企業(yè)并購(gòu)中業(yè)績(jī)承諾失諾原因及防范措施研究
——以安潔科技并購(gòu)?fù)┚転槔?/h1>
2023-02-15 14:35:22汪夏怡許勍天津科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院天津300457
商業(yè)會(huì)計(jì) 2023年2期
汪夏怡 許勍 （天津科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 天津 300457）
近年來(lái)，我國(guó)A股市場(chǎng)中并購(gòu)重組交易數(shù)量總體呈上升趨勢(shì)，2015年并購(gòu)重組事件7 624起，到2020年已經(jīng)達(dá)到10 622起。在并購(gòu)過(guò)程中，并購(gòu)企業(yè)往往傾向于選擇擁有高估值和高額業(yè)績(jī)承諾的企業(yè)。但若被并購(gòu)企業(yè)沒有按時(shí)完成業(yè)績(jī)承諾，將會(huì)給并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)?yè)p失。本文以安潔科技并購(gòu)?fù)┚転槔?，分析了公司業(yè)績(jī)承諾失諾的原因，并對(duì)業(yè)績(jī)承諾失諾提出了防范建議。
一、業(yè)績(jī)承諾概述
業(yè)績(jī)承諾協(xié)議是指在并購(gòu)交易過(guò)程中，交易雙方為了降低風(fēng)險(xiǎn)而簽訂的一種相互保護(hù)協(xié)議，是被并購(gòu)企業(yè)控股股東或管理層對(duì)并購(gòu)企業(yè)的一份承諾，即被并購(gòu)企業(yè)承諾在一定經(jīng)營(yíng)期間內(nèi)對(duì)企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)O(shè)定一個(gè)目標(biāo)。承諾期內(nèi)，若被并購(gòu)企業(yè)未實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績(jī)，則承諾方需要用股份或者現(xiàn)金的形式對(duì)并購(gòu)企業(yè)作出業(yè)績(jī)補(bǔ)償，以彌補(bǔ)并購(gòu)方的溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績(jī)承諾作為一種估值調(diào)整機(jī)制，可以對(duì)并購(gòu)交易面臨的不確定性做出調(diào)整，把并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)在并購(gòu)雙方之間進(jìn)行分?jǐn)?，降低信息不?duì)稱和企業(yè)并購(gòu)估值風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)投資者利益。業(yè)績(jī)承諾不僅可以降低投資者和中小股東的損失，還可以為資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展提供一定的保障，得到了市場(chǎng)上交易雙方的廣泛認(rèn)可。
由表1可以看出，2015年我國(guó)的并購(gòu)重組交易激增，與此同時(shí)，很多企業(yè)面臨著業(yè)績(jī)承諾到期的考驗(yàn)。2015—2020年，沒有達(dá)成目標(biāo)業(yè)績(jī)的公司越來(lái)越多，失諾率也不斷升高，企業(yè)需要承擔(dān)業(yè)績(jī)承諾失諾導(dǎo)致的虧損和并購(gòu)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)等一系列問(wèn)題。簽訂業(yè)績(jī)承諾的初衷是給并購(gòu)雙方帶來(lái)雙贏，可當(dāng)被并購(gòu)企業(yè)無(wú)法履行業(yè)績(jī)承諾時(shí)，這種協(xié)議也就失去了原有的意義。
表1 2015—2020年A股市場(chǎng)企業(yè)并購(gòu)中業(yè)績(jī)承諾情況
二、案例分析
（一）并購(gòu)雙方
1.并購(gòu)方安潔科技。1999年12月16日，蘇州安潔科技股份有限公司在江蘇省蘇州市成立（以下簡(jiǎn)稱“安潔科技”）。2011年11月，安潔科技在深圳證券交易所上市，股票代碼：002635。企業(yè)主要涉及的領(lǐng)域包括消費(fèi)電子、5G通信以及新能源汽車等。
2.被并購(gòu)方威博精密。2005年3月11日，威博五金在廣東省惠州市注冊(cè)成立，并于同年5月正式更名為惠州威博精密科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“威博精密”）。威博精密主要生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)消費(fèi)電子行業(yè)金屬精密件，企業(yè)具備全制程的工藝能力，在行業(yè)內(nèi)有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。
（二）并購(gòu)交易過(guò)程
2017年，安潔科技完成對(duì)威博精密100%股權(quán)的收購(gòu)，交易對(duì)價(jià)為34億元人民幣。安潔科技采用發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式支付對(duì)價(jià)，以公司股份支付交易對(duì)價(jià)的70%，股份發(fā)行價(jià)格為每股19.95元，余下的30%以現(xiàn)金支付，即支付10.2億元人民幣。同時(shí)，此次交易募集配套資金約15.2億元人民幣，具體并購(gòu)過(guò)程如下頁(yè)表2所示。
表2 安潔科技并購(gòu)?fù)┚艿木唧w過(guò)程
（三）溢價(jià)及商譽(yù)情況
安潔科技為對(duì)威博精密的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行合理評(píng)估，特聘東洲評(píng)估機(jī)構(gòu)，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法兩種方法，以收益法確定評(píng)估結(jié)果并出具了相應(yīng)的報(bào)告。2016年12月31日，在資產(chǎn)基礎(chǔ)法下，威博精密凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值為3.81億元，合并口徑歸屬于母公司的凈資產(chǎn)為3.96億元，評(píng)估值為5.56億元。在收益法下，評(píng)估的威博精密全部權(quán)益價(jià)值為34.02億元人民幣，與合并賬面凈資產(chǎn)相比，評(píng)估增值率高達(dá)759.81%。
