異質(zhì)性視角下套期保值對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響
——基于A股有色金屬上市公司的研究

孫雪，王玥

（沈陽(yáng)大學(xué)商學(xué)院，沈陽(yáng) 110041）

1 引言

2021年受全球?qū)捤韶泿耪叩闹?，?guó)內(nèi)和國(guó)際市場(chǎng)主要有色金屬價(jià)格均攀高至歷史新高，行業(yè)經(jīng)濟(jì)效益再創(chuàng)歷史新高，但伴隨著世界主要國(guó)家貨幣政策向縱深發(fā)展，支撐其持續(xù)走高的力量已不充足。受價(jià)格震蕩和成本上升等因素綜合影響，有色金屬行業(yè)盈利空間勢(shì)必被擠壓并逐步趨于合理范圍。所以準(zhǔn)確地認(rèn)識(shí)有色金屬價(jià)格波動(dòng)可以有效地減輕有色金屬價(jià)格波動(dòng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。有色金屬價(jià)格之所以容易波動(dòng)，主要是由以下3 個(gè)因素造成的：一是有色金屬作為強(qiáng)周期性的板塊，價(jià)格變化與宏觀政策密切相關(guān)，由不同財(cái)政政策、貨幣政策所引發(fā)的通脹、緊縮等問(wèn)題可以明顯地反映到大宗商品板塊上；二是有色金屬的庫(kù)存水平、需求量隨市場(chǎng)因素的變化而不斷進(jìn)行調(diào)整，由于行業(yè)建設(shè)周期較長(zhǎng)等特點(diǎn)，供求矛盾所引發(fā)的價(jià)格變化會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間；三是牛市公司為了擴(kuò)大有利形勢(shì)，往往會(huì)對(duì)現(xiàn)貨進(jìn)行預(yù)留，這會(huì)增加價(jià)格的波動(dòng)。在此背景下，現(xiàn)貨價(jià)格的持續(xù)波動(dòng)使得大宗商品價(jià)格上出現(xiàn)了一定風(fēng)險(xiǎn)敞口，所以有色金屬企業(yè)都在積極采取風(fēng)險(xiǎn)管理措施，這主要體現(xiàn)在企業(yè)從事衍生品合約交易來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)有色金屬行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈主要分步于上、中、下游。上游以金屬礦石開(kāi)采為主，中游有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈則多為不同類型的有色金屬冶煉，下游產(chǎn)業(yè)鏈以有色金屬的壓延和加工為主。根據(jù)2021 證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分布標(biāo)準(zhǔn)，將有色金屬企業(yè)分為有色金屬采選業(yè)和有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)。本文在異質(zhì)性視角下，討論套期保值在這兩種有色金屬不同類型企業(yè)之間的效果。

2 研究假設(shè)

有色金屬采選業(yè)的利潤(rùn)是金屬價(jià)格減去采選成本再乘以產(chǎn)量，同一時(shí)間、金屬價(jià)格一樣的情況下，成本越低，產(chǎn)量越高就越賺錢，而成本主要來(lái)自于買礦山的成本、工人的工資和炸藥成本，這些占比不到20%，所以采選的成本在買礦山時(shí)就可以基本確定。對(duì)于有色金屬采選的企業(yè)，資產(chǎn)的質(zhì)量遠(yuǎn)比企業(yè)管理重要。因此，行業(yè)性的機(jī)會(huì)來(lái)自金屬價(jià)格和價(jià)格預(yù)期上漲。有色金屬冶煉環(huán)節(jié)的利潤(rùn)來(lái)自3 個(gè)方面，冶煉收益、綜合回收收益和庫(kù)存收益。當(dāng)副產(chǎn)品價(jià)格上漲時(shí)，綜合回收收益上升，冶煉企業(yè)的冶煉積極性也會(huì)隨之上升。庫(kù)存收益來(lái)自囤貨，在金屬價(jià)格大幅上漲時(shí)，冶煉企業(yè)可以選擇直接賣掉這部分庫(kù)存獲取利潤(rùn)。采選環(huán)節(jié)放量供應(yīng)，通常伴隨著金屬價(jià)格下跌，所以冶煉企業(yè)的機(jī)會(huì)主要來(lái)自于產(chǎn)量的提升。壓延加工業(yè)的利潤(rùn)來(lái)自加工和庫(kù)存，但其產(chǎn)品是不同質(zhì)的，加工費(fèi)對(duì)于不同產(chǎn)品來(lái)說(shuō)差別很大，行業(yè)的機(jī)會(huì)來(lái)自于加工費(fèi)的提升，如鋰電池的需求超出預(yù)期，但是從事鋰加工的企業(yè)產(chǎn)量有限，加工費(fèi)就會(huì)漲價(jià)。因此，參與套期保值可以一定程度上規(guī)避采選業(yè)原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、冶煉業(yè)產(chǎn)量不足的風(fēng)險(xiǎn)以及壓延加工周期內(nèi)的價(jià)格變化風(fēng)險(xiǎn)。但是國(guó)內(nèi)從事采選業(yè)的公司非常少，大部分公司都集中在冶煉和壓延加工。因?yàn)橛猩饘俚淖越o率是非常低的，除了稀土可以達(dá)到70%～80%的自給率以外，大部分金屬的自給率不足30%。比較常見(jiàn)的方式就是通過(guò)海外并購(gòu)，直接去買海外的礦。所以本文認(rèn)為套期保值對(duì)有色金屬冶煉、壓延加工業(yè)的影響更顯著一些。

