完善國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司治理結(jié)構(gòu)的建議
——基于對(duì)淡馬錫模式的分析

潘澤清

內(nèi)容提要：本文從淡馬錫與政府的關(guān)系、董事會(huì)獨(dú)立性以及淡馬錫對(duì)國(guó)聯(lián)企業(yè)管理三個(gè)方面，歸納淡馬錫模式的公司治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的特點(diǎn)。在此基礎(chǔ)上，從四個(gè)方面總結(jié)淡馬錫模式的經(jīng)驗(yàn)啟示，并從外部治理和內(nèi)部治理兩個(gè)方面給出淡馬錫模式在中國(guó)應(yīng)用的建議。在建議中著重指出，在國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司的公司治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上，關(guān)鍵是要重新調(diào)整國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司與國(guó)資委的關(guān)系。

一、引 言

國(guó)有企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中占有重要地位，國(guó)有企業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)大約占GDP的四分之一左右（張春霖，2019）。在我國(guó)，國(guó)有企業(yè)被定位為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱。盡管國(guó)有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)中至關(guān)重要，然而，國(guó)有企業(yè)經(jīng)常因?yàn)檩^為薄弱的公司治理，被批評(píng)經(jīng)營(yíng)效率低。國(guó)有企業(yè)有其特有的公司治理問(wèn)題，如國(guó)有企業(yè)追求多目標(biāo)、容易受到行政干預(yù)的影響，以及信息披露水平低等（Wong，2004）。由于這些現(xiàn)象的出現(xiàn)，世界各國(guó)都在尋找可以用來(lái)緩解國(guó)有企業(yè)公司治理問(wèn)題的模式，我國(guó)也不例外，也在不斷地推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革，提高國(guó)有企業(yè)的公司治理水平，以提高國(guó)有企業(yè)效率。近期，國(guó)企改革的一個(gè)重大舉措是改組組建國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司（下稱平臺(tái)公司），這類改革屬于國(guó)家所有權(quán)安排改革的范疇（World Bank，2014）。

國(guó)家所有權(quán)安排主要有兩種模式：一是分散模式，履行國(guó)家所有權(quán)職責(zé)分散在不同的部委之間。二是集中模式，履行國(guó)家所有權(quán)職責(zé)集中在一個(gè)或多個(gè)實(shí)體中。集中模式與分散模式的區(qū)別在于，履行國(guó)家所有權(quán)職責(zé)與履行國(guó)家職能（制定和執(zhí)行各個(gè)部委法規(guī)和政策）的分離。由此，有望提高各個(gè)部門(mén)政策的連貫性和一致性，以及推進(jìn)國(guó)有企業(yè)的公司治理（OECD，2015）。從理論上講，集中模式主要有兩種類型：政府所有權(quán)機(jī)構(gòu)和公司型結(jié)構(gòu)。政府所有權(quán)機(jī)構(gòu)類型的主體或出資人是國(guó)資委等政府特設(shè)機(jī)構(gòu)；公司型結(jié)構(gòu)的主體或出資人是國(guó)有控股公司（State-Owned Holding，下稱SOH），相較于政府所有權(quán)機(jī)構(gòu)類型，標(biāo)準(zhǔn)意義上的公司型結(jié)構(gòu)類型具有一定的優(yōu)勢(shì)。第一，公司型結(jié)構(gòu)類型有利于擴(kuò)大國(guó)有企業(yè)的自主權(quán)；第二，在公司型結(jié)構(gòu)類型中，SOH將在政府部門(mén)和國(guó)有企業(yè)之間形成“隔離墻”，阻斷政府干預(yù)，實(shí)現(xiàn)政企分開(kāi)。第三，在公司型結(jié)構(gòu)類型中，SOH可以有效促進(jìn)公司治理規(guī)則等組織規(guī)范。第四，通過(guò)國(guó)有企業(yè)的橫向整合和縱向整合，SOH可以取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)（Carney，2014）。目前，已有多個(gè)國(guó)家采用這一類型，如瑞典，智利，秘魯，法國(guó)，新西蘭，新加坡，越南，馬來(lái)西亞和哈薩克斯坦（Kim&Chung，2018）。2003年我國(guó)國(guó)資委的成立，標(biāo)志著我國(guó)國(guó)有資本管理體制從分散模式轉(zhuǎn)向集中模式，但是，采用的是政府所有權(quán)機(jī)構(gòu)類型；而組建平臺(tái)公司則標(biāo)志著我國(guó)正在嘗試從政府所有權(quán)機(jī)構(gòu)類型轉(zhuǎn)向公司型結(jié)構(gòu)類型。

實(shí)現(xiàn)公司型結(jié)構(gòu)類型優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵在于做好SOH的公司治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。在采用公司型結(jié)構(gòu)類型的國(guó)家中，淡馬錫往往被視為標(biāo)桿性的SOH公司，其下屬的國(guó)有企業(yè)的公司治理的評(píng)分也長(zhǎng)期位列亞洲前茅（CLSA，2016；CGIO，2020）。淡馬錫的成功首先在于其體現(xiàn)了公司型結(jié)構(gòu)類型的優(yōu)勢(shì)，有共性的因素使然；其次，也與制度性因素有一定的關(guān)系，有一定的獨(dú)特性。盡管淡馬錫存在一定的獨(dú)特性，但是，從實(shí)踐上看，淡馬錫模式還是具有可借鑒性的。以越南為例，2005年，越南考慮將國(guó)家所有權(quán)安排從分散模式轉(zhuǎn)為集中模式，當(dāng)時(shí)有兩個(gè)方案。一是借鑒中國(guó)成立國(guó)資委的經(jīng)驗(yàn)，采用政府所有權(quán)機(jī)構(gòu)類型；二是借鑒淡馬錫的經(jīng)驗(yàn)，采用公司型結(jié)構(gòu)類型。最終越南不僅選擇公司型結(jié)構(gòu)類型，而且公司治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)非常接近于淡馬錫模式。2005年6月20日，越南總理批準(zhǔn)成立國(guó)有資本投資公司（SCIC），2006年8月開(kāi)始運(yùn)營(yíng)。SCIC經(jīng)營(yíng)成效明顯，一是經(jīng)SCIC出售的國(guó)有股權(quán)，有較好的價(jià)格；二是從2008年開(kāi)始，劃入SCIC的國(guó)有企業(yè)，營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額、股權(quán)回報(bào)率均超過(guò)劃入前，而且連續(xù)多年都在穩(wěn)步增長(zhǎng)（王志剛，2014）。