由表3可以看出，2014—2016年威博精密的收入和利潤(rùn)高速增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入從2014年的11 075.62萬(wàn)元增加到2016年的105 284.65萬(wàn)元，增長(zhǎng)率高達(dá)850.60%；三年內(nèi)，威博精密的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)20 212.30萬(wàn)元。因此，在被安潔科技并購(gòu)之前，威博精密的經(jīng)營(yíng)狀況良好，并處于飛速發(fā)展的狀態(tài)，企業(yè)急需融資。此次交易完成后，由于高溢價(jià)并購(gòu)，安潔科技確認(rèn)高達(dá)27.91億元的合并商譽(yù)。
表3 威博精密2014—2016年合并利潤(rùn)表數(shù)據(jù) 單位：萬(wàn)元
（四）業(yè)績(jī)承諾概況
1.業(yè)績(jī)承諾內(nèi)容。為了促進(jìn)并購(gòu)交易順利進(jìn)行，安潔科技與威博精密股東簽訂了《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)的利潤(rùn)補(bǔ)償協(xié)議》。威博精密的原5名股東作出承諾：2017—2019年期間，企業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)（扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)）不低于12.8億元，且三年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別不低于3.3億元、4.2億元和5.3億元。
2.業(yè)績(jī)承諾完成情況。2017—2019年，威博精密均未實(shí)現(xiàn)并購(gòu)時(shí)約定的目標(biāo)業(yè)績(jī)，連續(xù)三年全部失諾。威博精密具體業(yè)績(jī)完成情況如表4所示?？梢钥闯?，2017年威博精密業(yè)績(jī)承諾的首年業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)，當(dāng)年凈利潤(rùn)為22 759.92萬(wàn)元；2018年凈利潤(rùn)減少到8 589.67萬(wàn)元，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)率僅為20.45%；2019年威博精密凈利潤(rùn)為負(fù)，企業(yè)處于虧損狀態(tài)。在承諾期，威博精密的業(yè)績(jī)完成情況與目標(biāo)業(yè)績(jī)差距較大，對(duì)安潔科技各方面造成巨大影響。
表4 威博精密業(yè)績(jī)承諾完成情況 單位：萬(wàn)元
3.業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償情況。威博精密在2017年到2019年都沒有完成業(yè)績(jī)承諾，利潤(rùn)補(bǔ)償協(xié)議規(guī)定，若威博精密在承諾期內(nèi)的某一年度沒有達(dá)到目標(biāo)業(yè)績(jī)，承諾方需就未實(shí)現(xiàn)部分做出補(bǔ)償，且優(yōu)先采用股份補(bǔ)償，剩余部分以現(xiàn)金補(bǔ)償。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾規(guī)定，威博精密5位原股東為義務(wù)補(bǔ)償人，具體補(bǔ)償情況如表5所示。
表5 威博精密原股東具體補(bǔ)償情況
三、業(yè)績(jī)承諾失諾的原因分析
（一）高管盲目自信形成的高溢價(jià)并購(gòu)
在公司合并過(guò)程中，確認(rèn)商譽(yù)會(huì)帶來(lái)一定的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，但隨之而來(lái)的高額商譽(yù)也提高了公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)商譽(yù)出現(xiàn)大規(guī)模減值時(shí)，企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也會(huì)隨之大幅下滑。安潔科技在并購(gòu)?fù)┚芎螅?017—2019年共計(jì)提商譽(yù)減值約31億元，兩家企業(yè)的合并不僅沒有帶來(lái)經(jīng)濟(jì)價(jià)值，還造成了巨額商譽(yù)減值，打擊了企業(yè)和中小投資者的信心。由表6可以看出，安潔科技大幅度計(jì)提商譽(yù)減值給企業(yè)造成了巨大的經(jīng)濟(jì)損失。2019年，安潔科技因?yàn)榫揞~商譽(yù)減值，導(dǎo)致利潤(rùn)由盈轉(zhuǎn)虧，凈利潤(rùn)同比大幅縮水。對(duì)于上市公司而言，由高溢價(jià)并購(gòu)而導(dǎo)致的巨額商譽(yù)較為普遍，但如果商譽(yù)所占比重過(guò)高，形成的巨額商譽(yù)會(huì)給企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)埋下隱患。高溢價(jià)并購(gòu)后，業(yè)績(jī)承諾是否能完成等不確定因素會(huì)增加公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，更容易出現(xiàn)高額商譽(yù)減值的情況。
表6 2017—2019年安潔科技商譽(yù)及減值情況
（二）設(shè)定的業(yè)績(jī)承諾利潤(rùn)過(guò)高
因?yàn)橥┚艹兄Z利潤(rùn)額過(guò)高，導(dǎo)致其2017—2019年未完成約定業(yè)績(jī)。被并購(gòu)企業(yè)會(huì)通過(guò)預(yù)估未來(lái)的凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)收入做出業(yè)績(jī)承諾，承諾方是否能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)收入成為實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾的關(guān)鍵點(diǎn)。在此次并購(gòu)過(guò)程中，評(píng)估機(jī)構(gòu)根據(jù)威博精密前兩年的發(fā)展經(jīng)營(yíng)狀況，對(duì)2017—2019年的業(yè)績(jī)做出預(yù)測(cè)，如表7所示。
