國際流動(dòng)性安排的初心與實(shí)踐

文/夏廣濤 李穎婷 胡汪音 編輯/孫艷芳

當(dāng)前，全球通脹高企，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行等主要發(fā)達(dá)國家央行紛紛收緊貨幣政策，國際市場流動(dòng)性趨緊。同時(shí)，新冠肺炎疫情反復(fù)和地緣政治沖突加大了全球經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的不確定性，國際金融市場對安全資產(chǎn)的需求明顯增加，全球流動(dòng)性短缺風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。在國際市場面臨流動(dòng)性不足時(shí)，設(shè)計(jì)良好的流動(dòng)性安排機(jī)制有助于補(bǔ)充儲(chǔ)備貨幣流動(dòng)性、保障金融體系穩(wěn)定、降低大國政策調(diào)整的溢出效應(yīng)。本文首先介紹國際流動(dòng)性安排的形成背景和實(shí)施形式，而后梳理并對比由不同類型參與主體發(fā)起的流動(dòng)性安排實(shí)踐，最后討論人民幣流動(dòng)性安排的發(fā)展前景。

國際流動(dòng)性安排的初心：應(yīng)對流動(dòng)性短缺引發(fā)的全球金融風(fēng)險(xiǎn)

國際市場流動(dòng)性的充足性體現(xiàn)在獲取或交易可兌換貨幣（尤其是主要儲(chǔ)備貨幣）及相關(guān)資產(chǎn)的便利程度和綜合成本。國際貨幣基金組織（IMF）官方外匯儲(chǔ)備貨幣構(gòu)成（COFER）的數(shù)據(jù)顯示，2022年第一季度，在可識(shí)別的官方外匯儲(chǔ)備中，美元和歐元的占比分別高達(dá)58.88%和20.06%。日元和英鎊在官方外匯儲(chǔ)備中的占比為5.36%和4.97%，遠(yuǎn)低于前兩大儲(chǔ)備貨幣的比重。人民幣的占比從2021年四季度的2.79%繼續(xù)上升至2.88%，位居全球第五位。其余儲(chǔ)備貨幣包括加拿大元、澳大利亞元和瑞士法郎，依次占官方儲(chǔ)備的2.46%、1.93%和0.23%。美元不僅是全球最大的儲(chǔ)備貨幣，也是國際市場中流動(dòng)性的主要來源。根據(jù)環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會(huì)（SWIFT）統(tǒng)計(jì)，全球前五大儲(chǔ)備貨幣在國際結(jié)算和貿(mào)易融資體系中的比重均在90%左右。截至2022年5月，美元和歐元在國際結(jié)算中的比重為41.13%和36.11%，英鎊、日元和人民幣的占比分別為6.26%、2.71%和2.15%；美元在國際貿(mào)易融資中的占比高達(dá)87.49%，歐元、人民幣、日元和英鎊的比重分別為5.27%、2.37%、1.35%和0.64%。

鑒于美元是國際貨幣體系的主導(dǎo)貨幣，國際市場流動(dòng)性需求在很大程度上等同于美元需求。一方面，美元具有較強(qiáng)的避險(xiǎn)屬性，國際投資者情緒變化將引發(fā)美元資產(chǎn)供求失衡。近期日益嚴(yán)峻的全球不確定性催生了投資者的恐慌情緒，推高國際市場對美國國庫券等短期美元安全資產(chǎn)的需求，推動(dòng)美元走強(qiáng)，進(jìn)一步助長外匯市場的投機(jī)行為。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化將影響國際市場中的美元供給量和流通量。美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)抬高利率中樞，吸引全球資本回流至美國金融市場，引發(fā)其他國家尤其是新興經(jīng)濟(jì)體大規(guī)模的資本外流，加大其債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)、降低其國際市場融資能力。供給端的萎縮和需求端的膨脹加劇了國際流動(dòng)性的短缺。

