創(chuàng)業(yè)板股票流動(dòng)性對(duì)收益率的影響實(shí)證分析

□文/周慧琳

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 北京）

［提要］ 本文基于面板數(shù)據(jù)變系數(shù)固定效應(yīng)模型，利用統(tǒng)計(jì)軟件stata，比較分析我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上不同流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)股票收益率的顯著性影響及影響程度，實(shí)證得出我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上流動(dòng)性對(duì)收益率影響顯著，且不同流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)收益率的影響程度不同，其余每個(gè)控制變量也都起到了顯著的影響作用。

流動(dòng)性反映了交易過(guò)程的兩個(gè)要素：在當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格下期望的交易能以多快的速度完成和在給定時(shí)間內(nèi)以合理的價(jià)格出售股票。在一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中，流動(dòng)性是無(wú)限的，因?yàn)槿魏螖?shù)量的股票都可以在市場(chǎng)出清價(jià)格。在流動(dòng)性不足的市場(chǎng)中，當(dāng)一個(gè)投資者提供的股票數(shù)量增加時(shí)，出售它們就變得更加困難。

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是第二股票交易市場(chǎng)，與主板市場(chǎng)不同，為一些無(wú)法在主板市場(chǎng)上市的中小型科技公司提供融資渠道。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)門(mén)檻低、風(fēng)險(xiǎn)大、監(jiān)管?chē)?yán)格，在其上市的公司規(guī)模不大，但成長(zhǎng)空間很大。關(guān)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上的股票流動(dòng)性對(duì)收益率的顯著性影響的研究分析，不僅有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定完善的監(jiān)管政策，還可以幫助創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投資者更好地制定投資決策，從而使創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)更好地發(fā)揮投融資作用。本文使用不同的流動(dòng)性測(cè)度方法，對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上股票流動(dòng)性與收益率的顯著性影響及影響程度進(jìn)行研究和比較分析，以期使市場(chǎng)參與者更深入地了解中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股票流動(dòng)性的特點(diǎn)、發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)流動(dòng)性變化的規(guī)律，投資者更準(zhǔn)確地在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)行投資，政策監(jiān)督者更好地監(jiān)管創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司更嚴(yán)格地進(jìn)行自我管理。

一、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

（一）國(guó)外研究現(xiàn)狀。國(guó)外越來(lái)越多的關(guān)于流動(dòng)性的研究主要集中在成熟資本市場(chǎng)。Chuhan（1992）的一項(xiàng)調(diào)查中，弱的流動(dòng)性被認(rèn)為阻止外資流入的主要原因之一是機(jī)構(gòu)投資者不愿投資新興市場(chǎng)。如果流動(dòng)性溢價(jià)是這些數(shù)據(jù)的一個(gè)重要特征，那么對(duì)新興市場(chǎng)的關(guān)注應(yīng)該會(huì)產(chǎn)生特別有力的測(cè)試和有用的獨(dú)立證據(jù)。

（二）國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀。國(guó)內(nèi)存在部分文獻(xiàn)根據(jù)傳統(tǒng)CAPM 定價(jià)模型、Fama-French 因子定價(jià)模型對(duì)股票流動(dòng)性與收益率影響的相關(guān)關(guān)系的解釋。陳青和李子白（2008）將流動(dòng)性因子加入傳統(tǒng)CAPM 定價(jià)模型，其中的流動(dòng)性因子包括LIQ 和Amihud 非流動(dòng)性比率，其結(jié)果顯著，證明我國(guó)的股票市場(chǎng)上收益率受流動(dòng)性影響顯著。梁麗珍和孔東民（2008）實(shí)證分析了用不同的測(cè)度方法下得到的流動(dòng)性因子與資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系，證明得到流動(dòng)性因子能夠顯著影響資產(chǎn)定價(jià)。同樣，劉峰、霍德明（2012）通過(guò)Fama-MacBeth 截面回歸也得到了此結(jié)果。吳霞（2013）選取了不同的測(cè)度方法下得到的流動(dòng)性因子（換手率、非流動(dòng)性指標(biāo)）進(jìn)行分析，結(jié)果表明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上流動(dòng)性對(duì)收益率的影響顯著性。李海濤、魏潔（2015）將流動(dòng)性因子加入傳統(tǒng)CAPM 定價(jià)模型和Fama-French 因子定價(jià)模型，但結(jié)果并不顯著。