表7 威博精密并購(gòu)前后利潤(rùn)情況 單位：萬(wàn)元
可以看出，威博精密在承諾期內(nèi)，每年的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率需要超過(guò)25%。如果按照并購(gòu)前的增長(zhǎng)速度，威博精密可以完成業(yè)績(jī)承諾。但是通過(guò)深入研究，評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)并不準(zhǔn)確。
1.威博精密的承諾業(yè)績(jī)遠(yuǎn)超歷史水平。通過(guò)安潔科技和威博精密簽署的業(yè)績(jī)承諾協(xié)議可知，后者需要在3年內(nèi)累計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)高于12.8億元。威博精密如果想要完成這個(gè)目標(biāo)，就需要在2017—2019年度完成約4.23億元的年均凈利潤(rùn)額。隨著智能手機(jī)行業(yè)的金屬外觀材質(zhì)滲透率提高，威博精密2016年的營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)與2015年相比有大幅提升，但仍比承諾業(yè)績(jī)低得多。
2.威博精密的財(cái)務(wù)狀況存在隱患。雖然威博精密2016年凈利潤(rùn)大漲，但由表8可以看出，其高利潤(rùn)增長(zhǎng)是不可持續(xù)的。相較于消費(fèi)電子行業(yè)均值，威博精密的資產(chǎn)負(fù)債率較高，但是其速動(dòng)比率、流動(dòng)比率卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)平均值，表明其償債能力較差。通過(guò)研究財(cái)務(wù)報(bào)表可知，威博精密的負(fù)債主要以短期借款和應(yīng)付款項(xiàng)為主，二者占總負(fù)債的比例非常大，存在較高的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，2016年威博精密的應(yīng)收款項(xiàng)和存貨較前一年度大幅增加。截至資產(chǎn)負(fù)債表日，應(yīng)收賬款賬面價(jià)值約2.95億元，相較前一年度增長(zhǎng)了1.83億元，增幅高達(dá)162.68%；但公司前五大客戶回款比例較低，存在一定壞賬的可能性。
表8 并購(gòu)前威博精密部分財(cái)務(wù)指標(biāo)與行業(yè)均值對(duì)比情況
（三）設(shè)定的業(yè)績(jī)承諾結(jié)構(gòu)單一
在并購(gòu)交易過(guò)程中，并購(gòu)雙方無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)中的所有突發(fā)情況，所以即便并購(gòu)方在并購(gòu)前對(duì)被并購(gòu)方進(jìn)行了充分的評(píng)估調(diào)查，但在承諾期內(nèi)仍存在無(wú)法預(yù)測(cè)的、可能對(duì)經(jīng)營(yíng)不利的情況。因此，為了應(yīng)對(duì)不可預(yù)知的狀況對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)可能造成的負(fù)面影響，并購(gòu)雙方可以設(shè)置非單一指標(biāo)，來(lái)降低業(yè)績(jī)完成的難度，分散并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。但在此次業(yè)績(jī)承諾中，衡量業(yè)績(jī)是否完成的唯一指標(biāo)是凈利潤(rùn)，指標(biāo)設(shè)置過(guò)于絕對(duì)，考核標(biāo)準(zhǔn)單一，在調(diào)節(jié)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)方面缺乏機(jī)動(dòng)性，且對(duì)標(biāo)的公司的約束力度不大。
（四）缺少對(duì)行業(yè)及市場(chǎng)環(huán)境的預(yù)判
1.智能手機(jī)市場(chǎng)發(fā)展速度減緩。承諾方通過(guò)預(yù)測(cè)安潔科技并購(gòu)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境，以此對(duì)威博精密未來(lái)三年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)做出承諾。但近幾年受各種不確定因素的影響，智能手機(jī)市場(chǎng)發(fā)展速度有所減慢。并且，隨著智能手機(jī)使用人數(shù)的增多，其出貨量不斷下滑。IDC數(shù)據(jù)顯示，2018—2019年間全球智能手機(jī)出貨量由13.4億部下降至13.17億部。隨著我國(guó)5G技術(shù)的快速普及，許多消費(fèi)者期待更加智能的手機(jī)面世，所以會(huì)推遲手機(jī)購(gòu)買或者更換計(jì)劃。此外，在目前的市場(chǎng)上，智能手機(jī)的外殼逐漸由金屬結(jié)構(gòu)件轉(zhuǎn)變?yōu)椴ＡУ炔馁|(zhì)，因此威博精密的產(chǎn)品銷量受到很大的影響。
2.人力成本上漲。2019年惠州市最低工資標(biāo)準(zhǔn)較前一年度上漲19.47%。盡管威博精密加快了自動(dòng)化進(jìn)程，但仍無(wú)法抵御人力成本上漲所帶來(lái)的負(fù)面影響。此外，威博精密為了加速新項(xiàng)目的研發(fā)，提升新產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力，特地聘用了優(yōu)秀技術(shù)團(tuán)隊(duì)。因此造成公司人力成本和管理費(fèi)用等的增加，削弱了利潤(rùn)增長(zhǎng)的規(guī)模。雖然公司在不斷采取措施強(qiáng)化內(nèi)部管理、降低可控成本，但是，由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的改變、新項(xiàng)目研發(fā)支出的增加等因素，威博精密還不能達(dá)到預(yù)測(cè)的利潤(rùn)漲幅，也意味著其無(wú)法完成業(yè)績(jī)承諾。
四、業(yè)績(jī)承諾失諾的防范措施
（一）正確評(píng)估被并購(gòu)公司的價(jià)值
