愛爾眼科財務報表分析

□文/龐華麗

（黑龍江科技大學 黑龍江·哈爾濱）

［提要］由于現(xiàn)代科學技術的發(fā)展、電子產(chǎn)品的普及，人們對于眼科醫(yī)療服務的需求不斷增長，眼科醫(yī)療行業(yè)存在巨大潛力。本文以愛爾眼科醫(yī)院集團股份有限公司為例，對其戰(zhàn)略與競爭力、資本結構進行分析，發(fā)現(xiàn)愛爾眼科非常重視股權融資，幾乎所有資金都來源于股權融資，給報表使用者的印象就是高增長、財務風險低、現(xiàn)金流充沛。由此，對愛爾眼科的發(fā)展提出建議。

一、愛爾眼科概況

（一）公司概況。愛爾眼科醫(yī)院集團股份有限公司（以下簡稱愛爾眼科）是一家眼科醫(yī)療機構，于2003年1月24日在湖南省工商行政管理局登記成立，法定代表人是陳邦。截至2020年12月31日，公司境內(nèi)有醫(yī)院146家，門診部88家。隨著醫(yī)療網(wǎng)絡不斷完善，分級連鎖優(yōu)勢和規(guī)模效應進一步凸顯。愛爾眼科是我國規(guī)模最大的眼科醫(yī)療機構之一，同時也是國內(nèi)發(fā)展速度最快的眼科醫(yī)療機構之一，已成為社會辦醫(yī)的領先者。

（二）行業(yè)競爭格局及公司所處的行業(yè)地位。公司作為全球性眼科連鎖醫(yī)療機構，主要競爭者為國內(nèi)各地一到兩家綜合性醫(yī)院的眼科或眼科?？漆t(yī)院。從醫(yī)療機構的實力來看，北京同仁醫(yī)院、廣州中山大學中山眼科中心以及上海復旦大學附屬眼耳鼻喉科醫(yī)院、溫州醫(yī)科大學附屬眼視光醫(yī)院等少數(shù)幾家公立醫(yī)院，在臨床和科研方面具有較強的競爭實力。公司獨創(chuàng)的分級連鎖模式符合中國國情，推動了公司的快速發(fā)展，公司已在技術、服務、品牌、規(guī)模、人才、科研、管理等方面形成較強的核心競爭力，越來越多的醫(yī)院在門診量、手術量、營業(yè)收入等方面逐步占據(jù)當?shù)刈畲笫袌龇蓊~。同時，隨著公司平臺優(yōu)勢及規(guī)模優(yōu)勢的逐步顯現(xiàn)，公司整合全球資源的能力不斷提升，科研、學術、人才全球一體化加速推進，公司行業(yè)地位得到了進一步提升，市場占有率穩(wěn)步擴大。

（三）公司外部環(huán)境分析

1、眼科醫(yī)療服務需求持續(xù)增長，潛在市場空間越來越大。近年來，我國眼科醫(yī)療服務需求呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢，根據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2019年末，全國60歲及以上老年人口2.54億人，占總人口的18.1%；預計2050年我國60歲以上人口將達4億人以上。由此可以預見，人口老齡化帶來的白內(nèi)障、糖尿病視網(wǎng)膜病變等年齡相關性眼病將持續(xù)增長。根據(jù)國家衛(wèi)健委公布的2018年全國兒童青少年近視調(diào)查結果，2018年全國兒童青少年總體近視率達53.6%。其中，小學生為36.0%，初中生為71.6%，高中生高達81.0%。2020年我國近視患者總人數(shù)預計達到7億人。在疫情的影響下，根據(jù)教育部2020年對9省份的最新調(diào)研，與2019年底相比，2020年上半年學生近視率增加了11.7%，其中小學生近視率增加了15.2%，初中生增加了8.2%，高中生增加了3.8%。近視人群高發(fā)化、低齡化、高度化的形勢嚴峻。

與此同時，隨著人們收入水平日益提高，我國醫(yī)療保障制度不斷完善，眼科醫(yī)療潛在需求將不斷轉化為現(xiàn)實的有效需求。在需求增加和消費升級的共同作用下，眼科診療市場容量不斷擴大。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019年我國眼科門急診患者數(shù)量已達11，860.00萬人次，眼科市場規(guī)模達到1，037億元，行業(yè)保持高景氣度發(fā)展。

