恒大集團(tuán)流動(dòng)性財(cái)務(wù)困境及破解之策

□文/孫源擎

（哈爾濱商業(yè)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 黑龍江·哈爾濱）

［提要］ 本文以恒大集團(tuán)為研究對(duì)象，通過對(duì)財(cái)務(wù)流動(dòng)性進(jìn)行研究，從外部和內(nèi)部?jī)蓚€(gè)方面分析恒大集團(tuán)流動(dòng)性財(cái)務(wù)困境的成因，并提出分拆上市、出售資產(chǎn)、降價(jià)促銷和重點(diǎn)培育優(yōu)勢(shì)子公司等解決策略。

隨著我國(guó)宏觀金融政策和企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的影響，房地產(chǎn)企業(yè)由于對(duì)現(xiàn)金流高水平需求的特性，許多房地產(chǎn)企業(yè)都面臨著流動(dòng)性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)如何高效利用資金，防范和降低流動(dòng)性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定可持續(xù)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展成為熱點(diǎn)問題。近幾年，恒大集團(tuán)的業(yè)務(wù)不斷拓展，房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目和土地儲(chǔ)備不斷增加，業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，企業(yè)的不斷發(fā)債積累了巨大的債務(wù)規(guī)模，使其對(duì)外部融資的依賴程度越來(lái)越高，最終導(dǎo)致流動(dòng)性財(cái)務(wù)困境。本文以恒大集團(tuán)作為研究對(duì)象，對(duì)其面臨的流動(dòng)性財(cái)務(wù)困境的成因進(jìn)行分析，提出破解流動(dòng)性財(cái)務(wù)困境的策略和建議。

一、財(cái)務(wù)流動(dòng)性概述

財(cái)務(wù)流動(dòng)性被認(rèn)為是企業(yè)財(cái)務(wù)的重點(diǎn)問題之一，一個(gè)公司能否在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中通過現(xiàn)金流的創(chuàng)造和外部的融資獲取到充足的資金也就決定了其財(cái)務(wù)流動(dòng)性程度。部分學(xué)者對(duì)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究視角為資產(chǎn)的流動(dòng)性，將財(cái)務(wù)流動(dòng)性定義為企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)的難易程度，研究重點(diǎn)在于企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)時(shí)的效率問題和變現(xiàn)比率的穩(wěn)定性。賈宗武和張建民將資產(chǎn)流動(dòng)性定義為企業(yè)資產(chǎn)短時(shí)間內(nèi)處置并轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力，綜合反映了時(shí)間、價(jià)格和數(shù)量等因素。趙明遠(yuǎn)等認(rèn)為資源轉(zhuǎn)化用于償還日常費(fèi)用的難易程度可以用于表現(xiàn)企業(yè)的財(cái)務(wù)流動(dòng)性。

茅寧較早指出財(cái)務(wù)流動(dòng)性衡量的是資產(chǎn)的變現(xiàn)能力或是償債能力。干勝道和陳霞認(rèn)為財(cái)務(wù)流動(dòng)性就是財(cái)務(wù)靈活性，也就是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中現(xiàn)金的凈流入加上企業(yè)的外部籌資金額能否滿足企業(yè)對(duì)于現(xiàn)金支出的需求，財(cái)務(wù)流動(dòng)性越強(qiáng)，現(xiàn)金的凈流入對(duì)現(xiàn)金支出越匹配，企業(yè)的應(yīng)急籌措能力越強(qiáng)。陳登彪和馬忠將財(cái)務(wù)流動(dòng)性歸納為兩個(gè)方面：一是資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，流動(dòng)性越強(qiáng)，資產(chǎn)也就能夠在最短時(shí)間通過最小的價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行變現(xiàn)。二是企業(yè)對(duì)于應(yīng)付項(xiàng)的及時(shí)支付能力，包括債務(wù)本金及利息償付、現(xiàn)金股利分配、凈營(yíng)運(yùn)資金投資、日常付現(xiàn)費(fèi)用等現(xiàn)金支出。王曉霞指出，財(cái)務(wù)流動(dòng)性保持在合理區(qū)間就要求企業(yè)降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)收益率，保持資產(chǎn)與負(fù)債相對(duì)等才可以避免出現(xiàn)流動(dòng)性不足或過剩的問題。張家明指出財(cái)務(wù)流動(dòng)性，一是要企業(yè)通過盈利獲得現(xiàn)金流，并進(jìn)行財(cái)務(wù)流動(dòng)性管理，進(jìn)而滿足企業(yè)的現(xiàn)金應(yīng)付需求；二是要保障企業(yè)的償債能力，避免陷入流動(dòng)性危機(jī)。