在進(jìn)行評(píng)估前，并購(gòu)企業(yè)不僅要關(guān)注被并購(gòu)對(duì)象的生產(chǎn)研發(fā)能力、科研創(chuàng)新能力和內(nèi)部人力資源的管理水平，還要關(guān)注高質(zhì)量客戶資源的擁有量、產(chǎn)品的生命周期、公司未來(lái)的持續(xù)盈利能力、未來(lái)發(fā)展前景等因素，通過(guò)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治龊涂茖W(xué)的計(jì)算，對(duì)被并購(gòu)公司的真實(shí)經(jīng)濟(jì)價(jià)值做出恰當(dāng)?shù)脑u(píng)估。在評(píng)估時(shí)，并購(gòu)方可委派專業(yè)人士對(duì)被并購(gòu)公司業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)，也可以增加第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)數(shù)量，公正評(píng)估被并購(gòu)企業(yè)的業(yè)績(jī)，使業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)更加準(zhǔn)確、真實(shí)，規(guī)避后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。
（二）承諾方做出合理的業(yè)績(jī)承諾
承諾方在設(shè)定業(yè)績(jī)承諾額時(shí)，應(yīng)根據(jù)自身的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，預(yù)測(cè)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，并且考慮未來(lái)履行補(bǔ)償義務(wù)的可能，合理設(shè)立業(yè)績(jī)目標(biāo)。并購(gòu)方在簽訂業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償協(xié)議時(shí)可以要求更多的賠償金額，這樣可以增加承諾責(zé)任人的違約成本，使被并購(gòu)企業(yè)努力完成業(yè)績(jī)。業(yè)績(jī)補(bǔ)償可以采用多種賠償方式，比如股份補(bǔ)償和現(xiàn)金補(bǔ)償相結(jié)合，從而約束交易雙方，降低風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步保障并購(gòu)企業(yè)和中小投資者的利益。此外，可以延長(zhǎng)業(yè)績(jī)承諾期限。承諾期過(guò)短容易造成被并購(gòu)方為了完成業(yè)績(jī)承諾只注重短期利益，忽視并購(gòu)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。
（三）完善并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警機(jī)制
首先，在并購(gòu)前，并購(gòu)企業(yè)要全面考察被并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否真實(shí)、企業(yè)發(fā)展是否穩(wěn)定、并購(gòu)估值是否過(guò)高等，判斷企業(yè)高額商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力。其次，并購(gòu)企業(yè)要對(duì)未來(lái)可能發(fā)生的事件進(jìn)行合理的預(yù)測(cè)，提前做好應(yīng)急處理預(yù)案，例如巨額商譽(yù)大幅減值或大股東套現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)等。再次，并購(gòu)企業(yè)需要建立健全監(jiān)督機(jī)制，成立風(fēng)險(xiǎn)管控部門，完善內(nèi)部控制體系，從而減少風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。并購(gòu)企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)管理制度建設(shè)，強(qiáng)化制度執(zhí)行和落實(shí)，保證內(nèi)部控制運(yùn)行的有效性，嚴(yán)肅處理違反制度的情況。并購(gòu)企業(yè)既要保持高度警惕，重視高額商譽(yù)并購(gòu)后所帶來(lái)的一系列風(fēng)險(xiǎn)以及可能發(fā)生的損失，也要避免隨意做出高估值的行為，減少高額商譽(yù)減值給公司造成損失的可能性。
五、結(jié)論
近年來(lái)，隨著并購(gòu)交易數(shù)量的增加，業(yè)績(jī)承諾越來(lái)越多，業(yè)績(jī)承諾失諾現(xiàn)象也不斷出現(xiàn)。高額業(yè)績(jī)承諾可以體現(xiàn)出被并購(gòu)方對(duì)自身經(jīng)營(yíng)能力的自信，可以向市場(chǎng)傳遞經(jīng)營(yíng)狀態(tài)良好的信號(hào)，吸引更多的投資，同時(shí)也是并購(gòu)企業(yè)衡量標(biāo)的公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況的重要途徑。但是由于越來(lái)越多的被并購(gòu)公司沒有按時(shí)完成業(yè)績(jī)承諾，給并購(gòu)企業(yè)造成了損失和負(fù)面影響。本文以安潔科技高溢價(jià)并購(gòu)?fù)┚転槔?，詳?xì)分析了并購(gòu)交易中業(yè)績(jī)失諾的原因，如并購(gòu)溢價(jià)過(guò)高、交易過(guò)程中并購(gòu)雙方制定的業(yè)績(jī)承諾協(xié)議不合理、設(shè)定的業(yè)績(jī)承諾利潤(rùn)過(guò)高且業(yè)績(jī)承諾結(jié)構(gòu)單一、缺少對(duì)行業(yè)及市場(chǎng)環(huán)境的預(yù)判。業(yè)績(jī)承諾是企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理中的重要一環(huán)，不能因?yàn)楸徊①?gòu)企業(yè)給出了高額的業(yè)績(jī)承諾就忽視風(fēng)險(xiǎn)的存在。對(duì)此，本文提出以下防范措施：一是要正確評(píng)估被并購(gòu)公司的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)；二是承諾方要做出合理的業(yè)績(jī)承諾；三是完善并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警機(jī)制。
