020）的設(shè)計，以異常停牌平均時長替換為被解釋變量進(jìn)行檢驗，其衡量方式為以公司年度累計異常停牌總時長除以年度累計停牌次數(shù)之后再加1取自然對數(shù)來衡量。（4）剔除停牌政策趨嚴(yán)年份的樣本。2018年11月證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于完善上市公司股票停復(fù)牌制度的指導(dǎo)意見》，進(jìn)一步完善了市場交易的監(jiān)督管理制度，規(guī)范了企業(yè)停復(fù)牌行為。為避免觀測到的“國家隊”持股對公司停牌行為的抑制作用是由外部政策趨嚴(yán)導(dǎo)致，本文從樣本中剔除2018—2020年的數(shù)據(jù)并重新進(jìn)行回歸。經(jīng)過上述穩(wěn)健性檢驗，本文的實證結(jié)果均未改變（限于篇幅，上述實證結(jié)果未予報告，留存?zhèn)渌鳎?/p>

五、作用機(jī)制檢驗

為進(jìn)一步探索“國家隊”持股對上市公司異常停牌行為的治理機(jī)制，本文采用中介效應(yīng)檢驗方法，探究信息環(huán)境與代理問題是否在“國家隊”持股對上市公司異常停牌的影響機(jī)制中發(fā)揮中介效應(yīng)。

（一）“國家隊”持股、信息環(huán)境與上市公司異常停牌

不同于其他機(jī)構(gòu)投資者，“國家隊”投資主體擁有產(chǎn)業(yè)發(fā)展格局、行業(yè)發(fā)展前景、宏觀經(jīng)濟(jì)走向、政策趨向等方面的信息優(yōu)勢（李志生和金凌，2019），具有積極的信號作用（于雪航和方軍雄，2020），當(dāng)其持有某家企業(yè)的股票時，會吸引諸如其他機(jī)構(gòu)投資者、分析師、媒體、散戶等利益相關(guān)方對被持股上市公司的關(guān)注，進(jìn)而改善上市公司的信息透明度。本文采用修正的Jones模型計算得到的操縱性應(yīng)計利潤的絕對值（DACC）度量信息透明度，若企業(yè)的操控性應(yīng)計項目的絕對值越大，那么企業(yè)進(jìn)行盈余操縱的幾率更大，其信息透明度也會更低。

中介效應(yīng)的檢驗思路為：第一步檢驗自變量對因變量的總效應(yīng)；第二步檢驗自變量和中介變量的關(guān)系；第三步檢驗自變量和中介變量對因變量的聯(lián)合影響。表5報告了信息環(huán)境中介效應(yīng)的檢驗結(jié)果。第一步驟的檢驗結(jié)果已經(jīng)報告在表3中；第二步驟的檢驗結(jié)果報告在表5第（1）（2）列，NAT與NAP對中介變量DACC的作用顯著為負(fù)，即“國家隊”持股可以顯著改善企業(yè)的信息環(huán)境。在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上分別加入中介因子之后進(jìn)行回歸，第三步驟的檢驗結(jié)果在第（3）至（8）列展示，DACC的估計系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)的信息環(huán)境越差，越容易發(fā)生異常停牌，這與本文的預(yù)期一致；在控制了DACC的影響之后，“國家隊”持股變量（NAT和NAP）的估計系數(shù)依然顯著為負(fù)。此外，本文還計算了中介效應(yīng)的Sobel Z值，結(jié)果均在統(tǒng)計意義上顯著，說明中介效應(yīng)成立，證明上述影響路徑是存在的。這說明“國家隊”持股能夠改善上市公司信息環(huán)境，降低管理層盈余操縱，從而增加公司信息透明度，增加大股東以及管理層謀取私利的成本，從而抑制內(nèi)部人異常停牌行為。

表5 信息環(huán)境中介效應(yīng)