因此，在平臺(tái)公司治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，淡馬錫模式是值得借鑒的經(jīng)驗(yàn)。在淡馬錫模式的經(jīng)驗(yàn)上，此前的研究主要集中在淡馬錫本身的董事會(huì)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上（劉軍國(guó)，2014；王建文，2018；王懷勇，2021），少有研究較為全面地討論淡馬錫模式的公司治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，尤其是詳細(xì)探究淡馬錫與政府的關(guān)系和淡馬錫對(duì)其下屬的國(guó)有企業(yè)（Government-Linked Companies，下稱國(guó)聯(lián)企業(yè)）的管理。有鑒于此，在本文中，從淡馬錫與政府的關(guān)系、董事會(huì)獨(dú)立性以及淡馬錫對(duì)國(guó)聯(lián)企業(yè)管理三個(gè)方面，歸納淡馬錫模式的公司治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的特點(diǎn)。在此基礎(chǔ)上，總結(jié)淡馬錫模式的經(jīng)驗(yàn)啟示，并給出淡馬錫模式在我國(guó)應(yīng)用的建議。

二、新加坡國(guó)聯(lián)企業(yè)的公司治理水平

淡馬錫在提高新加坡公司治理水平上，具有垂范的作用（Chen，2016）。根據(jù)里昂證券和香港亞洲公司治理協(xié)會(huì)聯(lián)合舉行的兩年一度的調(diào)查——公司治理觀察報(bào)告（Corporate Governance Watch），新加坡有較高的公司治理水平。該調(diào)查是對(duì)12個(gè)國(guó)家和地區(qū)的1047家公司的治理狀況的調(diào)查，調(diào)查內(nèi)容非常全面，調(diào)查項(xiàng)目包括：政府、公共機(jī)構(gòu)的治理結(jié)構(gòu)，規(guī)制當(dāng)局，公司治理相關(guān)的規(guī)則，上市公司的治理狀況，投資者，監(jiān)察人和監(jiān)事的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，市民社會(huì)媒體等類別，詳細(xì)的項(xiàng)目超過(guò)121項(xiàng)，調(diào)查報(bào)告厚達(dá)400多頁(yè)。最近一次是在2020年發(fā)布的調(diào)查報(bào)告。新加坡排名與香港排名在亞洲并列第一。

從新加坡國(guó)立大學(xué)商學(xué)院治理、機(jī)構(gòu)與組織研究中心（下稱CGIO）的公司治理指標(biāo)看，國(guó)聯(lián)企業(yè)有較高的公司治理水平。2010年，應(yīng)新加坡金管局的要求，依托新加坡國(guó)立大學(xué)商學(xué)院、澳大利亞會(huì)計(jì)理事會(huì)和新加坡董事協(xié)會(huì)成立了CGIO，專門(mén)進(jìn)行公司治理研究。CGIO編制了新加坡公司治理和透明度指數(shù)（Singapore Governance & Transparency Index，SGTI），并對(duì)在新加坡證券交易所上市的市值排名前100位的公司進(jìn)行了調(diào)查。

該指數(shù)評(píng)分分為兩個(gè)層面。第一層面的評(píng)分方法為：股東權(quán)利（10分），股東的公平待遇（10分），企業(yè)利害相關(guān)者的作用（15分），信息公開(kāi)和透明性（25分），董事會(huì)的義務(wù)（40分）作為各項(xiàng)目的基礎(chǔ)得分進(jìn)行加總（最大100分）；第二層面中，加上公司治理實(shí)踐的獎(jiǎng)懲分（最多43分），計(jì)算出綜合分（最高143分）。表1為2020年新加坡公司治理和透明度指數(shù)排名前10的公司的排名及得分。

表1 2020年SGTI排名前10公司排名及得分

由表1可知，國(guó)聯(lián)企業(yè)在新加坡公司治理中排名靠前，在新加坡的公司治理中起著主導(dǎo)作用，這與淡馬錫模式的公司治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)特點(diǎn)有密切的關(guān)系。

三、淡馬錫模式的公司治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)特點(diǎn)

（一）淡馬錫與新加坡政府的關(guān)系

淡馬錫的核心原則是，按“商業(yè)原則”運(yùn)營(yíng)。政府實(shí)行“不干預(yù)、不優(yōu)惠”原則，即既不干預(yù)淡馬錫的經(jīng)營(yíng)管理、也不給予淡馬錫優(yōu)惠政策。為保證淡馬錫按“商業(yè)原則”運(yùn)行，政府各機(jī)構(gòu)也不斷努力調(diào)整與淡馬錫的關(guān)系，包括淡馬錫與財(cái)政部以及淡馬錫與新加坡總統(tǒng)的關(guān)系。

