水務(wù)環(huán)保公司綠色債券融資應用探究
——以興蓉環(huán)境為例

羅 震

（貴州財經(jīng)大學會計學院）

一、引言

工業(yè)革命之后，人類社會通過大規(guī)模改造自然獲得快速的發(fā)展，但同時也引發(fā)了嚴重的環(huán)境問題，為實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，我國引入新的綠色發(fā)展理念。黨的二十大報告強調(diào)要加快發(fā)展方式的綠色轉(zhuǎn)型，實施全面節(jié)約戰(zhàn)略，發(fā)展綠色低碳產(chǎn)業(yè)，倡導綠色消費，推動形成綠色低碳的生產(chǎn)方式和生活方式，但資金缺口是限制我國產(chǎn)業(yè)綠色轉(zhuǎn)型一大阻礙。同時，綠色產(chǎn)業(yè)具有較強的環(huán)境屬性，項目建設(shè)周期長且前期收益率低導致投資人投資意愿低。而企業(yè)通過銀行貸款、普通債券以及股票等融資方式的融資成本又相對較高，使得綠色轉(zhuǎn)型和環(huán)保企業(yè)面臨著融資難、融資貴的問題。為促進社會資本流入綠色產(chǎn)業(yè)，在政府的引導下，我國綠色金融市場得到了快速發(fā)展，綠色債券作為綠色金融的重要組成部分，在彌補企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型資金缺口方面發(fā)揮了重要的作用。綠色債券不僅能緩解企業(yè)在綠色轉(zhuǎn)型時所面臨的資金壓力，還能促進綠色科技創(chuàng)新，推動我國經(jīng)濟發(fā)展方式向綠色低碳轉(zhuǎn)型。興蓉環(huán)境作為唯一一家A股上市且發(fā)行綠色債券的水務(wù)環(huán)保國有公司，對其綠色債券融資案例進行深入分析，能夠為水務(wù)環(huán)保行業(yè)中類似的國有企業(yè)進行綠色債券融資提供一定的借鑒。

二、概念界定

（一）綠色債券的定義

綠色債券屬于綠色金融中的重要組成部分，眾多學者、研究機構(gòu)以及政府部門對于綠色債券有不同的定義和解釋。目前，世界公認的國際標準為綠色債券標準和氣候債券標準，在2016年6月最新發(fā)行的綠色債券原則中指出：“綠色債券是任何一種其收益將全部或部分用于符合條件的綠色項目的融資或再融資、并與GBP的四個核心組成部分保持一致的債券工具?！蔽覈粩嗤晟凭G色債券相關(guān)的各項標準，2022年7月29日，《中國綠色債券原則》正式發(fā)布，明確綠色債券募集資金的使用要求，推動綠色債券標準趨向統(tǒng)一。如表1所示，雖然國內(nèi)外對于綠色債券的標準和定義有所差異，但是其基本內(nèi)涵是一致的。

表1 國內(nèi)外綠色債券原則的相同點

（二）綠色債券的特點

1.發(fā)行條件嚴格

綠色債券作為綠色金融中重要的融資工具，可以為綠色項目的籌資人籌集所需資金。雖然在多項利好政策推動下，我國綠色金融呈現(xiàn)快速發(fā)展態(tài)勢，但是通過綠色債券所籌集的資金在使用方面仍然存在問題，即一些企業(yè)存在“漂綠”行為，把一些非綠色項目包裝成綠色項目進行融資。為了正確引導社會資本流入綠色產(chǎn)業(yè)，提高綠色債券所籌集資金的使用效率和效果，我國不斷嚴格規(guī)范綠色債券發(fā)行條件，在2022年綠色債券標準委員會發(fā)行的《中國綠色債券原則》中，對綠色債券的募集資金用途、項目評估與遴選、募集資金管理和存續(xù)期信息披露四個方面做出嚴格的規(guī)范。

2.“綠色性”凸顯

我國綠色債券相關(guān)標準逐漸與國際相接軌，不僅在資金的使用方面要求綠色債券募集資金100%用于綠色產(chǎn)業(yè)，而且關(guān)注項目本身是否符合綠色項目分類標準，降低了一些企業(yè)通過包裝非綠色項目進行綠色融資的風險。同時在判定綠色項目是否符合相關(guān)規(guī)定的基礎(chǔ)上，對綠色項目進行跟蹤管理，將籌集資金的使用情況，綠色項目的進展情況等進行充分的披露，提高了綠色項目相關(guān)信息的透明度，從而確保綠色債券從真正意義上滿足綠色發(fā)展領(lǐng)域的資金需求，進而推動我國產(chǎn)業(yè)革命，加速我國經(jīng)濟模式的快速轉(zhuǎn)型。

