企業(yè)ESG表現(xiàn)與債務(wù)融資成本

廉永輝，何曉月，張 琳

(1.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，北京 100070；2.北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100048)

ESG(環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理)是一種在投資決策中將企業(yè)環(huán)境、社會(huì)和治理表現(xiàn)納入考慮的投資理念。ESG不僅與我國創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略高度統(tǒng)一，與國家加快“雙碳”目標(biāo)落地的戰(zhàn)略布局不謀而合，而且為企業(yè)踐行低碳轉(zhuǎn)型路徑以及實(shí)現(xiàn)企業(yè)碳中和的遠(yuǎn)景目標(biāo)提供了可量化和可操作的管理框架。較差的ESG表現(xiàn)可能引致巨大的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，甚至威脅企業(yè)的生存發(fā)展。為了彌補(bǔ)因企業(yè)ESG缺失帶來的風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行等債權(quán)人是否會(huì)對(duì)企業(yè)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)？換言之，良好的ESG表現(xiàn)是否有助于企業(yè)債務(wù)融資成本的降低？

理論上，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響并不確定。一方面，根據(jù)資源依賴?yán)碚摵屠嫦嚓P(guān)者理論，企業(yè)對(duì)于環(huán)境責(zé)任和社會(huì)責(zé)任的積極履行能夠幫助其在提升績效和降低債務(wù)融資成本等方面發(fā)揮積極的作用。利益相關(guān)者理論指出，企業(yè)的存續(xù)與政府、股東、債權(quán)人、雇員以及消費(fèi)者等利益相關(guān)者是密不可分的[1]，更加重視社會(huì)責(zé)任和環(huán)境責(zé)任表現(xiàn)的企業(yè)普遍存在較少的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題，更容易獲取利益相關(guān)者的信任，從而降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，緩解融資約束。資源依賴?yán)碚撝赋觯髽I(yè)可以通過積極投資于社會(huì)責(zé)任和環(huán)境責(zé)任，更好地滿足包括債權(quán)人在內(nèi)的利益相關(guān)者的訴求，進(jìn)而替企業(yè)爭取到更優(yōu)惠的債務(wù)融資條件[2][3]。另一方面，權(quán)衡理論和代理理論認(rèn)為企業(yè)過度投資于環(huán)境和社會(huì)責(zé)任有損財(cái)務(wù)績效，不利于企業(yè)獲得債務(wù)融資。其中，權(quán)衡理論認(rèn)為，在社會(huì)責(zé)任和環(huán)境責(zé)任上投入過多資源會(huì)對(duì)核心項(xiàng)目產(chǎn)生擠出效應(yīng)，從而削弱企業(yè)的競爭優(yōu)勢，增加企業(yè)的資本成本[4]。代理理論則指出，管理層出于提高自我聲譽(yù)、增加勞動(dòng)薪酬或者向外界隱瞞壞消息等動(dòng)機(jī)而在社會(huì)責(zé)任和環(huán)境責(zé)任有關(guān)的項(xiàng)目上過度投資，控股股東可能以社會(huì)責(zé)任或環(huán)境責(zé)任之名行掏空企業(yè)之實(shí)，這會(huì)降低企業(yè)信息質(zhì)量、損害企業(yè)償債能力，必將招致債權(quán)人的不滿和懲罰。

實(shí)證研究方面，考察E、S、G三者中的單個(gè)維度如何影響企業(yè)債務(wù)融資的文獻(xiàn)較多，并且大多研究發(fā)現(xiàn)在環(huán)境責(zé)任、社會(huì)責(zé)任或公司治理方面表現(xiàn)優(yōu)越的企業(yè)往往獲得了較低的債務(wù)融資成本[5][6][7]。不過，僅有少數(shù)研究將E、S、G綜合起來考察對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響[8][9][10]。此外，與ESG評(píng)級(jí)體系發(fā)展已經(jīng)較為完善的西方發(fā)達(dá)國家相比，中國ESG指標(biāo)體系的構(gòu)建尚在啟動(dòng)階段，由此導(dǎo)致了相關(guān)實(shí)證研究主要基于歐美發(fā)達(dá)國家企業(yè)樣本，關(guān)于中國企業(yè)ESG表現(xiàn)與債務(wù)融資成本關(guān)系的研究較少。目前僅發(fā)現(xiàn)邱牧遠(yuǎn)和殷紅(2019)的研究[11]，但他們并未對(duì)ESG表現(xiàn)影響企業(yè)債務(wù)融資成本的具體機(jī)制進(jìn)行深入分析，也沒有探討ESG表現(xiàn)的成本效應(yīng)是否依賴于企業(yè)微觀特征、地區(qū)制度環(huán)境和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素。