二、恒大集團(tuán)流動(dòng)性財(cái)務(wù)困境分析

（一）恒大集團(tuán)簡(jiǎn)述。恒大集團(tuán)1996 年成立于廣州，2009 年11 月在港股上市，目前擁有員工16.31 萬(wàn)人。旗下曾經(jīng)有四大核心業(yè)務(wù)公司：中國(guó)恒大集團(tuán)新能源汽車有限公司（恒大集團(tuán)汽車）、恒大集團(tuán)物業(yè)有限公司（恒大集團(tuán)物業(yè)）、恒騰網(wǎng)絡(luò)有限公司（恒騰網(wǎng)絡(luò)）及恒大集團(tuán)地產(chǎn)有限公司（恒大集團(tuán)地產(chǎn)）。2020 年9 月，恒大集團(tuán)發(fā)生了“1300億贖回”事件，自此之后不斷傳出負(fù)面消息。2021 年6 月事件再次發(fā)酵，恒大集團(tuán)下屬子公司發(fā)生商業(yè)票據(jù)逾期未付、預(yù)售資金挪作他用、債權(quán)人申請(qǐng)財(cái)產(chǎn)保全以及子公司的股權(quán)被凍結(jié)等一系列事件。2021 年7 月，廣發(fā)銀行申請(qǐng)查封凍結(jié)并扣押了恒大集團(tuán)地產(chǎn)的1.32 億元資產(chǎn)。這一系列事件的發(fā)生說明恒大集團(tuán)確實(shí)遇到了財(cái)務(wù)困境，雖然尚且沒有達(dá)到資不抵債的程度，但目前的恒大集團(tuán)確已陷入了流動(dòng)性財(cái)務(wù)困境。

（二）引發(fā)恒大集團(tuán)流動(dòng)性財(cái)務(wù)困境的動(dòng)因

1、國(guó)家針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的政策調(diào)整。自1998 年起，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)入了新的階段，全國(guó)住宅正式全面商業(yè)化。20 年產(chǎn)權(quán)的住房由供不應(yīng)求到住房資源嚴(yán)重過剩，但房?jī)r(jià)卻持續(xù)攀升。根據(jù)易居研究院的調(diào)查顯示，2019 年我國(guó)城鎮(zhèn)家庭的平均房?jī)r(jià)收入比為13.3∶1。在住房資源過剩的情況下，房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲就可以顯示出我國(guó)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)陷入投資過度的境界。根據(jù)社科院研究數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)房?jī)r(jià)收入比超過9∶1 的臨界點(diǎn)時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響就已經(jīng)是弊大于利了，而2019 年我國(guó)的房?jī)r(jià)收入比就已經(jīng)達(dá)到13.3∶1 了。

近年來(lái)，融資端逐漸收緊，房企債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越高。目前，全國(guó)有9.6 萬(wàn)家房企，絕大部分是中小房企，超高杠桿運(yùn)營(yíng)是常態(tài)，上市房企224 家房企，有51 家均超過三條紅線，45 家超過了其中的兩條紅線，60 家超過了其中的一條紅線，只有68 家劃入綠色安全檔。負(fù)債總額已經(jīng)超過15 萬(wàn)億元，尤其是疫情爆發(fā)后，負(fù)債融資不降反增，前七個(gè)月幾大房企國(guó)內(nèi)外融資超過7，000 億元，房?jī)r(jià)不漲，房企負(fù)債越來(lái)越高，房?jī)r(jià)上漲直接影響系統(tǒng)性金融安全。

2、房地產(chǎn)“三條紅線”。2020 年8 月20 日，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、人民銀行在北京召開重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，研究進(jìn)一步落實(shí)房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制。會(huì)議規(guī)劃了房地產(chǎn)的三條紅線：（1）剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%；（2）凈負(fù)債率大于100%；（3）現(xiàn)金短債比小于1 倍。

