對(duì)話許興軍：半導(dǎo)體投資市場(chǎng)越來(lái)越有效，中長(zhǎng)線趨勢(shì)向上

從投資邏輯的角度來(lái)講，我覺(jué)得沒(méi)有特別大的變化，本質(zhì)上，電子行業(yè)這么多年一直都是由基本面驅(qū)動(dòng)股價(jià)成長(zhǎng)，只是投資主體從消費(fèi)電子挪到了半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈。

基本面驅(qū)動(dòng)無(wú)非就是看量、價(jià)兩個(gè)指標(biāo)，最后去計(jì)算收入、利潤(rùn)。早期市場(chǎng)更多看重的是手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈，其屬于消費(fèi)電子這個(gè)賽道，更多關(guān)注消費(fèi)電子零部件，如機(jī)殼、PCB（印刷電路板）、軟板、電池等方向。

2018年是個(gè)很重要的分水嶺，市場(chǎng)配置電子更多從消費(fèi)電子零部件轉(zhuǎn)到芯片端，市場(chǎng)開(kāi)始更多地關(guān)心芯片。除了芯片本身，我還關(guān)心整個(gè)芯片制造的供應(yīng)鏈，從制造到封裝，再到整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上游的設(shè)備和材料。

但是萬(wàn)變不離其宗，我們關(guān)注的點(diǎn)還是跟之前一樣?產(chǎn)業(yè)的趨勢(shì)。趨勢(shì)帶來(lái)的成長(zhǎng)動(dòng)能，最終會(huì)落到量?jī)r(jià)這兩個(gè)重要的參數(shù)上，然后去看收入、利潤(rùn)、成長(zhǎng)性，在此基礎(chǔ)上給予一定的估值定價(jià)。

我看電子行業(yè)也10年了，早期整個(gè)電子行業(yè)的機(jī)會(huì)，主要是智能手機(jī)這一波滲透率提升的邏輯，后面又經(jīng)歷了一波單價(jià)提升的邏輯。在手機(jī)這個(gè)維度上的創(chuàng)新，帶動(dòng)了很多零部件公司的發(fā)展，進(jìn)而帶來(lái)很多新的機(jī)會(huì)。

所以2010-2017年，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展給電子行業(yè)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，主要還是在消費(fèi)電子的部分，給手機(jī)提供各種各樣的核心零部件的企業(yè)，當(dāng)然包括從簡(jiǎn)單的零部件，到后來(lái)慢慢做復(fù)雜的零部件，甚至后面去做整機(jī)組裝的企業(yè)。

2015年左右，全球智能手機(jī)達(dá)到15億部左右的體量。我們最關(guān)心的iPhone，也達(dá)到了2億部左右的體量?；旧显谶@之后，智能手機(jī)進(jìn)入了存量市場(chǎng)，消費(fèi)電子的投資機(jī)會(huì)也在逐步減弱。好在整個(gè)中國(guó)大陸的電子產(chǎn)業(yè)做了一個(gè)升級(jí)，尤其是從2018年以來(lái)中美摩擦加劇，疊加中國(guó)大陸的半導(dǎo)體企業(yè)也走到了產(chǎn)業(yè)升級(jí)的階段，開(kāi)始迅速崛起。

所以2018年以后，電子板塊的投資機(jī)會(huì)更多地落在半導(dǎo)體這邊，一些細(xì)分賽道的龍頭公司開(kāi)始崛起。我們也看到，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈里，包括制造、封裝，甚至在制造的上游的設(shè)備和材料領(lǐng)域，從2018年到現(xiàn)在，發(fā)生了非常大的變化。

當(dāng)然也感謝科創(chuàng)板給了很多企業(yè)資本的紅利，能夠讓一些沒(méi)有盈利但有很強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的公司，也能夠進(jìn)入投資者的視野里。資本和產(chǎn)業(yè)的結(jié)合，加速了中國(guó)半導(dǎo)體企業(yè)的成長(zhǎng)，給行業(yè)帶來(lái)了很多機(jī)會(huì)。所以我覺(jué)得，這10年電子板塊最大的一個(gè)變化就是從手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈消費(fèi)電子零配件公司的投資機(jī)會(huì)，慢慢延伸到了芯片這個(gè)環(huán)節(jié)上，這也代表著整個(gè)中國(guó)大陸的電子行業(yè)的升級(jí)和變遷。

從周期角度來(lái)看，半導(dǎo)體是一個(gè)三重周期嵌套的行業(yè)。第一重周期為產(chǎn)品周期，它是驅(qū)動(dòng)這個(gè)行業(yè)成長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。包括功能機(jī)、智能機(jī)，以及現(xiàn)在的新能源車等各種終端的發(fā)展，都是驅(qū)動(dòng)半導(dǎo)體行業(yè)成長(zhǎng)的核心。所以，一般看半導(dǎo)體周期，首要看有沒(méi)有新的產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)，就像前兩年5G手機(jī)對(duì)射頻等領(lǐng)域就有一個(gè)比較好的驅(qū)動(dòng)。現(xiàn)在，新能源車、光伏在功率半導(dǎo)體等細(xì)分領(lǐng)域上對(duì)半導(dǎo)體行業(yè)有一個(gè)比較明顯的驅(qū)動(dòng)，這都是偏成長(zhǎng)邏輯的，即要靠強(qiáng)大的需求增長(zhǎng)，拉動(dòng)行業(yè)的成長(zhǎng)。