全球流動(dòng)性短缺通過貿(mào)易、投資、資產(chǎn)價(jià)格變化、外匯市場波動(dòng)等多種渠道，影響國際金融市場穩(wěn)定和全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展，建立多樣化的國際流動(dòng)性安排是應(yīng)對全球流動(dòng)性不足的主要措施?，F(xiàn)有的國際流動(dòng)性安排包括多種形式，是全球金融安全網(wǎng)的一部分。全球?qū)用?，IMF在全球金融安全網(wǎng)中發(fā)揮關(guān)鍵作用，在一定程度上充當(dāng)最后貸款人的角色，為其成員國提供貸款與融資支持。區(qū)域?qū)用妫糠值貐^(qū)通過建立貸款條件相對寬松的區(qū)域融資安排（RFA）來加強(qiáng)區(qū)域內(nèi)各國的流動(dòng)性安全，為未能達(dá)到IMF借貸標(biāo)準(zhǔn)的區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)體提供貸款項(xiàng)目。國家層面，經(jīng)貿(mào)往來緊密的國家通常采用雙邊與多邊貨幣互換機(jī)制來強(qiáng)化貨幣合作，降低短期流動(dòng)性不足及其他外部金融風(fēng)險(xiǎn)對協(xié)議方之間貿(mào)易及投資往來的影響。

IMF主導(dǎo)的SDR流動(dòng)性安排

在布雷頓森林體系后期，“美元與黃金掛鉤、其他貨幣與美元掛鉤”的雙掛鉤機(jī)制難以維系，由此引發(fā)的美元危機(jī)和國際流動(dòng)性短缺嚴(yán)重困擾全球金融體系的健康發(fā)展。在此背景下，IMF于1969年建立了新的儲(chǔ)備資產(chǎn)——特別提款權(quán)（SDR），用于成員國償債以及平衡國際收支差額，開創(chuàng)性地通過發(fā)行SDR這一新型儲(chǔ)備資產(chǎn)為國際市場注入流動(dòng)性，并在此后多次進(jìn)行增發(fā)以擴(kuò)大其流動(dòng)性支持作用。

當(dāng)全球面臨重大流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，IMF會(huì)適時(shí)增發(fā)SDR額度以降低流動(dòng)性短缺引發(fā)的全球金融風(fēng)險(xiǎn)。在布雷頓森林體系瓦解后，美元爆發(fā)信用危機(jī)，多國減持美元，IMF將SDR分配額從1972年的93.1億SDR增至1981年的214.3億SDR。在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，IMF為緩解成員國的流動(dòng)性短缺，于2009年9月增發(fā)1825.5億SDR，分配總額增至2039.8億SDR。最近一次增發(fā)是在2021年8月，IMF理事會(huì)批準(zhǔn)了規(guī)模為4565億SDR（約合6500億美元）的新一輪SDR普遍分配方案。