三、興蓉環(huán)境綠色債券融資研究

成都市興蓉環(huán)境股份有限公司原名藍星清洗股份有限公司，1996年5月29日，藍星清洗于深圳證券交易所正式掛牌上市交易。2009年3月10日，藍星清洗控股股東中國藍星（集團）股份有限公司以公開征集方式出讓其持有的藍星清洗全部股份，并確定成都市興蓉投資有限公司為股份受讓方。2010年3月17日，股權(quán)過戶手續(xù)完成，上市公司新增股份于5月5日在深交所上市。2010年7月，藍星清洗更名為成都市興蓉投資股份有限公司。作為中國頗具影響力的水務(wù)環(huán)保企業(yè)之一，其主要從事自來水生產(chǎn)與供應、污水處理、中水利用、污泥處置、垃圾滲濾液處理和垃圾焚燒發(fā)電等業(yè)務(wù),集投資、研發(fā)、設(shè)計、建設(shè)、運營于一體,擁有完善的產(chǎn)業(yè)鏈。

（一）融資現(xiàn)狀

成都市興蓉環(huán)境股份有限公司(股票代碼000598)是中國大型水務(wù)環(huán)保綜合服務(wù)商，在生態(tài)保護和節(jié)能減排方面發(fā)揮了良好的效能。目前，我國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力的攻關(guān)期，為實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，許多企業(yè)都面臨著綠色轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)，其中環(huán)保企業(yè)更是承擔著保護環(huán)境，促進我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)低碳綠色轉(zhuǎn)型的重任。水務(wù)行業(yè)相關(guān)的投入資金是需要長期回本的，而銀行貸款和債權(quán)融資期限卻普遍不長，導致水務(wù)行業(yè)的資金回流較難且周轉(zhuǎn)不易（葉桂華，2019）。為了獲取期限長且穩(wěn)定的資金流，經(jīng)國家發(fā)展和改革委員會批準，同意成都市興蓉環(huán)境股份有限公司發(fā)行綠色債券，金額不超過18億元。2019年，成都市興蓉環(huán)境股份有限公司首次向合格機構(gòu)投資者平價發(fā)行期限為五年，票面利率為4.26%的綠色公司債券。發(fā)行人在債券存續(xù)期的第3個計息年度末，有票面利率調(diào)整權(quán)和投資者會售選擇權(quán)，發(fā)行人主體長期信用等級為AAA。

（二）動因分析

1.綠色項目建設(shè)的需要

水務(wù)行業(yè)的傳統(tǒng)領(lǐng)域包括供水和污水處理兩個子行業(yè)，作為弱周期性行業(yè)，行業(yè)發(fā)展程度與經(jīng)濟增長水平、人口數(shù)量及城市化進程等因素高度相關(guān)。興蓉環(huán)境業(yè)務(wù)主要在成都市開展，近年來成都市經(jīng)濟實力逐步增強，城市和縣城對于水資源的需求量保持增長態(tài)勢。為了更好滿足城市和縣城的生活及工業(yè)用水，興蓉環(huán)境需要不斷增加在供水和污水處理兩個方面的項目投資。水務(wù)行業(yè)屬于資金密集性行業(yè)，為滿足業(yè)務(wù)的擴張，公司新建和擬建項目較多，同時項目投入資金規(guī)模大，期限長。從企業(yè)年報顯示，2017—2020年興蓉環(huán)境投資活動現(xiàn)金流量凈額不斷攀升，從10.39億元增長到42.49億元，增長了近308%。但是從2018—2020年，如圖1所示，企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流入凈額難以覆蓋投資活動流出凈額，這表明企業(yè)需要通過外部籌資來彌補資金缺口。綠色債券剛好契合水務(wù)行業(yè)項目建設(shè)周期長、投資回收期長的特點。興蓉環(huán)境通過發(fā)19興蓉綠色債01，不僅籌集了8億元長期且穩(wěn)定的資金，而且在降低企業(yè)資金錯配風險的同時，也緩解了企業(yè)短期債券的償還壓力，補充了企業(yè)的營運資金。