本文基于2009—2020年我國滬深A(yù)股2631家上市企業(yè)樣本，實(shí)證考察了企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)顯著降低了企業(yè)債務(wù)融資成本；ESG表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、信息風(fēng)險(xiǎn)和代理風(fēng)險(xiǎn)更低，進(jìn)而獲得了更低的債務(wù)融資成本；ESG表現(xiàn)的成本降低效應(yīng)在非國有企業(yè)、所處地區(qū)市場化程度較高的企業(yè)以及所處宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差的企業(yè)中更為突出。

本文研究特色如下：第一，研究對(duì)象方面，不同于多數(shù)既有文獻(xiàn)單獨(dú)考察E、S、G單一維度對(duì)企業(yè)融資的影響，本文綜合考察了企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的影響，為ESG整體上能夠發(fā)揮降低企業(yè)債務(wù)融資成本的積極效應(yīng)提供了來自中國的證據(jù)，豐富了環(huán)境責(zé)任、社會(huì)責(zé)任和公司治理與企業(yè)債務(wù)融資關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)；第二，研究視角方面，與既有集中于股東角度考察ESG如何影響企業(yè)績效的研究不同，本文主要基于債權(quán)人角度闡述ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)影響，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠在降低債務(wù)融資成本方面發(fā)揮一定作用，從而拓展了ESG表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)影響的相關(guān)研究維度，為企業(yè)積極提升ESG表現(xiàn)提供了支撐證據(jù)；第三，研究內(nèi)容方面，本文深入分析了ESG影響債務(wù)融資成本的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、信息風(fēng)險(xiǎn)和代理風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，并進(jìn)一步探討了影響ESG表現(xiàn)發(fā)揮降低債務(wù)融資成本作用的因素，揭示了ESG表現(xiàn)影響企業(yè)債務(wù)融資成本的途徑和條件。

一、理論分析和研究假設(shè)

(一)ESG表現(xiàn)降低債務(wù)融資成本的理論分析

第一，良好的ESG表現(xiàn)能夠降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一方面，良好的ESG表現(xiàn)可以提升企業(yè)經(jīng)營績效。企業(yè)通過提升ESG水平，增加產(chǎn)品的綠色和公益屬性，滿足了社會(huì)責(zé)任敏感型消費(fèi)者表達(dá)價(jià)值觀的需求，創(chuàng)造了差異化的競爭優(yōu)勢，可以獲得更高的產(chǎn)品溢價(jià)[12]。與此同時(shí)，企業(yè)提升ESG表現(xiàn)有助于樹立良好的社會(huì)聲譽(yù)和品牌形象[13]，這不僅有利于吸引更多消費(fèi)者從而提升產(chǎn)品需求和盈利能力，也能夠增加客戶和供應(yīng)商的黏性，使企業(yè)獲得充足而穩(wěn)定的現(xiàn)金流，從而為企業(yè)的償債能力提供根本保障。另一方面，良好的ESG表現(xiàn)可以發(fā)揮“保險(xiǎn)效應(yīng)”[14]，降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)樹立了正面的品牌形象，積累了大量聲譽(yù)資本[15]，這將有助于企業(yè)更好地應(yīng)對(duì)內(nèi)外部不利沖擊。在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化時(shí)，利益相關(guān)者更愿意繼續(xù)為聲譽(yù)良好的企業(yè)提供支持，以幫助其渡過難關(guān)。同樣地，利益相關(guān)者更可能相信企業(yè)負(fù)面新聞的突發(fā)是屬于偶發(fā)性小概率事件，而非企業(yè)能力不夠或故意為之，因而使企業(yè)獲得更多的糾偏時(shí)間和機(jī)會(huì)，并免遭巨額經(jīng)濟(jì)損失[16]。綜上，本文提出研究假設(shè)H1a：ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)能夠通過降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而降低債務(wù)融資成本。

第二，良好的ESG表現(xiàn)能夠提升企業(yè)信息透明度。具有較好ESG表現(xiàn)的企業(yè)注意維護(hù)其與各利益相關(guān)者的關(guān)系，會(huì)更加積極地披露其在環(huán)境責(zé)任、社會(huì)責(zé)任和公司治理活動(dòng)方面的信息[17]。這些信息主要是軟性的非財(cái)務(wù)信息，對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表提供的硬信息形成了補(bǔ)充，可以幫助利益相關(guān)者更全面地了解企業(yè)狀況。除了提供更多非財(cái)務(wù)信息外，ESG表現(xiàn)好的企業(yè)的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量往往也較高。原因在于，ESG表現(xiàn)好的企業(yè)治理機(jī)制更完善，高管參與盈余管理、隱藏負(fù)面消息的動(dòng)機(jī)更弱、空間更小[18][19]，因此財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)性更強(qiáng)、準(zhǔn)確度更高?？傊?，ESG表現(xiàn)越好的企業(yè)的債權(quán)人面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)越小，從而企業(yè)債務(wù)資金的可得性越高，債務(wù)融資成本越低。因此，本文提出研究假設(shè)H1b：良好的ESG表現(xiàn)通過降低企業(yè)信息風(fēng)險(xiǎn)而降低債務(wù)融資成本。