（二）“國家隊”持股、代理成本與上市公司異常停牌

相較于其他機(jī)構(gòu)投資者，“國家隊”投資主體不以盈利為首要目的，更加關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展，有利于管理層容錯機(jī)制的建立，從而減少管理層的短視行為（于雪航和方軍雄，2020）。同時，“國家隊”是完全獨立于上市公司的股東，具有參與公司決策的能力與引導(dǎo)公司決策的動機(jī)（王雄元和何雨晴，2020），能夠更加精準(zhǔn)進(jìn)行監(jiān)督與管理，約束內(nèi)部人的不當(dāng)行為，緩解代理問題。本文以管理費用率（AGENCY）衡量管理層代理成本，檢驗“國家隊”持股是否可以通過緩解代理問題影響上市公司異常停牌。管理費用率越高表明企業(yè)的代理成本較高，代理問題愈加嚴(yán)峻。預(yù)期“國家隊”持股通過減少代理成本，紓解代理問題，從而抑制公司異常停牌。

表6報告了代理問題中介效應(yīng)的檢驗結(jié)果。在第（1）（2）列中，NAT與NAP對中介變量AGENCY的作用顯著為負(fù)，即“國家隊”持股可以顯著改善企業(yè)的委托代理問題。第（3）至（8）列結(jié)果顯示，AGENCY的系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)代理問題越嚴(yán)重，上市公司異常停牌的可能性越大；NAT與NAP的系數(shù)顯著為負(fù)，表明控制了代理問題的影響后，“國家隊”持股對上市公司異常停牌的抑制作用依然顯著為負(fù)。此外，Sobel Z值均在統(tǒng)計意義上顯著，說明中介效應(yīng)成立，證明上述影響路徑是存在的。“國家隊”通過“用腳投票”和聲譽(yù)激勵機(jī)制等方式約束監(jiān)督管理層，威懾內(nèi)部人不當(dāng)行為，主張企業(yè)關(guān)注長期發(fā)展，抑制內(nèi)部人私利動機(jī)，從而緩解了企業(yè)的代理問題，抑制停牌操縱。

表6 代理問題中介效應(yīng)

六、拓展性研究

（一）“國家隊”持股時長的影響

“國家隊”進(jìn)入對公司異常停牌行為的治理效應(yīng)可能需要一定的時間才能發(fā)揮作用，因此，本文進(jìn)一步探究“國家隊”持股時長對公司停牌行為的影響。本文預(yù)期，“國家隊”持股時間越長，對公司異常停牌的治理效應(yīng)越強(qiáng)，對公司停牌發(fā)生的可能性、次數(shù)以及停牌時長的抑制作用越強(qiáng)。借鑒文雯和喬菲（2021）的設(shè)計，定義“國家隊”持股時長變量（NADUR），等于截止到當(dāng)年年末上市公司被“國家隊”持股的年數(shù)，將變量NADUR替換為前文主回歸模型（1）中的解釋變量后重新回歸?；貧w結(jié)果報告在表7中，“國家隊”持股時長（NADUR）的估計系數(shù)均顯著為負(fù)，表明“國家隊”持股時間越長，對上市公司異常停牌的抑制作用越強(qiáng)，說明“國家隊”持股的治理效應(yīng)需要一定的時間才能體現(xiàn)出來。

表7 “國家隊”持股時長的影響

（二）“國家隊”持股類型的影響

為進(jìn)一步比較分析不同類型的“國家隊”發(fā)揮的治理作用，本文將“國家隊”投資主體劃分成四種類型：（1）證金公司；（2）匯金公司；（3）中證金融資產(chǎn)管理計劃；（4）證金定制基金與外管局旗下的投資平臺。本文將解釋變量“國家隊”持股比例變量（NAP）按照四種不同類型細(xì)分為NAP1至NAP4。回歸結(jié)果報告在表8中，NAP1至NAP4與被解釋變量的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明各類“國家隊”投資主體對上市公司異常停牌均有顯著的抑制作用。