圖1 2017—2020年興蓉環(huán)境投資活動和經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量

2.獲取融資優(yōu)勢

受到綠色金融政策的鼓勵以及各地方政府出臺的綠色債券相關(guān)優(yōu)惠政策的扶持，綠色債券相比于普通債券而言，融資成本低，融資速度快。對于正處于擴張期的興蓉環(huán)境而言，綠色債券無疑是優(yōu)選的融資方式。為了進一步分析興蓉環(huán)境綠色債券融資的優(yōu)勢，按照一定的條件篩選其他企業(yè)進行對比。首先對發(fā)行主體進行限定，選擇與興蓉環(huán)境同為國有企業(yè)的發(fā)行主體，然后對主體評級、債券評級的范圍進行篩選，選擇AAA級別的債券，最后選擇發(fā)行債券的年限與附加條件都與興蓉環(huán)境預期發(fā)行的債券相似的普通債券，根據(jù)限定條件篩選出表2的6筆債券，為了更加直觀的進行比較，根據(jù)公式其中S代表某企業(yè)債券發(fā)行額，Rii代表某企業(yè)發(fā)行債券的利率，n代表企業(yè)數(shù)量，n的數(shù)值為6。根據(jù)上述公式，計算得出相同限定條件下，國有企業(yè)發(fā)行普通企業(yè)債券的加權(quán)平均利率為4.14%。按照同樣的方法對興蓉環(huán)境發(fā)行2期綠色債券進行計算，得到加權(quán)平均利率為3.92%。綜合上述的分析內(nèi)容，不管從企業(yè)內(nèi)部對比結(jié)果，還是企業(yè)外部的對比結(jié)果，企業(yè)發(fā)行綠色債券融資成本均低于普通債券，并且從外部對比結(jié)果來看，綠色債券比普通債券有22bp的融資成本優(yōu)勢，這說明相同條件下相比于普通票債券，如果發(fā)行10億元規(guī)模的綠色債券可以使發(fā)行人每年減少22萬元的融資成本。

表2 2019年評級為AAA且為國有企業(yè)發(fā)行的普通債券匯總

（三）效應分析

為了更為全面細致地分析興蓉環(huán)境發(fā)行綠色債券前后企業(yè)財務(wù)績效的變化，本文選取2017—2021年興蓉環(huán)境公司相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，運用熵值法計算出財務(wù)績效的綜合指標，進一步分析興蓉環(huán)境財務(wù)績效的變化情況（如表3）。

表3 綜合績效得分

如圖2所示，通過綜合值的比較，可以發(fā)現(xiàn)興蓉環(huán)境在發(fā)行綠色債券的前兩年里，即2017—2018年，其財務(wù)績效綜合得分與銷售凈利潤均呈現(xiàn)下降趨勢，這主要與定價和稅收優(yōu)惠政策的變動有關(guān)，在污水處理業(yè)務(wù)免征增值稅政策取消的同時，自來水定價由政府主導，這對水務(wù)環(huán)保行業(yè)盈利能力造成了一定的影響。雖然公司總資產(chǎn)收益率呈下降趨勢，但公司凈資產(chǎn)收益率呈上升態(tài)勢，這表明公司運用自有資本效率高，投資收益高，由于公司中長期債券融資較多，使得公司資產(chǎn)負債率一直呈上升態(tài)勢，這也致使公司總資產(chǎn)收益率的下降。公司外部融多以中長期剛性債務(wù)為主，短期償債壓力不大，并且興蓉環(huán)境經(jīng)營業(yè)務(wù)資金回籠能力較強，經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)呈大規(guī)模凈流入，對于債務(wù)的償還擁有較強的保障能力，這也為興蓉環(huán)境綠色債券融資后綜合財務(wù)績效指標值的上升奠定了一定的基礎(chǔ)。