會(huì)議的主要內(nèi)容還有：根據(jù)“三道紅線”觸線情況不同，將試點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)分為“紅、橙、黃、綠”四檔。如果三道紅線全部命中，開發(fā)商的有息負(fù)債就不能再增加；踩中兩條，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過5%；踩中一條，增速不得超過10%；一條未中，不得超過15%。換句話說，三條紅線全部命中的企業(yè)不得增加有息負(fù)債，因此無(wú)法通過其他途徑融資的情況下就將面臨資金鏈斷裂、破產(chǎn)等情況，但即使是三條都不中的情況，融資規(guī)模也只能在15%以內(nèi)。這一系列政策的頒布實(shí)施也就意味著，房產(chǎn)開發(fā)商如果資產(chǎn)負(fù)債率過高、仍然還有大量業(yè)務(wù)正在建設(shè)銷售時(shí)，需要將目前的業(yè)務(wù)進(jìn)行降價(jià)促銷，用以補(bǔ)充現(xiàn)金流。同時(shí)，也會(huì)對(duì)房產(chǎn)企業(yè)對(duì)股權(quán)出售和剝離非核心業(yè)務(wù)（如物業(yè)管理服務(wù)）有所刺激。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，也可能會(huì)使得房地產(chǎn)開發(fā)商轉(zhuǎn)向非住宅性地產(chǎn)的建設(shè)，例如寫字樓和零售業(yè)。

3、恒大集團(tuán)內(nèi)部存在問題

（1）周期建設(shè)出現(xiàn)問題，擴(kuò)張過于激進(jìn)，加劇負(fù)債負(fù)擔(dān)。恒大集團(tuán)在一線城市進(jìn)行的業(yè)務(wù)擴(kuò)張戰(zhàn)略在土地儲(chǔ)備上支出了707 億元。2013年，恒大集團(tuán)的當(dāng)期及時(shí)負(fù)債達(dá)到了近1，357 億元，但是2013 年在非限制現(xiàn)金的儲(chǔ)備上僅收入401 億元，也就是說，還存在將近1，000 億元的缺口。2013 年，恒大集團(tuán)為解決當(dāng)時(shí)的問題，利用“永續(xù)債”獲得了上千億元，對(duì)存在的資金缺口進(jìn)行了補(bǔ)充，同時(shí)利用永續(xù)債，將其劃為其他權(quán)益工具，降低了資產(chǎn)負(fù)債率，但導(dǎo)致了后續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)。恒大集團(tuán)發(fā)行的永續(xù)債是“2+N 模式”，也就是說，五年期的永續(xù)債在前兩年利率較低，保持在8.2%～9%，但從第三年起利率會(huì)保持每年30%的漲幅，最終上升至18%。這種倒逼機(jī)制也導(dǎo)致恒大集團(tuán)從第三年開始又一次使用永續(xù)債工具進(jìn)行融資用以對(duì)舊債的償還。2017 年以來(lái)，恒大集團(tuán)繼續(xù)擴(kuò)張土地儲(chǔ)備2.74 億平方米，耗資約6，280 億元。高負(fù)債推動(dòng)了恒大集團(tuán)融資成本的上升，其平均融資成本從2017 年的8.09%上升到2020 年的9.46%，由此增加的利息支出接近200 億元。

（2）融資結(jié)構(gòu)不合理，成本過高。恒大集團(tuán)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張是自創(chuàng)立以來(lái)的最重要的戰(zhàn)略，但同時(shí)也帶來(lái)擴(kuò)張背后的高負(fù)債。恒大集團(tuán)近6年的融資方式主要是銀行及其他借款、優(yōu)先票據(jù)、中國(guó)企業(yè)債券等。其中，恒大集團(tuán)的主要融資渠道為銀行及其他借款，導(dǎo)致其融資成本逐年攀高。截至2020 年末，銀行借款實(shí)際利率達(dá)到9.52%。恒大集團(tuán)還逐年增加了優(yōu)先票據(jù)的融資規(guī)模，其優(yōu)先票據(jù)的融資成本高于中國(guó)債券的融資成本。2013～2016 年，恒大集團(tuán)累計(jì)發(fā)放了1，548 億元永續(xù)債，但由于永續(xù)債的“利率跳升”機(jī)制，導(dǎo)致恒大集團(tuán)本質(zhì)上背負(fù)了1，548億元2～3 年期的高利率債券。永續(xù)債的利率呈階梯式增加，2016 年其實(shí)際負(fù)債率達(dá)到了最高水平的96.33%。如此高利率的可轉(zhuǎn)換債券，給企業(yè)利潤(rùn)和現(xiàn)金流帶來(lái)了較大的風(fēng)險(xiǎn)，直接導(dǎo)致了企業(yè)盈利能力的下降。綜上所述，恒大集團(tuán)對(duì)大規(guī)模融資依賴程度較高，高成本融資比率逐年攀升，融資渠道中主要依靠銀行借款，融資渠道較少，導(dǎo)致了企業(yè)很容易處于被動(dòng)地位，也就承擔(dān)了更多的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（表1）

