安徽省地市級(jí)城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

江偉 馬鞍山師范高等專(zhuān)科學(xué)校

引言

在新冠肺炎疫情擾動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)營(yíng)和外部環(huán)境日趨復(fù)雜的情況下，居民消費(fèi)、外貿(mào)出口受到?jīng)_擊，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力增大?！胺€(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)預(yù)期”成為宏觀政策焦點(diǎn)，2022年城投融資得益于寬松的信用政策，目前城投公司債務(wù)余額已居于高位。但當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)，融資環(huán)境將會(huì)收緊，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒓哟蟆?/p>

一、城投公司發(fā)展簡(jiǎn)介

城投公司是我國(guó)市政基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)市場(chǎng)化改革的產(chǎn)物，1991年上海率先成立城投公司，之后，其他地區(qū)也相繼成立，城市化建設(shè)浪潮從沿海向內(nèi)地全面展開(kāi)，基礎(chǔ)設(shè)施落后成為制約城市化發(fā)展的重要障礙。城投公司正是城市最重要基礎(chǔ)設(shè)施、土地開(kāi)發(fā)整理、保障房建設(shè)和國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的主體，起著投資環(huán)境營(yíng)造者和資金杠桿撬動(dòng)者的作用。城投公司的發(fā)展一直受到各級(jí)政府的高度重視，地方政府也是城投公司的實(shí)際控制人，主營(yíng)業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)的區(qū)域?qū)I(yíng)性，業(yè)務(wù)較為多元化。但業(yè)務(wù)發(fā)展的困難在于基礎(chǔ)設(shè)施具有典型公共產(chǎn)品特點(diǎn)，具有投資規(guī)模較大、周期長(zhǎng)、收益低等特點(diǎn)，公司往往面臨資本支出壓力，資產(chǎn)流動(dòng)性弱，現(xiàn)金流欠佳。隨著2008年發(fā)生了國(guó)際金融危機(jī)，政府大力刺激經(jīng)濟(jì)的大背景下，城投公司步入快速增長(zhǎng)時(shí)期，此時(shí)，金融機(jī)構(gòu)也加大了對(duì)城投公司的信貸投放，城投公司融資規(guī)模和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也在快速上升。為了防范可能帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)，早在2010年國(guó)家就出臺(tái)了一系列規(guī)范性政策；2021年國(guó)發(fā)〔2021〕5號(hào)文提出清理規(guī)范地方融資平臺(tái)公司，剝離其政府融資職能，對(duì)失去清償能力的要依法實(shí)施破產(chǎn)重整和清算[1]；以及2022年5月，財(cái)政部通報(bào)8個(gè)地方政府新增隱性債務(wù)和隱性債務(wù)化解不實(shí)等違法違規(guī)行為的典型案例。一系列的政策文件都表明了監(jiān)管的態(tài)度，意味著城投公司控制債務(wù)規(guī)模并進(jìn)一步債務(wù)化解已迫在眉睫。

二、分析模型

（1）Z-score模型，該模型由紐約大學(xué)教授Edward I.Altman提出，該定量分析模型被廣泛運(yùn)用債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。李靜（2017）認(rèn)為該模型預(yù)測(cè)期越短準(zhǔn)確度越高，一年期內(nèi)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)判別準(zhǔn)確度可達(dá)到90%[2]。Z-score模型具體表達(dá)式為：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5該表達(dá)式為多變量線性函數(shù)，使用五維指標(biāo)進(jìn)行加權(quán)匯總而來(lái)。其中，X1為流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之間差額（運(yùn)營(yíng)資本）除以總資產(chǎn)的值，該值越大短期償債能力越強(qiáng)；X2為留存收益除以總資產(chǎn)的值，該值越大累計(jì)盈利能力越強(qiáng)；X3為息稅前利潤(rùn)除以總資產(chǎn)的值，該值越大獲利能力越強(qiáng)；X4為股票總價(jià)值除以總負(fù)債的值，該值越大利用債務(wù)創(chuàng)造價(jià)值能力越強(qiáng)；X5為銷(xiāo)售收入除以總資產(chǎn)的值，該值越大資金周轉(zhuǎn)效率越高。該模型中所有指標(biāo)都是正向的，即數(shù)值越大越好，所以，加權(quán)求和后Z-score值越大代表財(cái)務(wù)狀況越良好。判斷標(biāo)準(zhǔn)為：Z>2.99時(shí)，財(cái)務(wù)良好，短期內(nèi)不存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)Z值介于[1.81,2.99]之間時(shí)，為“灰色區(qū)域”，即財(cái)務(wù)狀態(tài)不穩(wěn)定，但是否會(huì)走向破產(chǎn)尚不明確；當(dāng)Z<1.81時(shí)，基本可以判定目前存在嚴(yán)重的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（2）聚類(lèi)分析，聚類(lèi)是將個(gè)體分類(lèi)到相對(duì)同質(zhì)的群組的一個(gè)過(guò)程，同一個(gè)群組中的個(gè)體間具有很強(qiáng)的相似性，不同群組的個(gè)體之間差異性會(huì)偏大一些。但聚類(lèi)與傳統(tǒng)分類(lèi)有所不同，聚類(lèi)是無(wú)監(jiān)督學(xué)習(xí)過(guò)程，不依賴于預(yù)先定義帶類(lèi)別的標(biāo)記，而是由算法自動(dòng)確定標(biāo)記。本文采用系統(tǒng)聚類(lèi)算法，即開(kāi)始時(shí)將每個(gè)樣本單獨(dú)看成一個(gè)群組，然后計(jì)算群組之間的“距離”（本文選用平方歐式距離），選擇距離最小的一對(duì)合并成一個(gè)新的群組，再次計(jì)算群組之間距離，選擇距離最小的合并成新的群組，重復(fù)上述過(guò)程，直到所有的樣本都合為一個(gè)群組。樣本選取Z-score模型中X1~X5作為聚類(lèi)指標(biāo)，為了防止各指標(biāo)數(shù)值差別較大，采用極差標(biāo)準(zhǔn)化方法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。

