廣發(fā)證券樂加棟：萬丈高樓平地起，房地產(chǎn)研究不例外

杜冬東

樂加棟 廣發(fā)證券研發(fā)中心董事總經(jīng)理、房地產(chǎn)行業(yè)首席分析師 新財富最佳分析師NFBR

住房市場化改革實施以來的20多年，房地產(chǎn)市場發(fā)展史猶如一根紅線，串起了新世紀(jì)中國經(jīng)濟(jì)在城鎮(zhèn)化進(jìn)程中的脈絡(luò)。周期輪轉(zhuǎn)、起起伏伏的房地產(chǎn)江湖，不僅造就了一眾叱詫風(fēng)云的地產(chǎn)商，也淬煉出一代代洞若觀火的分析師。

現(xiàn)任廣發(fā)證券研發(fā)中心董事總經(jīng)理、房地產(chǎn)首席分析師的樂加棟，正是其中之一。

2009年，剛從復(fù)旦大學(xué)取得經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位的樂加棟成為一名證券分析師，開啟了賣方研究生涯。在此后長達(dá)13年的職業(yè)研究中，他不僅見證了中國經(jīng)濟(jì)史上最波瀾壯闊的房地產(chǎn)繁榮，也收獲了賣方研究領(lǐng)域最具分量的一系列榮譽(yù)：10次獲得新財富最佳分析師，其中連續(xù)6次奪得第一。

回顧這段職業(yè)生涯，他坦言，“干房地產(chǎn)賣方研究工作猶如建房子，唯有地基打穩(wěn)了，才能再慢慢往上建”。

自2002年被正式定義為經(jīng)濟(jì)支柱型產(chǎn)業(yè)之后，房地產(chǎn)開發(fā)鏈條的規(guī)模一路扶搖直上，目前已涵蓋拿地、施工、銷售、竣工、交房、裝修和配套服務(wù)等7 個主要環(huán)節(jié)，涉及144個上下游行業(yè)。一份測算數(shù)據(jù)顯示，2016-2020年，廣義房地產(chǎn)部門年均拉動GDP增加值產(chǎn)出的22.9%，年均拉動不變價GDP增速的1.2個百分點。

房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的龐大及其在中國經(jīng)濟(jì)舉足輕重的地位，決定了這一行業(yè)研究的復(fù)雜性與艱巨性?！白鳛橐粋€總量板塊，房地產(chǎn)對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響較大，分析師需要自上而下將這一行業(yè)關(guān)聯(lián)的產(chǎn)業(yè)鏈研究透徹。”10余年的房地產(chǎn)行業(yè)賣方研究，讓樂加棟深感這一領(lǐng)域與其他行業(yè)的差異。

“一些容量相對較小的行業(yè)，分析師在某個階段推出一只股票，或者在某個細(xì)分領(lǐng)域研究透徹，就能突出重圍，拿到好的名次。但在房地產(chǎn)領(lǐng)域，這一積累的過程明顯更漫長?！睒芳訔澐Q，“一個自上而下的研究領(lǐng)域，需要建立整個行業(yè)的研究架構(gòu)，這項工作很難在1-2年內(nèi)完成積累?！?/p>

據(jù)介紹，樂加棟帶領(lǐng)的廣發(fā)證券房地研究團(tuán)隊，新入職的分析師通常要做3-4年的基礎(chǔ)工作，包括每天收集數(shù)據(jù)、積累和更新行業(yè)數(shù)據(jù)庫，同時再做數(shù)據(jù)分析點評。這項長達(dá)數(shù)年的工作，也僅僅是針對行業(yè)研究，并未進(jìn)入個股層面。

“我當(dāng)時也是從最基礎(chǔ)的研究工作著手，然后逐步搭建起這個行業(yè)的研究框架?！睒芳訔澅硎荆艾F(xiàn)在，我仍然在基礎(chǔ)研究方面不停地加固筑牢，有20-30個大的數(shù)據(jù)庫，每天都在更新，我們小組成員寫的報告，可能都會被我改得面目全非?！?/p>

磨刀不誤砍柴工，持續(xù)的沉淀必然為分析師的悟道奠定基礎(chǔ)。要深入了解中國商品房市場的周期演變，需要對每一輪周期內(nèi)各個細(xì)分板塊的變化及其觸發(fā)因素建立深刻的理解，這些看似晦澀的原理和艱深的修煉，正是在繁雜無趣的基礎(chǔ)工作中領(lǐng)悟和完成的。

縱觀歷屆新財富最佳分析師評選，房地產(chǎn)行業(yè)第一名鮮有“新人”可獲得。在樂加棟之前，蘇雪晶曾獲行業(yè)第一，他也是樂加棟的房地產(chǎn)行業(yè)研究領(lǐng)路人之一。2013年，樂加棟加盟廣發(fā)證券研究所，出任房地產(chǎn)行業(yè)組長。