發(fā)達(dá)國家為主的流動(dòng)性安排

作為全球主要的儲(chǔ)備貨幣國，美歐國家主要采用貨幣互換機(jī)制的形式，加強(qiáng)彼此之間的貨幣合作。貨幣互換協(xié)議由交易國的央行簽署，參照一定匯率向彼此交換本國貨幣，并約定在未來時(shí)點(diǎn)將本國貨幣贖回并支付相應(yīng)利息。鑒于全球流動(dòng)性短缺主要體現(xiàn)為美元流動(dòng)性不足，發(fā)達(dá)國家的貨幣互換協(xié)議大多主要圍繞美元展開。在美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，各國對美元需求顯著增加。為應(yīng)對美元流動(dòng)性不足，歐洲央行、瑞士國家銀行于2007年12月分別與美聯(lián)儲(chǔ)簽署200億美元和40億美元的臨時(shí)美元流動(dòng)性互換協(xié)議。隨著全球金融市場風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，與美聯(lián)儲(chǔ)簽約的國家范圍逐漸擴(kuò)展至澳大利亞等12國央行。2013年10月，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、英國央行、日本央行、加拿大央行、瑞士國家銀行將臨時(shí)性美元流動(dòng)性互換協(xié)議變?yōu)橛谰眯缘某ＴO(shè)美元流動(dòng)性互換協(xié)議，加強(qiáng)了六家儲(chǔ)備貨幣國之間的貨幣合作。2020年3月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布與9國央行建立臨時(shí)美元流動(dòng)性互換協(xié)議，其中除巴西和墨西哥為發(fā)展中國家之外，其余7國均為發(fā)達(dá)國家，并且澳大利亞等6國央行可獲得600億美元流動(dòng)性，丹麥、挪威和新西蘭央行則獲得300億美元流動(dòng)性。此外，美歐國家也會(huì)持有他國儲(chǔ)備貨幣。2009年4月，美聯(lián)儲(chǔ)分別與英國央行、歐洲央行、日本央行和瑞士國家銀行簽署金額為300億英鎊、800億歐元、10萬億日元和400億瑞郎的貨幣互換協(xié)議，但在協(xié)議生效后美聯(lián)儲(chǔ)并未動(dòng)用相關(guān)儲(chǔ)備來補(bǔ)充流動(dòng)性。

美歐等發(fā)達(dá)國家還通過建立區(qū)域流動(dòng)性安排，保障區(qū)內(nèi)國家及其重要經(jīng)貿(mào)伙伴的經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定。1994年，美聯(lián)儲(chǔ)與加拿大央行、墨西哥央行簽訂了北美框架協(xié)議（NAFA）作為北美貿(mào)易協(xié)定的平行協(xié)議，并且美聯(lián)儲(chǔ)與墨西哥央行的貨幣互換金額從初始的30億美元增至2018年的90億美元。為應(yīng)對歐洲債務(wù)危機(jī)，歐盟與IMF于2010年聯(lián)合成立了包含歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）與歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制（EFSM）的臨時(shí)性穩(wěn)定機(jī)制。2012年，歐盟正式建立歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM），資金來源包括歐元區(qū)成員國出資建立的儲(chǔ)備池以及ESM和IMF提供的貸款。截至目前，ESM及其前身EFSF已經(jīng)向愛爾蘭、希臘、西班牙、塞浦路斯和葡萄牙提供2950億歐元的貸款和金融援助。此外，為保障歐盟全體成員國之間的經(jīng)貿(mào)穩(wěn)定、應(yīng)對非歐元區(qū)歐盟成員國的國際收支失衡問題，歐盟委員會(huì)在IMF流動(dòng)性安排的基礎(chǔ)上對非歐元區(qū)成員國提供相應(yīng)的流動(dòng)性補(bǔ)充項(xiàng)目（BoP Assistance Facility），目前已通過該項(xiàng)目向匈牙利、拉脫維亞和羅馬尼亞提供了流動(dòng)性支持。

發(fā)展中國家為主的流動(dòng)性安排

由發(fā)達(dá)國家主導(dǎo)的流動(dòng)性安排難以滿足發(fā)展中國家（尤其是新興經(jīng)濟(jì)體）的流動(dòng)性需求。一方面，除墨西哥等少數(shù)拉美國家參與了美國的貨幣互換機(jī)制，其余新興經(jīng)濟(jì)體游離于美元、歐元流動(dòng)性安排之外。當(dāng)國際市場出現(xiàn)流動(dòng)性短缺時(shí)，絕大部分發(fā)展中國家只能通過動(dòng)用外匯儲(chǔ)備或加強(qiáng)資本管制來抵御外部沖擊，其經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定受到嚴(yán)重威脅。另一方面，IMF仍是多數(shù)發(fā)展中國家獲取流動(dòng)性支持的主要來源，但I(xiàn)MF嚴(yán)苛的貸款條件和流動(dòng)性分配規(guī)則增加了發(fā)展中國家獲取流動(dòng)性的難度和成本。IMF根據(jù)成員國認(rèn)繳份額進(jìn)行SDR分配，以2021年的SDR普遍分配方案為例，美國、歐盟和英國獲得約50%的新增流動(dòng)性，而分配至新興經(jīng)濟(jì)體的SDR比重僅為42.3%。這在一定程度上揭示了由發(fā)達(dá)國家主導(dǎo)的流動(dòng)性安排存在明顯缺陷，發(fā)展中國家（尤其是新興經(jīng)濟(jì)體）亟需建立服務(wù)于自身金融穩(wěn)定的流動(dòng)性安排。