第三，良好的ESG表現(xiàn)能夠緩解企業(yè)的債務(wù)代理問題。股東與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱和利益不一致會(huì)導(dǎo)致債務(wù)代理成本的產(chǎn)生[20]。為避免自身利益受損，債權(quán)人會(huì)在債務(wù)契約中增加更多限制條件，并要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。此時(shí)，ESG可以充當(dāng)外部監(jiān)督機(jī)制的替代機(jī)制，降低債務(wù)代理成本，進(jìn)而降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。從企業(yè)內(nèi)部來看，在環(huán)境責(zé)任和社會(huì)責(zé)任履行較好的企業(yè)中，作為股東代理人的高管道德水平較高，更加珍惜企業(yè)與債權(quán)人之間的長期互利合作關(guān)系，其通過資產(chǎn)替代行為損害債權(quán)人利益的可能性更低[21][22]。并且公司治理本身就是ESG的一個(gè)維度，因而降低股東和債權(quán)人之間的代理成本是完善的公司治理的應(yīng)有之義。尤其是當(dāng)外部監(jiān)督機(jī)制較弱時(shí)，良好的ESG表現(xiàn)能夠成為外部監(jiān)督機(jī)制的替代機(jī)制，及時(shí)約束經(jīng)理人的行為，從而緩解債權(quán)人對(duì)其利益受損的擔(dān)憂?；谏鲜龇治?，本文提出研究假設(shè)H1c：良好的ESG表現(xiàn)通過降低企業(yè)代理風(fēng)險(xiǎn)而降低債務(wù)融資成本。

在H1a、H1b和H1c的基礎(chǔ)上，本文提出假設(shè)H1：ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)債務(wù)融資成本越低。

(二)ESG表現(xiàn)增加債務(wù)融資成本的理論分析

一方面，基于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的權(quán)衡理論指出，在資源受限的前提下，企業(yè)應(yīng)權(quán)衡不同經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和社會(huì)活動(dòng)間的資源分配。企業(yè)為滿足政策和法律要求而參與各類社會(huì)公益活動(dòng)，如慈善、環(huán)境保護(hù)、社區(qū)發(fā)展等，這些與主業(yè)關(guān)聯(lián)較小的活動(dòng)雖然提升了自身ESG表現(xiàn)，但同時(shí)增加了企業(yè)經(jīng)營成本，擠占了企業(yè)資源，分散了管理層精力，可能使企業(yè)錯(cuò)失更有盈利前景的投資項(xiàng)目，影響企業(yè)提升核心競爭力[4]。另外，當(dāng)企業(yè)和利益相關(guān)者的訴求存在沖突時(shí)，企業(yè)要繼續(xù)維持良好的社會(huì)形象，可能需要犧牲自身利益，這會(huì)削弱企業(yè)應(yīng)對(duì)不利沖擊的能力，并增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)突發(fā)的可能性，從而導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資成本的增加。

另一方面，基于委托代理理論的管理層自利假說認(rèn)為，高管熱衷于社會(huì)責(zé)任活動(dòng)是為了滿足個(gè)人私利。首先，管理者為了提升個(gè)人聲譽(yù)和社會(huì)影響力會(huì)過度投資于社會(huì)責(zé)任，造成資源浪費(fèi)，影響企業(yè)主業(yè)發(fā)展[23]。其次，社會(huì)責(zé)任可能成為管理者構(gòu)筑職業(yè)塹壕的工具，高管通過迎合利益相關(guān)者獲得更多支持，可以增強(qiáng)自身權(quán)力，減少受到的監(jiān)督約束，為攫取個(gè)人私利創(chuàng)造機(jī)會(huì)[24]。最后，社會(huì)責(zé)任可能成為高管隱瞞企業(yè)不當(dāng)或失德行為的手段[25]。高管可以借助慈善捐贈(zèng)等為企業(yè)樹立良好形象，轉(zhuǎn)移公眾對(duì)企業(yè)盈余管理、財(cái)務(wù)困境和其他違法違規(guī)問題的關(guān)注?？傊鐣?huì)責(zé)任可能成為滿足高管個(gè)人私利的工具，它浪費(fèi)了企業(yè)寶貴的資源，掩蓋了企業(yè)存在的問題，降低了企業(yè)信息質(zhì)量，最終會(huì)導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加劇，債權(quán)人要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

基于上述分析，本文提出以下競爭性假設(shè)H2：ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)債務(wù)融資成本越高。

ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響機(jī)理如圖1所示。

圖1 ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的影響機(jī)理

二、研究設(shè)計(jì)

(一)模型設(shè)定和變量定義

本文借鑒邱牧遠(yuǎn)和殷紅(2019)[11]、Eliwa等(2021)[10]的研究，建立模型(1)，以考察企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的影響：

(1)

其中，i和t分別為企業(yè)和半年度時(shí)間標(biāo)識(shí)。COD為企業(yè)債務(wù)融資成本，ESG代表企業(yè)的ESG表現(xiàn)，Controls是一系列控制變量。鑒于企業(yè)債務(wù)融資成本可能因行業(yè)特質(zhì)和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變化而受到影響，本文在模型中控制了行業(yè)(θ)與時(shí)間(λ)固定效應(yīng)。ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

對(duì)于被解釋變量債務(wù)融資成本(COD)，以利息支出與帶息債務(wù)的比率度量[26]。核心解釋變量ESG系在華證ESG指標(biāo)體系的基礎(chǔ)上對(duì)ESG評(píng)級(jí)賦分構(gòu)造而來。華證ESG指標(biāo)體系主要包括3大支柱下的14個(gè)主題、26個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)和130多個(gè)子指標(biāo)，并基于ESG各個(gè)指標(biāo)的評(píng)分將企業(yè)ESG評(píng)級(jí)劃分為C—AAA九檔，本文將C—AAA九檔評(píng)級(jí)分別賦值1—9，由此得到變量ESG。

參考已有研究[27][28]，模型還控制了其他可能影響債務(wù)融資成本的因素。財(cái)務(wù)因素主要包括企業(yè)規(guī)模(SIZE)、財(cái)務(wù)杠桿(LEV)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、托賓Q值(TOBIN)、經(jīng)營性現(xiàn)金流(CF)和有形資產(chǎn)比(TANG)。公司治理因素主要納入了第一大股東持股比例(FIRST)、董事會(huì)獨(dú)立性(INDEP)、兩職兼任虛擬變量(DUAL)和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量(SOE)。

(二)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

研究中使用的財(cái)務(wù)費(fèi)用明細(xì)數(shù)據(jù)和華證ESG評(píng)級(jí)均取自萬德數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。本文以2009—2020年我國滬深A(yù)股上市企業(yè)半年度數(shù)據(jù)為初始樣本，并剔除了ST、*ST上市企業(yè)、金融業(yè)上市企業(yè)和關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失或異常的樣本企業(yè)，共得到2631家企業(yè)的39405個(gè)企業(yè)半年度觀測值。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

在對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%水平上的縮尾處理后，表1匯報(bào)了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。債務(wù)融資成本(COD)的均值為4.090%，標(biāo)準(zhǔn)差為3.719%，反映出不同上市企業(yè)的債務(wù)融資成本存在較大差異。ESG的均值為6.543，說明樣本企業(yè)的平均ESG評(píng)級(jí)介于BBB到A之間。進(jìn)一步考察ESG評(píng)級(jí)的分布情況發(fā)現(xiàn)，獲得BBB檔評(píng)級(jí)的情況最為普遍(18478個(gè)觀測值)，其次是A檔評(píng)級(jí)(7758個(gè)觀測值)，再次是AA檔(7648個(gè)觀測值)和BB檔(2913個(gè)觀測值)評(píng)級(jí)，這四類評(píng)級(jí)占到全部觀測值的93.38%。此外，ESG組內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)差為0.695，組間標(biāo)準(zhǔn)差為0.828，這意味著同一企業(yè)內(nèi)部ESG表現(xiàn)的變化相對(duì)較小，而不同企業(yè)ESG表現(xiàn)的差異更為明顯。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

三、回歸結(jié)果分析

(一)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2報(bào)告了企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的回歸結(jié)果。各列回歸中，ESG的系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)。經(jīng)濟(jì)顯著性方面，以第(3)列回歸結(jié)果為例，如果一家企業(yè)ESG評(píng)級(jí)提高了一檔(例如由BBB檔提高至A檔)，由此帶來的債務(wù)融資成本降低0.088，這一變化占樣本公司COD均值(標(biāo)準(zhǔn)差)的2.41%(2.65%)。表2的回歸結(jié)果表明，良好的ESG表現(xiàn)有助于降低企業(yè)債務(wù)融資成本，從而驗(yàn)證了假設(shè)H1，假設(shè)H2則未得到驗(yàn)證。

表2 ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的影響

(二)內(nèi)生性問題的處理(1)限于篇幅，內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未報(bào)告，作者備索。