第二重周期，為產(chǎn)能周期，相對(duì)會(huì)短一點(diǎn)，大概3-4年左右。最短的周期就是庫(kù)存周期，供需之間有庫(kù)存的擾動(dòng)，這個(gè)周期就比較短了。

有周期就有上和下，所以從2020年下半年開(kāi)始，整個(gè)芯片行業(yè)處于芯片荒的階段，這是由各種各樣的因素導(dǎo)致。2021年芯片很緊張，它就屬于上行周期，漲價(jià)、產(chǎn)能緊張、搶單，都是上行周期的現(xiàn)象。到2021年下半年的時(shí)候，整個(gè)行業(yè)的周期開(kāi)始逐步見(jiàn)頂。然后，2021年底、2022年年初，產(chǎn)品跌價(jià)、庫(kù)存上行，后面可能還能看到稼動(dòng)率的一些波動(dòng)，以及制造價(jià)格的波動(dòng)，這就是屬于下行周期的狀態(tài)。

2022年初至今，剛好在這一輪景氣周期的下行周期中，半導(dǎo)體行業(yè)的業(yè)績(jī)和估值都受到周期性的一些影響，有點(diǎn)承壓，這是影響2022年半導(dǎo)體新股定價(jià)的主要因素。但是中長(zhǎng)線來(lái)看，半導(dǎo)體整體還是一個(gè)向上的趨勢(shì)，未來(lái)行業(yè)的優(yōu)質(zhì)公司還是會(huì)有比較好的回報(bào)。

現(xiàn)在半導(dǎo)體公司的數(shù)量、體量，跟兩三年前比，肯定是大了很多。以前大家看半導(dǎo)體，覺(jué)得是個(gè)半導(dǎo)體公司就很稀缺，所以它當(dāng)然會(huì)有一定的估值溢價(jià)。往后走，我覺(jué)得市場(chǎng)會(huì)變得越來(lái)越有效，越來(lái)越看價(jià)值。

未來(lái)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)比較好、質(zhì)地非常好的公司，無(wú)論是在一級(jí)市場(chǎng)還是在二級(jí)市場(chǎng)，都能有一個(gè)相對(duì)比較高的估值溢價(jià)，但是就不太可能像早期那樣了，因?yàn)槟菚r(shí)大家對(duì)這個(gè)行業(yè)的認(rèn)知不是很充分，是個(gè)半導(dǎo)體公司，都給予了一個(gè)比較高的估值。

從我的角度來(lái)看，整個(gè)市場(chǎng)在往越來(lái)越有效的價(jià)值投資的方向走。還是那句話，好的公司會(huì)有一個(gè)比較好的回報(bào)和估值。不好的公司，可能未來(lái)面臨的，是被好的公司整合。其實(shí)站在整個(gè)行業(yè)角度來(lái)講，這也是非常良性的狀態(tài)，有助于好的公司變得更大。

資本市場(chǎng)越來(lái)越成熟了，大家對(duì)半導(dǎo)體的認(rèn)知也越來(lái)越深刻了。大家最早從2018年開(kāi)始關(guān)注半導(dǎo)體，到現(xiàn)在也有四五年左右的時(shí)間，也有很多的分析師專門就研究半導(dǎo)體賽道，我們團(tuán)隊(duì)也有大概70%的人都在研究這個(gè)領(lǐng)域。這么幾年過(guò)去，市場(chǎng)對(duì)半導(dǎo)體的認(rèn)知上了一個(gè)很大的臺(tái)階，應(yīng)該是比較完備了，自然而然，在投資端也會(huì)更加成熟。所以，市場(chǎng)會(huì)變得比較有效，尤其在半導(dǎo)體投資這塊。

另外，對(duì)電子行業(yè)的投資，本來(lái)就很注重價(jià)值投資，注重基本面導(dǎo)向，所以我更看重的是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，短期的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的情況。

因?yàn)檎J(rèn)知提升了，所以，我們會(huì)去尋找那些產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)好、基本面趨勢(shì)好的公司。分化是大概率會(huì)發(fā)生的事情，因?yàn)楝F(xiàn)在公司越來(lái)越多，新上市的公司，基本上都是半導(dǎo)體公司，以前某個(gè)賽道里面就一家公司上市，大家要買只能買這家，現(xiàn)在賽道里面有四五個(gè)公司，這個(gè)時(shí)候就可以去選擇我們認(rèn)為最具競(jìng)爭(zhēng)力的公司。