1.淡馬錫與財(cái)政部的關(guān)系

一方面，新加坡政府的財(cái)政部長(zhǎng)是淡馬錫的唯一股東（新加坡財(cái)政部長(zhǎng)為法人團(tuán)體），持有淡馬錫全部的股份。新加坡財(cái)政部主張，政府不參與淡馬錫的投資決策。財(cái)政部在淡馬錫董事會(huì)中沒(méi)有代表，投資決策完全由淡馬錫管理團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)，完全獨(dú)立于政府的參與或影響。政府的作用主要有以下四個(gè)方面：①確立淡馬錫整體的投資任務(wù)和目標(biāo)；②確保淡馬錫擁有一個(gè)有能力的董事會(huì)來(lái)監(jiān)督管理層，并能夠完成其任務(wù)；③系統(tǒng)評(píng)估淡馬錫投資組合的整體風(fēng)險(xiǎn)，保持資產(chǎn)種類、領(lǐng)域、地域的適當(dāng)多樣性，評(píng)估全球風(fēng)險(xiǎn)要素對(duì)投資組合的中長(zhǎng)期影響，確保不暴露在過(guò)度的下行風(fēng)險(xiǎn)中；④根據(jù)政府投資組合（GIC、MAS、Temasek）的總體風(fēng)險(xiǎn)，決定政府資本在三家實(shí)體中的分配。

另一方面，淡馬錫則有義務(wù)向（作為股東的）財(cái)政部分紅，為政府的預(yù)算做貢獻(xiàn)。淡馬錫的凈投資回報(bào)貢獻(xiàn)（NIRC）被財(cái)政部用于補(bǔ)充年度財(cái)政預(yù)算。2021財(cái)年，新加坡政府投資公司和淡馬錫兩家公司的NIRC估計(jì)為196億新元，這也使得新加坡政府得以在教育、研發(fā)、醫(yī)療和基礎(chǔ)設(shè)施等方面進(jìn)行進(jìn)一步的長(zhǎng)期投資。除此之外，淡馬錫還須向財(cái)政部提交經(jīng)國(guó)際會(huì)計(jì)事務(wù)所審查的年度結(jié)算報(bào)告書(shū)，在報(bào)告書(shū)中，將披露其年度投資組合價(jià)值及其過(guò)去1年、10年、20年、30年、40年及自成立以來(lái)（按市值計(jì)算的）股東總回報(bào)。

2.淡馬錫與新加坡總統(tǒng)的關(guān)系

新加坡的國(guó)家儲(chǔ)備是國(guó)家的凈資產(chǎn)（資產(chǎn)減去負(fù)債），包括政府、法定機(jī)構(gòu)和淡馬錫等政府公司的凈資產(chǎn)。在新加坡，總統(tǒng)是儀式性職務(wù)，沒(méi)有行政權(quán)。當(dāng)選總統(tǒng)代表國(guó)民，履行任命國(guó)家儲(chǔ)備管理和國(guó)家重要官員的“守門(mén)人”職責(zé)。為了保護(hù)國(guó)家儲(chǔ)備，賦予了總統(tǒng)否決權(quán)。政府利用過(guò)去國(guó)家儲(chǔ)備時(shí)，必須得到總統(tǒng)的同意。

因此，總統(tǒng)作為最終管理者，可以拒絕利用過(guò)去國(guó)家儲(chǔ)備的所有預(yù)算案。憲法第五附表中所記載的所謂“第五附表實(shí)體”的年度預(yù)算案和補(bǔ)充預(yù)算案必須得到總統(tǒng)的批準(zhǔn)。而且，有可能動(dòng)用過(guò)去國(guó)家儲(chǔ)備的政府或第五附表機(jī)構(gòu)的擬議交易必須告知總統(tǒng)，總統(tǒng)可以行使否決權(quán)?？偨y(tǒng)在行使否決權(quán)時(shí)，應(yīng)聽(tīng)取總統(tǒng)咨詢委員會(huì)的意見(jiàn)。如果總統(tǒng)反對(duì)咨詢委員會(huì)的建議，否決預(yù)算案，政府可以用議會(huì)的三分之二推翻總統(tǒng)的決定。

作為憲法的第五附表實(shí)體之一，淡馬錫被賦予了多項(xiàng)義務(wù)。第一，淡馬錫的董事和首席執(zhí)行官在接受股東財(cái)政部的選任、續(xù)任或解聘時(shí)，需要總統(tǒng)的批準(zhǔn)。淡馬錫董事會(huì)對(duì)總統(tǒng)負(fù)責(zé)。因此，總理或其他政府部門(mén)無(wú)權(quán)干預(yù)淡馬錫的管理。第二，淡馬錫的董事和首席執(zhí)行官負(fù)責(zé)保護(hù)淡馬錫過(guò)去儲(chǔ)備。并且，淡馬錫董事會(huì)在預(yù)算案或擬議交易可能導(dǎo)致過(guò)去儲(chǔ)備減少時(shí)，需要獲得總統(tǒng)的同意。以防止一個(gè)在財(cái)政上不謹(jǐn)慎的政府濫用淡馬錫過(guò)去積累的儲(chǔ)備。但是總統(tǒng)也不參與淡馬錫的投資及其他經(jīng)營(yíng)決策。第三，淡馬錫的董事長(zhǎng)和首席執(zhí)行官被要求每半年向總統(tǒng)提交一次關(guān)于淡馬錫過(guò)去儲(chǔ)備的結(jié)算報(bào)告。

新加坡以此來(lái)保護(hù)淡馬錫不受財(cái)政部或政府行政指令所造成的公司利益損害，除有關(guān)保護(hù)過(guò)去國(guó)家儲(chǔ)備的事項(xiàng)外，淡馬錫的董事會(huì)和管理層在經(jīng)營(yíng)決策中具有完全的決策權(quán)。