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汪夏怡 許勍 （天津科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 天津 300457）
近年來(lái)，我國(guó)A股市場(chǎng)中并購(gòu)重組交易數(shù)量總體呈上升趨勢(shì)，2015年并購(gòu)重組事件7 624起，到2020年已經(jīng)達(dá)到10 622起。在并購(gòu)過(guò)程中，并購(gòu)企業(yè)往往傾向于選擇擁有高估值和高額業(yè)績(jī)承諾的企業(yè)。但若被并購(gòu)企業(yè)沒有按時(shí)完成業(yè)績(jī)承諾，將會(huì)給并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)?yè)p失。本文以安潔科技并購(gòu)?fù)┚転槔?，分析了公司業(yè)績(jī)承諾失諾的原因，并對(duì)業(yè)績(jī)承諾失諾提出了防范建議。
一、業(yè)績(jī)承諾概述
業(yè)績(jī)承諾協(xié)議是指在并購(gòu)交易過(guò)程中，交易雙方為了降低風(fēng)險(xiǎn)而簽訂的一種相互保護(hù)協(xié)議，是被并購(gòu)企業(yè)控股股東或管理層對(duì)并購(gòu)企業(yè)的一份承諾，即被并購(gòu)企業(yè)承諾在一定經(jīng)營(yíng)期間內(nèi)對(duì)企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)O(shè)定一個(gè)目標(biāo)。承諾期內(nèi)，若被并購(gòu)企業(yè)未實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績(jī)，則承諾方需要用股份或者現(xiàn)金的形式對(duì)并購(gòu)企業(yè)作出業(yè)績(jī)補(bǔ)償，以彌補(bǔ)并購(gòu)方的溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績(jī)承諾作為一種估值調(diào)整機(jī)制，可以對(duì)并購(gòu)交易面臨的不確定性做出調(diào)整，把并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)在并購(gòu)雙方之間進(jìn)行分?jǐn)?，降低信息不?duì)稱和企業(yè)并購(gòu)估值風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)投資者利益。業(yè)績(jī)承諾不僅可以降低投資者和中小股東的損失，還可以為資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展提供一定的保障，得到了市場(chǎng)上交易雙方的廣泛認(rèn)可。
由表1可以看出，2015年我國(guó)的并購(gòu)重組交易激增，與此同時(shí)，很多企業(yè)面臨著業(yè)績(jī)承諾到期的考驗(yàn)。2015—2020年，沒有達(dá)成目標(biāo)業(yè)績(jī)的公司越來(lái)越多，失諾率也不斷升高，企業(yè)需要承擔(dān)業(yè)績(jī)承諾失諾導(dǎo)致的虧損和并購(gòu)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)等一系列問(wèn)題。簽訂業(yè)績(jī)承諾的初衷是給并購(gòu)雙方帶來(lái)雙贏，可當(dāng)被并購(gòu)企業(yè)無(wú)法履行業(yè)績(jī)承諾時(shí)，這種協(xié)議也就失去了原有的意義。
表1 2015—2020年A股市場(chǎng)企業(yè)并購(gòu)中業(yè)績(jī)承諾情況
二、案例分析
（一）并購(gòu)雙方
1.并購(gòu)方安潔科技。1999年12月16日，蘇州安潔科技股份有限公司在江蘇省蘇州市成立（以下簡(jiǎn)稱“安潔科技”）。2011年11月，安潔科技在深圳證券交易所上市，股票代碼：002635。企業(yè)主要涉及的領(lǐng)域包括消費(fèi)電子、5G通信以及新能源汽車等。
2.被并購(gòu)方威博精密。2005年3月11日，威博五金在廣東省惠州市注冊(cè)成立，并于同年5月正式更名為惠州威博精密科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“威博精密”）。威博精密主要生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)消費(fèi)電子行業(yè)金屬精密件，企業(yè)具備全制程的工藝能力，在行業(yè)內(nèi)有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。
（二）并購(gòu)交易過(guò)程
2017年，安潔科技完成對(duì)威博精密100%股權(quán)的收購(gòu)，交易對(duì)價(jià)為34億元人民幣。安潔科技采用發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式支付對(duì)價(jià)，以公司股份支付交易對(duì)價(jià)的70%，股份發(fā)行價(jià)格為每股19.95元，余下的30%以現(xiàn)金支付，即支付10.2億元人民幣。同時(shí)，此次交易募集配套資金約15.2億元人民幣，具體并購(gòu)過(guò)程如下頁(yè)表2所示。
表2 安潔科技并購(gòu)?fù)┚艿木唧w過(guò)程
（三）溢價(jià)及商譽(yù)情況
安潔科技為對(duì)威博精密的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行合理評(píng)估，特聘東洲評(píng)估機(jī)構(gòu)，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法兩種方法，以收益法確定評(píng)估結(jié)果并出具了相應(yīng)的報(bào)告。2016年12月31日，在資產(chǎn)基礎(chǔ)法下，威博精密凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值為3.81億元，合并口徑歸屬于母公司的凈資產(chǎn)為3.96億元，評(píng)估值為5.56億元。在收益法下，評(píng)估的威博精密全部權(quán)益價(jià)值為34.02億元人民幣，與合并賬面凈資產(chǎn)相比，評(píng)估增值率高達(dá)759.81%。