表1 2016～2020 年恒大集團(tuán)負(fù)債情況一覽表

（3）企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略不合理，產(chǎn)業(yè)過于分散。恒大集團(tuán)除對(duì)主營(yíng)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張以外，自2009 年上市以來(lái)就制定了“多元化”的戰(zhàn)略布局，如表2 所示。恒大集團(tuán)的多元化布局屬于離心多元化產(chǎn)業(yè)布局，除主營(yíng)業(yè)務(wù)房地產(chǎn)之外，還涉足了體育、文化、快消等行業(yè)，投資范圍廣、跨度大，產(chǎn)業(yè)間關(guān)聯(lián)性較弱?？缍热绱酥蟮漠a(chǎn)業(yè)布局不僅未能給帶來(lái)預(yù)期的盈利，還導(dǎo)致了主營(yíng)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力被削弱。根據(jù)恒大集團(tuán)財(cái)務(wù)報(bào)告，恒大足球俱樂部每年的虧損額達(dá)到10 億元以上；恒大童世界、恒大水世界等旅游項(xiàng)目也一直處在虧損狀態(tài)；恒大新能源汽車產(chǎn)業(yè)更是連年虧損，巨額投入至今仍未實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)；恒大集團(tuán)的主營(yíng)業(yè)務(wù)房地產(chǎn)開發(fā)也于2021 年開始出現(xiàn)虧損，2021 年上半年虧損約40 億元。恒大集團(tuán)的多元化經(jīng)營(yíng)，產(chǎn)業(yè)間關(guān)聯(lián)性弱，消耗了巨額的企業(yè)資源，不僅沒有豐富企業(yè)的業(yè)務(wù)范疇，還進(jìn)一步擴(kuò)大了恒大集團(tuán)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。（表2）

表2 恒大集團(tuán)多元化戰(zhàn)略情況一覽表

三、解決策略

（一）分拆上市，解決現(xiàn)金流危機(jī)。對(duì)于解決恒大集團(tuán)目前的流動(dòng)性財(cái)務(wù)困境唯一的辦法就是引入現(xiàn)金流。對(duì)現(xiàn)有的短期金融資產(chǎn)進(jìn)行證券化達(dá)到快速資金回籠的目的，采取一定的資本運(yùn)作手段，例如分拆上市、增資配股、引入戰(zhàn)投等也可以進(jìn)一步拓寬恒大集團(tuán)的融資渠道，起到尋找長(zhǎng)期資金、改善資本結(jié)構(gòu)的作用。目前，恒大集團(tuán)已經(jīng)對(duì)恒大集團(tuán)物業(yè)和恒大集團(tuán)汽車采取了分拆上市的手段。恒大物業(yè)刷新了上市速度，此舉也可以理解為恒大集團(tuán)對(duì)現(xiàn)金流的需求已經(jīng)非常緊迫。

在保障控制權(quán)不被分散的前提下，利用分拆上市實(shí)現(xiàn)融資渠道多元化，主要有兩個(gè)實(shí)現(xiàn)路徑：一是在分拆上市過程中，通過引入戰(zhàn)略投資者有助于短期內(nèi)緩解母公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。恒大集團(tuán)利用分拆上市引入戰(zhàn)略投資者。二是溢價(jià)發(fā)行子公司的股票為母公司帶來(lái)了巨額的溢價(jià)收益，恒大物業(yè)在分拆上市過程中，公開發(fā)售的股票達(dá)到了10.71 倍超額認(rèn)購(gòu)收益。為緩解目前恒大集團(tuán)棘手的流動(dòng)性財(cái)務(wù)問題，借勢(shì)造勢(shì)推動(dòng)恒大汽車科創(chuàng)板上市也行之有效。尤其在2020 年下半年到2021 年初的市場(chǎng)環(huán)境中，恒大汽車科創(chuàng)板的成功上市也可以為恒大集團(tuán)帶來(lái)大量的長(zhǎng)期現(xiàn)金流入。因此，若恒大汽車能在科創(chuàng)板成功上市，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)投資者對(duì)于科創(chuàng)板塊高度熱情的加持下，將會(huì)有效緩解流動(dòng)性財(cái)務(wù)壓力。