（二）淡馬錫董事會(huì)的獨(dú)立性

董事會(huì)的獨(dú)立性是公司治理的基石之一。在所有權(quán)和控制權(quán)分離的公司中，獨(dú)立董事是緩解代理問(wèn)題的關(guān)鍵。獨(dú)立董事在董事會(huì)監(jiān)督和制衡管理層或控股股東，確保做出的決策符合公司的最大利益，對(duì)所有股東都是公平的。當(dāng)獨(dú)立董事不履行或違背其職責(zé)時(shí)，董事會(huì)的決策質(zhì)量及其整體能力和效率將受到損害。

在淡馬錫模式的公司治理中，獨(dú)立董事是極其重要的特征，以獨(dú)立董事為中心組成的董事會(huì)是淡馬錫模式的核心。盡管淡馬錫作為豁免私人有限公司沒(méi)有義務(wù)設(shè)立獨(dú)立董事，但淡馬錫的董事會(huì)，主要成員還是來(lái)自民營(yíng)企業(yè)的非執(zhí)行獨(dú)立董事。

新加坡公司法并沒(méi)有對(duì)獨(dú)立董事的設(shè)置做出規(guī)定，但根據(jù)新加坡《公司治理準(zhǔn)則2018》，獨(dú)立董事是指在行動(dòng)、性格、判斷方面保持獨(dú)立，與公司及其關(guān)聯(lián)企業(yè)、主要股東及其高級(jí)管理人員之間不存在妨礙合理判斷的關(guān)系，能夠?yàn)楣镜淖罴牙孀龀霆?dú)立判斷的董事。此外，《公司治理準(zhǔn)則2018》還規(guī)定，董事會(huì)的提名委員會(huì)每年和在情況需要時(shí)判斷董事是否獨(dú)立。董事須向董事會(huì)披露其與公司及其關(guān)聯(lián)企業(yè)、主要股東及其高級(jí)管理人員之間可能影響其獨(dú)立性的關(guān)系。例如，董事會(huì)在考慮提名委員會(huì)的意見(jiàn)后，決定該董事即使存在該等關(guān)系，仍為獨(dú)立董事，公司會(huì)在年報(bào)中披露該等關(guān)系及其理由。在《公司治理準(zhǔn)則2012》中，要求董事中有三分之一以上是獨(dú)立董事，并且，在認(rèn)為董事長(zhǎng)沒(méi)有獨(dú)立性的情況下、規(guī)定董事的過(guò)半數(shù)必須是獨(dú)立董事。在《公司治理準(zhǔn)則2018》中，關(guān)于獨(dú)立董事的三分之一規(guī)定的條款被刪除，改為董事會(huì)應(yīng)保持適當(dāng)水平的獨(dú)立性和多樣性。

考慮到淡馬錫有可能會(huì)面臨來(lái)自財(cái)政部或政府行政干預(yù)的風(fēng)險(xiǎn)，淡馬錫董事會(huì)必須能夠獨(dú)立決策，以提高其中長(zhǎng)期的企業(yè)價(jià)值，因此，淡馬錫的董事會(huì)以非執(zhí)行獨(dú)立董事為主組成。淡馬錫的非執(zhí)行獨(dú)立董事不僅要保持與管理層的獨(dú)立性；還要保持與財(cái)政部或政府的獨(dú)立性。截至2022年3月底，淡馬錫董事會(huì)由14名董事組成，其中12人為非執(zhí)行獨(dú)立董事，占董事總數(shù)的84%。淡馬錫的非執(zhí)行獨(dú)立董事是由各界精英組成的跨國(guó)精英集團(tuán)。淡馬錫董事會(huì)成員都可謂是精挑細(xì)選的精英人士。而且，淡馬錫要求董事長(zhǎng)和首席執(zhí)行官分別由不同的人擔(dān)任?？偟膩?lái)說(shuō)，淡馬錫的董事會(huì)設(shè)計(jì)與《公司治理準(zhǔn)則2018》的規(guī)定一致。而新加坡政府不干預(yù)淡馬錫的經(jīng)營(yíng)，符合OECD國(guó)有企業(yè)治理準(zhǔn)則的建議。

（三）淡馬錫對(duì)國(guó)聯(lián)企業(yè)的管理體制

1.淡馬錫對(duì)國(guó)聯(lián)企業(yè)的管理

淡馬錫不參與國(guó)聯(lián)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)，將商業(yè)決策和運(yùn)營(yíng)委托給各國(guó)聯(lián)企業(yè)的董事會(huì)及管理層，對(duì)包括國(guó)聯(lián)企業(yè)在內(nèi)的投資組合的管理通過(guò)增資、減資、持有等方式進(jìn)行。《淡馬錫章程》提出淡馬錫的活動(dòng)方針和運(yùn)營(yíng)宗旨，在《淡馬錫章程》中，淡馬錫作為一個(gè)積極的股東，致力于促進(jìn)國(guó)聯(lián)企業(yè)建立健全的公司治理體系，支持形成由高素質(zhì)且經(jīng)驗(yàn)豐富的人才組成的多元化董事會(huì)。淡馬錫通過(guò)《淡馬錫章程》，自我限制參與國(guó)聯(lián)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)。盡管《淡馬錫章程》是一種軟約束，沒(méi)有法律約束力，但違反章程的行為仍有損害自身信用的危險(xiǎn)。