第一，利用個(gè)體固定效應(yīng)模型減輕遺漏變量問題。本文使用雙向固定效應(yīng)模型替換基準(zhǔn)回歸模型，將行業(yè)和時(shí)間固定變?yōu)閭€(gè)體和時(shí)間固定，并在企業(yè)層面進(jìn)行聚類。第二，通過滯后解釋變量緩解反向因果問題?？紤]到當(dāng)期COD不會(huì)反向影響滯后期ESG，因而本文分別使用滯后2、4、6期的ESG作為核心解釋變量。第三，采用工具變量法。選擇企業(yè)最早一期的ESG評(píng)分(ESG_IV0)和企業(yè)注冊地所在城市其他上市企業(yè)最早一期的ESG評(píng)分均值(ESG_IV1)作為工具變量，采用兩階段最小二乘和廣義矩估計(jì)方法?；貧w結(jié)果整體顯示，ESG的估計(jì)系數(shù)符號(hào)與基準(zhǔn)回歸一致，ESG的估計(jì)系數(shù)大小與基準(zhǔn)回歸基本一致，且均在5%水平上顯著。綜上，本文提出的假設(shè)在解決內(nèi)生性問題后仍然是合理的。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，替換被解釋變量債務(wù)融資成本的度量指標(biāo)。使用包含利息支出、手續(xù)費(fèi)用以及其他財(cái)務(wù)費(fèi)用在內(nèi)的凈財(cái)務(wù)費(fèi)用與有息債務(wù)的比值(COD2)來衡量債務(wù)融資成本[29]，ESG的系數(shù)依然顯著為負(fù)。第二，替換ESG的度量方式。一是構(gòu)造二值變量ESGdum，當(dāng)ESG≥7時(shí)ESGdum取1，否則取0；二是對(duì)于C—CCC檔評(píng)級(jí)賦值為1，B—BBB檔評(píng)級(jí)賦值為2，A—AAA檔評(píng)級(jí)賦值為3，由此得到ESG2。ESGdum和ESG2的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明本文結(jié)論不因核心變量度量方式的變化而改變。第三，采用分位數(shù)回歸。在五個(gè)代表性分位點(diǎn)(0.1、0.25、0.5、0.75、0.9)上，ESG的系數(shù)均顯著為負(fù)。檢驗(yàn)結(jié)果說明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

四、影響機(jī)制分析

(一)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制

為檢驗(yàn)假設(shè)H1a，我們在模型(1)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步考慮如下兩組模型:

(2)

(3)

其中，F(xiàn)R度量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其余變量定義與模型(1)一致。本文基于市場數(shù)據(jù)度量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以個(gè)股日度超額收益率(即日度收益率減去日度無風(fēng)險(xiǎn)利率)的半年度標(biāo)準(zhǔn)差(Rv_total)反映個(gè)股的總體風(fēng)險(xiǎn)；通過逐期估計(jì)日度頻率的CAPM模型得到了模型殘差，進(jìn)而以其半年度標(biāo)準(zhǔn)差(Rv_idol)反映公司的特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)。本文重點(diǎn)關(guān)注模型(1)—(3)中的系數(shù)β1、β2、β3以及β4。如果系數(shù)β2顯著為負(fù)，且系數(shù)β4顯著為正，則說明存在“ESG表現(xiàn)—企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)—企業(yè)債務(wù)融資成本”的邏輯作用鏈條。進(jìn)一步地，檢驗(yàn)系數(shù)β3是否顯著：如果不顯著，說明ESG表現(xiàn)幾乎全部通過財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作用于債務(wù)融資成本，即存在完全中介效應(yīng)；反之，則說明存在部分中介效應(yīng)。為了明確中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重，還可以借助Sobel檢驗(yàn)以明確ESG表現(xiàn)通過財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響債務(wù)融資成本這一作用機(jī)制的數(shù)量細(xì)節(jié)。

表3報(bào)告了模型(2)、(3)的估計(jì)結(jié)果。第(1)、(2)列ESG的系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)ESG表現(xiàn)良好能夠降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。第(3)、(4)列財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)Rv_total和Rv_idol的系數(shù)均在5%水平上顯著為正，說明財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大的企業(yè)面臨的債務(wù)融資成本越高。核心解釋變量ESG的系數(shù)符號(hào)保持顯著為負(fù)，且系數(shù)絕對(duì)值較表2第(3)列有所降低。由此發(fā)現(xiàn)，ESG對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的總效應(yīng)超過了ESG對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的直接效應(yīng)。進(jìn)一步地，Sobel檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，第(3)、(4)列回歸中Z值分別為-2.363、-3.301，并分別在5%、1%水平上顯著，這說明財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制發(fā)揮了不完全中介效應(yīng)。從數(shù)量看，第(3)列回歸的中介效應(yīng)大小為-0.0015，占總效應(yīng)和直接效應(yīng)的比重分別為1.74%和1.77%。第(4)列回歸的中介效應(yīng)大小為-0.0023，占總效應(yīng)和直接效應(yīng)的比重分別為2.68%和2.75%。由此可見，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)能夠通過降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到降低債務(wù)融資成本的目的，這也證實(shí)了假設(shè)H1a。