表8 “國家隊”持股類型的影響

（三）地區(qū)市場化程度的異質(zhì)性檢驗

我國疆域遼闊，各地區(qū)發(fā)展不均衡，市場化建設(shè)水平在各地區(qū)不盡相同。而機(jī)構(gòu)投資者積極治理效應(yīng)的發(fā)揮依賴于市場化進(jìn)程這一重要的外部因素（伊志宏等，2011）。為進(jìn)一步探究“國家隊”這一類機(jī)構(gòu)投資者是否也需要依托良好的外部環(huán)境才能發(fā)揮積極的治理作用，本文根據(jù)王小魯?shù)龋?021）編制的市場化進(jìn)程指數(shù)的中位數(shù)進(jìn)行分組檢驗?；貧w結(jié)果如表9所示，在市場化相對程度高的子樣本中，NAP對企業(yè)異常停牌行為的影響在1%的顯著性水平上為負(fù)；而在市場化相對進(jìn)程低的子樣本中，NAP的回歸系數(shù)在統(tǒng)計意義上并不顯著，并且該系數(shù)在兩組樣本間存在顯著差異。上述結(jié)果表明，“國家隊”持股對所在地區(qū)市場化程度更高的企業(yè)的異常停牌影響更強(qiáng)，說明較高的市場化程度等良好的外部環(huán)境因素可以保障“國家隊”持股發(fā)揮更加積極顯著的治理作用。

表9 “國家隊”持股、市場化程度與企業(yè)異常停牌

（四）企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性檢驗

在我國特定的制度環(huán)境下，基于不同的產(chǎn)權(quán)屬性，國有企業(yè)與民營企業(yè)差異諸多。國有企業(yè)的政府背景為其留下良好的信用背書，使其面臨較弱的融資約束問題，對股價崩盤的敏感性較低，通過停牌進(jìn)行“躲跌”的可能性較?。ü加赖?，2020）。同時，國有企業(yè)大股東一般都具有政府性質(zhì)，沒有特別強(qiáng)烈的動機(jī)掏空上市公司，因此大股東與管理層合謀獲取利益的情形在國有企業(yè)并不常見。相較之下，民營企業(yè)的控股股東通過股權(quán)質(zhì)押、關(guān)聯(lián)交易、資金占用等方式損害外部投資者利益的暴雷事件常有發(fā)生。故本文推測，相比于國有企業(yè)，“國家隊”持股對非國有企業(yè)異常停牌的抑制作用更大。本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本歸類為國有企業(yè)組和民營企業(yè)組，進(jìn)行實證研究。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性檢驗結(jié)果如表10所示，在國有企業(yè)樣本中，NAP的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著；而在非國有企業(yè)中，NAP的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，且該系數(shù)在兩組子樣本間差異顯著。上述結(jié)果說明，在民營企業(yè)中，“國家隊”持股對企業(yè)異常停牌的抑制作用更為顯著。民營企業(yè)的控股股東以及高層管理者通常為創(chuàng)始人、家族或者企業(yè)集團(tuán)，其內(nèi)部人通過停牌操縱進(jìn)行避險與奪利動機(jī)更加強(qiáng)烈，“國家隊”更能憑借其政府監(jiān)管背景，對民營企業(yè)內(nèi)部人停牌操縱行為予以遏制，從而發(fā)揮更有效的治理效應(yīng)。

表10 “國家隊”持股、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)異常停牌

七、研究結(jié)論與政策啟示

本文以我國2015—2020年A股上市公司作為初始研究樣本，探究“國家隊”持股對上市公司異常停牌行為的影響及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)“國家隊”持股顯著抑制了企業(yè)的異常停牌行為，具體表現(xiàn)為被“國家隊”持股公司異常停牌的概率更低、次數(shù)更少、時長更短。機(jī)制檢驗發(fā)現(xiàn)，信息環(huán)境的改善與代理問題的緩解是“國家隊”持股抑制上市公司異常停牌行為的重要渠道。拓展性研究發(fā)現(xiàn)，被“國家隊”持股時間越長的企業(yè)異常停牌行為更少；不同類型的“國家隊”投資主體對企業(yè)異常停牌均具有顯著的抑制作用。此外，“國家隊”持股對企業(yè)異常停牌行為的影響在市場化程度更高的地區(qū)以及民營企業(yè)中更加顯著，說明較高的市場化程度對“國家隊”治理效應(yīng)的發(fā)揮起到良好的保障作用，同時，“國家隊”持股對于民營企業(yè)內(nèi)部人停牌操縱行為的威懾力度更強(qiáng)。

