論董事高管責(zé)任保險、會計穩(wěn)健性與股價崩盤風(fēng)險

韓曉舟,張新宇

(沈陽工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院,遼寧 沈陽 110870)

1 引言

近年來無論是我國還是發(fā)達(dá)國家，股價崩盤事件屢見不鮮。股價崩盤是短期內(nèi)股票被大量拋售從而價格大幅下降的現(xiàn)象，這種極端現(xiàn)象既嚴(yán)重?fù)p害投資者利益，也影響資源配置，甚至引發(fā)金融危機(jī)[1]。股價崩盤風(fēng)險對資本市場產(chǎn)生不利影響，而資本市場的表現(xiàn)影響我國整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)程，黨的十九大提出將防范金融風(fēng)險作為攻堅目標(biāo)。2020年4月，瑞幸咖啡財務(wù)造假事件使社會公眾知曉董事高管責(zé)任保險，2021年11月，康美藥業(yè)判決結(jié)果再次提升了上市公司購買董事高管責(zé)任保險的決心。董事高管責(zé)任保險(以下簡稱董責(zé)險)是指董事和高管因訴訟面臨個人賠償責(zé)任時，由保險機(jī)構(gòu)代為賠償?shù)谋ｋU。在西方等成熟的資本市場中，董責(zé)險幾乎是上市公司的標(biāo)配，而董責(zé)險在我國投保率較低。

在資本市場防范金融風(fēng)險的過程中，保險公司能夠以外部監(jiān)督者的身份發(fā)揮治理作用。胡國柳率先將董責(zé)險納入影響公司股票市場表現(xiàn)的研究框架，董責(zé)險監(jiān)督和約束高管利己行為，從而降低股價崩盤風(fēng)險[2]。Yuan得到了同樣的結(jié)論，支持了董責(zé)險在中國上市公司中能夠發(fā)揮積極治理作用的觀點(diǎn)[3]。訴訟是影響公司會計穩(wěn)健的因素之一，那么，引入董責(zé)險對沖訴訟風(fēng)險的同時，是否影響會計穩(wěn)健性水平?會計穩(wěn)健性能否在董責(zé)險影響股價崩盤風(fēng)險的過程中發(fā)揮作用？基于以上思考，以2016—2019年滬深A(yù)股上市公司為樣本，從信息路徑出發(fā)，探討引入董責(zé)險能否使公司采用更穩(wěn)健的會計信息披露政策，從而影響未來的股價崩盤風(fēng)險，以厘清董責(zé)險對股價崩盤風(fēng)險的影響機(jī)制。

2 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

2.1 董責(zé)險與股價崩盤風(fēng)險

兩權(quán)分離下，管理者與所有者利益不同產(chǎn)生利益沖突，認(rèn)購董責(zé)險為公司引入了具有豐富經(jīng)驗的保險公司作為“第三方”參與公司治理，從而能夠發(fā)揮積極的外部監(jiān)督效應(yīng)(Core,2000)[4]。保險公司與投保公司高層間存在較低的利益關(guān)聯(lián)，因此能夠以較高的獨(dú)立性在承保前會對該上市公司的風(fēng)險進(jìn)行全方面識別，并根據(jù)評估情況向公司收取合理的保費(fèi)，“量身定制”保險合同條款。此外，具有理性特點(diǎn)的保險公司承保董責(zé)險主要是為了獲得承保費(fèi)用，保險公司具有較強(qiáng)的意愿持續(xù)發(fā)揮其外部監(jiān)督作用，以盡量避免可能發(fā)生的巨額賠償費(fèi)用，并且這種監(jiān)督作用貫穿投保全程。這種事中監(jiān)督有利于保險公司約束管理者自利等不當(dāng)行為，緩解委托代理問題，最終降低股價崩盤風(fēng)險。文章提出假設(shè)1：

H1：與未投保董責(zé)險的公司相比，投保董責(zé)險的公司具有較低的股價崩盤風(fēng)險。

2.2 董責(zé)險與會計穩(wěn)健性

會計穩(wěn)健性一直是學(xué)者們重點(diǎn)研究的內(nèi)容。上市公司投保董責(zé)險與保險公司簽訂的保險合同使保險公司享受的利益具有非對稱性的特點(diǎn)，當(dāng)公司經(jīng)營活動良好、董事高管決策成功時，保險公司無權(quán)從上市公司獲取額外利潤，只能收到合同約定的保險費(fèi)；但董事高管決策失敗、過失等行為而面臨第三方提起的訴訟索賠時，保險公司需要基于合同賠償范圍承擔(dān)訴訟賠償費(fèi)，這筆費(fèi)用往往遠(yuǎn)超過他們向上市公司收取的保費(fèi)金額。因此在設(shè)計保險合同的過程中，理性的保險公司基于保護(hù)自身利益的需要，有動機(jī)將會計穩(wěn)健性要求作為合同條款的一部分，要求上市公司實(shí)施較為穩(wěn)健的會計政策，保證信息的可靠性。文章提出假設(shè)2：