總體而言，淡馬錫的運(yùn)營(yíng)符合OECD的國(guó)有企業(yè)治理準(zhǔn)則建議，即SOH不應(yīng)參與其下屬的國(guó)有企業(yè)的日常管理，應(yīng)允許它們擁有充分的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)，以實(shí)現(xiàn)其既定目標(biāo)。一般說(shuō)來(lái)，淡馬錫不會(huì)為了控制國(guó)聯(lián)企業(yè)，直接提名董事候選人，也不持有優(yōu)先股；也沒(méi)有專門(mén)為國(guó)聯(lián)公司設(shè)計(jì)特殊的破產(chǎn)制度。在Chen的調(diào)查中，淡馬錫投資組合的17家公司共計(jì)176名董事中，與淡馬錫有直接關(guān)系的董事只有9人。淡馬錫的管理人員很少出現(xiàn)在國(guó)聯(lián)企業(yè)的董事會(huì)中，即使出現(xiàn)了，他們也是以私人身份被任命的。

另外，為了選出對(duì)提高國(guó)聯(lián)企業(yè)的企業(yè)價(jià)值最合適的人選，應(yīng)國(guó)聯(lián)企業(yè)的要求，淡馬錫也利用自己的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)向國(guó)聯(lián)企業(yè)推薦董事候選人。淡馬錫花了相當(dāng)大的精力，建立了一個(gè)良好的關(guān)系網(wǎng)，這個(gè)關(guān)系網(wǎng)由成功人士、與淡馬錫投資地區(qū)有利益關(guān)系的人、對(duì)新加坡友好的人組成，這些人能組成一個(gè)人才庫(kù)，淡馬錫可以從中為淡馬錫以及國(guó)聯(lián)企業(yè)選擇董事。盡管有淡馬錫的推薦，但是是否接受淡馬錫的候選人的提議最終由國(guó)聯(lián)企業(yè)自己判斷。

在國(guó)聯(lián)企業(yè)的管理層提名上，雖然淡馬錫實(shí)際上擁有選任、續(xù)任和解聘的權(quán)力，但是，淡馬錫將管理層的選任、續(xù)任和解聘的最終決定權(quán)交給國(guó)聯(lián)企業(yè)董事會(huì)。因此，國(guó)聯(lián)企業(yè)可以基于獨(dú)立的立場(chǎng)制定繼任者計(jì)劃，提名管理層。選出最合適的管理層，提高國(guó)聯(lián)企業(yè)的企業(yè)價(jià)值，這不僅有益于中小股東，而且也有益于淡馬錫。

2.國(guó)聯(lián)企業(yè)的獨(dú)立董事

由于新加坡的民營(yíng)化運(yùn)動(dòng)，國(guó)聯(lián)企業(yè)大量上市，普通投資者在國(guó)聯(lián)企業(yè)中廣泛存在。在上市的國(guó)聯(lián)企業(yè)中，作為控股股東的淡馬錫和中小股東之間可能會(huì)產(chǎn)生利益沖突，因此國(guó)聯(lián)企業(yè)被要求保持相對(duì)于淡馬錫和政府的獨(dú)立性。而且，為了確保這種獨(dú)立性，國(guó)聯(lián)企業(yè)的董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例過(guò)半。國(guó)聯(lián)企業(yè)的獨(dú)立董事在保護(hù)小股東的利益、保證政府企業(yè)的獨(dú)立決策等方面發(fā)揮重要作用。

Chen在以2010年至2013年新加坡證券交易所上市的前50大上市公司為對(duì)象的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，淡馬錫直接或間接持有5%以上股份的公司有17家，其中9家公司的持股比例超過(guò)50%。淡馬錫持有股份的上市公司的董事會(huì)規(guī)模大致相同，平均規(guī)模比其他上市公司略小，只有10人，而且所有公司都沒(méi)有由淡馬錫或政府指派的董事。也就是說(shuō)，正如淡馬錫所主張的那樣，淡馬錫并不參與包括國(guó)聯(lián)企業(yè)在內(nèi)的投資組合企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。

新加坡上市公司根據(jù)新加坡證券交易所上市規(guī)則，董事會(huì)的三分之一以上必須由獨(dú)立董事組成。根據(jù)Chen的調(diào)查，2013年前50大上市公司中，獨(dú)立董事占董事總數(shù)的一半以上。在淡馬錫持股的17家上市公司中，獨(dú)立董事的平均人數(shù)為6.65人，高于前50大公司的平均人數(shù)5.74人。淡馬錫鼓勵(lì)在其持股公司中，設(shè)立獨(dú)立董事，在淡馬錫持股的17家上市公司中，獨(dú)立董事平均占比為65%。

3.淡馬錫激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)

淡馬錫的激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)采用短期、中期和長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制相結(jié)合的方式，有效地增強(qiáng)董事、管理層和員工更好地為股東利益行事。淡馬錫在確定國(guó)聯(lián)企業(yè)董事薪酬時(shí)一般堅(jiān)持三條原則：董事、管理層和員工的貢獻(xiàn)；比照市場(chǎng)和行業(yè)；獨(dú)立董事的薪酬不能過(guò)高，以避免其對(duì)職位的依賴。