圖2 綜合績效得分

興蓉環(huán)境在發(fā)行綠色債券后，即2019—2021年，綜合財務(wù)績效得分呈現(xiàn)波動性增長的態(tài)勢。具體而言，2018—2019年興蓉環(huán)境綜合財務(wù)績效得分呈明顯的上升態(tài)勢，在2019年興蓉環(huán)境發(fā)行了兩期綠色債券，這表明公司發(fā)行綠色債券后對于公司財務(wù)績效可能帶來一定的正向影響。而2020年興蓉環(huán)境公司綜合財務(wù)績效得分的下降主要受新冠疫情的影響，各地方政府相繼出臺有關(guān)疫情防控的交通管制措施與隔離措施，水務(wù)行業(yè)企業(yè)面臨污水處理量減少、項目運營成本提高、水環(huán)境綜合治理業(yè)務(wù)施工暫停等問題。從其營運能力方面來看，公司的應收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均在2020年均有所下降，這也表明疫情對公司應收賬款的收回及固定資產(chǎn)的使用效率產(chǎn)生了一定的影響。隨著我國新冠疫情的好轉(zhuǎn)，興蓉環(huán)境相關(guān)業(yè)務(wù)得以正常開展，公司凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)上升態(tài)勢，同時營業(yè)總收入增長率增幅較大，公司在盈利能力和成長能力方面均有一定的保障，加之從2017—2021年興蓉環(huán)境經(jīng)營活動現(xiàn)金一直為凈流入，公司債務(wù)償還也擁有較強的保障，故2020年之后興蓉環(huán)境綜合財務(wù)績效得分的漲幅較為明顯。

四、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

不管是從內(nèi)部相比還是外部相比，綠色債券相比于相同條件下的普通債券都擁有一定的融資優(yōu)勢，減小了公司外部融資的壓力，也進一步促進了企業(yè)綠色項目的開展，公司發(fā)行綠色債券在短期內(nèi)對綜合財務(wù)績效指標的影響最為明顯，其指標變化由0.23上升至0.46，漲幅100%，這也表明發(fā)行綠色債券對于公司綜合財務(wù)績效的提示具有一定的積極作用。

（二）啟示

1.進一步加強綠色債券融資激勵

我國正處于綠色轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，需要各個行業(yè)的共同努力，特別是高耗能、高排放行業(yè)與綠色環(huán)保行業(yè)，但這些行業(yè)需要大量資金投資于綠色技術(shù)的研發(fā)以及綠色項目的建設(shè)，常常面臨較大資金缺口和資金的償還壓力。雖然綠色債券比普通債券擁有一定的融資優(yōu)勢，能降低企業(yè)一定的融資成本，但因為企業(yè)發(fā)行綠色債券的金額通常較大，仍然存在一定的償付風險。因此，為了鼓勵更多企業(yè)進行綠色項目的開展、綠色技術(shù)的創(chuàng)新，需要對擁有發(fā)行綠色債券資格的企業(yè)采取一定的激勵措施，通過激勵措施進一步鼓勵這些企業(yè)進行綠色債券融資，將這部分籌集的資金更好的應用于我國的綠色產(chǎn)業(yè)，進而助推我國雙碳目標的實現(xiàn)和經(jīng)濟發(fā)展方式的綠色轉(zhuǎn)型。

2.統(tǒng)一和規(guī)范第三方評估認證

綠色項目存在建設(shè)周期長，前期收益低的特點，雖然綠色債券能夠籌集長期且穩(wěn)定的資金，但相比于短期收益率高的項目，投資者的投資積極性相對較低。因此為了吸引更多投資者購買綠色債券，第三方機構(gòu)應當做好綠色項目的遴選工作，避免“漂綠”項目的出現(xiàn)。而目前我國存在第三方認證標準不統(tǒng)一的情況，為了有效防范“漂綠”風險，我國應當進一步統(tǒng)一和規(guī)范第三方評估認證，設(shè)置嚴格的準入門欄，以提升第三方機構(gòu)的評估認證水平。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)應當做好項目收益與融資平衡的測算，不斷加強綠色項目的管理水平以確保綠色項目收益能夠覆蓋融資成本，進而提高投資者對開展相關(guān)綠色項目的信心。

3.健全綠色債券信息披露制度

除了通過加強綠色項目的管理，增強投資者的投資信心，我國還應當健全綠色債券信息披露制度。雖然我國的綠色債券市場存量很大，但主動進行綠色債券相關(guān)信息披露的企業(yè)少之又少，這就可能存在資金使用不規(guī)范，綠色項目開展成效缺乏考核與監(jiān)管，因信息不對稱導致投資者無法及時了解綠色項目相關(guān)情況，進而對綠色項目的投資存在顧慮，不利于社會資本流入綠色產(chǎn)業(yè)。因此我國應當健全綠色債券信息的披露制度，要求企業(yè)定期披露綠色債券所籌集資金的使用情況等信息，減少信息不對稱，增強綠色債券市場的透明度進而提高投資者的投資信心。