無論在哪家機(jī)構(gòu)，白天做調(diào)研和路演，晚上看公告和寫報告，積累行業(yè)信息、上市公司數(shù)據(jù)及完成相關(guān)課題研究，都是一位房地產(chǎn)行業(yè)賣方研究的日常。經(jīng)過復(fù)雜的信息歸類比較、邏輯分析之后，再輸出研究報告。從某種意義上說，一位房地產(chǎn)行業(yè)分析師是眾多細(xì)分行業(yè)信息的集散中心。

事實上，從基礎(chǔ)研究數(shù)據(jù)積累，到數(shù)據(jù)內(nèi)容的消化，這一系列工作會消耗大量的時間精力，分析師普遍都處于精神相對緊繃的狀態(tài)，其付出的艱辛亦非常人可比。

與入行初期相比，樂加棟自認(rèn)為體力不如從前，但理解和判斷力在多年積累下持續(xù)提高。

長年的堅持，樂加棟的研究實力也開始獲得市場關(guān)注和認(rèn)可。自2014起至今，他已連續(xù)9年獲得新財富房地產(chǎn)行業(yè)最佳分析師，其中6 次第一名。

2016年7月，中央政治局會議提出抑制資產(chǎn)泡沫。同時，嚴(yán)監(jiān)管下，資管新規(guī)、清理影子銀行、規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)等舉措陸續(xù)出臺，房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展模式悄然發(fā)生變化。

如今回頭看，2017年，中國房地產(chǎn)市場已步入了階段性的繁榮頂點。同年，樂加棟相繼推出《2017 年年度投資策略報告：主流地產(chǎn)藏器待時，地產(chǎn)金融鳳鳴朝陽》、《2017年半年度投資策略報告：雄關(guān)漫道真如鐵，吹盡狂沙始見金》、《房地產(chǎn)A-H股投資和估值邏輯辨析》、《詳解房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)及未來增長趨勢》等研報，廣受好評。當(dāng)年的房地產(chǎn)行業(yè)股票走勢普遍較好，這讓很多機(jī)構(gòu)投資者受益，樂加棟的研判也獲得了市場的驗證。

2017年，樂加棟首次奪得新財富最佳分析師評選房地產(chǎn)行業(yè)第一名?！氨举|(zhì)上說，也是積累到一定程度，才有了爆發(fā)?！?/p>

“只推薦股票，是一位分析師處于青澀階段的重要表現(xiàn)?！睒芳訔澐Q，推薦股票是一項相對簡單的工作，證券分析師的工作遠(yuǎn)不限于此。從事證券研究工作，無論是研究行業(yè)還是上市公司，基礎(chǔ)一定要扎實。

由于房地產(chǎn)個股走勢與政策環(huán)境、估值高低及資金面等多重因素相關(guān)，深刻洞悉股票投資背后的邏輯基礎(chǔ)，比薦股本身重要?；A(chǔ)不扎實、投資邏輯不清晰，無法影響投資者，分析師的價值自然難以體現(xiàn)。

“唯有在推薦上市公司時，把來龍去脈、邏輯鏈條等全部研究通透，才意味著一位分析師走向成熟?！?/p>

事實上，中國大部分的土地供給都具有壟斷性，政府是唯一的土地出讓方。也就是說，房地產(chǎn)市場的供給面頗為清晰，行業(yè)研究的重頭自然在于需求側(cè)。

在業(yè)內(nèi)，判斷房地產(chǎn)走勢，“長期看人口，中期看土地，短期看金融”已成為普遍共識。但基于市場經(jīng)濟(jì)的邏輯，將房地產(chǎn)市場的需求端剖析透徹是個浩大的工程，因為影響房地產(chǎn)銷售端的因素是多方面的。

通常而言，房地產(chǎn)行業(yè)具有明顯的周期性，一個項目的開發(fā)周期在三年左右。從分析框架而言，分析師通常需要從歷史數(shù)據(jù)的角度去歸納長周期、短周期、小周期的變化，探討庫存等因素向房價的傳導(dǎo)機(jī)制，判斷小周期的演變及政策動向，進(jìn)而判斷未來銷量和房價的走勢。因此，通過歷史推演及中外對比，深化對中國房地產(chǎn)未來的需求變化邏輯、周期性變動的理解，對于賣方分析師至關(guān)重要。

樂加棟表示，“國際對比研究是房地產(chǎn)研究的一種常用方法，這讓人更容易判斷中國房地產(chǎn)周期的位置，對市場周期波動有更加清晰的認(rèn)識”。發(fā)達(dá)國家的房地產(chǎn)市場變化、經(jīng)營模式變化，往往對中國房地產(chǎn)的改革發(fā)展具有借鑒意義。

站在更大的格局之下，判斷一家房地產(chǎn)公司的行業(yè)背景和經(jīng)營情況，會更加客觀，對未來賣出時點以及估值的判斷才會更加準(zhǔn)確，經(jīng)得起投資人的推敲，真正意義上為客戶創(chuàng)造價值。