除了基本工資外，淡馬錫還設(shè)計(jì)了短期、中期和長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，以吸引和留住競(jìng)爭(zhēng)性人才。短期激勵(lì)機(jī)制為年度現(xiàn)金獎(jiǎng)金。年度現(xiàn)金獎(jiǎng)金由全公司、團(tuán)隊(duì)和個(gè)人的表現(xiàn)決定，并在預(yù)算范圍內(nèi)設(shè)限。在年度獎(jiǎng)金計(jì)劃中，淡馬錫要求員工滿足道德和行為準(zhǔn)則（T-Code）合規(guī)要求。T-Code用于指導(dǎo)淡馬錫的董事、管理層和員工的日常交易和行為，涵蓋反賄賂、舉報(bào)、機(jī)密信息管理和禁止內(nèi)幕交易等領(lǐng)域。中期激勵(lì)機(jī)制為財(cái)富增值獎(jiǎng)金。財(cái)富增值為投資回報(bào)與經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后資金成本之間的差值。淡馬錫根據(jù)財(cái)富增值設(shè)立財(cái)富增值獎(jiǎng)金儲(chǔ)備，如果財(cái)富增值為正，則注入資金，增加財(cái)富增值獎(jiǎng)金儲(chǔ)備；如果財(cái)富增值為負(fù)，則回?fù)苜Y金，減少財(cái)富增值獎(jiǎng)金儲(chǔ)備。淡馬錫根據(jù)員工4年的表現(xiàn)和貢獻(xiàn)，拿出部分獎(jiǎng)金儲(chǔ)備，發(fā)放給員工。高管獲得的獎(jiǎng)金不超過(guò)獎(jiǎng)金的三分之一；其他員工獲得三分之二的獎(jiǎng)金。另一部分延期發(fā)放，在未來(lái)3年兌現(xiàn)。長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制為投資共享計(jì)劃。淡馬錫的員工可以獲得共享所有權(quán)津貼，共享所有權(quán)津貼會(huì)隨著公司年度股東總回報(bào)的增加或減少，從而加強(qiáng)公司的資產(chǎn)所有者文化。共享所有權(quán)津貼以業(yè)績(jī)或時(shí)間為兌現(xiàn)條件，期限不超過(guò)12年。

四、淡馬錫模式的經(jīng)驗(yàn)啟示

新加坡的國(guó)聯(lián)企業(yè)和我國(guó)的國(guó)有企業(yè)一樣，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中所占比重極高。淡馬錫是SOH的典范。在淡馬錫模式下，國(guó)聯(lián)企業(yè)公司治理取得引人矚目的成就。

（一）理順了政府與淡馬錫的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)“兩權(quán)”分離

如何協(xié)調(diào)好國(guó)有企業(yè)與政府的關(guān)系是國(guó)有企業(yè)治理體系中最關(guān)鍵的問(wèn)題。淡馬錫模式的核心經(jīng)驗(yàn)在于，理順了淡馬錫與政府的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)了國(guó)有資本所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)分離。政府在對(duì)政府企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督的同時(shí)，與企業(yè)保持“一臂之距”，對(duì)淡馬錫“不干預(yù)、不優(yōu)惠”，確保淡馬錫基于“商業(yè)原則”開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。這一點(diǎn)也反映在淡馬錫對(duì)國(guó)聯(lián)企業(yè)的管理上，淡馬錫對(duì)國(guó)聯(lián)企業(yè)的管理僅限于資本運(yùn)營(yíng)，經(jīng)營(yíng)上的管理由國(guó)聯(lián)企業(yè)各自的董事會(huì)進(jìn)行。為了避免財(cái)政部長(zhǎng)作為唯一股東對(duì)國(guó)聯(lián)企業(yè)進(jìn)行穿透管理，新加坡政府還通過(guò)總統(tǒng)監(jiān)督、獨(dú)立董事等制度約束自己。

（二）確保董事會(huì)的獨(dú)立性

董事會(huì)獨(dú)立決策是健全公司治理的一個(gè)重要因素。新加坡政府主要通過(guò)如下三個(gè)方面措施，確保董事會(huì)的獨(dú)立性。一是在董事選任方面，作為股東的財(cái)政部擁有選任淡馬錫董事的權(quán)力，但其選任受到總統(tǒng)的監(jiān)督。二是無(wú)論是淡馬錫還是國(guó)聯(lián)企業(yè)的董事會(huì)，董事長(zhǎng)和首席執(zhí)行官由不同的董事分別擔(dān)任，首席執(zhí)行官為唯一執(zhí)行董事。在淡馬錫，獨(dú)立董事占絕對(duì)多數(shù)；在國(guó)聯(lián)企業(yè)，獨(dú)立董事的占比也高于民營(yíng)企業(yè)。三是獨(dú)立董事大多是來(lái)自各行各業(yè)的精英，董事會(huì)中的專門(mén)委員會(huì)的主席由獨(dú)立董事?lián)巍?/p>

（三）開(kāi)放多元的國(guó)際聘用

淡馬錫堅(jiān)持提供有競(jìng)爭(zhēng)力的薪酬，在全球范圍內(nèi)挖掘經(jīng)驗(yàn)互補(bǔ)、專業(yè)能力強(qiáng)的人才，打造熟悉不同行業(yè)、不同地區(qū)不同投資環(huán)境的人才庫(kù)。

（四）以價(jià)值為導(dǎo)向的激勵(lì)和評(píng)估

淡馬錫鼓勵(lì)國(guó)聯(lián)企業(yè)建立與經(jīng)濟(jì)增加值掛鉤的薪酬計(jì)劃，將業(yè)績(jī)考核結(jié)果與管理層薪酬掛鉤。在這一基礎(chǔ)上，有效整合短期、中期、長(zhǎng)期激勵(lì)方案，實(shí)現(xiàn)多階段激勵(lì)。有效地激勵(lì)董事、管理層和員工更好地為股東利益行事。

五、完善我國(guó)國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司治理結(jié)構(gòu)的思考

在考慮淡馬錫模式在平臺(tái)公司的公司治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中的應(yīng)用時(shí)，可以將之分為兩個(gè)部分：外部治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。

（一）外部治理結(jié)構(gòu)