三、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

（1）Z-score模型分析。截至2021年末安徽省共有359家城投公司，“城投債”余額總計(jì)5206.94億元。為了便于分析，本文選擇了16個(gè)地級(jí)市中資產(chǎn)規(guī)模較大的城投公司作為研究對(duì)象，并通過(guò)公開(kāi)渠道采集了各家公司近幾年的財(cái)務(wù)報(bào)告。由于均為非上市公司，無(wú)法采集其股票總價(jià)值，本文采用：公司總估價(jià)=（稅后凈收益/權(quán)益資金成本）*權(quán)益資金進(jìn)行估計(jì)，并假設(shè)市場(chǎng)投資期望回報(bào)率為6.15%。通過(guò)數(shù)據(jù)采集與分析，獲得了各家公司Z-score值，并繪圖如圖1所示。

圖1 16家城投公司Z-score值折現(xiàn)圖

從時(shí)間維度來(lái)看，各家公司Z-score值波動(dòng)不大，僅有少數(shù)幾家公司波幅較大，同2019年比較，2021年Z-score變小的有13家，增大的有3家，反映出受疫情影響大部分城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所加大。2021年Z-score值都介于[0.4，1.6]之間，總體來(lái)講Z-score值偏小，都小于風(fēng)險(xiǎn)判斷標(biāo)準(zhǔn)的閾值1.8。并不能簡(jiǎn)單依此來(lái)進(jìn)行判斷，王韜、呂道明（2002）認(rèn)為由于我國(guó)上市公司與美國(guó)公司所處環(huán)境不一樣，造成了該模型對(duì)我國(guó)上市公司并不是完全適用，而只是在一定程度上具有參考價(jià)值[3]。雖然Z-score值不能進(jìn)行武斷的判斷，但數(shù)值偏小還是值得關(guān)注的。對(duì)2022年度發(fā)生技術(shù)性債務(wù)違約的西部某地級(jí)市城投公司采用該模型計(jì)算出2021年Z-score值為0.146。綜合來(lái)看，16家城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況依然值得關(guān)注，并有持續(xù)加大的趨勢(shì)。從Z-score模型X1~X5單項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，16家城投公司沒(méi)有明顯的變化趨勢(shì)，但從數(shù)值量級(jí)上看，X3、X5明顯偏小，乘以Z-score模型賦予的權(quán)重3.3、0.999后依然偏小，這也是導(dǎo)致Z-score值偏小的主要原因?，F(xiàn)實(shí)表現(xiàn)就是傳統(tǒng)城投公司以重資產(chǎn)的基礎(chǔ)建設(shè)業(yè)務(wù)為主，但此類(lèi)業(yè)務(wù)盈利能力和運(yùn)營(yíng)能力都比較偏弱，這也是導(dǎo)致城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)日積月累的內(nèi)在原因。

（2）聚類(lèi)分析。為了更好地分析16家城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)狀況，本文采用聚類(lèi)分析法就Z-score模型X1~X5數(shù)據(jù)進(jìn)行系統(tǒng)聚類(lèi)，SPSS軟件分析結(jié)果如圖2所示。

圖2 聚類(lèi)分析譜系圖

使用聚類(lèi)模型有個(gè)很重要的步驟就是如何開(kāi)始確定聚類(lèi)中心的個(gè)數(shù)，其中，肘方法很容易實(shí)現(xiàn)。因?yàn)榫酆舷禂?shù)折線圖類(lèi)似于手肘形狀，而肘部位置所對(duì)應(yīng)的類(lèi)別數(shù)即為最優(yōu)聚類(lèi)數(shù)[4]。通過(guò)軟件繪制聚合系數(shù)圖如圖3所示。