過去20多年來，中國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了浩浩蕩蕩的發(fā)展浪潮，房價一直是人們關(guān)心的熱點話題，買房也成為普通百姓的人生大事?！白》渴瞧胀ㄈ说膭傂?，房地產(chǎn)研究于我而言不僅是一項工作，對個人置業(yè)的指導(dǎo)意義也很大。”樂加棟表示。

數(shù)據(jù)顯示，2019年至今，“房住不炒”政策下，中國房地產(chǎn)市場運行的政策環(huán)境仍然偏緊。2020、2021年，全國商品房銷售金額分別為173613億元和181930億元，同比分別增長8.7%和4.8%，而2015-2017年同比增速都在兩位數(shù)。行業(yè)增速放緩背景下，在股票市場，房地產(chǎn)板塊同樣經(jīng)歷了深刻的調(diào)整。

在復(fù)雜的市場環(huán)境中，分析師要保持耐心并不容易?！袄斫饬恕f物皆周期’，心態(tài)就會好。”樂加棟稱。

一位證券分析師通常無法選擇行業(yè)。倘若選擇了房地產(chǎn)行業(yè)，則意味著再換行業(yè)的概率幾近于零，因為投入的時間成本太高。

“一個人剛開始想從事這一行是容易的，但要持續(xù)地想做這一行可能比較難，耐心地做下去，是最難的，但這又是成功的關(guān)鍵?！睒芳訔澱J(rèn)為，“機(jī)會留給有準(zhǔn)備的人，在市場環(huán)境不好的時候，分析師應(yīng)要沉下心來做好基礎(chǔ)研究，而不是被市場左右情緒?！?/p>

作為研究組負(fù)責(zé)人，樂加棟不僅時常這樣給自己打氣，還肩負(fù)著激勵培養(yǎng)新一代分析師的重任。

由于房地產(chǎn)行業(yè)對宏觀經(jīng)濟(jì)影響深遠(yuǎn)，在廣發(fā)證券等大型證券研究所，房地產(chǎn)行業(yè)研究小組的分量都不小。

在當(dāng)前復(fù)雜的環(huán)境下，樂加棟仍深信房地產(chǎn)研究的價值，“它不僅對產(chǎn)業(yè)和上市公司來說有價值，機(jī)構(gòu)客戶也不只是關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)本身，也關(guān)注房地產(chǎn)對宏觀經(jīng)濟(jì)大盤的影響”。

分析師不僅應(yīng)深刻認(rèn)識房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展規(guī)律，也要充分認(rèn)清自身的價值。

樂加棟表示，券商研究的本質(zhì)是價值發(fā)現(xiàn)、推動資源的優(yōu)化配置，而一家券商研究所的價值至少體現(xiàn)在三個層面。其一，對外服務(wù)，為證券公司賺取收入，以及提升公司品牌知名度，提升對外服務(wù)能力；其二，內(nèi)部協(xié)同，給公司內(nèi)部各部門帶來價值提升，推動其業(yè)務(wù)發(fā)展；其三，推動產(chǎn)業(yè)界、政府相關(guān)政策的制定，對于產(chǎn)業(yè)政策、公共政策產(chǎn)生影響力，這在房地產(chǎn)行業(yè)尤為明顯。

據(jù)介紹，廣發(fā)證券房地產(chǎn)研究小組目前有7 人，其研究課題成果頗為前沿，且很實務(wù)，能給政府機(jī)構(gòu)提供相應(yīng)的咨詢服務(wù)。

樂加棟表示：“我們與很多行業(yè)內(nèi)的上市公司有充分的交流，對產(chǎn)業(yè)環(huán)境及發(fā)展有深刻理解，如果能夠成為一些政府部門制定政策的顧問，為政府的經(jīng)濟(jì)規(guī)劃提供建議，我們的研究工作自然更有意義了。”

“在一個完全競爭的市場中，跳槽沒有意義，提升自身核心競爭力才是關(guān)鍵?！弊鳛橐幻殬I(yè)的經(jīng)濟(jì)研究者，樂加棟曾理性審視過證券研究行業(yè)。在他看來，這一行業(yè)具有明顯的完全競爭特征?！霸谄珎鹘y(tǒng)的板塊，市場對行業(yè)的關(guān)注度不高，機(jī)會較少，新人的考核更仰賴客戶的認(rèn)可度，如果客戶給予的認(rèn)可度不高，那么，分析師在公司內(nèi)部肯定會有較大的壓力?！?/p>

“不要整天盯著股票市場板塊的漲跌，更應(yīng)該去關(guān)注行業(yè)出現(xiàn)變化，自己的研究還沒做到的部分，趁市場調(diào)整多補(bǔ)一些短板，機(jī)會來的時候，推薦的東西才能夠更扎實、更有利?！睒芳訔澨寡?，“機(jī)會總是在的。市場不好的時候，能不能靜下心來好好做研究，是關(guān)鍵。我最看重研究質(zhì)量，一年兩年做得好相對容易，但是要十年做得好，則需要有毅力，這還是挺難的。我們要保持用初心去審視所有的問題?！?/p>