首先，重新調(diào)整平臺(tái)公司與國(guó)資委的關(guān)系。在國(guó)有資本授權(quán)體制改革中，組建和改組了平臺(tái)公司，寄希望于平臺(tái)公司能夠發(fā)揮“隔離層”作用，實(shí)現(xiàn)政企分離。在試點(diǎn)中，具體做法是，國(guó)資委“一企一策”，對(duì)平臺(tái)公司放權(quán)授權(quán)，由其履行出資人職責(zé)。但是，按照世界銀行的定義，國(guó)資委和SOH為集中模式所有權(quán)安排下的兩種不同類型的實(shí)際出資人，功能作用基本一致。兩者差異在于其性質(zhì)不同，前者是政府特設(shè)機(jī)構(gòu)；后者是商業(yè)性公司，相較而言，SOH具有一定的優(yōu)勢(shì)。目前這種授權(quán)方式存在悖論，如果國(guó)資委對(duì)平臺(tái)公司完全授權(quán)，讓渡出資人職責(zé)，他就會(huì)蛻變?yōu)橐粋€(gè)政府性的監(jiān)督機(jī)構(gòu)；如果平臺(tái)公司得不到完全的授權(quán)，不具有完備的出資人職責(zé)時(shí)，平臺(tái)公司作為“隔離層”的功效就會(huì)大打折扣。在履行出資人職責(zé)時(shí)，兩者具有相互替代的效應(yīng)。在目前的架構(gòu)下，兩者在履行出資人職責(zé)上，存在一定的競(jìng)爭(zhēng)性，這很容易導(dǎo)致國(guó)資委對(duì)平臺(tái)公司授權(quán)不充分、不徹底，平臺(tái)公司被虛置，導(dǎo)致平臺(tái)公司無(wú)法發(fā)揮“隔離層”的作用，難以實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本授權(quán)體制改革的初衷。因此，應(yīng)該重新調(diào)整國(guó)資委與平臺(tái)公司的關(guān)系。其基本思路是，改變目前在國(guó)資委之下設(shè)立平臺(tái)公司的做法，設(shè)立與國(guó)資委平行的平臺(tái)公司，由政府直接對(duì)平臺(tái)公司授權(quán)，平臺(tái)公司根據(jù)政府授權(quán)，在政府投資任務(wù)和目標(biāo)的指引下，自行構(gòu)建和調(diào)整投資組合；而國(guó)資委專注于國(guó)資政策的制定和監(jiān)督。對(duì)于平臺(tái)公司而言，國(guó)資委只是政策制定和監(jiān)督機(jī)構(gòu)，平臺(tái)公司全權(quán)履行出資人職責(zé)。在這一基礎(chǔ)上，平臺(tái)公司應(yīng)該像淡馬錫一樣按照商業(yè)原則開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。為了防止來(lái)自政府的行政干預(yù)，在由政府作為股東的平臺(tái)公司中，應(yīng)該對(duì)股東選任、解聘董事、首席執(zhí)行官等有所限制。在淡馬錫模式中，總統(tǒng)對(duì)財(cái)政部長(zhǎng)在淡馬錫董事的任免權(quán)上有一定的限制作用，在我國(guó)也有必要設(shè)置對(duì)政府選任的董事、首席執(zhí)行官擁有最終選擇權(quán)的機(jī)構(gòu)。另外，還需要完善保障這些權(quán)限的法律制度。

其次，恰當(dāng)定位平臺(tái)公司與國(guó)有企業(yè)的關(guān)系。在上述的基礎(chǔ)上，通過(guò)平臺(tái)公司“隔離”政府與國(guó)有企業(yè)直接聯(lián)系有了必要的基礎(chǔ)，但是，政府通過(guò)平臺(tái)公司間接干預(yù)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)的可能性依然存在。因此，應(yīng)該限制平臺(tái)公司參與國(guó)有企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)。淡馬錫通過(guò)《淡馬錫章程》，自我限制參與國(guó)聯(lián)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)。我國(guó)也應(yīng)鼓勵(lì)平臺(tái)公司以企業(yè)章程的形式自我約束，減少對(duì)國(guó)有企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)的干預(yù)，并接受社會(huì)的監(jiān)督；同時(shí)，在未來(lái)修改國(guó)有資產(chǎn)管理法時(shí)，加入相關(guān)的法律限制條款，限制平臺(tái)公司的股東權(quán)利。

（二）內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

首先，加強(qiáng)董事會(huì)建設(shè)。加強(qiáng)董事會(huì)建設(shè)包括董事會(huì)的獨(dú)立性、董事的選任標(biāo)準(zhǔn)和董事人才庫(kù)建設(shè)等方面。在提高董事會(huì)獨(dú)立性中，應(yīng)準(zhǔn)確界定獨(dú)立董事內(nèi)涵，徹底解決獨(dú)立董事不獨(dú)立的問(wèn)題。以獨(dú)立董事為多數(shù)組成的董事會(huì)，在平臺(tái)公司，獨(dú)立董事應(yīng)占絕對(duì)多數(shù)；同時(shí)，適當(dāng)提高國(guó)有企業(yè)獨(dú)立董事的比例。限制董事的任期，將董事長(zhǎng)和董事的任期限制在兩屆（或六年）或在特殊情況下，最多三屆（或九年）。獨(dú)立董事應(yīng)定期披露其與相關(guān)方的關(guān)系，以確保其獨(dú)立性。分離董事長(zhǎng)和首席執(zhí)行官的角色和責(zé)任。在任命平臺(tái)公司和國(guó)有企業(yè)董事時(shí)，應(yīng)當(dāng)將市場(chǎng)機(jī)制作為選聘董事的主要標(biāo)準(zhǔn)，選聘企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)豐富且擁有高技能的董事。建立董事人才庫(kù)，在全球范圍內(nèi)挖掘經(jīng)驗(yàn)互補(bǔ)、專業(yè)能力強(qiáng)的人才，打造熟悉不同行業(yè)、不同地區(qū)不同投資環(huán)境的人才庫(kù)。