表3 ESG表現(xiàn)和企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

(二)信息風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制

為檢驗(yàn)假設(shè)H1b，本文將模型(2)、(3)中的中介變量替換為負(fù)向反映信息風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)信息披露質(zhì)量指標(biāo)。采用如下兩類指標(biāo)度量企業(yè)信息透明度：一是信息披露質(zhì)量(DIQ)。根據(jù)上市企業(yè)信息披露工作考核公示的A—D級(jí)評(píng)級(jí)結(jié)果，分別賦予這四個(gè)等級(jí)4、3、2、1的得分，分值越高意味著企業(yè)信息越公開透明。二是盈余管理程度(ABSDA)。通過修正的瓊斯模型得到操縱性盈余，對(duì)其取絕對(duì)值得到ABSDA，數(shù)值越大意味著企業(yè)財(cái)務(wù)信息越不透明[30]。

表4匯報(bào)了相應(yīng)的回歸結(jié)果。第(1)列ESG的系數(shù)顯著為正，說明ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)披露的信息質(zhì)量較高。同時(shí)，第(2)列ESG的系數(shù)顯著為負(fù)，說明良好的ESG表現(xiàn)可以降低操縱性盈余，從而提升企業(yè)信息透明度。第(3)列DIQ的系數(shù)顯著為負(fù)，說明提高信息披露質(zhì)量有助于降低企業(yè)債務(wù)融資成本。第(4)列ABSDA的系數(shù)顯著為正，說明信息越不透明的企業(yè)債務(wù)融資成本越高。第(3)、(4)列中，ESG的系數(shù)符號(hào)保持顯著為負(fù)，且系數(shù)的絕對(duì)值較表2第(3)列有所降低。進(jìn)一步地，Sobel檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，第(3)、(4)列回歸中的Z值分別為-11.440、-3.123，均在1%水平上顯著，因而印證了信息風(fēng)險(xiǎn)作為影響機(jī)制發(fā)揮的不完全中介效應(yīng)。從數(shù)量看，第(3)列回歸結(jié)果顯示信息風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制發(fā)揮的中介效應(yīng)大小為-0.0373，占直接效應(yīng)和總效應(yīng)的比重分別為78.27%和43.91%。第(4)列回歸結(jié)果顯示該機(jī)制發(fā)揮的中介效應(yīng)大小為-0.0020，占直接效應(yīng)和總效應(yīng)的比重分別為2.40%和2.35%。這意味著ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)能夠通過降低信息風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到降低債務(wù)融資成本的目的，這也證實(shí)了假設(shè)H1b。

表4 ESG表現(xiàn)和企業(yè)信息風(fēng)險(xiǎn)

(三)代理風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制

參考相關(guān)研究，通過比較不同外部監(jiān)督情況下ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本影響的差異來側(cè)面揭示代理風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制的存在性[28]。本文采用會(huì)計(jì)事務(wù)所規(guī)模(BIGA)和分析師關(guān)注度(AnaAttention)兩個(gè)指標(biāo)衡量外部監(jiān)督程度[31]。如果企業(yè)聘用的會(huì)計(jì)事務(wù)所屬于國內(nèi)前十大或國際四大，BIGA取1，否則取0；分析師關(guān)注度AnaAttention=ln(1+分析師跟蹤人數(shù))。本文在模型(1)中加入BIGA×ESG或AnaAttention×ESG，通過交叉項(xiàng)系數(shù)判斷不同外部監(jiān)督程度對(duì)ESG表現(xiàn)的債務(wù)融資成本降低效應(yīng)的影響。表5中，交叉項(xiàng)系數(shù)均在5%水平上顯著為正，這意味著在外部監(jiān)督程度較弱的企業(yè)中，ESG表現(xiàn)更能發(fā)揮降低債務(wù)融資成本的作用。換言之，ESG可以作為外部監(jiān)督機(jī)制的一種替代機(jī)制，形成內(nèi)在的自我約束，降低企業(yè)侵占債權(quán)人利益的動(dòng)機(jī)，從而緩解債務(wù)代理問題?？傊?，表5的回歸結(jié)果意味著良好的ESG表現(xiàn)能夠通過緩解代理風(fēng)險(xiǎn)而降低企業(yè)債務(wù)融資成本，從而支持了假設(shè)H1c。

表5 ESG表現(xiàn)和企業(yè)代理風(fēng)險(xiǎn)