由表3可以看出，2014—2016年威博精密的收入和利潤(rùn)高速增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入從2014年的11 075.62萬(wàn)元增加到2016年的105 284.65萬(wàn)元，增長(zhǎng)率高達(dá)850.60%；三年內(nèi)，威博精密的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)20 212.30萬(wàn)元。因此，在被安潔科技并購(gòu)之前，威博精密的經(jīng)營(yíng)狀況良好，并處于飛速發(fā)展的狀態(tài)，企業(yè)急需融資。此次交易完成后，由于高溢價(jià)并購(gòu)，安潔科技確認(rèn)高達(dá)27.91億元的合并商譽(yù)。
表3 威博精密2014—2016年合并利潤(rùn)表數(shù)據(jù) 單位：萬(wàn)元
（四）業(yè)績(jī)承諾概況
1.業(yè)績(jī)承諾內(nèi)容。為了促進(jìn)并購(gòu)交易順利進(jìn)行，安潔科技與威博精密股東簽訂了《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)的利潤(rùn)補(bǔ)償協(xié)議》。威博精密的原5名股東作出承諾：2017—2019年期間，企業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)（扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)）不低于12.8億元，且三年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別不低于3.3億元、4.2億元和5.3億元。
2.業(yè)績(jī)承諾完成情況。2017—2019年，威博精密均未實(shí)現(xiàn)并購(gòu)時(shí)約定的目標(biāo)業(yè)績(jī)，連續(xù)三年全部失諾。威博精密具體業(yè)績(jī)完成情況如表4所示?？梢钥闯?，2017年威博精密業(yè)績(jī)承諾的首年業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)，當(dāng)年凈利潤(rùn)為22 759.92萬(wàn)元；2018年凈利潤(rùn)減少到8 589.67萬(wàn)元，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)率僅為20.45%；2019年威博精密凈利潤(rùn)為負(fù)，企業(yè)處于虧損狀態(tài)。在承諾期，威博精密的業(yè)績(jī)完成情況與目標(biāo)業(yè)績(jī)差距較大，對(duì)安潔科技各方面造成巨大影響。
表4 威博精密業(yè)績(jī)承諾完成情況 單位：萬(wàn)元
3.業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償情況。威博精密在2017年到2019年都沒有完成業(yè)績(jī)承諾，利潤(rùn)補(bǔ)償協(xié)議規(guī)定，若威博精密在承諾期內(nèi)的某一年度沒有達(dá)到目標(biāo)業(yè)績(jī)，承諾方需就未實(shí)現(xiàn)部分做出補(bǔ)償，且優(yōu)先采用股份補(bǔ)償，剩余部分以現(xiàn)金補(bǔ)償。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾規(guī)定，威博精密5位原股東為義務(wù)補(bǔ)償人，具體補(bǔ)償情況如表5所示。
表5 威博精密原股東具體補(bǔ)償情況
三、業(yè)績(jī)承諾失諾的原因分析
（一）高管盲目自信形成的高溢價(jià)并購(gòu)
在公司合并過(guò)程中，確認(rèn)商譽(yù)會(huì)帶來(lái)一定的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，但隨之而來(lái)的高額商譽(yù)也提高了公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)商譽(yù)出現(xiàn)大規(guī)模減值時(shí)，企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也會(huì)隨之大幅下滑。安潔科技在并購(gòu)?fù)┚芎螅?017—2019年共計(jì)提商譽(yù)減值約31億元，兩家企業(yè)的合并不僅沒有帶來(lái)經(jīng)濟(jì)價(jià)值，還造成了巨額商譽(yù)減值，打擊了企業(yè)和中小投資者的信心。由表6可以看出，安潔科技大幅度計(jì)提商譽(yù)減值給企業(yè)造成了巨大的經(jīng)濟(jì)損失。2019年，安潔科技因?yàn)榫揞~商譽(yù)減值，導(dǎo)致利潤(rùn)由盈轉(zhuǎn)虧，凈利潤(rùn)同比大幅縮水。對(duì)于上市公司而言，由高溢價(jià)并購(gòu)而導(dǎo)致的巨額商譽(yù)較為普遍，但如果商譽(yù)所占比重過(guò)高，形成的巨額商譽(yù)會(huì)給企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)埋下隱患。高溢價(jià)并購(gòu)后，業(yè)績(jī)承諾是否能完成等不確定因素會(huì)增加公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，更容易出現(xiàn)高額商譽(yù)減值的情況。
表6 2017—2019年安潔科技商譽(yù)及減值情況
（二）設(shè)定的業(yè)績(jī)承諾利潤(rùn)過(guò)高
因?yàn)橥┚艹兄Z利潤(rùn)額過(guò)高，導(dǎo)致其2017—2019年未完成約定業(yè)績(jī)。被并購(gòu)企業(yè)會(huì)通過(guò)預(yù)估未來(lái)的凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)收入做出業(yè)績(jī)承諾，承諾方是否能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)收入成為實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾的關(guān)鍵點(diǎn)。在此次并購(gòu)過(guò)程中，評(píng)估機(jī)構(gòu)根據(jù)威博精密前兩年的發(fā)展經(jīng)營(yíng)狀況，對(duì)2017—2019年的業(yè)績(jī)做出預(yù)測(cè)，如表7所示。
表7 威博精密并購(gòu)前后利潤(rùn)情況 單位：萬(wàn)元