為維護(hù)金融市場穩(wěn)定，新興經(jīng)濟(jì)體開始探索南南合作模式，構(gòu)建發(fā)展中國家之間的多樣化貨幣合作機(jī)制。

一是建立以美元為中心的區(qū)域性外匯儲(chǔ)備池。2000年5月，東盟成員國基于清邁倡議建立了10億美元的東盟貨幣互換安排，并且雙邊貨幣互換的規(guī)模不斷擴(kuò)大。隨著清邁倡議多邊化協(xié)議簽署，2009年東盟與中日韓的區(qū)域外匯儲(chǔ)備增長至1200億美元，中日各承擔(dān)384億美元，韓國承擔(dān)192億美元，主要用以緩解亞洲區(qū)域內(nèi)的短期流動(dòng)性困難。以拉美國家和俄羅斯為主體的拉美儲(chǔ)備基金（FLAR）和歐亞穩(wěn)定與發(fā)展基金（EFSD）也通過建立美元外匯儲(chǔ)備池為成員國提供短期融資支持，在降低主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)、提升區(qū)域金融穩(wěn)定性上發(fā)揮了重要作用。

附表 國際流動(dòng)性安排的實(shí)踐

二是建立能夠快速撥付的貨幣互換機(jī)制。2014年7月，金磚國家建立了初始承諾互換規(guī)模為1000億美元的應(yīng)急儲(chǔ)備安排，由中國出資410億美元、南非出資50億美元、巴西、印度和俄羅斯各出資180億美元，用于強(qiáng)化金磚國家防范外部沖擊的協(xié)同應(yīng)對能力。與其他美元流動(dòng)性安排不同，金磚國家的應(yīng)急儲(chǔ)備安排通過互換承諾的方式，無需預(yù)先繳納資本，并能夠在未申請IMF貸款安排下使用30%的借款額度。

三是建立本幣流動(dòng)性儲(chǔ)備機(jī)制。1976年，在22個(gè)阿拉伯國家的推動(dòng)下，阿拉伯貨幣基金成立，初始規(guī)模為2.5億阿拉伯記賬第納爾（Arab Accounting Dinars），主要通過短期貸款的方式為成員國提供金融援助。經(jīng)過多次修訂，該基金規(guī)模從1983年的6億阿拉伯第納爾增至2013年的12億阿拉伯第納爾，加強(qiáng)了阿拉伯地區(qū)的經(jīng)濟(jì)及金融一體化程度。近年來，中國在推動(dòng)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣合作中起到重要作用：2016年10月1日，人民幣加入了SDR貨幣籃子，正式成為全球主要的儲(chǔ)備貨幣之一，并逐漸開始發(fā)揮其儲(chǔ)備貨幣職能；2022年6月25日，中國人民銀行與國際清算銀行（BIS）簽署了參加人民幣流動(dòng)性安排（RMBLA）的協(xié)議，其他參與方還包括印度尼西亞中央銀行、馬來西亞中央銀行、香港金融管理局、新加坡金融管理局和智利中央銀行，每個(gè)參與主體出資規(guī)模不低于150億人民幣或等值美元金額，為新興經(jīng)濟(jì)體提供了新的流動(dòng)性補(bǔ)充渠道。