（二）降低價(jià)格，增加銷量，以降低負(fù)債。除外部融資與折價(jià)出售資產(chǎn)變現(xiàn)外，最為行之有效的短期籌資策略就是通過打折促銷和數(shù)字化營(yíng)銷增加銷量，達(dá)到降低負(fù)債的作用。外部融資渠道受阻，直接地考驗(yàn)了企業(yè)內(nèi)生造血能力，短期內(nèi)快速去庫(kù)存，提升運(yùn)營(yíng)效率，減少長(zhǎng)期應(yīng)收款金額，能夠快速地緩解現(xiàn)金流壓力。

2020 年，國(guó)家提出房住不炒、地產(chǎn)去金融化的政策，恒大集團(tuán)為盡快清理庫(kù)存，多次采取“打折賣房”的措施。在疫情防控期間，開展了數(shù)字化營(yíng)銷策略，首先是“在線售房”，通過房車寶在線App 實(shí)現(xiàn)線上線下的閉環(huán)銷售；其次推出了一系列讓利組合，成功激活了市場(chǎng)。此后，更是推出“推薦賺傭”“7 折員工房”“0 元購(gòu)鋪”等營(yíng)銷策略，促進(jìn)了銷售的進(jìn)一步增長(zhǎng)。根據(jù)恒大集團(tuán)的2020 年度財(cái)務(wù)報(bào)告，恒大集團(tuán)2020年實(shí)現(xiàn)合約銷售額7，232 億元，同比增長(zhǎng)20.3%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈額較2019 年由負(fù)轉(zhuǎn)正，達(dá)到1，100 億元，營(yíng)銷策略效果成功。

恒大集團(tuán)采取的這一系列營(yíng)銷手段，加快了土儲(chǔ)開發(fā)速度與施工進(jìn)度、提升了庫(kù)存去化率，回收現(xiàn)金，同時(shí)放緩拿地節(jié)奏，縮短項(xiàng)目周期，以壓縮成本，節(jié)流資金。2019～2021 年，中國(guó)恒大集團(tuán)新增土地儲(chǔ)備增長(zhǎng)率由1240%驟降至-88.14%；開發(fā)土地儲(chǔ)備總量由2019 年的0.77萬(wàn)平方米增長(zhǎng)至2020 年的1.31 億平方米，同比增長(zhǎng)70.13%，陷入流動(dòng)性危機(jī)后大幅下降，2021 年上半年新增土儲(chǔ)僅為0.8 億平方米。期末土地儲(chǔ)備總量由2.93 億平方米下降至2.14 億平方米，連續(xù)三年呈下降趨勢(shì)。

（三）促進(jìn)恒大集團(tuán)物業(yè)等優(yōu)勢(shì)子公司增收，緩解母公司債務(wù)情況。短期的出售庫(kù)存與增加銷售只能緩解燃眉之急，拓寬企業(yè)利潤(rùn)點(diǎn)，增加企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，才能真正達(dá)到長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的效果。恒大集團(tuán)物業(yè)在拆分上市后營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)十分可觀。2020 年，恒大集團(tuán)物業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入105 億元，同步上漲43.3%；凈利潤(rùn)26 億元，同比上漲184.5%。2021 年上半年，恒大集團(tuán)物業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入78.73 億元，凈利潤(rùn)19.34 億元，同比雙雙增長(zhǎng)近七成。

恒大集團(tuán)物業(yè)采取全國(guó)布局戰(zhàn)略，截至2021 年上半年，其業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)展至全國(guó)317 個(gè)城市，覆蓋320 萬(wàn)戶業(yè)主。恒大集團(tuán)物業(yè)2021 年合約面積達(dá)8.1 億平方米，同比增長(zhǎng)58%；在管面積達(dá)4.5 億平方米，同比增長(zhǎng)77%。增值服務(wù)也成為恒大集團(tuán)物業(yè)的第二增長(zhǎng)曲線。上半年恒大集團(tuán)物業(yè)社區(qū)增值服務(wù)收入11.39 億元，同比增長(zhǎng)83%。根據(jù)中指院預(yù)計(jì)，到2022 年，全國(guó)基礎(chǔ)物業(yè)管理市場(chǎng)規(guī)模約為1.2 萬(wàn)億元，恒大集團(tuán)物業(yè)未來(lái)可期。2021 年8 月11 日，恒大集團(tuán)對(duì)外公告，考慮出售物業(yè)板塊部分股權(quán)。對(duì)于表現(xiàn)如此亮眼的物業(yè)板塊，無(wú)論是出售還是繼續(xù)融資，都能夠產(chǎn)生巨量的現(xiàn)金流，能夠在很大程度上緩解恒大集團(tuán)的財(cái)務(wù)困境。