2、眼健康受政策重視，眼科醫(yī)療服務行業(yè)發(fā)展前景光明。眼健康是國民健康的重要組成部分，是涉及民生的重大公共衛(wèi)生問題和社會問題。近年來，我國不斷出臺政策，旨在進一步提高人民群眾眼健康水平。2016年10月，國家衛(wèi)計委發(fā)布了《“十三五”全國眼健康規(guī)劃（2016-2020年）》。2018年8月，教育部、衛(wèi)健委等8部門聯(lián)合印發(fā)《綜合防控兒童青少年近視實施方案》。2020年6月，國家衛(wèi)健委召開例行新聞發(fā)布會，提出下一步將按照健康中國要求，結合我國國情和致盲性眼病疾病譜變化，編制《“十四五”全國眼健康規(guī)劃》，進一步完善三級防盲和眼健康服務體系。我國已將青少年近視防控和全國人民眼健康問題上升到戰(zhàn)略高度，相關政策和規(guī)劃為眼科醫(yī)療行業(yè)加快發(fā)展提供了明確的目標導向和有力的政策保障。受到政策的引導支持，眼科醫(yī)療服務行業(yè)將在規(guī)范中獲得更大發(fā)展。

3、國家政策鼓勵社會辦醫(yī)，營造良好發(fā)展環(huán)境。近年來，我國民眾醫(yī)療服務需求不斷增長，但公立醫(yī)院的醫(yī)療衛(wèi)生資源有限且優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源相對集中。隨著我國醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革的不斷深化，政府提出了多項政策意見鼓勵在醫(yī)療領域引入社會資本，增加醫(yī)療服務領域供給，同時對醫(yī)療資源進行合理分配，解決我國醫(yī)療資源總量不足、分配不均的問題。

二、企業(yè)戰(zhàn)略與競爭力

（一）競爭戰(zhàn)略分析。愛爾眼科的戰(zhàn)略制定，發(fā)揮了自身作為民營企業(yè)的優(yōu)勢，并且與當前的國家政策緊密切合。愛爾眼科的發(fā)展戰(zhàn)略主要有以下幾點：市場角度，建立三級連鎖的專科醫(yī)院；從品牌建設的角度，大量并購子公司，形成三級連鎖模式；競爭策略角度，愛爾眼科采取了內(nèi)部軟實力提升、外部快速擴張的方式；從技術研發(fā)角度，促進產(chǎn)學研一體化的不斷發(fā)展，提高企業(yè)自身軟實力；從企業(yè)運營角度，采用了輕資產(chǎn)運營模式。

1、圈地跑馬式并購，通過快速擴張占據(jù)市場空間。實現(xiàn)三級連鎖戰(zhàn)略需要在較短時間內(nèi)在大量目標城市建立醫(yī)院，最快速有效的方式就是并購當?shù)蒯t(yī)院，愛爾眼科在2018年底已經(jīng)在30個省市設立了270余家醫(yī)院。愛爾眼科由此將橫向一體化和縱向一體化戰(zhàn)略相結合。從橫向一體化來看，愛爾眼科基于其連鎖品牌的優(yōu)勢，企業(yè)文化、管理運營模式、企業(yè)理念、組織結構都可以被復制，短時間內(nèi)完成三級連鎖的布局，提高自身的行業(yè)影響力，大量吸引客戶；從縱向一體化來看，公司的體量越大，在采購、引進醫(yī)療設備時的數(shù)額越大，具有更強的議價主動權。愛爾眼科在國際上收購了美國（明王）眼科中心和歐洲巴伐利亞眼科連鎖集團。并購具有國際先進水平的醫(yī)療機構，不僅可以完成愛爾布局全球以及品牌戰(zhàn)略的一系列設想，更可以引進先進的手術技術，反哺國內(nèi)，提高國內(nèi)醫(yī)療水平，滿足了中高端客戶的需求。布局中外，快速擴張，都是愛爾眼科為擴大企業(yè)體量、快速成長制定的戰(zhàn)略。這項戰(zhàn)略有效地促進了企業(yè)的外生成長。

2、輕資產(chǎn)運營模式，保證高現(xiàn)金流。愛爾眼科采取的輕資產(chǎn)運營模式，主要體現(xiàn)在對于固定資產(chǎn)投入較少，對于無形資產(chǎn)投入較多。專注主營業(yè)務，持有較高的現(xiàn)金流。一般認為，醫(yī)療機構，特別是綜合性醫(yī)院的固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例維持在65%～75%之間，愛爾眼科的固定資產(chǎn)占比在2013～2017年期間從25%逐漸下降至20%左右，表現(xiàn)出了明顯的輕資產(chǎn)運營特征。輕資產(chǎn)運營模式有利于其將更多資金投入到業(yè)務發(fā)展和技術研發(fā)中，使企業(yè)維持一個較高發(fā)展速度。對于所需的醫(yī)療場所建設，愛爾眼科采取長期租賃的方式，這樣既可以降低購置房屋占用的現(xiàn)金流，將這部分現(xiàn)金用于日常經(jīng)營，又可以在加速擴張階段完成三級連鎖的戰(zhàn)略目標。