綜上所述，本文提出假設(shè)：若其他條件相同，相對(duì)于有色金屬采選業(yè)而言，套期保值對(duì)有色金屬冶煉、壓延加工業(yè)的公司價(jià)值提升效應(yīng)更大。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取滬深A(yù) 股2012-2021年有色金屬行業(yè)上市公司年度數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行研究。同時(shí)剔除掉ST、*ST 的公司，因?yàn)檫@類企業(yè)具有強(qiáng)激勵(lì)實(shí)施盈余管理的能力，這將使企業(yè)在經(jīng)過(guò)特殊處理之后的一定時(shí)期內(nèi)可能出現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)表信息失真的結(jié)果。本論文的全部數(shù)據(jù)處理過(guò)程都是在Stata16 上進(jìn)行的。

本文所選樣本企業(yè)需滿足以下條件：一是具有套期保值的動(dòng)機(jī)。若企業(yè)在公告中聲明如果面臨風(fēng)險(xiǎn)，如外匯風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)，可采取適當(dāng)?shù)奶灼谡邅?lái)進(jìn)行對(duì)沖，這種情況就視為企業(yè)具有動(dòng)機(jī)。另外，由于樣本公司大多為有色金屬公司，原材料和產(chǎn)成品的價(jià)格波動(dòng)可能會(huì)對(duì)公司的盈利產(chǎn)生較大的影響，但若原材料和產(chǎn)品的成本或者產(chǎn)品的收入達(dá)到某個(gè)比例，那么公司就有充分的理由進(jìn)行套期保值。本文將這一比值定義為50%以上。二是具備套期保值的途徑，對(duì)應(yīng)企業(yè)所要對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)種類，國(guó)內(nèi)外衍生品市場(chǎng)中應(yīng)具備相應(yīng)的交易品種，包括外匯或大宗商品的遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)合約。經(jīng)過(guò)多層篩選后，最終得到74 家樣本公司。除衍生品使用情況為手動(dòng)整理外，本文其他數(shù)據(jù)皆來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.2 變量選擇

3.2.1 被解釋變量

由于考察企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)是多方面的，所以本文從3 個(gè)方面來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)價(jià)值，分別是盈利能力方面、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)方面和經(jīng)營(yíng)效率方面。

3.2.2 解釋變量

本文利用虛擬變量進(jìn)行套期保值，以符號(hào)形式表達(dá)為Der，若企業(yè)利用金融衍生品參與套期保值，則記為1，否則記為0。

本文采用檢索關(guān)鍵詞的方法來(lái)判斷企業(yè)是否使用了衍生品進(jìn)行對(duì)沖，主要檢索關(guān)鍵詞為“期貨”“遠(yuǎn)期”“期權(quán)”“互換”“套期”等，并輔以人工檢查。收集流程包括：①在公司年度報(bào)告中搜索關(guān)鍵詞，若套期工具的期初或期末公允價(jià)值不為0，則視為企業(yè)在本年度持有衍生品進(jìn)行套期保值。此外，若年報(bào)中明確企業(yè)本年度使用了金融衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，但未公開(kāi)其公允價(jià)值，則視為企業(yè)在本年度進(jìn)行了套期保值。②若搜索關(guān)鍵詞沒(méi)有結(jié)果，則查看報(bào)表主要項(xiàng)目注釋中的衍生金融工具專欄，若注明了期貨、遠(yuǎn)期或期權(quán)的公允價(jià)值，且明確其使用目的為對(duì)本公司主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)行保值，代表所使用金融衍生品是為了避險(xiǎn)而非投機(jī)行為，則視為企業(yè)參與了套期保值。