五、異質(zhì)性分析

(一)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的影響可能因企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異而有所不同。一方面，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)影響企業(yè)提升ESG表現(xiàn)的動(dòng)機(jī)。國有企業(yè)擁有“政商”雙重身份，可能更會(huì)受到政府政策的干預(yù)，因此其更傾向于響應(yīng)國家號(hào)召、考慮政策反響而進(jìn)行ESG投資。非國有企業(yè)改善ESG表現(xiàn)主要是為了獲取更多經(jīng)濟(jì)收益、降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、緩解融資約束，因而在非國有企業(yè)中ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本具有更強(qiáng)的抑制效應(yīng)。另一方面，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)影響企業(yè)ESG投資的能力和效率。國有企業(yè)經(jīng)理人的選拔主要以經(jīng)理人的黨性覺悟、道德水準(zhǔn)和政治素養(yǎng)為標(biāo)準(zhǔn)[32]；國有企業(yè)的所有者缺位問題導(dǎo)致國有企業(yè)的治理體系和監(jiān)督機(jī)制缺乏效率[33]，再加上國有企業(yè)缺乏主觀盈利動(dòng)力和有效的薪酬激勵(lì)措施，往往難以激發(fā)員工潛能[34]。以上因素導(dǎo)致國有企業(yè)經(jīng)理人在進(jìn)行責(zé)任投資時(shí)更可能因缺乏能力和效率而浪費(fèi)企業(yè)資源，從而不利于發(fā)揮ESG表現(xiàn)降低債務(wù)融資成本的作用。有鑒于此，本文預(yù)期ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的降低效應(yīng)在非國有企業(yè)中更加明顯。本文采用分組回歸和虛擬變量交互項(xiàng)回歸兩種方式考察ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的降低效應(yīng)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)之間的差異。表6結(jié)果顯示，與非國有企業(yè)組(SOE=0)相比，國有企業(yè)組(SOE=1)ESG的系數(shù)不顯著，甚至為正。全樣本回歸中，SOE與ESG的交叉項(xiàng)系數(shù)在5%水平上顯著為正。綜上，ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的降低效應(yīng)在非國有企業(yè)中更強(qiáng)。

表6 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)ESG表現(xiàn)債務(wù)融資成本降低效應(yīng)的影響

(二)市場化進(jìn)程

市場化程度作為企業(yè)重要的外部環(huán)境會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營行為和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。我國市場化程度存在明顯的區(qū)域差異，可能會(huì)影響ESG表現(xiàn)的債務(wù)融資成本降低效應(yīng)。第一，市場化程度影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的真實(shí)性。市場化程度較低的地區(qū)法制環(huán)境一般較差，各類經(jīng)濟(jì)主體的法律意識(shí)較為淡薄，從而導(dǎo)致監(jiān)管部門對(duì)偽造信息通告的企業(yè)的處罰程度不高甚至不給予處罰。在這種情況下，企業(yè)披露的信息可能摻有水分，一邊行有損環(huán)境和社會(huì)公益之實(shí)，一邊將自身包裝為ESG表現(xiàn)良好的形象。此時(shí)債權(quán)人對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的真實(shí)性存在懷疑，這將導(dǎo)致ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的降低效應(yīng)被削弱。第二，市場化程度影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的有效性。一方面，市場化程度較低的地區(qū)法規(guī)政策相對(duì)不完善，企業(yè)污染環(huán)境、損害員工利益等行為不會(huì)受到嚴(yán)格處罰，也不會(huì)提升企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，市場化程度較低的地區(qū)政府干預(yù)一般較強(qiáng),為了維護(hù)與政府的良好關(guān)系，企業(yè)會(huì)主動(dòng)或被動(dòng)地承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任、更高的稅費(fèi)或協(xié)助政府達(dá)成政績目標(biāo)，這些額外的活動(dòng)開支會(huì)增強(qiáng)企業(yè)ESG投資的“擠出效應(yīng)”，最終有損企業(yè)競爭力，增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從而削弱ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的降低效應(yīng)。第三，市場化程度影響利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的重視度。市場化程度較高的地區(qū)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展更成熟，公眾對(duì)企業(yè)信息的關(guān)注更廣泛，企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、商業(yè)道德、公司治理方面的表現(xiàn)也會(huì)成為利益相關(guān)者的決策依據(jù)。而在市場化程度較低的地區(qū)，公眾的法律、環(huán)保、社會(huì)意識(shí)往往較為淡薄，對(duì)企業(yè)ESG信息的關(guān)注度較低，從而降低了企業(yè)ESG表現(xiàn)的積極作用。有鑒于此，本文預(yù)期企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的降低效應(yīng)在市場化程度較高的地區(qū)更強(qiáng)。本文基于《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告(2018)》[35]得到地區(qū)市場化指數(shù)(MKI)，綜合分組回歸和交叉項(xiàng)模型檢驗(yàn)上述預(yù)期：(1)根據(jù)各地區(qū)歷年來市場化指數(shù)得分的均值，將我國內(nèi)地31個(gè)省份分為市場化水平高的地區(qū)和市場化水平低的地區(qū)，分別檢驗(yàn)兩組企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的影響；(2)直接在模型(1)中加入MKI×ESG并估計(jì)交叉項(xiàng)模型。表7結(jié)果顯示，只有在所處地區(qū)市場化程度高的企業(yè)樣本中ESG的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，并且第(3)列交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，這說明更高的市場化程度有助于ESG表現(xiàn)發(fā)揮其債務(wù)融資成本降低效應(yīng)。