本文的研究結(jié)論拓展了“國家隊”持股的經(jīng)濟(jì)后果以及上市公司異常停牌行為治理機(jī)制的相關(guān)研究，從上市公司停牌決策視角為“國家隊”持股在微觀企業(yè)經(jīng)營決策中發(fā)揮的治理作用提供了新穎的經(jīng)驗性證據(jù)。除此以外，本文也具有較強(qiáng)的政策啟示價值：第一，本研究為監(jiān)管部門系統(tǒng)地評估“國家隊”投資主體持股的長期治理效應(yīng)提供了經(jīng)驗證據(jù)。本文研究發(fā)現(xiàn)“國家隊”持股對上市公司異常停牌行為具有良好的治理效應(yīng)，特別是對于企業(yè)信息環(huán)境較差、委托代理問題較為嚴(yán)重的企業(yè)，“國家隊”持股對其異常停牌的影響更大。同時，“國家隊”持股時間越長，對異常停牌行為的抑制作用越顯著。因此，“國家隊”長期持股不僅有助于發(fā)揮對宏觀市場的維穩(wěn)作用，也對微觀企業(yè)的內(nèi)部人私利攫取行為產(chǎn)生治理效應(yīng)。第二，本研究也為有效防范和治理公司異常停牌行為提供了政策啟示。政府相關(guān)部門應(yīng)以提高我國上市公司的質(zhì)量與價值、促進(jìn)A股市場的良性發(fā)展為目標(biāo)，進(jìn)一步完善諸如停牌定位、原因及類型的制度文件，加大對違規(guī)停牌的監(jiān)管與懲處力度，為停牌制度在我國資本市場被適時合理地利用提供穩(wěn)固的基礎(chǔ)。第三，本文為營造良好的市場環(huán)境，為以“國家隊”為代表的長期機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮良好的治理功能提供了依據(jù)。雖然“國家隊”持股具有遏制上市公司異常停牌的治理效應(yīng)，但通過異質(zhì)性研究發(fā)現(xiàn)，這種治理作用會受到地區(qū)市場化程度的影響，在市場化進(jìn)程相對更高的省市，“國家隊”的治理作用發(fā)揮得更充分。因此，監(jiān)管部門應(yīng)持續(xù)營造良好的市場環(huán)境，加強(qiáng)制度建設(shè)，不斷完善投資者保護(hù)機(jī)制。

本研究目前依然存在一定的局限性，未來的研究可在下述領(lǐng)域?qū)で笸黄疲旱谝唬纳菩畔h(huán)境和緩解代理問題外，影響“國家隊”持股與股票異常停牌之間關(guān)系的因素可能還有很多，有待后續(xù)研究深入挖掘。第二，“國家隊”持股不僅能夠防范股票異常停牌，還可能改善企業(yè)內(nèi)部控制、抑制內(nèi)幕交易、減少管理層高位套現(xiàn)等行為，這為未來研究提供了空間。第三，股票異常停牌行為是中國資本市場上的一個痼疾，除了從機(jī)構(gòu)投資者的視角展開探討之外，未來研究還可以深入思考如何從監(jiān)管政策和內(nèi)外部治理機(jī)制等維度進(jìn)行監(jiān)督和約束，以維護(hù)中國資本市場的有效運轉(zhuǎn)，促進(jìn)中國資本市場的國際化進(jìn)程。