可以看出，威博精密在承諾期內(nèi)，每年的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率需要超過(guò)25%。如果按照并購(gòu)前的增長(zhǎng)速度，威博精密可以完成業(yè)績(jī)承諾。但是通過(guò)深入研究，評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)并不準(zhǔn)確。
1.威博精密的承諾業(yè)績(jī)遠(yuǎn)超歷史水平。通過(guò)安潔科技和威博精密簽署的業(yè)績(jī)承諾協(xié)議可知，后者需要在3年內(nèi)累計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)高于12.8億元。威博精密如果想要完成這個(gè)目標(biāo)，就需要在2017—2019年度完成約4.23億元的年均凈利潤(rùn)額。隨著智能手機(jī)行業(yè)的金屬外觀材質(zhì)滲透率提高，威博精密2016年的營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)與2015年相比有大幅提升，但仍比承諾業(yè)績(jī)低得多。
2.威博精密的財(cái)務(wù)狀況存在隱患。雖然威博精密2016年凈利潤(rùn)大漲，但由表8可以看出，其高利潤(rùn)增長(zhǎng)是不可持續(xù)的。相較于消費(fèi)電子行業(yè)均值，威博精密的資產(chǎn)負(fù)債率較高，但是其速動(dòng)比率、流動(dòng)比率卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)平均值，表明其償債能力較差。通過(guò)研究財(cái)務(wù)報(bào)表可知，威博精密的負(fù)債主要以短期借款和應(yīng)付款項(xiàng)為主，二者占總負(fù)債的比例非常大，存在較高的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，2016年威博精密的應(yīng)收款項(xiàng)和存貨較前一年度大幅增加。截至資產(chǎn)負(fù)債表日，應(yīng)收賬款賬面價(jià)值約2.95億元，相較前一年度增長(zhǎng)了1.83億元，增幅高達(dá)162.68%；但公司前五大客戶回款比例較低，存在一定壞賬的可能性。
表8 并購(gòu)前威博精密部分財(cái)務(wù)指標(biāo)與行業(yè)均值對(duì)比情況
（三）設(shè)定的業(yè)績(jī)承諾結(jié)構(gòu)單一
在并購(gòu)交易過(guò)程中，并購(gòu)雙方無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)中的所有突發(fā)情況，所以即便并購(gòu)方在并購(gòu)前對(duì)被并購(gòu)方進(jìn)行了充分的評(píng)估調(diào)查，但在承諾期內(nèi)仍存在無(wú)法預(yù)測(cè)的、可能對(duì)經(jīng)營(yíng)不利的情況。因此，為了應(yīng)對(duì)不可預(yù)知的狀況對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)可能造成的負(fù)面影響，并購(gòu)雙方可以設(shè)置非單一指標(biāo)，來(lái)降低業(yè)績(jī)完成的難度，分散并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。但在此次業(yè)績(jī)承諾中，衡量業(yè)績(jī)是否完成的唯一指標(biāo)是凈利潤(rùn)，指標(biāo)設(shè)置過(guò)于絕對(duì)，考核標(biāo)準(zhǔn)單一，在調(diào)節(jié)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)方面缺乏機(jī)動(dòng)性，且對(duì)標(biāo)的公司的約束力度不大。
（四）缺少對(duì)行業(yè)及市場(chǎng)環(huán)境的預(yù)判
1.智能手機(jī)市場(chǎng)發(fā)展速度減緩。承諾方通過(guò)預(yù)測(cè)安潔科技并購(gòu)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境，以此對(duì)威博精密未來(lái)三年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)做出承諾。但近幾年受各種不確定因素的影響，智能手機(jī)市場(chǎng)發(fā)展速度有所減慢。并且，隨著智能手機(jī)使用人數(shù)的增多，其出貨量不斷下滑。IDC數(shù)據(jù)顯示，2018—2019年間全球智能手機(jī)出貨量由13.4億部下降至13.17億部。隨著我國(guó)5G技術(shù)的快速普及，許多消費(fèi)者期待更加智能的手機(jī)面世，所以會(huì)推遲手機(jī)購(gòu)買或者更換計(jì)劃。此外，在目前的市場(chǎng)上，智能手機(jī)的外殼逐漸由金屬結(jié)構(gòu)件轉(zhuǎn)變?yōu)椴ＡУ炔馁|(zhì)，因此威博精密的產(chǎn)品銷量受到很大的影響。
2.人力成本上漲。2019年惠州市最低工資標(biāo)準(zhǔn)較前一年度上漲19.47%。盡管威博精密加快了自動(dòng)化進(jìn)程，但仍無(wú)法抵御人力成本上漲所帶來(lái)的負(fù)面影響。此外，威博精密為了加速新項(xiàng)目的研發(fā)，提升新產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力，特地聘用了優(yōu)秀技術(shù)團(tuán)隊(duì)。因此造成公司人力成本和管理費(fèi)用等的增加，削弱了利潤(rùn)增長(zhǎng)的規(guī)模。雖然公司在不斷采取措施強(qiáng)化內(nèi)部管理、降低可控成本，但是，由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的改變、新項(xiàng)目研發(fā)支出的增加等因素，威博精密還不能達(dá)到預(yù)測(cè)的利潤(rùn)漲幅，也意味著其無(wú)法完成業(yè)績(jī)承諾。
四、業(yè)績(jī)承諾失諾的防范措施
（一）正確評(píng)估被并購(gòu)公司的價(jià)值