（三）對(duì)比國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)幾點(diǎn)不足。（1）Amihud 和Mendelson 是基于成熟資本市場(chǎng)提出流動(dòng)性溢價(jià)理論，因此國(guó)外學(xué)者大多更關(guān)注成熟資本市場(chǎng)上流動(dòng)性對(duì)收益率的顯著性影響，并且得出明顯的流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象存在于成熟資本市場(chǎng)。對(duì)新興資本市場(chǎng)上相關(guān)問(wèn)題研究不多，結(jié)果也尚未統(tǒng)一。（2）與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)相比，我國(guó)主板市場(chǎng)已經(jīng)是一個(gè)成熟的股票市場(chǎng)，所以主板市場(chǎng)上的流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象問(wèn)題受更多學(xué)者關(guān)注，而相對(duì)較少學(xué)者的研究重點(diǎn)在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上。（3）國(guó)內(nèi)學(xué)者大多只采用了一種方法測(cè)度流動(dòng)性，進(jìn)而研究我國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象。然而，由于流動(dòng)性的內(nèi)涵豐富，沒(méi)有一項(xiàng)指標(biāo)能夠準(zhǔn)確地描述流動(dòng)性，可能會(huì)造成股票流動(dòng)性對(duì)收益率顯著性影響的相關(guān)研究結(jié)果不太全面。

二、變量定義和樣本的選取

（一）被解釋變量。定義股票收益率Rt=lnPt-lnPt-1為被解釋變量，其中Pt-1、Pt分別表示股票在t-1 月和t 月的收盤(pán)價(jià)。

（二）解釋變量

1、換手率（HSLt）。換手率等于股票交易量/流通股數(shù)額，作為一種流動(dòng)性指標(biāo)，Crouch（1970a，1970b）、Rogalski（1978）、Epps（1975，1977）都發(fā)現(xiàn)股票交易數(shù)量與預(yù)期收益率存在相關(guān)關(guān)系，而在股票分割或配股發(fā)行等事件中，周轉(zhuǎn)率比股票交易量具有優(yōu)勢(shì)，因?yàn)檫@些事件會(huì)使股票數(shù)量增加，但不會(huì)影響換手率。此外，正如Campbell、JY、SJ Grossman and J Wang（1993）所言，使用換手率實(shí)質(zhì)上消除了與市場(chǎng)規(guī)模的歷史增長(zhǎng)相關(guān)的趨勢(shì)。

2、Amivest 比率。廣泛被使用的另一種流動(dòng)性指標(biāo)Amivest 比率衡量的是價(jià)格變動(dòng)百分比的平均交易金額。Amivest 比率高意味著許多股票交易時(shí)價(jià)格變化很小——這是流動(dòng)性股票所擁有的特性，即Amivest 比率對(duì)股票預(yù)期收益率的影響為負(fù)。

（三）控制變量。除了流動(dòng)性指標(biāo)（換手率/Amivest 比率），考慮到我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的其他特征也會(huì)對(duì)預(yù)期收益率造成一定的影響，所以通過(guò)選取公司規(guī)模、賬面市值比、流通性比率、市銷率作為控制變量，來(lái)更好地研究我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)預(yù)期收益率的影響。（表1）

表1 各變量說(shuō)明及計(jì)算方法一覽表

（四）樣本選取。本文選取了從2018 年1 月到2021 年12 月共48個(gè)月在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易的股票，不包括ST 股、超過(guò)一個(gè)月沒(méi)有交易數(shù)據(jù)的股票。利用統(tǒng)計(jì)軟件stata 剔除ST 股、超過(guò)一個(gè)月沒(méi)有交易數(shù)據(jù)的股票，基于面板數(shù)據(jù)變系數(shù)固定效應(yīng)模型，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析研究。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安和wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。

三、實(shí)證分析

（一）相關(guān)性分析。在建模以前檢驗(yàn)各變量之間是否存在嚴(yán)重的多重共線性，從而使結(jié)論更加嚴(yán)謹(jǐn)。由表2 可以看出，各變量間的相關(guān)系數(shù)均不超過(guò)0.6，說(shuō)明變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性。（表2）

表2 各個(gè)變量相關(guān)性分析一覽表

（二）回歸模型假設(shè)。股票收益率與不同的流動(dòng)性因子以及其他控制變量的假設(shè)模型如下：

其中，Rit+1為股票 i 在 t+1 天的收益率，αi為截距，β1i，β2i，β3i，β4i，β5i為待估系數(shù)，HSLit，Amivestit為股票 i 在 t 時(shí)刻的流動(dòng)性因素，lnsizeit等為控制變量，εi為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

由于固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型適用的情況不同，所以利用統(tǒng)計(jì)軟件stata，釆用Hausman 檢驗(yàn)方法來(lái)決定本文更適合哪個(gè)模型，其檢驗(yàn)結(jié)果p 值為0，拒絕原假設(shè)，面板數(shù)據(jù)變系數(shù)固定效應(yīng)模型更適合本文研究的問(wèn)題。