3、注重企業(yè)人力資源的提升。在員工激勵方面，愛爾眼科已經(jīng)推出了三次股權激勵計劃，覆蓋人數(shù)達到2，000人以上，以管理人員和核心技術人員為主，員工比例持續(xù)提升。第二期和第三期的股權激勵采用了限制性股票，有效激發(fā)了員工的工作積極性，提高了員工對企業(yè)的忠誠度。愛爾眼科還重視員工素質(zhì)的培養(yǎng)，愛爾眼科的團隊具有明顯的年輕化、高學歷的特點。愛爾眼科為員工提供培訓機會，不斷提高員工專業(yè)水平和綜合素質(zhì)，以滿足公司對人才的需求。在工資薪酬方面，企業(yè)每年用于職工薪酬及福利支付的現(xiàn)金在現(xiàn)金流中所占比例持續(xù)穩(wěn)步增長，且遠超行業(yè)平均水平，說明企業(yè)采取了高薪留人的措施。穩(wěn)定、高素質(zhì)的員工隊伍能有效促進企業(yè)的成長。

（二）從財務報表看戰(zhàn)略

1、自主經(jīng)營擴張。在愛爾眼科2017～2020年的資產(chǎn)負債表中可清楚地看到貨幣資金先減少后增加，愛爾眼科貨幣資金在2017～2020年分別是25.6億元、12.90億元、18.40億元、30.63億元，2017年貨幣資金上漲到了2016年的3.30倍，這是因為愛爾眼科在2017年發(fā)布了新一輪的融資計劃，手中存有大量的貨幣資金。而大量的貨幣資金沒有轉化為固定資產(chǎn)，而是用于收購新建二、三級醫(yī)院，擴張企業(yè)規(guī)模。由于企業(yè)的收購和自建企業(yè)計劃，愛爾眼科的應收賬款上升情況明顯。以上種種證據(jù)表明愛爾眼科進行了自主經(jīng)營擴張。

2、外部并購擴張。與2017年相比，2018年愛爾眼科的流動比率下降，公司的償債能力也相應地下降，愛爾眼科的流動比率從2017年的1.736下降到2018年的1.580，2019年下降到了1.399，低于正常值，主要是由于期間一舉以現(xiàn)金方式收購了國內(nèi)的9家醫(yī)院，花費了5.8億元，同時也開始對于國外醫(yī)院進行收購，花費了大量的資金。雖然在此期間通過IPO募集到了大量資金，但是由于并購的規(guī)模過于龐大，被合并方并入報表也帶來了短期借款、應付款等流動負債相應增加。

（三）從財務報表看競爭力

1、成長能力與競爭力。凈利潤表明了企業(yè)經(jīng)營資產(chǎn)的盈利能力，而凈利潤與營業(yè)收入有關，2017～2020年愛爾眼科的凈利潤分別為7.92億元、10.66億元、14.31億元、18.77億元，可知在2017～2020年期間愛爾眼科集團的核心利潤呈逐年上升的趨勢，表明愛爾眼科近年來經(jīng)營資產(chǎn)的盈利能力較強。愛爾眼科的增長主要依靠營業(yè)收入的大幅增長帶動企業(yè)發(fā)展，而業(yè)績的快速增長主要依托于企業(yè)大幅度擴張及其帶來的患者數(shù)量增加，以及高端手術和醫(yī)療器械的使用。企業(yè)大幅度擴張使企業(yè)的外生成長能力非常突出。自2017年起，由于愛爾眼科一舉收購了國內(nèi)的9家醫(yī)院，同時在國外收購了美國以及歐洲的著名眼科醫(yī)療中心，盈利能力良好的被并購方納入合并報表，為愛爾眼科帶來了非常巨大的營業(yè)收入，導致營業(yè)收入快速增加。由此來看，愛爾眼科具有非常良好的成長性。