人民幣流動(dòng)性安排的發(fā)展前景：任重道遠(yuǎn)

建立完善的國際流動(dòng)性安排對于儲(chǔ)備貨幣供應(yīng)國和需求國的金融市場穩(wěn)定都起到較強(qiáng)的支撐作用。就儲(chǔ)備貨幣需求國而言，充足的儲(chǔ)備貨幣流動(dòng)性有助于穩(wěn)定匯率波動(dòng)、降低外部金融風(fēng)險(xiǎn)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊、保障與供應(yīng)國的經(jīng)貿(mào)往來。就儲(chǔ)備貨幣供應(yīng)國而言，充足的流動(dòng)性能夠防止市場恐慌情緒引發(fā)的匯率大幅升值、減少對貿(mào)易出口的影響、避免資本無序流入導(dǎo)致的通脹壓力和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

近年來，人民幣在國際貨幣體系和全球金融市場的地位持續(xù)提升，人民幣在特別提款權(quán)貨幣籃子中的權(quán)重由2016年的10.92%上調(diào)至2022年的12.28%。國際市場對人民幣在貿(mào)易、投資和儲(chǔ)備等環(huán)節(jié)的需求不斷增多。在人民幣國際化不斷發(fā)展的背景下，人民幣流動(dòng)性不足將引發(fā)人民幣資產(chǎn)價(jià)格變化、匯率波動(dòng)、國際投融資成本增加、跨境貿(mào)易受阻等問題，2022年6月建立的人民幣流動(dòng)性安排在很大程度上反映了國際市場對人民幣流動(dòng)性問題的關(guān)注。

雙邊和多邊人民幣流動(dòng)性安排的建立和發(fā)展，有助于加強(qiáng)離岸市場人民幣供應(yīng)的多元化。截至目前，我國已與全球40個(gè)國家和地區(qū)簽署了雙邊本幣互換協(xié)議或雙邊本幣合作協(xié)議，總規(guī)模已超過4萬億元人民幣。雙邊貨幣互換規(guī)模不斷擴(kuò)大在一定程度上反映了多邊流動(dòng)性機(jī)制的缺失，人民幣流動(dòng)性安排的建立能夠填補(bǔ)這一空缺。人民幣流動(dòng)性安排的首批參與主體均與中國貿(mào)易聯(lián)系緊密、對人民幣有實(shí)際需求，多邊流動(dòng)性安排有利于參與方分散人民幣流動(dòng)性不足的潛在風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化參與方之間的經(jīng)貿(mào)及貨幣合作。

多邊人民幣流動(dòng)性安排在出資形式上的機(jī)制設(shè)計(jì)表明，中國在國際貨幣體系問題上一貫秉持合作心態(tài)。人民幣流動(dòng)性安排建立和發(fā)展的初衷是為了滿足國際市場對人民幣的合理需求，并不謀求削弱美元的國際地位。相反地，人民幣流動(dòng)性安排允許成員國以等值美元繳納儲(chǔ)備資金，彰顯了美元在全球金融安全網(wǎng)中的重要作用和核心地位，非美元國際流動(dòng)性安排在實(shí)踐中依然會(huì)借助美元的中介效應(yīng)。

雖然雙邊和多邊人民幣流動(dòng)性安排的建設(shè)已經(jīng)取得一定成績，但目前人民幣在全球官方外匯儲(chǔ)備體系中的占比仍低于3%，人民幣在國際貨幣體系中的地位與中國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和貿(mào)易體量仍存在較大的差距。人民幣流動(dòng)性安排的發(fā)展依然任重道遠(yuǎn)，我們應(yīng)對人民幣國際化的程度抱有清醒的認(rèn)知，未來仍需基于國際市場的合理需求積極推動(dòng)人民幣的國際使用，不斷完善人民幣流動(dòng)性安排的制度設(shè)計(jì)。