（三）平穩(wěn)性檢驗(yàn)。對(duì)模型估計(jì)以前，先采用四種平穩(wěn)性檢驗(yàn)的方法：LLC 檢驗(yàn)、Breitung 檢驗(yàn)、Fisher-PP 檢驗(yàn)以及 Fisher-ADF 檢驗(yàn)，使其估計(jì)系數(shù)更有效，模型更平穩(wěn)?；诮y(tǒng)計(jì)學(xué)原理，p 值越趨于0，越拒絕原假設(shè)，估計(jì)模型越平穩(wěn)，由表3 可知，P 值均為0，拒絕原假設(shè)，說(shuō)明固定效應(yīng)模型平穩(wěn)。（表3）

表3 整個(gè)樣本期間內(nèi)模型單位根檢驗(yàn)結(jié)果一覽表

（四）回歸結(jié)果與分析。在多因素面板數(shù)據(jù)變系數(shù)固定效應(yīng)模型的基礎(chǔ)上，研究?jī)蓚€(gè)不同測(cè)度下的流通性指標(biāo)對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)收益率的影響程度，實(shí)證存在流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象。其中，表4 和表5 是使用不同流動(dòng)性指標(biāo)作為解釋變量得到的回歸結(jié)果。（表4、表5）

實(shí)證結(jié)果分析如下：（1）表4 和表5 回歸結(jié)果顯示，兩個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)的系數(shù)估計(jì)值均為負(fù)值，并且在1%的顯著性水平下統(tǒng)計(jì)顯著，說(shuō)明股票流動(dòng)性越強(qiáng)，預(yù)期收益率越低，這兩個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)的估計(jì)系數(shù)不同說(shuō)明二者對(duì)收益率的影響是不同的，Amivest 流動(dòng)性比率對(duì)預(yù)期收益率的影響更大，符合流動(dòng)性溢價(jià)理論，正說(shuō)明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上存在流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象。（2）表4 和表5 中的公司規(guī)模系數(shù)均為負(fù)值，并且對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板股票預(yù)期收益率是有顯著影響的，這表明對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，公司規(guī)模越大，收益率越低，與現(xiàn)實(shí)理論規(guī)模越大的公司會(huì)面臨更低的風(fēng)險(xiǎn)，從而具有較高收益率相一致。（3）表4 和表5 中的流通股比例的系數(shù)均值均為正值，且對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板股票預(yù)期收益率是有顯著影響的，即投資者手中持有流通股的數(shù)量越多，流通股比例越大，這就代表投資者需要支付的成本越高，投資者對(duì)流通股收益率的要求也就越高。（4）表4 和表5 中的賬面市值比的系數(shù)均為負(fù)值，并且對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板股票預(yù)期收益率是有顯著影響的，表明賬面市值比越高，收益率越小。市銷率代表股價(jià)與每股銷售收入的比值，由估計(jì)系數(shù)可以看出市銷率對(duì)收益率的影響顯著為負(fù)，表明市銷率越大，股票收益率就越高。

表4 以換手率為流動(dòng)性因子回歸結(jié)果一覽表

表5 以Amivest為流動(dòng)性因子回歸結(jié)果一覽表

（五）小結(jié)。本文基于面板數(shù)據(jù)變系數(shù)固定效應(yīng)模型，利用統(tǒng)計(jì)軟件stata，比較分析了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上不同流動(dòng)性指標(biāo)（換手率和Amivest 流動(dòng)性比率）對(duì)股票收益率的顯著性影響及影響程度，實(shí)證得出我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上流動(dòng)性對(duì)收益率影響顯著，且不同流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)收益率的影響程度不同，其余每個(gè)控制變量也都起到了顯著的影響作用。

四、政策建議

相比我國(guó)的主板市場(chǎng)，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展尚未成熟，存在一些制度性缺陷，市場(chǎng)參與者在我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)會(huì)面臨更大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。為了避免給市場(chǎng)參與者帶來(lái)不必要的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，提出以下幾點(diǎn)建議：

（一）完善監(jiān)管體系。多元化建立監(jiān)管框架，做到政府監(jiān)管為主、社會(huì)輔助監(jiān)管，充分發(fā)揮兩者的靈活性。

（二）提高市場(chǎng)透明度。投資者只有在足夠透明的市場(chǎng)上才能獲得充分的信息，按照規(guī)章制度及時(shí)、有效地公布所有信息，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，能夠及時(shí)把握公司的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，能夠根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行嚴(yán)格的自我管理。

（三）投資者應(yīng)加強(qiáng)理性投資意識(shí)。投資者應(yīng)該有獨(dú)立思考的能力，要學(xué)會(huì)平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益，高收益必定會(huì)帶來(lái)高風(fēng)險(xiǎn)，不能盲目追求高收益而忽視高風(fēng)險(xiǎn)，也不能盲目地追隨他人，應(yīng)量力而行，謹(jǐn)慎投資。