2、盈利能力與競爭力。愛爾眼科品牌影響力逐步提升，市場占有率穩(wěn)步提升，企業(yè)規(guī)模不斷擴大，總資產(chǎn)逐年增加。從相關數(shù)據(jù)可知，愛爾眼科的凈資產(chǎn)收益率在2017～2020年分別是21.47%、18.55%、22.51%、21.48%，凈資產(chǎn)收益率先升后降，但是總體還是呈上升趨勢，由這一現(xiàn)象可知，盈利能力隨總資產(chǎn)增強而增強。愛爾眼科凈資產(chǎn)收益率的增長，一方面是由于自身不斷圍繞戰(zhàn)略開展并購，帶來公司規(guī)模的快速增長，在國內(nèi)的網(wǎng)絡布局更加完善，打開了市場，在海外則布局全球，開啟全球成長之路，不斷擴大公司的市場占有率，提升了公司的盈利能力；另一方面是由于行業(yè)的東風，我國對于居民眼健康的關注度不斷加大，并且出臺了一系列的利好政策，同時居民的生活水平提升，關于眼科醫(yī)療的有效需求不斷增加，醫(yī)療消費穩(wěn)步升級，促進了公司的業(yè)績穩(wěn)步提升。2017～2020年，愛爾眼科的凈利潤呈上升趨勢，產(chǎn)品毛利率逐年遞增，毛利率在2017～2020年分別是46.28%、47.00%、49.30%、51.03%，顯示出能夠持續(xù)保持一種比較強的市場份額，表明了企業(yè)在市場上有較大競爭力，同時毛利率保持在46%以上，穩(wěn)中有進。

三、愛爾眼科資本結構

愛爾眼科有息債務非常少，只占資本的20%左右，在早幾年甚至為零，所以愛爾的大部分資金都來源于股東；長期資本比例在90%以上，可以說是非常穩(wěn)健的了。但過于穩(wěn)健也導致資金的杠桿較低，基本上股東的1塊錢只撬動了1.3元左右的資金。愛爾眼科的金融資產(chǎn)占比較高，2020年愛爾眼科的財務報表顯示，金融資產(chǎn)占比40%，說明公司不差錢。同時，一般來說金融資產(chǎn)通常收益不高，占比過高會拉低整個公司的資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率，但由于愛爾眼科通過并購基金在體外并購了大量的醫(yī)院，這些都放在了金融資產(chǎn)中，因此愛爾眼科的金融資產(chǎn)占比過高也有理可循。

在愛爾眼科的長期經(jīng)營資產(chǎn)結構分析中，固定資產(chǎn)的占比在2016～2020年分別占比27.20%、20.08%、22.89%、22.43%、21.20%，商譽在2016～2020年分別占比27%、37.67%、32.21%、33.53%、39.19%，可以看出愛爾眼科的長期經(jīng)營資產(chǎn)中以固定資產(chǎn)和商譽為主，其中固定資產(chǎn)的占比在逐年減少，商譽占比則逐年增加，已達到近50%，有較大商譽減值的風險。

綜合以上分析，愛爾眼科非常重視股權融資，幾乎所有資金都來源于股權融資，給報表使用者的印象就是高增長、財務風險低、現(xiàn)金流充沛。但這樣的壞處是資金杠桿較低（在1.2倍左右），股東回報率不高。同時，愛爾眼科的資產(chǎn)結構中商譽占比太高，存在較大的商譽減值風險。因此，愛爾眼科的負債融資發(fā)展空間較大，可適當提高財務杠桿，增加股東回報率。在此基礎上還應重視商譽過高的問題。

四、發(fā)展建議

（一）強化經(jīng)營活動的盈利質(zhì)量。愛爾眼科的核心凈利潤在2017～2020年分別為7.92億元、10.66億元、14.31億元、18.77億元，核心凈利潤率一直保持在20%以上，而且毛利率遠高于核心利潤率，這說明愛爾眼科的費用率仍舊較高。愛爾眼科的經(jīng)營凈現(xiàn)金在2017～2020年分別是13.30億元、14.00億元、20.78億元、33.44億元，愛爾眼科2017年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量高于核心利潤，而2018～2020年核心利潤高于經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量。一個盈利質(zhì)量好的企業(yè)，其經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量會遠遠高于核心利潤，因此，可以說愛爾眼科的盈利質(zhì)量一般。從未來的發(fā)展來看，需要解決的首要問題是要控制費用率，尤其是管理費用和銷售費用。隨著愛爾眼科規(guī)模的不斷擴大，其管理的難度也隨之增加，管理費用和銷售費用的控制顯得更加重要，是愛爾眼科提升盈利能力的關鍵。

（二）以融資能力的改善來提升整體盈利水平。愛爾眼科目前的金融負債率極低，所以企業(yè)的債務融資仍有空間。如果企業(yè)要進行融資，應該以債務融資為主。從長期發(fā)展的眼光來看，愛爾眼科應該在確立投資方向的基礎上，考慮權益資本和債務資本相結合的方式保持一定的資產(chǎn)負債率，以最大限度地降低融資成本。這樣不僅可以擴大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模，也可以增強綜合盈利能力。