圖3 聚合系數(shù)圖

結(jié)合圖2與圖3，16家城投公司劃分為4類(lèi)。第一類(lèi)包含1家公司，編號(hào)為3；第二類(lèi)包含2家公司，編號(hào)分別是7、8；第三類(lèi)包含5家公司，編號(hào)分別是2、4、11、16、1；第四類(lèi)包含8家公司，編號(hào)分別是6、14、13、5、10、12、15、9。四類(lèi)公司的各自特征是：第一類(lèi)各項(xiàng)數(shù)據(jù)均大于平均值，如圖1中編號(hào)為3的公司Z-score值最大為1.59。具體分析，現(xiàn)實(shí)中公司有從事礦產(chǎn)資源開(kāi)采銷(xiāo)售，采用先款后貨、以銷(xiāo)定產(chǎn)的銷(xiāo)售模式回款較快，2021年?duì)I業(yè)收入占比達(dá)到11%，毛利潤(rùn)率高達(dá)到58%。此外，公司以產(chǎn)業(yè)基金或股權(quán)投資模式扶持、培育當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展，并獲得了豐厚的收益，2021年公司投資收益19.76億元，同期公司利潤(rùn)總額為30.95億元。第二類(lèi)公司僅有X2項(xiàng)數(shù)據(jù)大于平均值，且近三年Z-score值平均數(shù)在0.81左右。具體分析，現(xiàn)實(shí)中兩家公司資本公積和未分配利潤(rùn)之和占所有者權(quán)益比例分別達(dá)到61.47%、90.94%。第三類(lèi)公司僅有X1項(xiàng)數(shù)據(jù)大于平均值，且近三年Z-score值平均數(shù)在1.17左右。具體分析，現(xiàn)實(shí)中該類(lèi)公司主要業(yè)務(wù)中采用BT模式，并且代建項(xiàng)目已進(jìn)入結(jié)算期，這有助于償還公司短期債務(wù)。第四類(lèi)公司有X3、X5項(xiàng)數(shù)據(jù)大于平均值，但數(shù)值依然偏小，且近三年Z-score值平均數(shù)在0.74左右。從數(shù)量上來(lái)看，第一類(lèi)和第三類(lèi)公司共有6家且Z-score值較大，第二類(lèi)和第四類(lèi)公司共有10家且Z-score值較小。通過(guò)對(duì)現(xiàn)實(shí)公司業(yè)務(wù)情況及結(jié)構(gòu)分析，前者Z-score值偏大主要得益于其共同特點(diǎn)，具有良好的業(yè)務(wù)模式或者投資了利潤(rùn)豐厚的項(xiàng)目。

結(jié)語(yǔ)

綜上所述，16家地市級(jí)城投公司Z-score值偏小，需要引起重視。偏小的原因在于城投公司是以重資產(chǎn)的基礎(chǔ)建設(shè)為主，同時(shí)此類(lèi)業(yè)務(wù)盈利能力和運(yùn)營(yíng)能力相對(duì)偏弱。通過(guò)聚類(lèi)發(fā)現(xiàn)，有部分城投公司Z-score值較其他公司偏大，這得益于其良好的業(yè)務(wù)模式或有利潤(rùn)豐厚的項(xiàng)目。綜合內(nèi)外部環(huán)境來(lái)看，城投公司應(yīng)把握時(shí)機(jī)加快推進(jìn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。首先，在明確主業(yè)的前提下，主動(dòng)拓寬經(jīng)營(yíng)范圍，爭(zhēng)取具有良好經(jīng)營(yíng)性收入的項(xiàng)目，豐厚公司利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)收入。其次，城投公司應(yīng)加強(qiáng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。相比其他類(lèi)型的企業(yè)，城投公司經(jīng)營(yíng)的項(xiàng)目比較龐雜，多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)公司管理提出了更高的要求，只有公司管理跟上業(yè)務(wù)規(guī)模，才能發(fā)揮好規(guī)模效應(yīng)。城投公司應(yīng)該依托現(xiàn)代數(shù)字化建設(shè)推動(dòng)公司精細(xì)化管理，提高人、財(cái)、物的產(chǎn)出效率，避免浪費(fèi)、閑置和低效。最后，城投公司應(yīng)采用先進(jìn)的業(yè)務(wù)模式。如，BT模式，這樣能夠有效緩解公司資金壓力。另外，城投公司存量資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)良，具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，可以發(fā)行ABS或公募REITs等產(chǎn)品來(lái)改善資產(chǎn)的流動(dòng)性。