在進(jìn)行評(píng)估前，并購(gòu)企業(yè)不僅要關(guān)注被并購(gòu)對(duì)象的生產(chǎn)研發(fā)能力、科研創(chuàng)新能力和內(nèi)部人力資源的管理水平，還要關(guān)注高質(zhì)量客戶資源的擁有量、產(chǎn)品的生命周期、公司未來(lái)的持續(xù)盈利能力、未來(lái)發(fā)展前景等因素，通過(guò)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治龊涂茖W(xué)的計(jì)算，對(duì)被并購(gòu)公司的真實(shí)經(jīng)濟(jì)價(jià)值做出恰當(dāng)?shù)脑u(píng)估。在評(píng)估時(shí)，并購(gòu)方可委派專業(yè)人士對(duì)被并購(gòu)公司業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)，也可以增加第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)數(shù)量，公正評(píng)估被并購(gòu)企業(yè)的業(yè)績(jī)，使業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)更加準(zhǔn)確、真實(shí)，規(guī)避后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。
（二）承諾方做出合理的業(yè)績(jī)承諾
承諾方在設(shè)定業(yè)績(jī)承諾額時(shí)，應(yīng)根據(jù)自身的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，預(yù)測(cè)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，并且考慮未來(lái)履行補(bǔ)償義務(wù)的可能，合理設(shè)立業(yè)績(jī)目標(biāo)。并購(gòu)方在簽訂業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償協(xié)議時(shí)可以要求更多的賠償金額，這樣可以增加承諾責(zé)任人的違約成本，使被并購(gòu)企業(yè)努力完成業(yè)績(jī)。業(yè)績(jī)補(bǔ)償可以采用多種賠償方式，比如股份補(bǔ)償和現(xiàn)金補(bǔ)償相結(jié)合，從而約束交易雙方，降低風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步保障并購(gòu)企業(yè)和中小投資者的利益。此外，可以延長(zhǎng)業(yè)績(jī)承諾期限。承諾期過(guò)短容易造成被并購(gòu)方為了完成業(yè)績(jī)承諾只注重短期利益，忽視并購(gòu)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。
（三）完善并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警機(jī)制
首先，在并購(gòu)前，并購(gòu)企業(yè)要全面考察被并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否真實(shí)、企業(yè)發(fā)展是否穩(wěn)定、并購(gòu)估值是否過(guò)高等，判斷企業(yè)高額商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力。其次，并購(gòu)企業(yè)要對(duì)未來(lái)可能發(fā)生的事件進(jìn)行合理的預(yù)測(cè)，提前做好應(yīng)急處理預(yù)案，例如巨額商譽(yù)大幅減值或大股東套現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)等。再次，并購(gòu)企業(yè)需要建立健全監(jiān)督機(jī)制，成立風(fēng)險(xiǎn)管控部門，完善內(nèi)部控制體系，從而減少風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。并購(gòu)企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)管理制度建設(shè)，強(qiáng)化制度執(zhí)行和落實(shí)，保證內(nèi)部控制運(yùn)行的有效性，嚴(yán)肅處理違反制度的情況。并購(gòu)企業(yè)既要保持高度警惕，重視高額商譽(yù)并購(gòu)后所帶來(lái)的一系列風(fēng)險(xiǎn)以及可能發(fā)生的損失，也要避免隨意做出高估值的行為，減少高額商譽(yù)減值給公司造成損失的可能性。
五、結(jié)論
近年來(lái)，隨著并購(gòu)交易數(shù)量的增加，業(yè)績(jī)承諾越來(lái)越多，業(yè)績(jī)承諾失諾現(xiàn)象也不斷出現(xiàn)。高額業(yè)績(jī)承諾可以體現(xiàn)出被并購(gòu)方對(duì)自身經(jīng)營(yíng)能力的自信，可以向市場(chǎng)傳遞經(jīng)營(yíng)狀態(tài)良好的信號(hào)，吸引更多的投資，同時(shí)也是并購(gòu)企業(yè)衡量標(biāo)的公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況的重要途徑。但是由于越來(lái)越多的被并購(gòu)公司沒有按時(shí)完成業(yè)績(jī)承諾，給并購(gòu)企業(yè)造成了損失和負(fù)面影響。本文以安潔科技高溢價(jià)并購(gòu)?fù)┚転槔?，詳?xì)分析了并購(gòu)交易中業(yè)績(jī)失諾的原因，如并購(gòu)溢價(jià)過(guò)高、交易過(guò)程中并購(gòu)雙方制定的業(yè)績(jī)承諾協(xié)議不合理、設(shè)定的業(yè)績(jī)承諾利潤(rùn)過(guò)高且業(yè)績(jī)承諾結(jié)構(gòu)單一、缺少對(duì)行業(yè)及市場(chǎng)環(huán)境的預(yù)判。業(yè)績(jī)承諾是企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理中的重要一環(huán)，不能因?yàn)楸徊①?gòu)企業(yè)給出了高額的業(yè)績(jī)承諾就忽視風(fēng)險(xiǎn)的存在。對(duì)此，本文提出以下防范措施：一是要正確評(píng)估被并購(gòu)公司的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)；二是承諾方要做出合理的業(yè)績(jī)承諾；三是完善并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警機(jī)制。
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