H2：公司投保董責(zé)險能夠使公司采取更加穩(wěn)健的會計政策，提高公司財務(wù)信息質(zhì)量。

2.3 董責(zé)險、會計穩(wěn)健性與股價崩盤風(fēng)險

股價崩盤風(fēng)險的原因在于管理者捂盤導(dǎo)致的公司信息不透明，而會計穩(wěn)健性的水平代表了一個公司的會計信息質(zhì)量，高會計穩(wěn)健性水平表明會計信息質(zhì)量較高(陳圣飛等，2011)[5]，從而緩解信息不對稱對資本市場的負(fù)面影響。首先，會計穩(wěn)健性程度高的公司披露的會計信息表現(xiàn)為較低的利潤和資產(chǎn)，這種收入與費(fèi)用的非對稱性確認(rèn)使會計盈余信息更加真實(shí)地掌握在外部投資者手中，信息不對稱得以緩解，信息透明度由此提高。其次，與高管預(yù)測或其他自愿披露的非財務(wù)信息相比，穩(wěn)健性較高的會計報告提供了可查證追責(zé)的“硬消息”，可以通過事后追責(zé)的方式加以約束管理層隱瞞壞消息、頻繁釋放好消息的自利行為，緩解公司治理中的代理問題和道德風(fēng)險問題，降低了股價崩盤風(fēng)險。文章提出假設(shè)3：

H3：會計穩(wěn)健性能夠在董責(zé)險影響股價崩盤風(fēng)險的過程中發(fā)揮中介作用，即董責(zé)險通過提升公司會計穩(wěn)健性的水平，降低股價崩盤風(fēng)險。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

文章以2016—2019年滬深兩市A股上市公司為初始樣本，并做如下處理：①剔除金融保險業(yè)；②剔除ST、*ST類公司樣本；③剔除本年上市的公司樣本；④剔除樣本期間內(nèi)股票交易周數(shù)低于30周的樣本；⑤剔除數(shù)據(jù)缺失值。除董責(zé)險數(shù)據(jù)為手工整理外，文章其他數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。最終得到4324個觀測值。

3.2 變量定義

3.2.1 股價崩盤風(fēng)險(CR)

文章使用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NSCKEW)和收益上下波動比率(DUVOL)衡量。

3.2.2 董事高管責(zé)任保險(DO)

文章參照胡國柳的方法，使用虛擬變量描述董責(zé)

險，當(dāng)上市公司在公開發(fā)布的文件中表示已選購或準(zhǔn)備選購董責(zé)險，則DO數(shù)值為1，否則為0[2]。

3.2.3 會計穩(wěn)健性(CScore)

文章借鑒Khan的C-Sore模型[20]，公式如下所示：

C-score=α3=μ0+μ1Sizei,t+μ2MBi,t+μ3Levi,t

3.3 模型構(gòu)建

為了檢驗上文提出的假設(shè)，文章構(gòu)建了3個回歸模型：

CRi,t+1=α0+α1DOi,t+∑Controlsi,t+∑Ind+∑Year+ε

(1)

CScorei,t=β0+β1DOi,t+∑Controlsi,t+∑Ind+∑Year+ε

(2)

CRi,t+1=γ0+γ1DOi,t+r2CScorei,t+1∑Controlsi,t+∑Ind+∑Year+ε

(3)

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計分析

股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差較大，樣本公司股價崩盤風(fēng)險的離散程度較大。董責(zé)險均值為0.074，即在樣本中投保了董責(zé)險的公司占比為7.4%，這與歐美等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的近乎90%的投保率差距極大。表中會計穩(wěn)健性的衡量指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差為0.232，樣本公司會計穩(wěn)健性水平存在一定的差異。限于篇幅，未列示。

4.2 回歸分析

表1第(1)列和第(2)列顯示，董責(zé)險與股價崩盤風(fēng)險均顯著為負(fù)，董責(zé)險能夠抑制股價崩盤風(fēng)險，即與未投保董責(zé)險的公司相比，投保董責(zé)險能夠發(fā)揮外部監(jiān)督和管理層激勵作用，降低未來發(fā)生股價崩盤的風(fēng)險，驗證了文章的假設(shè)1。根據(jù)表1第(3)列，董責(zé)險與會計穩(wěn)健性的回歸系數(shù)顯著為正，驗證了文章的假設(shè)2。根據(jù)表1第(4)列和第(5)列，董責(zé)險與股價崩盤風(fēng)險的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，系數(shù)絕對值均低于第(1)列和第(2)列董責(zé)險的系數(shù)絕對值，同時CScore的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，驗證了假設(shè)3。

表1 實(shí)證回歸結(jié)果

續(xù)表

4.3 穩(wěn)健性檢驗

雖然股價崩盤風(fēng)險使用了滯后一期數(shù)據(jù)，但公司購買董責(zé)險可能存在自選擇問題。因此，使用Heckman兩階段法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗?；貧w結(jié)果顯示，考慮內(nèi)生性問題后回歸系數(shù)依然顯著，證明文章回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。限于篇幅，未列示。

5 結(jié)論

隨著我國法律環(huán)境不斷完善、投資者維權(quán)意識日趨提升，董事高管將面臨更高的訴訟風(fēng)險，文章以2016—2019年滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證研究了董責(zé)險對股價崩盤風(fēng)險的影響，以及會計穩(wěn)健性在兩者關(guān)系之間的中介作用。研究結(jié)論如下：①投保董責(zé)險能夠顯著降低股價崩盤風(fēng)險，在公司治理中引入保險公司能夠發(fā)揮外部監(jiān)督作用，減少壞消息囤積，提高公司信息透明度，降低股價崩盤風(fēng)險。②會計穩(wěn)健性在董責(zé)險抑制股價崩盤風(fēng)險的過程中發(fā)揮了部分中介作用，投保董責(zé)險能夠促使公司采取更加穩(wěn)健的信息披露政策，信息質(zhì)量得到較高保證，股價崩盤風(fēng)險隨之降低。文章結(jié)論說明在中國資本市場中，董責(zé)險在公司內(nèi)部治理和維護(hù)股價穩(wěn)定方面具有積極的治理作用。