3.2.3 控制變量

本文的控制變量主要為公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、現(xiàn)金比率產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與第一大股東所持股份所占比重。變量定義如表1 所示。

4 異質(zhì)性分析

目前，我國(guó)有色金屬行業(yè)大致可分為采選業(yè)和冶煉、壓延加工業(yè)兩大類。有色金屬采選業(yè)主要是金屬礦石的開(kāi)采。有色金屬冶煉、壓延加工業(yè)主要包括有色金屬的冶煉以及有色金屬的壓延和加工。通過(guò)回歸分析發(fā)現(xiàn)，有色金屬企業(yè)套期保值可以提升企業(yè)價(jià)值，那么不同類型企業(yè)之間套期保值的效果是否一樣？下面進(jìn)行有色金屬不同企業(yè)之間的異質(zhì)性分析。

表2 中顯示了基于有色金屬行業(yè)分類情況分組回歸結(jié)果。在（1）和（2）中，套期保值對(duì)公司盈利能力的提升效應(yīng)在冶煉和壓延加工業(yè)為1%水平上正顯著，在采選業(yè)組不顯著。在（3）和（4）中，套期保值對(duì)降低公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)在冶煉和壓延加工業(yè)為5%水平上正顯著，在采選業(yè)組不顯著。在（5）和（6）中套期保值對(duì)公司經(jīng)營(yíng)效率的提升效應(yīng)在冶煉和壓延加工業(yè)為1%水平上正顯著，在采選業(yè)組不顯著。這3 組數(shù)據(jù)表明套期保值對(duì)公司價(jià)值的提升效應(yīng)會(huì)因有色金屬行業(yè)分類不同而有顯著差異，套期保值對(duì)公司價(jià)值的提升效應(yīng)在有色金屬冶煉、壓延、加工業(yè)更大。經(jīng)過(guò)分析，有色金屬采選業(yè)屬于產(chǎn)業(yè)鏈的上游，主要為開(kāi)采礦石，但礦石中的有色金屬含量較低，因此開(kāi)采成本會(huì)較大，受價(jià)格波動(dòng)影響也較大。有色金屬冶煉、壓延加工業(yè)是有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈的中下游，大部分的有色金屬都是經(jīng)過(guò)處理后再利用的，所以，物美價(jià)廉、性能優(yōu)良的有色金屬原料，將產(chǎn)生較大的社會(huì)經(jīng)濟(jì)效益。以上實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了本文假設(shè)。

表2 基于有色金屬行業(yè)分類情況的異質(zhì)性回歸結(jié)果

5 結(jié)論與啟示

本文以滬深兩市A 股有色金屬上市企業(yè)2012-2021年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，檢驗(yàn)套期保值在有色金屬不同類型企業(yè)的異質(zhì)性效果，結(jié)果表明，套期保值對(duì)有色金屬冶煉、壓延加工業(yè)的企業(yè)價(jià)值提升效果更顯著。

根據(jù)本文的實(shí)證結(jié)果，提出以下建議：

第一，企業(yè)在運(yùn)用衍生工具進(jìn)行對(duì)沖前，企業(yè)必須對(duì)所運(yùn)用的避險(xiǎn)工具進(jìn)行適當(dāng)?shù)脑u(píng)估，以保證其風(fēng)險(xiǎn)在可接受的范圍內(nèi)；第二，作為一個(gè)早期和成熟的從事期貨套期保值的行業(yè)，有色金屬行業(yè)具有典型的代表性。然而選取這一領(lǐng)域的上市公司進(jìn)行的實(shí)證分析仍然存在一定的局限性，因此在今后的研究中，需要將樣本擴(kuò)展到其他上市公司，從而得到更為普遍的結(jié)論。