自然而然，好的公司，估值會(huì)強(qiáng)化，競(jìng)爭(zhēng)力弱的公司，估值會(huì)弱化。我們很期待未來(lái)，一些質(zhì)地好的公司去收一些有壓力的公司，把人才、資源、IP等整合在一塊，這樣可能就會(huì)變成強(qiáng)者恒強(qiáng)的狀態(tài)，它能夠吸收到中國(guó)市場(chǎng)更多的養(yǎng)分，資源能夠更集中，最終帶來(lái)更好的成長(zhǎng)。

從成長(zhǎng)的邏輯來(lái)看，無(wú)非來(lái)自于兩個(gè)維度。第一，它的下游需求在迅速成長(zhǎng)過(guò)程中的賽道。比如服務(wù)器賽道，正在從DDR4升級(jí)到DDR5，未來(lái)也會(huì)帶來(lái)很多新的投資機(jī)會(huì)。再如在新能源賽道上，對(duì)于功率半導(dǎo)體的需求的拉動(dòng)特別明顯，未來(lái)碳化硅也具備很大的成長(zhǎng)空間。

另外我們還會(huì)看到一些賽道，總盤相對(duì)穩(wěn)定，但目前國(guó)產(chǎn)化滲透率非常低，但公司具備了很強(qiáng)的能力，能夠?qū)崿F(xiàn)品類比較快地延伸和國(guó)產(chǎn)化滲透率的提升。比如半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)上游的設(shè)備、材料賽道，我們看到最近的一些招投標(biāo)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)它的國(guó)產(chǎn)化率上得很快。我們能夠看到未來(lái)比較明確的方向是，在設(shè)備和材料端，隨著國(guó)產(chǎn)化率的提升，應(yīng)該會(huì)有比較好的基本面表現(xiàn)。還有模擬賽道。我們一直講，模擬賽道國(guó)內(nèi)企業(yè)的市占率很低，把2021年國(guó)內(nèi)幾家模擬公司的市場(chǎng)體量加在一起，占比只是個(gè)位數(shù)。未來(lái)，從個(gè)位數(shù)到兩位數(shù)，到更大比例的提升，能夠帶來(lái)的成長(zhǎng)空間應(yīng)該是非常大的。

所以我覺(jué)得，這幾個(gè)賽道是值得關(guān)注的。但萬(wàn)變不離其宗，行業(yè)本身變大，本質(zhì)上都是靠需求端或者滲透率提升帶來(lái)的機(jī)會(huì)。

新財(cái)富：現(xiàn)在科技巨頭在爭(zhēng)相布局元宇宙，VR和AR的需求都在爆發(fā)，您覺(jué)得內(nèi)容端和硬件端都有哪些投資機(jī)會(huì)值得關(guān)注？

元宇宙概念還是蠻火的，海外的公司主要是META，上量上得很快，從它的產(chǎn)品推出來(lái)到現(xiàn)在，體量已經(jīng)達(dá)到了將近千萬(wàn)級(jí)。就單一產(chǎn)品來(lái)看，是一個(gè)比較有意義的產(chǎn)品。

未來(lái)會(huì)推出重磅產(chǎn)品的，有內(nèi)容資源很強(qiáng)的互聯(lián)網(wǎng)公司，例如META、抖音，也有做硬件非常強(qiáng)大的公司，比如索尼、蘋果，它們都在往這個(gè)方向使力，但屬于剛剛起步的階段，往后走會(huì)如何，我很期待。

從內(nèi)容維度來(lái)講，除了游戲以外，我特別期待看到一些行業(yè)性的應(yīng)用能夠起來(lái)，帶動(dòng)VR行業(yè)的快速成長(zhǎng)。另外對(duì)于未來(lái)，我們也很期待能從VR又過(guò)渡升級(jí)到AR，成為一個(gè)比較有意義的新的移動(dòng)終端，這個(gè)空間就更大了。

我覺(jué)得當(dāng)下我們期許的還是在硬件端，看有沒(méi)有更多的公司能進(jìn)來(lái)，每家發(fā)揮它自身的能量，硬件能力比較強(qiáng)的公司和內(nèi)容比較強(qiáng)的公司，共同把生態(tài)給搭起來(lái)，未來(lái)的想象空間其實(shí)還蠻大，接下去半年到一年的時(shí)間比較關(guān)鍵。

客觀來(lái)講，我覺(jué)得5G手機(jī)現(xiàn)在在國(guó)內(nèi)的滲透率已經(jīng)非常高了，當(dāng)然，全球滲透率都在逐步上行，整體來(lái)講，我覺(jué)得處于成長(zhǎng)曲線的中后段，所以對(duì)行業(yè)有一定的拉動(dòng)，但整體拉動(dòng)的效能有限。

AIoT的范圍就非常廣，它可以涉及我們生活的方方面面，所以，目前這個(gè)賽道有很多玩家參與，未來(lái)有機(jī)會(huì)在一些細(xì)分賽道產(chǎn)生一些做得非常不錯(cuò)的公司，從機(jī)會(huì)的角度看，未來(lái)的可能性會(huì)更多一些，我們也更關(guān)注這一塊的變化。