表7 市場化程度對(duì)ESG表現(xiàn)債務(wù)融資成本降低效應(yīng)的影響

(三)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境

理論上，企業(yè)ESG表現(xiàn)優(yōu)異有助于其積累額外的聲譽(yù)資本和道德資本，在企業(yè)突發(fā)外部負(fù)面新聞或遭遇不利沖擊時(shí)發(fā)揮聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)，從而減少負(fù)面事件造成的不良影響和經(jīng)濟(jì)損失。因此，本文預(yù)期在不利的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，ESG表現(xiàn)可以發(fā)揮更強(qiáng)的債務(wù)融資成本降低效應(yīng)。為檢驗(yàn)上述預(yù)期，采用三項(xiàng)指標(biāo)度量宏觀經(jīng)濟(jì)狀況：一是企業(yè)注冊地所在省份的實(shí)際GDP同比增速(gdp)，主要反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較差時(shí)，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)上升，銀行和債券投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，此時(shí)企業(yè)債務(wù)融資的“融資難、融資貴”問題凸顯。二是M2同比增長率(m2)，主要反映企業(yè)融資面臨的貨幣環(huán)境。在寬松的貨幣環(huán)境下，銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿和企業(yè)抵押品價(jià)值上升，有助于降低企業(yè)債務(wù)融資成本。三是經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(EPU)[36]。經(jīng)濟(jì)政策不確定增加了企業(yè)和投資者等經(jīng)濟(jì)主體面臨的外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)融資成本上升[37][38]。表8中，gdp×ESG和m2×ESG的系數(shù)顯著為正，EPU×ESG的系數(shù)顯著為負(fù)，意味著經(jīng)濟(jì)增速越低、貨幣環(huán)境越緊縮、經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，ESG表現(xiàn)的債務(wù)融資成本降低效應(yīng)越強(qiáng)。上述發(fā)現(xiàn)均驗(yàn)證了良好的ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響具有“雪中送炭”的特征。

表8 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)ESG表現(xiàn)債務(wù)融資成本降低效應(yīng)的影響

六、結(jié)論與政策啟示

本文以2009—2020年我國A股2631家上市企業(yè)半年度數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的影響。研究結(jié)果表明：企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，債務(wù)融資成本越低；良好的ESG表現(xiàn)通過降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、信息風(fēng)險(xiǎn)和代理風(fēng)險(xiǎn)降低債務(wù)融資成本；對(duì)于非國有企業(yè)、市場化程度較高地區(qū)的企業(yè)以及宏觀環(huán)境較差地區(qū)的企業(yè)，ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的降低效應(yīng)更為明顯。

本文的政策啟示如下：第一，企業(yè)應(yīng)努力提升自身ESG表現(xiàn)。完善ESG管理體系的頂層設(shè)計(jì)，設(shè)置協(xié)調(diào)管理ESG的部門，制定ESG發(fā)展規(guī)劃和政策，完善ESG信息披露細(xì)則，并將ESG理念融入到企業(yè)內(nèi)部各個(gè)方面。建立高效的投資者關(guān)系管理，以ESG作為溝通媒介，積極協(xié)調(diào)和調(diào)動(dòng)各方主體的專業(yè)優(yōu)勢，為企業(yè)爭取更多資源和支持。第二，商業(yè)銀行應(yīng)考慮將ESG理念嵌入授信全流程與投資決策框架。從組織機(jī)構(gòu)、政策制度和管理流程方面改造現(xiàn)有授信機(jī)制，通過建立企業(yè)ESG信息數(shù)據(jù)庫、構(gòu)造融入ESG信息的信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型、執(zhí)行ESG負(fù)面行為一票否決制等，建立將企業(yè)ESG表現(xiàn)作為重要決策因素的銀行授信機(jī)制。第三，政府應(yīng)為企業(yè)ESG營造良好的制度環(huán)境。繼續(xù)推進(jìn)市場化改革，提升各地區(qū)的市場化進(jìn)程。一方面要加強(qiáng)執(zhí)法力度，提高司法效率，改善法制環(huán)境；另一方面要減少對(duì)經(jīng)濟(jì)主體的行政干預(yù)，壓縮企業(yè)為滿足政府要求而產(chǎn)生的非生產(chǎn)性支出，提高企業(yè)決策的科學(xué)性。