其次，完善國(guó)有企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制。完善激勵(lì)機(jī)制包括完善績(jī)效評(píng)價(jià)和報(bào)酬制度兩個(gè)方面。集團(tuán)公司的管控主要有規(guī)劃管控、戰(zhàn)略管控和財(cái)務(wù)管控三種模式。平臺(tái)公司作為純粹控股公司，不參與國(guó)有企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，因此，應(yīng)采用財(cái)務(wù)管控的模式，以結(jié)果控制為主。在結(jié)果控制中，可考慮采用經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）作為績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，EVA既考慮財(cái)務(wù)收益，也考慮財(cái)務(wù)成本，可以更為準(zhǔn)確衡量國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)結(jié)果。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)完善國(guó)有企業(yè)董事和職員的報(bào)酬制度。淡馬錫采用年度現(xiàn)金獎(jiǎng)金、財(cái)富增值獎(jiǎng)金和投資共享計(jì)劃作為短期、中期和長(zhǎng)期的報(bào)酬制度，兼顧了短、中、長(zhǎng)不同時(shí)期的激勵(lì)強(qiáng)度，給國(guó)聯(lián)企業(yè)董事和員工施加了持續(xù)的激勵(lì)。目前，我國(guó)國(guó)有企業(yè)為避免拉大管理層與員工薪酬之間的差距，對(duì)管理層的薪酬有一定的限制，有些企業(yè)的管理層薪酬甚至不能達(dá)到市場(chǎng)平均薪酬。結(jié)果，管理層為了追求個(gè)人利益而損害股東利益的事情時(shí)有發(fā)生。國(guó)有企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)建立管理層和員工的薪酬制度，在這一過(guò)程中，可以參照淡馬錫的激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)。另外，在我國(guó)，政治晉升也是一種有效的激勵(lì)機(jī)制，將政治晉升的可能性與平臺(tái)公司和國(guó)有企業(yè)業(yè)績(jī)掛鉤報(bào)酬，對(duì)提高國(guó)有企業(yè)的業(yè)績(jī)也有一定的作用。

第三，加強(qiáng)信息披露。信息披露是平臺(tái)公司履行說(shuō)明責(zé)任的重要內(nèi)容。公司治理問(wèn)題與委托人和代理人之間信息不對(duì)稱有很大關(guān)系。淡馬錫作為豁免私人有限公司，有向總統(tǒng)報(bào)告的義務(wù)，但沒(méi)有被強(qiáng)制向民間披露信息。從2004年開(kāi)始，淡馬錫為海外投資發(fā)布經(jīng)國(guó)際事務(wù)所審查的財(cái)務(wù)報(bào)表及年度報(bào)告。在我國(guó)，信息披露還有待加強(qiáng)，即使是上市公司，披露的信息也很少。國(guó)有企業(yè)歸人民所有，公眾對(duì)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況有知情權(quán)。因此，有必要完善有關(guān)信息披露的制度。

六、結(jié) 語(yǔ)

關(guān)于淡馬錫模式的可借鑒性，根據(jù)Chen（2013）的研究，三個(gè)制度性因素可能有礙其他國(guó)家對(duì)淡馬錫公司治理經(jīng)驗(yàn)的借鑒。第一，新加坡是個(gè)小國(guó)，用一兩家SOH控制國(guó)有企業(yè)并不難，Chen認(rèn)為中國(guó)國(guó)有企業(yè)規(guī)模龐大，用一兩家SOH控制國(guó)有企業(yè)是難以想象的。第二，淡馬錫的成功更多的是基于支持淡馬錫自我約束的公共治理水平。從行政上看，新加坡公共治理的質(zhì)量非常高，政府自我約束能力強(qiáng)、廉潔精干，強(qiáng)有力的反貪污執(zhí)法聞名于世。第三，淡馬錫擁有大量外國(guó)投資，因此必須遵守外國(guó)規(guī)則。

目前，在我國(guó)，借鑒淡馬錫經(jīng)驗(yàn)的條件越來(lái)越成熟。首先，控制跨度是一個(gè)很容易解決的問(wèn)題，目前，在中央層面，試點(diǎn)的平臺(tái)公司有21家，地方則有100多家。在一些省市，相較于淡馬錫，平臺(tái)公司的控制跨度不是太大的問(wèn)題，而是相對(duì)較小的問(wèn)題。其次，目前，我國(guó)政府的公共治理水平也在不斷提高。2021年，國(guó)資委提出將出臺(tái)30多項(xiàng)措施，賦予平臺(tái)公司下屬的國(guó)有企業(yè)更多經(jīng)營(yíng)自主權(quán)；我國(guó)營(yíng)商環(huán)境全球排名已躍升至第31位。再者，目前，越來(lái)越多的平臺(tái)公司下屬的國(guó)有企業(yè)通過(guò)紅籌股等手段，在香港及海外上市，日益融入國(guó)際資本市場(chǎng)。例如，中聯(lián)重科、新華制藥等企業(yè)在香港上市。在上市之后，平臺(tái)公司下屬的國(guó)有企業(yè)必然要遵循香港和外國(guó)的法律規(guī)則。

我國(guó)與新加坡的國(guó)家所有權(quán)安排都屬于集中模式。目前我國(guó)的集中模式的類型正在從政府所有權(quán)機(jī)構(gòu)類型轉(zhuǎn)向公司型結(jié)構(gòu)類型，出資人正在從國(guó)資委轉(zhuǎn)向平臺(tái)公司。在這一過(guò)程中，關(guān)鍵是要重新調(diào)整平臺(tái)公司與國(guó)資委的關(guān)系。在這一基礎(chǔ)上，可借鑒淡馬錫模式，設(shè)計(jì)平臺(tái)公司與政府、平臺(tái)公司與國(guó)有企業(yè)的關(guān)系。同時(shí)，加強(qiáng)董事會(huì)建設(shè)，完善國(guó)有企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制。